上海"一江一河"战略与滨水区域发展 - 上海"一江一河"滨水空间贯通与开发是提升城市能级和核心竞争力的重大战略 后滩作为世博精神延续区和黄浦江世界级会客厅关键段落 其发展模式 滨水生活塑造和未来规划受到政府 学界与公众广泛关注 [1] - 世博滨江以及后滩区域是生态价值转化和未来城市实践的卓越范例 2010年上海世博会留下宝贵遗产为土地复兴注入强大动能 该区域汇聚自然生态 文化艺术 人文交流等优质资源 并有央企 国企打造的高水准居住空间 成为先进滨江水岸生活范本先行区 [3] - 世博滨江板块是上海"一江一河"的灵魂 是"一江一河"的发动机 整个岸线贯通功能都来源于世博滨江空间的先试先行 [9] 滨水区域规划与生态建设 - 世博滨江的规划和建设反映从伟大事件驱动到功能深化与可持续发展战略 最终迈向全球城市核心功能区 发展路径是将浦江两岸景观和城市功能向生活秀带和创新秀带转变 致力于打造宜居宜业 生态优先 系统综合 以人为本的可持续低碳城市典范 [7] - 世博滨江和后滩区域打造要打好三张牌 一是打生态牌将黄浦江建设成世界级生态水系 二是打好文化牌以世博文化公园为首的世界级文化设施落地 第三打好创新牌以创新产业带来新需求 [9] - 世博文化公园位于浦东滨江核心区域 用地面积约2平方公里 定位为自然生态永续 文化融合创新 市民欢聚共享的世界一流城市中心公园 公园保留4个世博会场馆 引入全新功能 同时建设上海大歌剧院 国际马术中心以及音乐之林 星光草坪等户外文化活动场地 提供国际文化交流与展示平台 打造未来上海文化新高地 [11] 滨水区域经济动能与城市价值 - 高品质公园极大提升周边土地价值 构建充满人情味 有温度的城市公共客厅 深刻重塑世博板块及后滩区域生活图景 可感 可享 可参与的世界级公共空间将驱动城市综合价值提升 引领未来滨水生活方式典范 [11] - 上海后滩以及前滩和对面的西岸已成为上海滨江发展上的全新"金三角" 相较于伦敦金丝雀码头 上海"金三角"体量更大 内容更丰富 不仅是金融区或产业区 更多是站在国外滨水发展案例基础上 自上而下进行总体规划和运营 [13] - 滨江水岸空间既要有绿化也要有文化 文化要满足各种人群需求 在滨江空间运营和打造上必须搭建共建大舞台 让更多机构 人群 社群 居民参与运营共建 [13] 企业参与与项目开发 - 华润置地自进入上海33年以来一直深耕江河与城市 作为上海一江一河的共建者与参与者 公司参与世界级水岸蓝图绘制 思考如何与土地并肩同行 激活土地 为上海留下具有时代价值的作品 [5] - 华润置地沿黄浦江两岸总共布局8个项目 将"一江一河"特别是沿黄浦江两岸开发作为公司深耕的战略重点 [16] - 华润置地全新力作"澐启滨江"位于浦江黄金三角2.0 黄金S湾核芯 是公司在世界级水岸之上对滨水生活的终极探索 为黄浦江最后一湾写下全新注脚 该项目汇流文化灵感 诗意自然与伟岸经济 辉映艺术展演与国际潮流 在世界的"江流之心"完成对话全球城市水岸的封藏之作 [14][17]

公司战略发布 - 公司在2025重庆秋季房地产交易会推出"山城江湖"四大好房子战略 以四大标杆项目勾勒重庆居住图景 [1] - 战略基于好房子体系2.0 围绕好社区 好房子 好服务三大顶层设计 配备全周期可焕新定制科技宅与多平台协调服务 [11] 项目布局特点 - 澐璟项目位于两江新区金开大道 为全国第九座瑞系作品 以13519元/㎡楼面价及29%溢价率竞得地块 容积率1.0仅规划65户 [1] - 观宸项目与中環万象城协同开发 由华润置地与香港置地合作打造 聚焦城市核心区域价值密度 [3] - 嘉宸项目定位北滨路低密四代宅 主打江岸低密居住体验 [5] - 中央公园悦府以湖岸艺术住宅为特色 配套悦湖滨水社群活动空间 [8] 产品定位策略 - 澐璟重新定义重庆山地人居海拔 强调对山地环境的创新与尊重 [1] - 观宸平衡城市活力与居住静谧性 解决核心土地资源转化为人居空间的命题 [3] - 嘉宸将江景资源融入日常生活 打造滨江线稀缺藏品级住宅 [5] - 中央公园悦府融合湖居诗意与社群温度 构建友邻共生生活载体 [8]

公司高层变动 - 华润啤酒执行董事、财务委员会成员、首席财务官赵伟因其他工作安排辞去全部职务 [1] - 赵伟同日获任华润置地执行董事、执行委员会成员并接棒CFO、董秘及授权代表 [1] - 公司将于委任替任执行董事和/或首席财务官时发布必要公告 [2] 高管背景信息 - 赵伟现年53岁持有天津大学工学博士学位在财务管理方面拥有逾20年经验 [1] - 赵伟深耕华润系20年2003年加入华润啤酒（天津）有限公司担任财务总监助理 [1] - 曾担任华润雪花啤酒资金管理部总经理、管理会计与统计部总经理、财务部总监等职 [1] 薪酬与任职情况 - 2023年6月出任华润啤酒首席财务官2024年年报显示基本薪金及津贴为105万元花红169万元 [1] - 2024年2月起担任华润啤酒附属公司贵州金沙窖酒酒业有限公司董事 [1] - 2024年分别获委任为山东景芝白酒、金种子集团、金种子酒的董事 [1] 董事会构成 - 公司董事会主席为月初刚刚委任的赵春武 [2] - 非执行董事包括Daniel Robinson、郭巍及王成伟 [2]

行业整体财务表现 - 行业净利润均值跌至-8.3亿元 亏损规模逐渐扩大 约六成上市房企出现不同程度亏损[1] - 上市房企营业收入均值为104.2亿元 同比下降16.9% 降幅较2024年同期扩大3.2个百分点[4] - 剔除预收账款后的资产负债率达66.5% 同比上升0.9个百分点 净负债率大幅上升至171.8% 同比激增55.8个百分点[3][5] 企业分化表现 - 华润置地与龙湖集团展现较强抗周期韧性 营收结构呈现多元化特征[1][6] - 华润置地非开发销售业务贡献净利润超过60% 龙湖集团非开发销售业务贡献利润占比超过90%[9] - 华润 龙湖持有物业收入和运营服务收入占比均超20%[6] 企业经营策略 - 头部房企下半年加快存量去化 通过一盘一策全力攻坚去化回笼资金[12] - 企业保持投资精准 聚焦核心城市核心地段 确保增量项目安全性流动性和盈利性[12] - 响应"好房子"政策深化产品迭代 以客户需求为导向提升产品力[13] 业务转型方向 - 华润置地推动经营性不动产及资管业务作为第二增长曲线 扩大万象生活轻资产管理业务优势[14] - 龙湖集团在商业 资管 物管 代建等经营赛道构建竞争优势 培育第二增长曲线[14] - 头部房企积极构建各业务板块协同共进的发展格局 形成能力护城河[14]

土地成交概况 - 成都中心城区成交3宗涉宅用地 总成交金额22.78亿元 其中2宗溢价成交 1宗底价成交 [1] - 天府新区2宗地块采用组合供应模式 起始楼面价14000元/平方米 [1] - 东部新区地块以底价成交 成交总价2.14亿元 [2] 天府新区地块详情 - 天府新区两宗连襟地块位于麓湖公园区板块 用地面积分别为33亩和62亩 容积率均为2.0 [1] - 编号TF(070102):2025-14地块规划建筑面积44192.6平方米 起始价6.19亿元 [1] - 编号TF(070102):2025-15地块规划建筑面积82435.94平方米 起始价11.54亿元 [1] 竞拍结果分析 - 天府新区地块吸引5家房企参拍 经过超20轮竞价 [1] - 中国铁建与成都产投联合体以楼面价16300元/平方米竞得 溢价率16.4% 总价约20.6亿元 [1] - 此次为天府新区2025年第二次宅地出让 也是麓湖板块新规后首次供地 [2] 历史成交对比 - 天府新区2025年2月出让的万安街道宅地由中国中铁以底价11000元/平方米成交 [2] - 麓湖公园区上次土地供应为2023年8月 招商蛇口和中国铁建以17200元/平方米竞得76亩地块 [2] 东部新区地块信息 - 东部新区地块由成都交投底价竞得 成交楼面价3750元/平方米 [2] - 地块位于三岔街道板桥村7组 用地性质为住宅兼商业用地 [2] - 总用地面积37972.08平方米（约57亩） 规划建筑面积56958平方米 容积率1.5 [2]

行业整体业绩表现 - 2025年上半年上市房企营业收入均值104.2亿元 同比下降16.9% 降幅较2024年同期扩大3.2个百分点[1] - 行业净利润均值跌至-8.3亿元 约六成上市房企出现不同程度亏损[1] - 剔除预收账款后的资产负债率达66.5% 同比上升0.9个百分点[5] - 净负债率大幅上升至171.8% 同比激增55.8个百分点[5] - 现金短债比降至0.88 较上年同期下降0.03 超半数房企在手现金无法覆盖一年内到期债务[5] 头部房企经营特点 - 华润置地与龙湖集团营收结构呈现多元化特征 持有物业收入和运营服务收入占比均超20%[8] - 华润置地开发销售业务占比78.34% 持有业务收入占比13.19% 服务收入占比6.83%[6] - 龙湖集团开发销售业务占比77.41% 持有业务收入占比11.93% 服务收入占比10.66%[6] - 华润置地非开发销售业务贡献净利润超过60% 开发销售业务净利润占比39.8%[11] - 龙湖集团非开发销售业务贡献利润占比超过90% 开发销售业务利润占比仅1.3%[11] 下半年经营策略 - 头部房企将加快存量去化 通过一盘一策全力攻坚去化回笼资金[14] - 保持精准投资 聚焦核心城市核心地段 确保增量项目安全性流动性和盈利性[14] - 响应"好房子"政策 加速产品迭代 以客户需求为导向提升产品力[15] - 华润置地推动经营性不动产及资管业务做专做优做强做大 扩大万象生活轻资产管理业务优势[16] - 龙湖集团在商业资管物管代建四大经营赛道构建竞争优势 持续培育第二增长曲线[16]

公募REITs市场发展现状 - 深交所审核状态更新 华夏中海商业资产REIT和华夏安博仓储物流REIT均注册生效 [1] - 中国公募REITs市场累计上市74只产品 累计募集资金达1991.5亿元 [1] - 细分领域规模分布 园区基础设施类19只规模318.35亿元 消费基础设施10只规模251.94亿元 仓储物流10只规模211.21亿元 保障性租赁住房8只规模121.48亿元 [1] 融资模式创新 - 降低企业资产负债率 通过出售资产权益提前回笼资金 招商蛇口租赁住房REIT募集资金13.635亿元 [2] - 开辟非负债型融资路径 打破传统信贷依赖 避免压缩投资错失转型机遇 [2] - 释放沉淀在自持物业中的资金 用于偿还债务或投入新轻资产项目 [2] 资产退出机制 - 打通商业地产开发-运营-退出闭环 解决建成易盘活难退出更难困境 [3] - 形成良性资金循环 成熟物业通过REITs上市退出 回笼资金再投入新项目开发 [3] - 典型案例 华夏华润商业REIT底层资产青岛万象城 通过SPV实现资产退出 [3] 运营能力提升 - 收益依赖底层资产运营收益 倒逼企业从开发商思维转向运营商思维 [4] - 提升专业化运营能力 包括项目定位 招商管理 客户服务和资产增值等环节 [4] - 产业地产运营商通过优化生态引入优质企业 仓储物流运营商通过智能化管理提升资产盈利能力 [4] 行业转型意义 - 搭建重资产开发与轻资产运营的关键桥梁 助力房地产企业重构发展逻辑 [1] - 推动行业从拼土地资金粗放模式转向拼运营服务精细化模式 [4] - 持续连接金融资本与产业资产 为房地产行业高质量发展注入新动能 [5]

**投资评级** - 看好（维持）[1] **核心观点** - 房价止跌回稳需多因素共振 非单一人口因素驱动 中短期货币政策、供需关系及经济预期影响更显著 [5][6][7] - 发达国家房价下跌周期普遍超3年 但最终均能修复企稳 政策协同是关键 [6][21][22] - 一线城市房价有望率先企稳 2025年8月70城新房价格同比降3.0% 二手房降5.5% 一线降幅较小 [16][20] **分目录总结** **1 房价下行现状与周期特征** - 70城房价自2022年进入下跌通道 新房和二手房同比下跌周期分别达41和43个月 [16] - 2025年8月一线新房价格指数回落至2021年4月水平 三四线回落至2018年12月水平 [17][18] - 海外房价下跌周期普遍较长 美国次贷危机后跌5.5年 日本跌超18年 [21][22] **2 人口因素对房价影响有限** - 8个发达国家/地区数据显示 中期房价指数与人口增长率无显著正相关（调整R²多小于0.5）[25][39][41] - 人口需转化为有效购房需求才影响房价 依赖经济发展与收入增长 德国2010年后低人口增长但房价随收入上涨 [39] - 适龄购房人口非房价主导因素 美国金融危机期间房价波动与人口变化脱节 [45] **3 海外房价企稳经验与政策启示** - 美国次贷危机后靠量化宽松与财政救济修复 利率从5.25%降至0.25% 政府杠杆率大幅提升 [51][54][58] - 日本2012年后通过货币宽松、财政刺激及产业政策推动房价回升 长期贷款利率维持1%左右 [62][63][68] - 韩国低息环境（基准利率曾降至0.5%）及高居民杠杆率（近100%）推动12年房价上涨 [75][76][81] - 中国香港1998年后通过停卖地、降利率（最优惠利率从9.5%降至5%）及内地资金流入促房价修复 [90][93] - 核心启示：需宽松财政货币政策协同 稳定政策预期 降低利率 改善供需结构 [6][48] **4 投资建议与标的推荐** - 推荐四类企业：强信用房企（如建发国际、保利发展）、住宅商业双驱动企业（如华润置地）、优质物管（如华润万象生活）、房地产服务商（如贝壳）[7][129]

核心观点 - 发达国家/地区中期人口变化对房价影响有限 人口增长需转化为有效购房需求才能影响房价 这一转化依赖经济发展与居民收入增长[1] - 房价止跌需宽财政和货币政策协同发力 稳定的政策预期 较低利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量[2] - 房价止跌回稳是货币政策 供需关系 经济预期 人口多因素共振的结果 中短期看货币政策 供需关系 经济预期三方面影响更为显著[3] 房价走势分析 - 70城新房和二手房价格走势趋于一致 从2022年开始进入下跌通道 2024年三季度跌幅扩大 四季度同比跌幅收窄[1] - 本轮楼市调整中 70城新房和二手房价格指数下跌周期均超过40个月[1] - 发达国家/地区房价也存在波动 价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅 但最后均能修复企稳[2] 人口与房价关系 - 选取8个发达国家/地区研究发现 房屋价格指数在中期与人口增长率 人口数量无明显正相关关系 整体对房价影响有限[1] - 各国房价与人口增长率常呈脱节状态[1] - 适龄购房人口在长周期会影响房价[3] 政策与市场机制 - 发达国家/地区房价企稳修复主要依靠大规模量化宽松与财政刺激 包括降息 QE 财政补贴等[2] - 金融方面通过大幅压降抵押贷款利率降低购房门槛[2] - 供应方面减少卖地和开工 主动降低库存[2] - 需求方面构建依赖真实居住需求 减少投机属性 通过产业与人才提升城市内在价值的长效机制[2] 投资标的推荐 - 布局城市基本面较好 产品力领先的强信用房企：建发国际集团 绿城中国 招商蛇口 中国海外发展 建发股份 滨江集团 越秀地产 保利发展[3] - 住宅与商业地产双轮驱动：华润置地 新城控股 龙湖集团[3] - 服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活 建发物业 南都物业 绿城服务 保利物业 招商积余 滨江服务[3] - 房地产后服务赛道：我爱我家 贝壳[3] 市场环境变化 - 2008年金融危机后 2011年以来发达国家房价指数平稳上涨[2] - 自2022年3月美联储首次加息以来 房价指数均有下跌趋势[2]

行业营收表现 - 2025年上半年行业典型上市房企整体营业收入12868亿元 同比下降15% [1] - 营业成本11454亿元 同比下降16% [1] - 2023年营收短暂回升后2024年再次加速下滑 2025年上半年跌幅略有收窄 [1] 利润指标 - 2025年上半年毛利润1414亿元 同比下滑9% 自2021年起保持下滑趋势 [1] - 2025年上半年净利润亏损902亿元 归母净利润亏损954亿元 [2] - 行业净利润已连续四年亏损 2023年亏损2762亿元 2024年扩大至3397亿元 [2] 利润率表现 - 2025年上半年行业整体毛利率10.87% 较2024年上升1.8个百分点 [4] - 净利率-7.45% 归母净利率-7.9% 均为亏损状态 [4] - 27家未暴雷房企毛利率15.09% 较2024年上升2个百分点 净利率1.71% 扭转2024年亏损态势 [4] 盈利亏损原因 - 历史高位获取的高地价、低利润项目影响持续传导 [4] - 销售去化压力放大 房企通过打折促销以价换量 导致增收不增利 [4] - 存货等资产及应收款项计提资产减值或信用减值拨备 投资物业公允价值波动对利润产生负面影响 [4] - 结转物业利润空间下降 存货及应付款项存在减值风险 合联营投资亏损成为净利亏损重要因素 [7] 行业展望与战略转型 - 行业正处在政策导向从去杠杆转向防风险 需求由普涨变为分化 竞争从规模扩张转向质量比拼的转折期 [7] - 商业运营等业务成为穿越周期的压舱石 典型企业龙湖集团2025年商业航道预计实现10%以上增长 [8] - 华润置地、招商蛇口及新城控股提及通过公募REITs推动存量资产价值释放 [8] - 2025年下半年或2026年将成为房地产市场筑底回稳的关键之年 [8] 房企具体战略规划 - 华润置地购物中心保持每年6个左右开业节奏 下半年开业4座 计划通过REITs做到300亿到500亿规模 年均推出50亿到100亿元 [9] - 招商蛇口以做好存量、做精增量为核心理念 通过公募REITs推动存量资产价值释放 形成开发-运营-资本化-再投资闭环 [9] - 龙湖集团下半年新开10座商场 2026及2027年计划每年新开业约十个项目 [9] - 新城控股提升商业运营总收入作为有息负债偿还来源 积极推进消费类基础设施REITs发行和创新融资 [9] - 中海地产深化今天、明天、后天三大产业结构 在销售型业务占据市场第一位置 做强做优持有型业务 [9]