报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 报告核心观点 - 行业标题：高基数下销售疲软，年末市场延续以价换量趋势[1] - 核心观点：2025年四季度，房地产行业在2024年高基数背景下销售表现疲软，降幅扩大，市场观望情绪浓厚，年末房企促销导致“以价换量”趋势明显，预计12月销售在推盘力度加大下环比可能改善，但受高基数影响，单月销售或将延续低位盘整，四季度市场形势依旧严峻[5][8][33] 根据相关目录分别总结 1、 单月销售数据同比下降，不同能级城市均进入下跌通道 - 2025年1-11月，全国商品房销售面积7.87亿平方米，同比下降7.8%，销售额7.51万亿元，同比下降11.1%[5][14] - 2025年11月单月，全国商品房销售面积和金额同比分别下降17.3%和25.1%，销售金额降幅环比扩大，单月销售均价同比下跌9.5%，环比下跌6.4%，显示“以价换量”趋势[5][14] - 分城市能级看，2025年前50周，一线、二线和三四线城市新房成交面积同比增速分别为-10.8%、-12.9%和-15.3%，所有能级城市均进入下跌通道[5] - 2025年11月，30大中城市中一、二、三四线城市商品房成交面积增速分别同比-42.8%、-28.9%、-29.3%[13][19] - 分区域看，2025年1-11月，东部、中部、西部、东北区域商品房销售面积同比增速分别为-10.1%、-5.1%、-5.9%、-9.1%[13][18] 2、 开竣工面积降幅扩大，预计全年数据仍将承压 - 2025年1-11月，全国房屋新开工面积5.35亿平方米，同比下降20.5%，其中住宅新开工同比下降19.9%[6][19] - 2025年1-11月，房屋竣工面积3.95亿平方米，同比下降18.0%[6][19] - 2025年11月单月，全国房屋开竣工面积同比分别下降27.6%和25.5%[6][19] - Wind 322城2025年前11月宅地成交面积同比下降13.7%，拿地减少或将持续影响后续新开工数据[6][19] 3、 开发投资额降幅扩大，弱预期影响开工意愿 - 2025年1-11月，房地产开发投资额7.86万亿元，同比下降15.9%，其中住宅开发投资额同比下降15.0%[7][23] - 2025年11月单月，住宅开发投资额同比降幅达30.3%[23] - 开竣工数据下滑、三季度以来销售回暖不及预期影响了投资意愿[7][23] 4、 企业到位资金降幅扩大，房企销售回款资金降幅超15% - 2025年1-11月，房地产开发企业到位资金8.51万亿元，同比下降11.9%[7][25] - 分结构看，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款累计同比分别下降2.5%、11.9%、15.2%、15.1%，各类资金同比降幅均较1-10月扩大[7][25] - 在销售走弱情况下，房企销售回款资金（定金及预收款、个人按揭贷款）降幅超过15%，年末现金流压力犹存[7][25] - 报告测算，2025年11月居民购房近似首付比例约66%[13][32] 5、 投资建议 - 报告预计12月新房推盘力度有望加大，单月成交环比数据有望改善，但在高基数下，单月销售或将延续低位盘整[8][33] - 跟踪的重点城市12月前两周商品房成交面积同比下降44.4%，显示四季度市场形势依旧严峻[8][33] - 推荐标的分为三类： - 布局城市基本面好、善于把握改善型需求的强信用房企：绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、建发国际集团[8][33][35] - 住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策的房企：华润置地、新城控股、龙湖集团[8][35] - “好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管公司：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业[8][35]

文章核心观点 - 2025年上海楼市出现“短跑健将”现象，项目从拿地到开盘的周期被大幅压缩，行业进入以高周转为核心的高效竞争阶段 [1][10] 行业趋势：开发周期普遍缩短 - 房地产项目从拿地到开盘的周期已从过去的一年多常态，普遍压缩至6个月左右，高效周转成为主流操盘策略 [2][10] - 在已出让超过3个月的1-7批次共32宗土地中，大多数项目已实现开盘入市 [10] - 行业竞争维度从规模扩张转向质量与效率的双重比拼，从单兵突进转向全链条的精密协同 [10] 公司案例：华润置地 - 华润置地旗下“中环置地中心·望云”项目，于2024年10月25日拿地，2025年1月20日首次开盘，全程仅用时88天，打破了此前由绿城保持的132天纪录 [2] - 该项目从拿地到创意展示间开放仅用时45天 [2] - 同系列“中环置地中心·润府”项目，拿地当天公布方案，拿地113天开放售楼处、拿地154天开盘 [2] - 华润置地“沄启滨江”项目，8月1日获取地块，11月29日完成首批122套房源的开盘清盘，实现“一日售罄” [4] - “沄启滨江”开放展厅半月接待超2000组客户，认购率达225% [4] 公司案例：大华集团 - 大华集团旗下“大华·静安年华”项目，2025年3月竞得地块，同年9月即推盘入市 [6] - 该项目在提速同时注重产品创新，推出了静安首个三阳台超配户型，以高实用率吸引改善客群 [6] 公司案例：建发房产 - 建发房产旗下“建发·海宸”项目，6月拿地，9月30日首次开盘，11月乘胜加推，以快速节奏抢滩市场 [8] - 项目将高周转效率与鲜明的新中式产品IP相结合，在杨浦新江湾板块迅速站稳脚跟 [8] 市场表现与前景 - 去化情况良好的项目，按照目前的销售进度和市场需求趋势预估，预计在明年年初就能够完成清盘工作 [10] - 在房地产高质量发展阶段，既能“跑得快”又能“跑得稳”的房企将赢得市场 [10]

核心业绩表现 - 2025年11月单月，公司总合同销售金额约230亿元，按年减少10.8%，总合同销售建筑面积约114万平方米，按年减少5.6% [1] - 2025年前11个月累计，公司总合同销售金额约1926亿元，按年减少15.9%，总合同销售建筑面积约755万平方米，按年减少24.8% [1] - 2025年11月单月，公司经常性收入约43.8亿元，按年增长7.1%，其中经营性不动产业务租金收入约28.4亿元，按年增长15.0% [1] - 2025年前11个月累计，公司经常性收入约458.6亿元，按年增长7.2%，其中经营性不动产业务租金收入约299.3亿元，按年增长13.2% [1] - 公司经营性不动产业务包括购物中心、写字楼、酒店等持有租赁经营业务，管理层将其定位为业绩增长新引擎和长期稳定现金流的来源 [1] 近期资本运作与资产处置 - 2025年11月10日，公司申请一项规模高达39亿美元的中期票据计划在香港联交所上市，此举标志着公司时隔六年重启境外债融资 [2] - 2025年11月17日，公司通过配售出售华润万象生活4950万股股份，占其已发行股份总数约2.17%，配售价格为每股41.70港元，交易完成后公司持股比例由72.29%降至70.12% [2] - 上述配售华润万象生活股份所得款项净额约为20.61亿港元，计划用于收购储备土地、开发成本及一般营运资金 [2] - 2025年11月30日，公司挂牌转让旗下华润置地（西安）商业物业管理有限公司100%股权及华润置地（贵阳）有限公司100%股权，转让底价分别约为9.7亿元和11.08亿元 [2] 公司背景与市场信息 - 公司是华润（集团）有限公司旗下负责城市建设运营的业务单元，于1996年在香港联交所上市，2010年被纳入香港恒生指数成份股 [3] - 公司于2020年分拆商业运营与物业管理业务，成立华润万象生活有限公司并在香港联交所主板上市，该公司被纳入香港恒生综合指数成份股 [3] - 截至2025年12月12日收盘，公司股价报28.24港元/股，最新总市值为2014亿港元 [4]

山东省住房“以旧换新”政策 - 山东省住建厅等联合印发《关于住房“以旧换新”的指导意见》，包含6部分15条措施，系统构建政策框架 [1] - 政策提出三种“换新”模式：“卖旧换新”、“收旧换新”、“拆旧换新”，支持中介提供“帮卖”与“兜底收购”，鼓励市场化收购二手房，并探索老旧住房原拆原建 [1] - 政策鼓励对旧房进行“微改造+功能升级”，支持将收购旧房改造用于租赁住房，探索“收储+托管”运营模式以盘活资源 [1] - 政策鼓励各市对“以旧换新”居民发放购房补贴，并引导房企和中介依法依规提供优惠，以降低换房成本 [1] 主要房企11月销售业绩 - 越秀地产11月合同销售金额约为51.15亿元，同比下降约49%，合同销售面积约为18.41万平方米，同比下降约45% [2] - 富力地产11月销售额为10亿元，销售面积约11.25万平方米 [3] - 华润置地11月总合同销售金额约230亿元，同比减少10.8%，总合同销售建筑面积约113.5万平方米，同比减少5.6% [4] 中国武夷人事变动 - 中国武夷董事会增补李楠和张志昆为公司董事，任期与第八届董事会一致 [5] - 公司董事会选举李楠为第八届董事会董事长，李楠将担任公司法定代表人，公司将尽快办理工商登记变更手续 [5]

重大事项 - 复宏汉霖(02696)旗下汉斯状®联合化疗用于胃癌新辅助/辅助治疗的上市注册申请获国家药监局受理并纳入优先审评 [1] - 碧生源(00926)加码投资ERX维持3%持股以支持非GLP-1减肥疗法的创新研发 [1] - 石药集团(01093)旗下多恩益®(盐酸伊立替康脂质体注射液)的新适应症获得上市批准 [1] - 中远海能(01138)订立造船合约将建造一艘乙烯船和十八艘油轮总代价为78.82亿元 [1] - 诺诚健华(09969)旗下奥布替尼治疗系统性红斑狼疮的IIb期临床试验取得积极结果并已启动III期临床试验 [1] - 德林控股(01709)在选定海外矿场部署高效挖矿硬件继续积极发展及扩展机构级比特币挖矿业务 [1] - 粉笔(02469)与华图订立战略合作协议旨在巩固双方在行业的领导地位 [1] 经营业绩 - 富力地产(02777)前11个月总销售收入约127亿元同比增长24.63% [1] - 众安在线(06060)前11个月原保险保费收入总额约为329.04亿元 [1] - 越秀地产(00123)前11个月累计合同销售金额约972.18亿元 [1] - 华润置地(01109)前11个月累计合同销售金额约1926亿元同比减少15.9% [1]

报告行业投资评级 * 报告对覆盖的重点房地产公司均给予“买入”评级，并给出合理价值目标 [3] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，房地产行业正进入“盈利筑底”阶段，2025年开盘去化率已呈现筑底回升趋势，市场正重回“品质时代” [1] * 报告指出，“开盘去化率”是能够较好指引新房销售景气度、预判行业盈利趋势并指导股价表现的高阶指标 [2] * 报告认为，“好房子”带来的产品力升级是驱动去化率提升的重要力量，主流房企凭借在核心城市和板块的布局优势，经营优势进一步扩大，有望率先实现盈利筑底 [2] 根据相关目录分别总结 一、寻找新房市场拐点：最有效的指标，开盘去化率 * 从历史周期看，地产股行情启动往往伴随行业盈利能力出现拐点，而“开盘去化率”是与板块走势相关性最好的景气度指标 [12][17] * 对比2014-2016年上行周期、2021-2024年下行周期及“924新政”以来三个阶段，开盘去化率的趋势与股价表现几乎完全一致，仅在2018年限价和2021年上半年“两集中”供地等政府强干预阶段出现背离 [15][16][17] * 根据中指院数据，重点11城开盘去化率在2024年第三季度达到41%的历史底部后回升，2025年前三季度整体为56%，较2024年全年提升8个百分点，2025年第三季度单季较2024年第三季度提升16个百分点 [2][23][26] 二、“好房子”带动去化率提升趋势 * 2025年前三季度，重点城市整体去化率稳定提升，结构上呈现核心区、纯新盘、主流房企去化率优势扩大的特征 [26][31] * 具体表现为：核心区去化率61%，非核心区53%，剪刀差8个百分点；纯新盘去化率65%，老盘加推51%，剪刀差14个百分点；主流房企去化率71%，其他房企47%，剪刀差达24个百分点 [31] * 去化率提升并非由推盘结构显著向核心区集中驱动，2025年前三季度核心区开盘套数占比为46%，仅比2024年提升1个百分点，表明是真实销售改善 [39][41] * 房屋品质提升是去化率改善的重要驱动力，中央及地方自2024年起推进“好房子”建设标准，产品力全方位升级 [2][52][54] * 一个侧面证据是，重点9城平均装修成本在连续5年回落后，于2024年开始同比转正，2025年前三季度装修标准为3243元/平，较2024年提升7%，市场进入由需求决定的“品质时代2.0” [2][58][61] 三、城市板块差异分析，头部房企经营优化路径明显 * 根据22-25年平均去化率水平，可将核心9城分为三类：一类城市（杭州75%、上海71%、成都69%）、二类城市（天津57%、北京53%、广州53%）、三类城市（深圳35%、南京33%、武汉33%） [63][68] * 城市内部板块分化加剧，按24-25年平均去化率可将各城市板块分为A类（>65%）、B类（40-65%）、C类（<40%） [73] * 至2025年前三季度，A、B、C类板块的去化率分别为88%、62%、31%，较2024年分别提升9、12、2个百分点，区域分化持续加剧 [87] * 报告构建“区位评分”体系以评估房企布局质量，主流房企21-24年区位评分持续提升，2025年前三季度达到历史最高的6.1分 [2][91] * 2025年的趋势是，在区位评分稳定的情况下，主流房企去化率提升11个百分点至71%，而其他房企去化率仅提升4个百分点至47%，主流房企经营优势进一步扩大 [2] 四、房企去化率表现及经营特点 * 绿城、滨江、金茂、华润是过去三年在重点6城开盘去化率无明显短板的房企 [2] * 2025年前三季度，保利、金茂、华润等房企去化率明显提升，且实现了区位评分与去化率的双提升 [2] * 参考2025年拿地行为，同时满足权益补货力度大于90%且拿地评分高于推货评分的房企是中海、建发、招商、华润，其中中海提升最为明显；绿城虽区位评分有下降但权益补货力度最高；报告认为以上5家公司2026年销售或有较好表现 [2] * 总结而言，主流房企的经营ROE或将先于行业量价见底，大地块带来利润率改善机遇，好产品带来去化率提升机会，将帮助其更早实现“盈利筑底” [2]

报告行业投资评级 - 对房地产及物管行业维持“看好”评级 [2][3] 报告核心观点 - 房地产行业仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来 [3] - 两大发展机遇值得关注：一是“好房子”政策上升高度，将推动房企由金融业转向制造业，迎接PB-ROE的向上突破；二是优质商业企业经营表现优异，恰遇我国正处货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估 [3] - 推荐五大投资方向：1）商业地产；2）“好房子”房企；3）低估值修复房企；4）物业管理；5）二手房中介 [3] 行业数据总结 新房成交量 - **周度成交环比回落**：上周（12.6-12.12）34个重点城市新房合计成交242.3万平米，环比下降12.3% [3][4] - 其中，一二线城市成交226.1万平米，环比下降12.9% [3][4] - 三四线城市成交16.2万平米，环比下降2.6% [3][4] - **月度成交同比降幅收窄**：12月（12.1-12.12）34城一手房成交同比下降32.2%，降幅较11月收窄4.3个百分点 [3][7] - 其中，一二线城市同比下降32%，降幅较11月收窄2.9个百分点 [3][7] - 三四线城市同比下降34.4%，降幅较11月收窄18.9个百分点 [3][8] - **累计成交同比**：年初至今34城累计成交1.15亿平米，同比下降16.7% [7] 二手房成交量 - **周度成交基本持平**：上周（12.6-12.12）13个重点城市二手房合计成交111.4万平米，环比微降0.4% [3][12] - **月度成交同比降幅扩大**：12月截至上周累计成交209.3万平米，同比下降36.4%，降幅较11月扩大19.2个百分点 [3][12] - **累计成交同比**：年初至今13城累计成交5597.8万平米，同比下降1.8% [12] 新房库存与去化 - **推盘与成交**：上周15个重点城市合计推盘98万平米，成交82万平米，成交推盘比为0.84倍 [3][22] - **可售面积**：截至上周末（2025/12/12），15城合计住宅可售面积为9005万平米，环比上升0.2% [3][22] - **去化周期**：15城住宅3个月移动平均去化月数为22.9个月，环比下降0.4个月 [3][22] 行业政策和新闻跟踪总结 宏观政策 - **中央经济工作会议定调**：会议于12月10日至11日举行，确定着力稳定房地产市场，具体方向包括：因城施策控增量、去库存、优供给；鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等；有序推动“好房子”建设；深化住房公积金制度改革 [3][30][31] 地方政策与市场动态 - **“好房子”建设**：青岛发布全国首个《“好房子”建设标准体系》及配套导则，明确四类20项指标，并配套激励政策，计划于2026年前新增不少于1.2万个优质住宅单元 [3][30][33] - **行政效率提升**：北京压缩企业不动产首次登记时限，并推出“全程网办”服务；香港进一步简化城规审批，以加快土地发展流程 [30][33] - **公积金政策**：长沙落地多项新政，包括二孩及以上家庭购房可核减一套住房认定、异地缴存职工不再核查缴存地住房，以及新增商转组合贷和公积金直付房租业务 [3][30][33] - **土地市场**：深圳市深圳湾和光明区两宗地块以39.5亿元成交，溢价率达42.5% [3][30][33] 重点公司动态总结 地产公司经营与融资 - **11月销售数据普遍同比下降**： - 保利发展：签约金额180.2亿元，同比下降24.9% [3][38][39] - 中国金茂：签约金额80亿元，同比下降0.02% [3][38][39] - 新城控股：合同销售金额14.5亿元，同比下降42.3% [3][38][39] - 招商蛇口：签约金额140.9亿元，同比下降34.7% [3][38][39] - 龙湖集团：总合同销售金额36.4亿元，同比下降57.1% [3][38][39] - 越秀地产：合同销售金额51.2亿元，同比下降49.0% [3][38][42] - 华润置地：总合同销售金额230亿元，同比下降10.8% [3][38][42] - **企业融资与担保动态**： - 越秀地产获得20亿元人民币（或等值港元）的双币定期贷款融资 [3][38][42] - 新城控股成功发行17.5亿元中期票据，期限5年，票面利率4% [3][38][42] - 中金-保利发展商业持有型不动产资产支持专项计划审核通过，拟发行规模16.6亿元 [3][38][42] - 保利发展通过发行可转换公司债券预案，拟募集资金不超过50亿元 [38][42] 物管公司动态 - **股份回购**： - 贝壳-W在12月5日至11日期间共耗资约1500万美元回购股份约264万股 [43][44] - 绿城服务在12月8日至12日期间共耗资约954万港币回购股份约215万股 [43][44] 板块行情回顾总结 地产板块表现 - **板块跑输大市**：上周SW房地产指数下跌2.62%，沪深300指数下跌0.08%，相对收益为-2.54%，在31个板块中排名第28位 [3][45] - **个股表现**：涨幅前五位分别为中润资源、南都物业、苏州高新、世联行、格力地产；跌幅后五位分别为海泰发展、*ST中迪、亚太实业、阳光股份、荣丰控股 [3][45][49] - **板块估值**：当前主流AH房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为21.2倍和18.5倍 [3][50] 物管板块表现 - **板块跑输大市**：上周物业管理板块个股平均下跌2.97%，相对沪深300收益为-2.89% [3][52] - **个股表现**：涨幅前五位分别为南都物业、烨星集团、建发物业、绿城服务、新城悦服务；跌幅后五位分别为浦江中国、佳源服务、建业新生活、鑫苑服务、和泓服务 [52][57] - **板块估值**：板块平均2025、2026年预测PE分别为13.4倍和12.0倍；其中华润万象生活估值较高（25/26年PE分别为22/20倍），中海物业估值较低（25/26年PE分别为9/8倍） [3][55][58]

文章核心观点 - 在房地产存量时代，提升业主居住体验成为房企重点，覆盖广、参与度高的亲子社群IP成为头部房企布局重点[2] - 成功的亲子社群IP运营关键在于匹配并充分利用公司自身独特的项目或商业资源，形成差异化优势[15] - 房企通过打造集硬件场景、软件课程和标准化运营于一体的亲子IP，旨在构建儿童友好的社区成长空间，增强品牌粘性[9][10][12] 绿城“海豚计划”分析 - 该计划始于2009年，是一项旨在教会所有绿城社区3-18岁孩子游泳的公益项目，费用由公司承担[4] - 运营17年，已从最初覆盖5000多学员发展为覆盖全国70余座城市、300多个园区，累计陪伴超过21万名孩子学会游泳[4] - 运营高度标准化，将流程分解为报名、体检、保险等九个环节，并引入地产行业的HSE管控标准制定手册[4] - 利用“绿城生活APP”和“绿城家小程序”覆盖已交付和未交付项目业主，通过租赁或协调内部泳池资源确保培训名额[5] - 已从单一游泳培训扩展为集运动、游学夏令营、城市主题活动于一体的全能亲子IP[5] 华润置地亲子IP分析 - “达尔文课堂”于2024年7-8月率先在山东落地，运营一年内已在山东、杭州、海南地区落地超10期[9] - 其成功得益于设计、销售、物业、运营多部门协同，打造从硬件场景到软件运营的完整体系[9] - **硬件方面**：在新一代住宅产品中打造自然认知、探索、玩乐三大场景，例如在青岛崂山悦府项目以“小松鼠”为主题打造首个“达尔文营地”，在上海新项目植入“植物迷宫+昆虫旅馆+雨水花园”生态矩阵[10] - **软件方面**：课程以24节气和自然博物通识为特色，使用活物教学，遵从不同年龄认知需求，采用项目制学习，并链接北京林业大学等专家资源[12][13] - “小企鹅计划”则利用公司持有的商业冰场资源，面向4-10岁儿童弘扬体育精神，增强冰雪认知[15] 其他房企亲子IP案例 - **龙湖地产“小龙人计划”**：基于珑珠会员体系，面向6-10岁儿童家庭，自2018年起连续开展7年，吸引近30万人参与，累计举办超200场活动，通过积分奖励实现快速复制与全国推广[15][18] - **万科地产“甜蜜课堂”**：经营达7年，基于项目特有资源开展，例如在广佛地区利用万科黄埔新城的公园水域、佛山万科世纪灯湖臻府的学习与艺展空间、万科天空之城的空中森林等场景[15] - **越秀地产“了不起的小新星”**：通过举办户外探索营、非遗研学营、文艺美育营等多元活动激发孩子潜能[18] - **招商蛇口“小飞鱼计划”**：在上海区域面向6-14周岁小业主，特聘专业教练提供定制游泳课程，利用指定项目的室内外泳池资源[18] 行业运营策略总结 - 房企亲子社群IP需找到与自身资源及品牌定位相匹配的切入点，例如绿城利用泳池、华润利用商业冰场与多部门协同设计能力、龙湖利用会员积分体系[15] - 社群运营需从儿童真实体验出发，构建硬件场景与软件课程相结合的系统，将社区打造为“第二课堂”[9][12] - 通过长期坚持与标准化、数字化运营（如APP报名、小程序管理），此类IP能够实现规模化覆盖并形成深厚的品牌资产[4][5][15]

12月12日晚间，华润置地在港交所公告，截至2025年11月30日止一个月，集团实现总合同销售金额约人 民币230.0亿元，总合同销售建筑面积约113.5万平方米，分别按年减少10.8%及5.6%。2025年前11月累 计合同销售金额约人民币1926.0亿元，总合同销售建筑面积约754.5万平方米，分别按年减少15.9%及 24.8%。 ...

智通财经APP讯，华润置地(01109)发布公告，截至2025年11月30日止1个月，本公司及其附属公司(本集 团)实现总合同销售金额约人民币230亿元，总合同销售建筑面积约113.5万平方米，分别按年减少10.8% 及5.6%。2025年前11月累计合同销售金额约人民币1926亿元，总合同销售建筑面积约754.5万平方米， 分别按年减少15.9%及24.8%。 2025年11月，本集团经常性收入约人民币43.8亿元，按年增长7.1%，其中，经营性不动产业务租金收入 约人民币28.4亿元，按年增长15.0%。2025年前11月累计经常性收入约人民币458.6亿元，按年增长 7.2%，其中，经营性不动产业务租金收入约人民币299.3亿元，按年增长13.2%。 ...