新设投资合伙企业 - 润盈金石（南京）商业投资合伙企业（有限合伙）于近日成立，出资额为27亿元人民币 [1] - 该合伙企业的经营范围包括以自有资金从事投资活动以及自有资金投资的资产管理服务 [1] 股东构成 - 该合伙企业由瑞众人寿保险有限责任公司、友邦人寿保险有限公司、华润置地控股有限公司等共同持股 [1]

北外滩成为上海高端楼市新焦点 - 北外滩被定位为继外滩、陆家嘴之后的上海城市发展“第三极”，是“中央活动区”的核心拼图和开发商必争之地 [1] - 2025年该区域“地王”纪录接连被改写，10万+楼盘密度创下近年之最，央国企头部玩家齐聚 [1] 主要开发商动态与项目入市情况 - 央企金茂最为积极，其项目金茂璞元于8月24日首开99套房源并官宣售罄，11月28日推出三期“璞瑄200”57套房源，当晚售出40多套，销售额约15亿元 [1] - 央企华润紧随其后，项目华润外滩瑞府于9月、10月入市，均价从14.78万元/平方米微涨至14.83万元/平方米 [1] - 央企中粮于11月24日参战，项目北外滩壹号90套房源全部入市，均价约14.38万元/平方米，计划12月开盘 [1] - 绿城决定2026年1月入市，预计整盘售价19万-20万元/平方米，加入战局 [2] 土地市场交易热度与纪录 - 2025年2月20日，金茂&庆隆联合体经过184轮竞价，以89.64亿元总价、38.20%溢价率拿下虹口区一地块，成交楼板价约11.75万元/平方米，刷新上海“双高双竞”政策后的总价纪录 [3] - 2024年11月27日，华润置地以51.36亿元总价、11.84%溢价率获虹口一地块，楼板价92934元/平方米 [4] - 2025年7月25日，绿城以64.719亿元总价、46.33%的创纪录溢价率拿下虹口北外滩一地块，楼面价达12.6577万元/平方米，实际楼板价接近14万元/平方米，未来售价或达20万元/平方米 [4][5] 协议拿地与其他入局者 - 2023年9月，中粮大悦城以11.96亿元收购上海虹口北外滩地块全部股权及贷款 [5] - 2025年6月，建发以总价123.5亿元捆绑获取虹口北外滩山寿里北区3幅商住混合地块与杨浦新江湾1幅别墅地块的100%开发权 [7] - 另有地方国企透露正于虹口协议拿地，虹口旧改119地块也即将拍卖，中建二局、国贸地产均有意向 [7] 新房市场竞争态势与销售策略 - 2025年8月底以来，虹口高端楼市供应爆发，华润、金茂、中粮、绿城四大10万+项目千余套房源正面交锋 [9] - 金茂璞元首开均价16.6万元/平方米，99套房源获170多组认筹，认购率175%，宣称26分钟售罄；二期均价上涨至16.8万元/平方米，宣称去化80余套；三期均价16.81万元/平方米，去化40多套 [10][11][13] - 华润外滩瑞府首开均价14.78万元/平方米，119套房源认购超200组，认购率约168%，宣称售罄；二期均价14.8万元/平方米，146套房源仅获78组认筹，认筹率53.4% [10][11] - 金茂通过打造实景示范区构建差异化竞争壁垒 [11][13] 市场降温与销售压力 - 楼市“银十”未至，网签数据远低于官方宣称的“日光”，截至12月2日，金茂璞元首开99套网签去化81套，二期111套网签去化30套，三期57套网签去化仅4套 [14] - 华润外滩瑞府首开119套网签去化89套，二期146套网签去化仅34套 [14] - 项目纷纷开启“全民经纪人”渠道拓客，华润外滩瑞府提供4万至6万元/套的推荐奖励 [14][15] - 市场降温原因包括8、9月份客户已集中消耗、总价1500万-2000万以上客群总量有限、经济环境下行导致客户预算下降及去杠杆意愿增强 [16] - 金茂璞元相关人士透露项目投入成本高，楼板价接近12万元/平方米，入市单价不到17万元/平方米，低于预期的18万+，项目可能仅微利或保本 [19] 开发商面临的挑战与应对 - 开发商普遍认为入市节点晚于最佳时机，华润外滩瑞府因地块非净地及风貌建筑拆迁问题延迟开盘，中粮北外滩壹号从拿地到入市耗时两年半 [20] - 存在对年底虹口区域可能爆发价格战的担忧，同时面临来自杨浦、静安甚至浦东同总价段项目的跨区域竞争 [20] - 开发商一致认为在当前市场环境下需“抱团取暖，共克时艰” [20]

项目开盘销售表现 - 深圳湾沄玺项目于11月30日开盘，首推348套住宅，开发商官宣单日销售额约130亿元，刷新今年国内新房开盘成交纪录 [1] - 开盘当天，500平方米、700平方米、1149平方米大平层率先售罄，整体去化率接近七成 [1] - 项目超大户型和总价更高房源更畅销，例如1栋1单元约398平方米和约370平方米户型已售罄 [7] 项目基本信息与定位 - 项目地块由华润置地与中海地产于2024年12月以185.12亿元竞得，创下当时深圳涉宅地块成交总价纪录 [3] - 项目总建筑面积26.3万平方米，由5栋超高层塔楼组成，住宅主力户型覆盖209～1149平方米大平层，共601套房源 [3] - 项目定位为后海总部基地时隔多年推出的稀缺高端产品，具备“双央企背书+核心地段”优势 [3] 产品价格与销售策略 - 此次入市的348套住宅备案均价约16.88万元/平方米，单价区间为13.986万元/平方米至35万元/平方米 [4] - 单价最高的房源为1栋一单元6201房，毛坯备案价约35万元/平方米，总价约3.77亿元 [4] - 开盘推出多重优惠政策，包括选房成功立减100万元，7天内准时签约享九八折，一次性付款可享九六折 [5] 高端住宅市场趋势 - 2025年前三季度，全国11个重点城市总价1000万元以上商品住宅成交27372套，较2024年同期增长15.6% [9] - 2025年上半年，20城总价1000万元以上商品住宅成交2.1万套，同比增长21%，显著高于百城新房同期同比5%的增幅 [9] - 核心城市核心地段高端住宅因供应稀缺、配套成熟等因素，被视为具备抗跌性和长期升值潜力的“硬通货” [7] 城市高端市场对比 - 上海高端住宅市场表现突出，总价1000万元以上住宅成交9886套，3000万元以上成交1524套，5000万元以上成交674套 [10] - 深圳总价1000万元以上住宅成交3023套，3000万元以上成交219套，5000万元以上成交19套 [10] - 高端市场火热与刚需市场形成反差，2025年1-10月全国商品房销售面积同比下降6.8%，销售额下降9.6% [10] 行业政策与前景 - 住宅规划限制条件松绑，如深圳“70/90”政策松绑，为开发商打造高端住宅提供有利条件 [7] - 在“保障+市场”双轨制下，刚需市场正逐步被保障性住房分流，预计短期内刚需疲软、高端住宅坚挺趋势将持续 [11] - 高端住宅热销被视为能给市场带来积极信号，修复市场信心，有利于房地产市场筑底回归健康状态 [8]

深圳湾沄玺项目开盘表现 - 项目单日销售额约130亿元，刷新2025年国内新房开盘成交纪录 [1] - 首推348套大平层，开盘当天500平方米、700平方米、1149平方米户型率先售罄，整体去化率接近七成 [1] - 超大户型更为畅销，如1栋1单元约398平方米和约370平方米户型已售罄 [5] - 项目单价范围在25万至28万元/平方米，总价范围在1.3亿至3.3亿元 [1] - 项目备案均价约16.88万元/平方米，最高备案单价约35万元/平方米，总价约3.77亿元 [3] - 开发商推出多重优惠政策，包括选房成功立减100万元，7天内签约享九八折，一次性付款可享九六折 [4] 项目背景与特点 - 地块由华润置地与中海地产于2024年12月以185.12亿元竞得，创下当时深圳涉宅地块成交总价纪录 [2] - 项目具有“双央企背书+核心地段”双重优势，占地面积3.85万平方米，总建筑面积26.3万平方米，容积率7.59 [2] - 项目由5栋超高层塔楼组成，住宅主力户型覆盖209至1149平方米，共601套房源，是后海总部基地的稀缺产品 [2] 高端住宅市场趋势 - 2025年前三季度，全国11个重点城市总价1000万元以上商品住宅成交27372套，较2024年同期增长15.6% [8] - 2025年上半年，20城总价1000万元以上商品住宅成交2.1万套，同比增长21%，显著高于百城新房同期5%的增幅 [8] - 上海高端市场表现突出，总价3000万元以上商品住宅成交1524套，5000万元以上成交674套，高于北京和深圳之和 [9][10] - 核心城市核心地段的高端住宅因具备不可复制的城市资源，被视为更具抗跌性和长期升值潜力的硬通货 [5] - 深圳高端住宅呈现加速入市趋势，后续将有中信·信悦湾、后海招商玺等多个项目入市 [5] 市场分化与政策环境 - 高端住宅热销与刚需市场持续观望形成鲜明反差，2025年1至10月全国商品房销售面积同比下降6.8%，销售额下降9.6% [10] - 政策规划限制松绑，如深圳“70/90”政策松绑及新规实施，为开发商打造高端住宅提供有利条件 [5] - 在“保障+市场”双轨制下，各地刚需市场正逐步被保障性住房分流，2025年深圳计划新筹建4万套保障性住房 [11] - 高端住宅热销被认为能给市场带来积极信号，修复市场信心，有利于房地产市场筑底回归健康状态 [6]

项目开盘销售表现 - 深圳湾沄玺项目于11月30日开盘，首推348套住宅，开发商官宣单日销售额约130亿元，刷新今年国内新房开盘成交纪录 [2] - 开盘当日500平方米、700平方米、1149平方米大平层率先售罄，单价25万～28万元/平方米，总价1.3亿～3.3亿元，整体去化率接近七成 [2] - 此次开盘销售额超过11月7日广州保利玥玺湾的106亿元纪录，成为2025年国内开盘销售额最高楼盘，但仍低于2024年上海中海・顺昌玖里的196.5亿元纪录 [9] 项目基本信息 - 深圳湾沄玺地块由华润置地与中海地产于2024年12月以185.12亿元竞得，创下当时深圳涉宅地块成交总价纪录 [3] - 项目占地面积3.85万平方米，总建筑面积26.3万平方米，由5栋超高层塔楼组成（4栋住宅、1栋公寓），住宅主力户型覆盖209～1149平方米大平层，共601套房源 [3] - 项目备案均价约16.88万元/平方米，其中1栋一单元6201房源毛坯备案价约35万元/平方米，总价约3.77亿元 [4] 产品结构与销售特点 - 超大户型更为畅销，1栋1单元约398平方米户型和约370平方米户型已售罄 [7] - 项目推出多重优惠政策：选房成功立减100万元，7天内准时签约享九八折，首付比例越高折扣越大，一次性付款可享九六折 [5] 高端住宅市场趋势 - 2025年前三季度，全国11个重点城市总价1000万元以上商品住宅成交27372套，较2024年同期增长15.6% [10] - 2025年上半年，20城总价1000万元以上商品住宅共成交2.1万套，同比增长21%，显著高于百城新房同期同比5%的增幅 [10] - 上海高端住宅市场表现突出，总价3000万元以上商品住宅成交1524套，5000万元以上成交674套，高于北京和深圳套数之和 [12] 市场分化与政策环境 - 与高端市场火热形成对比，2025年1～10月全国商品房销售面积同比下降6.8%，销售额下降9.6% [12] - 政策端"保障+市场"双轨制下，各地刚需市场正逐步被保障性住房分流，2025年深圳计划新筹建4万套（间）保障性住房 [12] - 住宅规划限制条件松绑（如深圳"70/90"政策松绑）为开发商打造高端住宅提供有利条件 [7]

股本情况 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股本总额为8亿港元，法定/注册股份数目为80亿股，每股面值0.1港元[1] - 截至2025年11月底，公司已发行股份（不包括库存股份）数目为71.30939579亿股，库存股份数目为0，已发行股份总数为71.30939579亿股[2] 11月股份变动 - 2025年11月，公司法定/注册股份、已发行股份（不包括库存股份）、库存股份数目均无增减[1][2]

新房供应 - 30个重点城市11月预期新增供应面积669万平方米，环比增长16% [1] - 一线城市整体预计供应面积149万平方米，环比增长23%，其中广州单月供应61万平方米，环比翻番，同比增幅4% [1] - 二三线城市合计供应面积521万平方米，环比增长14%，西安、苏州、东莞、常州等城市集中放量 [1] 新房成交 - 30个监测城市11月商品住宅成交面积815万平方米，前11月累计成交10651万平方米 [2] - 一线城市中广州单月成交63万平方米，环比微增2%，北京前11月累计同比微增1% [2] - 二三线城市合计成交670万平方米，成都单月成交73万平方米领先，西安维持60万平方米以上，徐州同环比涨幅分别达82%和129% [2] 项目去化 - 30个重点城市11月平均开盘去化率为34%，环比微增3个百分点 [7] - 天津、苏州、宁波去化率超6成，上海、广州、深圳等热点城市去化率稳步修复，武汉、郑州、青岛等城市出现止跌态势 [7] 库存情况 - 30城整体供求比由上月0.6增至0.82，库存面积21890万平方米，环比微降1%，同比下降5% [9] - 上海、西安、成都、广州等11个城市供求持稳，郑州、北京、青岛等10城供求比在0.5以下，三分之一城市消化周期低于18个月 [9] 二手住房 - 30个重点城市11月二手房成交面积预计1704万平方米，环比增长14%，前11月累计同比正增3% [11] - 一线城市成交规模402万平方米，环比增长10%，前11月累计正增5%，二线城市成交规模1113万平方米，环比增长13%，前11月累计正增2% [11] - 三四线城市成交规模189万平方米，环比增长37%，同比增长3%，累计同比正增3% [11] 土地市场 - 2025年11月土地成交建筑面积和金额分别环比增长39%和57%，供应建筑面积2.9亿平方米，环比上升250% [13] - 一线城市土地成交量同比上升36%，成交金额同比上升43%，市场溢价率稍有回升 [13] - 北京朝阳区地块成交价50亿元，溢价率188%，义乌地块溢价率159% [16] 企业表现 - 2025年11月有38家房企单月业绩环比增长，其中15家企业环比增幅大于30% [19] - TOP10房企中有中海地产、华润置地、绿城中国和滨江集团4家销售全口径金额环比增长 [19] - 保利发展全口径金额240.8亿元，华润置地192.6亿元，招商蛇口170.52亿元 [20]

投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活给予“买入”评级，并维持该评级 [1] - 目标价格为52.55港元，相较于2025年11月27日45.74港元的股价，存在约15%的上涨空间 [1][6] - 报告核心观点认为，公司凭借母公司的优质购物中心资源，以轻资产模式运营，享有低风险、高盈利能力和更强的盈利弹性 [5][8] 财务表现与盈利预测 - 2024年上半年业绩高于预期，商业管理业务表现亮眼 [4] - 2024年营业收入为170.43亿元，同比增长15.4%；归属母公司净利润为36.29亿元，同比增长23.9% [7] - 调整后预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.12元和2.44元 [6][7] - 盈利能力持续提升，毛利率从2023年的31.8%预计提升至2027年的37.3%；净利率从2023年的19.8%预计提升至2027年的24.7% [7] 商业模式核心优势 - 公司采用轻资产商业模式，母公司华润置地负责购物中心的开发和持有，并承担前期庞大的资本投入（单个项目可达6-7亿元，重奢项目可达百亿级）及财务风险，而华润万象生活则负责商业运营 [8][18] - 该模式使公司无需承担资本开支，却可分享项目运营红利，因此具备风险低、盈利能力高（2024年商业运营毛利率为78.4%）和盈利弹性更强的特点 [8][24][25] - 相较于龙湖天街、吾悦广场等重资产模式，公司的轻资产模式在回报周期和财务回报条件上更具优势 [8][18] 竞争优势与增长驱动力 - 核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，这源于母公司稳定增长、大体量且优质的购物中心合约支持 [8][9] - 母公司华润置地是中国购物中心领域的早期进入者，抢先布局高能级城市核心地段，在营购物中心数量达92座（截至2024年末），稳居行业第一梯队，且储备项目仍在有序增加 [8][27][41] - 公司凭借先发卡位和规模优势，拥有庞大的品牌资源库（2024年在营品牌超7800个）和强大的调租换铺话语权，形成“客流-销售额-品牌吸引/更新”的正向循环，使得在管商场表现能够超越消费基本面，实现长期同店增长 [8][50][57][61] - 2024年，公司有50个在管项目的零售额排名当地市场第一，86个项目排名前三 [46] 经营杠杆与效率提升 - 在单个项目层面，大部分运营成本相对固定，租金收入的稳健增长能带动净运营收入（NOI）利润率提升，例如青岛万象城的NOI Margin从2020年的51%提升至2023年前三季度的68% [65][66] - 在公司层面，随着在管购物中心数量增加（母公司计划2025-2028年每年新增数个），总部招商和营销人员的管理效率提升，规模效应推动商业运营服务毛利率持续上行 [8][69][70] 卓越的运营能力 - 公司拥有专业且富有创造力的管理团队，核心高管多来自华润置地，拥有丰富的一线经验 [72][73] - 公司构建了清晰的人才梯队培养体系（如“万象将才”、“万象英才”等），并为团队提供“低风险试错+高容错创新”的成长平台，支持业务的可持续扩张 [75][78] - 运营团队具备超前理念和敏锐的市场洞察力，擅长将商业空间与城市文化融合（如南京万象天地、义乌天地），并精准把握消费趋势（如提前布局户外运动奢侈品牌），持续优化业态组合 [80][81][85] 增长前景与催化剂 - 关键假设包括：母公司未来几年购物中心储备有序增加（2025-2028年预计分别新增6、6、6、5个）；第三方签约项目每年约8-10个；租金坪效维持正向增长 [10] - 股价上涨的潜在催化因素包括：同店零售额增长超预期、新签第三方合约超预期、会员计划变现加速等 [11]

市场整体态势 - 2025年1-11月上海房地产市场在调整中呈现结构性分化 核心区域优质楼盘持续热销而市场整体供需出现下滑 [1] - 在宽松政策基调支撑下 上海房地产市场正逐步修复信心并向稳发展 [1] - 2025年1-11月上海商品住宅（不含保障性住房）成交面积为505.20万平方米 成交套数为40557套 [3] - 进入11月市场供需均出现下滑 当月商品住宅成交面积仅31.19万平方米 成交套数2459套 与年底房企销售压力增大密切相关 [3] 房企销售业绩 - 2025年1-11月上海房地产销售业绩TOP30企业合计销售额达4392.9亿元 销售面积合计621.2万平方米 [1] - 销售额突破150亿元的房企有10家 华润置地 保利发展 招商蛇口占据销售额前三名 分别为417.9亿元 395.8亿元和387.8亿元 [1] - 招商蛇口以65.0万平方米的销售面积位居首位 保利发展和华润置地分别以57.1万平方米和45.3万平方米紧随其后 [1] 房企权益销售 - 2025年1-11月上海房地产权益销售业绩TOP30企业合计销售2954.6亿元 权益销售面积合计420.7万平方米 [2] - 权益销售额突破百亿元的房企有9家 保利发展以283.6亿元登顶 招商蛇口和华润置地分别以274.5亿元和265.5亿元位列第二 三位 [2] - 权益销售面积榜上 招商蛇口以44.4万平方米领跑 保利发展和华润置地分别以39.4万平方米和31.7万平方米保持前三 [2] 单个项目表现 - 2025年1-11月上海商品住宅销售金额TOP10项目合计销售1126.0亿元 门槛值高达64.6亿元 [3] - 黄浦区上海壹号院和金陵华庭分别以220.3亿元和214.2亿元的销售金额占据前两名 浦东新区翡雲悦府以142.5亿元位列第三 [3] - 销售面积榜单上翡雲悦府以12.9万平方米的成绩夺冠 上海壹号院和金陵华庭分别以11.8万平方米和10.9万平方米紧随其后 [3] - 翡雲悦府以992套的销售套数拿下销售套数榜首位 成为2025年上海楼市"三料明星"项目 [3]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][5] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前仍在推进途中 [4] - 地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标 [4] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来格局中更加受益 [4] - 城市分化策略“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效，该城市组合在销售反弹时表现更好 [4] - 供给侧政策（如收储、处置闲置土地）出现新变化，一二线城市预计更受益，2025年下半年板块仍以政策为核心主导力量，建议关注政策beta，注重节奏和仓位控制 [4] 行业基本面分析 土地市场 - 年末房企拿地积极性有所降低，1-11月TOP100房企拿地总额8478亿元，同比增加14.1%，但增幅较1-10月大幅收窄 [1][10] - 上半年核心城市核心地段土地市场热度较高，带动全国土地出让金额增长；下半年因头部房企补库目标达成及新房市场走冷，拿地积极性降低 [1][10] - 1-11月权益拿地金额前五名为：中海地产、绿城中国、招商蛇口、保利发展、华润置地；新增货值前五名为：中海地产、招商蛇口、绿城中国、保利发展、华润置地 [1][10] 新房成交 - 本周30个城市新房成交面积187.5万平方米，环比提升9.3%，但同比下降50.7% [2][22] - 样本一线城市新房成交面积55.2万方，环比+27.5%，同比-36.6%；二线城市108.0万方，环比+10.3%，同比-47.1%；三线城市24.3万方，环比-19.6%，同比-72.6% [2][22] - 今年累计48周样本30城新房成交面积8780.8万方，同比-11.3%；一线城市2347.9万方，同比-7.9%；二线城市4294.7万方，同比-11.1%；三线城市2138.1万方，同比-14.8% [2][25] - 11月累计样本30城新房成交面积655.5万方，同比-41.5%；一线城市180.1万方，同比-42.0%；二线城市364.8万方，同比-35.6%；三线城市110.6万方，同比-54.8% [25] 二手房成交 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计201.5万方，环比下降1.0%，同比下降18.3% [2][30] - 样本一线城市二手房成交面积88.2万方，环比+6.1%；二线城市83.8万方，环比-7.8%；三线城市29.5万方，环比+0.2% [2][30] - 年初至今累计二手房成交面积9457.9万方，同比增长9.2%；一线城市3908.3万方，同比+10.0%；二线城市4347.0万方，同比+8.6%；三线城市1202.6万方，同比+8.6% [30] 市场行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为0.7%，落后沪深300指数0.92个百分点，在31个申万一级行业中排名第24名 [1][11] - 本周房地产板块上涨个股84支，较上周增长73支，下跌股数28支 [11] - 涨幅前五个股：乾景园林（+57.7%）、万通地产（+19.3%）、中珠医疗（+16.3%）、亚太实业（+15.4%）、ST慧球（+13.0%） [11][17] - 跌幅前五个股：华夏幸福（-14.9%）、万科A（-11.2%）、*ST匹凸（-11.0%）、合肥城建（-9.8%）、金地集团（-6.2%） [11][17] - 重点48家A/H房企中上涨12支，涨幅前五：绿景中国地产（+18.8%）、建业地产（+9.3%）、世联行（+5.6%）、时代中国控股（+4.9%）、金科股份（+3.5%） [11][21] 信用债市场 - 本周（11.24-11.30）共发行房企信用债21只，环比增加12只；发行规模178.40亿元，环比增加131.3亿元；净融资额121.22亿元，环比增加139.13亿元 [3][40] - 主体评级以AAA（73.9%）为主要构成；债券类型以一般公司债（28.3%）和一般中期票据（27.7%）为主；债券期限以1-3年（67.3%）为主 [3][40] - 融资成本有所下降，例如25张江高科SCP002短期融资券利率较之前同类型可比债券下降30bp [42] 投资建议与配置方向 - 配置方向可选：基本面alpha公司（H股：绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展；A股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份）、地方国企/城投/化债（城投控股、城建发展）、中介（贝壳）、物业（华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余） [4][53]