投资评级 - 维持"买入"评级 考虑公司稀缺性凸显且各业务成长曲线向好 [6] 核心观点 - 烟草出海进行时 中烟香港作为稀缺平台和产业整合者充分受益 关注公司内外驱动业绩增长 [6] - 25H1收入实现10316亿港元同比增长185 归母净利润706亿港元同比增长98 收入增长强劲且盈利符合预期 [1] - 公司继续坚持资本市场运作和国际业务拓展平台的战略定位 内生增长聚焦盈利能力提升 外延发展发掘潜在市场机会 [5] 业务表现总结 - 烟叶进口业务收入8399亿港元同比增长235 数量979万吨同比增长25 但毛利同比下降77 因采购成本上升幅度大于销售单价升幅 [2] - 烟叶出口业务收入1156亿港元同比增长259 数量385万吨同比增长127 毛利同比增长1241 因积极拓展新市场并优化定价策略 [2] - 卷烟出口业务收入552亿港元同比增长08 数量1019亿支同比下降79 毛利142亿港元同比增长168 因加大自营渠道拓展并引入新产品 [3] - 巴西业务出口烟叶收入195亿港元同比下降503 数量079万吨同比下降348 毛利率2744%同比提升102个百分点 因极端天气影响产量且副产品销量占比增长 [4] - 新型烟草制品出口收入015亿港元同比下降665 数量081亿支同比下降654 毛利率548%同比提升07个百分点 因地缘政治冲突和监管政策变化影响 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为147亿港元 159亿港元和171亿港元 同比增速分别为12% 8%和8% [6][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为944亿港元 1090亿港元和1224亿港元 同比增速分别为11% 15%和12% [6][11] - 对应PE分别为3111X 2695X和2400X [6][11]

行业投资评级 - 看好 行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上 [1][8] 核心观点 - 黄金短中长期逻辑均顺畅 降息预期较确定 美联储独立性受挑战 鲍威尔言论转为鸽派 [4] - 本轮降息是在高通胀背景下降息 实际利率下降会很快 利好黄金 [4] - 7月PCE为2.88%且具备上行趋势 美国经济Q4大概率通胀难消 [4] - 美元信用下行是本轮黄金大牛市的主叙事 特朗普政府新政策或继续推动美元信用下行 [4] - 黄金股4月以来持续维持弱势 调整或已充分 继续看多黄金股在9月表现 [4] 短期逻辑 - 金属牛市 水涨船高 大部分金属上涨 流动性充裕 [4] - 黄金金融属性有望进一步支撑金价上行 [4] 中期逻辑 - 情绪若转向 黄金是很好避风港 [4] - 若中期其他金属走势出现转折 黄金避险价值再凸显 利好金价 [4] 长期逻辑 - 美元信用下行是本轮黄金大牛市主叙事 [4] - 特朗普政府新政策或使美元信用继续下行 [4] 投资建议 - 关注高成本金矿利润改善幅度较大标的 若金价继续上行则改善幅度有望超预期 如山东黄金H股 [4] - 关注未来增量较大权益标的 如万国黄金 招金矿业 [4] - 关注运营稳健且有一定增长预期黄金公司 如山金国际 赤峰黄金 [4]

量化模型与构建方式 1. 宏观评分模型 - **模型名称**：宏观评分模型[7][16][18] - **模型构建思路**：通过跟踪多个宏观因子（如国内景气、全球货币、全球通胀等）的变化，对各大类资产进行评分，以判断其未来走势[16][18] - **模型具体构建过程**： 1. 选取9个宏观因子：国内景气、国内货币、国内信用、国内通胀、全球景气、全球货币、全球通胀、美元、金融压力[18] 2. 每月对每个因子进行评分（取值为-1,0,1），并计算其变动[18] 3. 对每个大类资产（如中证800、黄金、原油等），根据其受各宏观因子的影响方向，汇总得到该资产的宏观评分[18] 4. 根据历史回测，当某资产的宏观评分达到特定水平（如铜评分为4）时，预期其未来收益较高[2][14][15] - **模型评价**：能够综合反映宏观环境对各类资产的影响，提供多维度的择时参考[18] 2. 美股择时模型 - **模型名称**：美股择时模型[7][19][20] - **模型构建思路**：通过监测景气度、资金流、金融压力等分项指标，对美股进行中期择时[19][20] - **模型具体构建过程**： 1. 选取三个分项指标：景气度、资金流、金融压力[20] 2. 对各指标进行量化评分，并综合得到择时信号[19][20] 3. 根据指标边际改善情况调整观点（如从中性上调至看多）[19] 3. 黄金择时模型 - **模型名称**：黄金择时模型[7][21][22] - **模型构建思路**：结合避险货币、央行态度、财政压力、金融压力等分项指标，对黄金进行择时[21][24] - **模型具体构建过程**： 1. 选取四个分项指标：避险货币、央行态度、财政压力、金融压力[24] 2. 综合各指标得到黄金择时指标，最新值为-0.53[21][22] 3. 根据指标走势和宏观环境（如赤字扩张、通胀预期）调整观点[21] - **模型评价**：在某些宏观环境下（如政策预期变化）可能存在信号失真，需结合主观判断[21] 4. 原油择时模型 - **模型名称**：原油择时模型[7][26][27] - **模型构建思路**：通过构建原油景气指数，结合需求、库存、美元指数等分项指标，对油价进行择时[26][28] - **模型具体构建过程**： 1. 选取五个分项指标：需求、库存、美元指数、投资者预期、宏观风险水平[28] 2. 综合得到原油景气指数，本月读数为0.56[26][30] 3. 根据指数是否高于0轴判断看多或看空[26] 5. 大类资产配置模型 - **模型名称**：大类资产配置模型[3][29][31] - **模型构建思路**：根据量化配置信号分配各类资产的风险预算，并基于宏观因子体系调整组合的宏观风险暴露，得到最终配置比例[3][29] - **模型具体构建过程**： 1. 每月生成各大类资产的配置比例（如中证800、黄金、原油等）[31] 2. 通过模型优化控制组合风险暴露和回撤[29][32] 模型的回测效果 1. **宏观评分模型**：当铜的宏观评分达到4分时，次月LME铜年化收益达到29%[2][14][15] 2. **大类资产配置策略**：8月收益2.0%，最近1年收益11.7%，最大回撤2.9%[3][29] 量化因子与构建方式 1. 全球景气因子 - **因子名称**：全球景气因子[1][10][16] - **因子构建思路**：反映全球制造业景气状况，如通过PMI等指标度量[1][10][11] - **因子具体构建过程**：跟踪欧元区制造业PMI、美国ISM制造业PMI新订单等数据[1][10][11] 2. 全球货币因子 - **因子名称**：全球货币因子[1][16][18] - **因子构建思路**：反映全球货币政策宽松程度[1][16] - **因子具体构建过程**：基于美联储降息预期、市场利率变动等指标构建[1][10] 3. 全球通胀因子 - **因子名称**：全球通胀因子[2][16][18] - **因子构建思路**：反映全球通胀预期及实际上行压力[2][12] - **因子具体构建过程**：跟踪关税通胀传导、大宗商品价格等指标[2][12] 4. 金融压力因子 - **因子名称**：金融压力因子[18][20][24] - **因子构建思路**：反映金融市场压力状况，影响风险资产表现[18][20] - **因子具体构建过程**：通过利差、波动率等市场指标合成[18][20] 因子的回测效果 （注：报告中未提供因子的独立回测指标取值）

市场总览 [1][4][5] - 2025年9月3日上证指数下跌1.16%，沪深300下跌0.68%，科创50下跌1.64%，中证1000下跌1.46%，创业板指上涨0.95%，恒生指数下跌0.6% [4][5] - 当日表现最好的行业是综合（+1.64%）、通信（+1.61%）、电力设备（+1.44%），表现最差的行业是国防军工（-5.83%）、非银金融（-3.05%）、计算机（-2.71%） [4][5] - 全A总成交额达23956.82亿元，南下资金净流入55.09亿港元 [4][5] 债券市场专题研究观点 [2][6][7] - 居民存款搬家驱动本轮权益牛市，但存款向非银机构或资管产品转移时，银行负债端总体量不变，债券投资规模保持稳定 [6] - 存款搬家不等于股市虹吸债市资金，混合类/固收加类产品规模增长可能驱动风险偏好较高的债市资金体量增长 [6] - 债市资金具有一定刚性，部分产品投向债券的最低比例有规定，股债两市资金不完全可流动，权益牛市对债市资金的虹吸作用有限 [6] - 截至2025年8月29日，沪深两市两融余额升至2.25万亿元，较7月初显著增长，但上交所新增开户数265万户未明显放量，反映"大户"先于"散户"入场 [7] 徐工机械公司点评 [3][8][9] - 徐工机械推出机械行业最大股权激励计划之一，旨在迈向全球工程机械龙头 [3][8] - 公司混改效益凸显，股权激励计划落地后业绩有望释放 [9] - 投资机会包括国内市场需求筑底回升及海外市占率提升，催化剂为订单超预期、地产/基建/矿业投资增速超预期等 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为近期转债市场回调是成交放量后资金抢跑所致，但调整后流动性宽松和经济修复预期下市场上涨的核心驱动力未变，转债供需错配下预期收益仍然可期 [1][4][25] 根据相关目录分别进行总结 权益资产强势表现带动混合债基规模扩张 - 2025 年以来权益类资产大幅领先固定收益类资产，截止 9 月 2 日，万得全基等指数分别录得 14.54%、29.98%、30.00%、22.33%、13.30%和 17.49%，权益类基金 2025Q3 表现突出 [2][11] - 2024 年以来转债市场存量余额持续收缩，由 2024Q1 的 7950.12 亿回落至 2025Q2 的 6644.74 亿，存量规模下降 16.42% ，公募基金持有转债规模从 2024Q1 的 2720.63 亿增长至 2728.25 亿，持仓占比从 34.2% 上升至 41.1% [13] - 截止已披露公募中报，一级债基等持有转债规模分别为 726.56 亿、858.67 亿、426.58 亿和 425.75 亿，规模环比上升 9.3%、8.7%、5.3%、1.5%，份额同比上升 8.0%、3.4%、8.4%、4.1%，转债市场整体需求稳定 [15] 创新高后转债市场存在阶段性止盈 - 中证转债指数与上证指数走势趋同，2024 年 9 月 24 日至今，权益市场成交升温，债市收益率下行，纯债资金外溢推动转债指数走扩 [16] - 增量资金入场推动转债指数创新高，成交放量后资金抢跑引发市场阶段性调整，8 月 28 日成交量达 6571 万手，随后行情震荡，成交热度下降 [3][20] - 近期转债 ETF 净流出明显，截止 9 月 1 日较 6 月初增长 84.1%，9 月 1 日以来被动资金赎回明显，单日赎回规模达 10.52 亿，绝对收益资金赎回造成转债市场资金流出 [3][21] - 权益市场成交升温使纯债资金外溢推动转债市场创新高，资金提前止盈致市场回撤，调整后转债平均价格回落，溢价率压降，短期或转入震荡，中期预期收益可期 [4][25]

投资评级 - 维持买入评级 目标价170.66港币/股 [4][10] 核心观点 - 电商业务呈现确定性边际改善 云业务受AI驱动持续成长 [1][7] - 即时零售业务虽短期投入亏损 但长期有望带来万亿GMV增量空间 [2][3][9] - 采用分布估值法 云业务按5倍PS估值 整体给予15倍PE [10] 财务表现 - FY26Q1智能云收入333.98亿元 同比+26% 超预期4.86% [1] - 经调整EBITA利润29.54亿元 超预期14.18% 利润率8.8% [1] - 季度资本开支386.29亿元 超预期32.52% [1] - 电商业务收入1185.77亿元 同比+9% 其中客户管理收入892.52亿元同比+10% [1] - 即时零售收入147.84亿元 同比+12% [2] - 中国电商经调整EBITA同比下降21%至383.89亿元 主因即时零售投入亏损 [9] 业务分析 - 云业务AI相关收入过去8个季度保持三位数增长 [1] - 预计未来2季度智能云增速进一步提升 [1] - 云业务短期利润率维持高个位数 长期看好全栈能力带来的竞争优势 [1] - 客户管理收入增长主要受益于货币化率提升 [1] - 淘宝闪购日订单超9000万单 订单准时率稳定在96% [2][3] - 淘宝闪购对淘宝MAU拉动25% DAU拉动20% 拥有3亿MAC [3] - 即时零售预计未来3年带来增量1万亿GMV [3] 业绩预测 - FY2026-2028年收入预测10707.34/11720.96/12858.74亿元 同比增速7.5%/9.5%/9.7% [10][12] - FY2026-2028年归母经调整净利润1472.05/1732.74/2239.98亿元 同比增速-6.8%/17.7%/29.3% [10] - FY2026年每股收益6.26元 2028年提升至9.22元 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][10] 核心观点 - 涤纶长丝行业供需格局持续优化 新增产能放缓且老旧产能存在优化空间 行业景气度有望上行 [9][10] - 金九银十旺季推动下游开工复苏 涤纶长丝价差持续扩大 库存有效去化 [8] - 公司作为涤纶长丝龙头 成本优势显著 2025H1业绩同比提升 [2][10] 2025H1业绩表现 - 实现营业收入441.58亿元 同比下降8.41% [1][2] - 归母净利润10.97亿元 同比增长2.93% [1][2] - 销售毛利率6.76% 同比增加0.57个百分点 [1] - 加权平均净资产收益率2.96% 同比持平 [1] 2025Q2业绩表现 - 实现营业收入247.38亿元 同比下降8.73% 环比上升27.38% [1] - 归母净利润4.86亿元 同比微增0.04% 环比下降20.54% [1] - 销售毛利率6.01% 同比增加0.23个百分点 环比下降1.70个百分点 [1] - 业绩环比下降主要因投资收益减少 其中对联营企业和合营企业投资收益环比减少0.84亿元 [2] 产品经营数据 - POY产品2025Q2销量257.35万吨 营收154.70亿元 单价6011元/吨 [3] - FDY产品2025Q2销量58.04万吨 营收36.09亿元 单价6218元/吨 [3] - DTY产品2025Q2销量29.94万吨 营收22.36亿元 单价7469元/吨 [3] 行业供需分析 - 2025-2026年行业新增产能仅155/150万吨 供给增速约3% 低于需求增速 [9] - 聚酯产能中20年老装置占比11.9% 其中直纺长丝老旧产能524万吨 占总产能12.1% [9] - 行业供给端存在明显优化空间 [9] 价差与库存变化 - 2025H1 POY-PX/MEG价差1436元/吨 同比上升8.88% [2] - 截至9月2日 POY-PX/MEG价差1368元/吨 较7月末低点累计增长27.46% [8] - POY库存从7月中旬26.2天回落至8月末17.8天 FDY库存从30.6天回落至20.6天 [8] 下游开工情况 - 江浙加弹开工负荷从7月中旬61%回升至8月末78% [8] - 江浙织机开工负荷从7月中旬56%回升至8月末65% [8] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为25.56/32.57/39.30亿元 [10][11] - 对应EPS分别为1.06/1.35/1.63元 [10][11] - 现价对应PE为13.49/10.59/8.78倍 [10][11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 业绩稳健增长 收入同比增长16% 归母净利润同比增长26% [1] - 流量策略优化推动买家端流量增长 站内流量同比增长35% [1] - AI业务高速增长 营收同比增长92% 渗透率提升至45% [3] - 规模效应与费用率优化带动净利率提升3.5个百分点 [1] 财务表现 - 25H1营收9.15亿元 同比增长15.9% 归母净利润2.95亿元 同比增长26.1% [1] - 25Q2营收4.76亿元 同比增长16.3% 归母净利润1.83亿元 同比增长16.4% [1] - 毛利率保持高位达80.1% 净利率提升至32.2% [1] - 费用率全面优化：销售费用率34.2%(-1.1pct) 管理费用率7.5%(-2.0pct) 研发费用率9.4%(-0.7pct) [1] 业务分项表现 - 中国制造网营收7.6亿元 同比增长17% [1] - AI业务营收2174万元 同比增长92% [1][3] - 收费会员数28,699位 较25Q1增加581位 [2] - AI麦可会员数超13,000位 渗透率达45% [3] 流量增长表现 - 站内流量整体增长35% 区域表现突出：中东+45% 南美洲+43% 欧洲+41% 南亚+39% 非洲+35% [1] - 行业流量增长显著：机械制造、计算机产品、医药卫生、运动健身等行业增长迅猛 [1] - "新航海计划"推动轻工行业线上推广 助力流量积累和商机拓展 [1] 产品与技术进展 - Sourcing AI与中国制造网深度融合 预计25H2推出全新升级版本 [3] - AI麦可迭代至4.0版本 从AI外贸助手升级为全流程AI外贸能手 [6] - 精点投3.0支持灵活配置推广策略 适配多品类淡旺季差异化推广 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入19/21/23亿元 同比增长14%/12%/10% [3] - 预计归母净利润5.44/6.43/7.50亿元 同比增长21%/18%/17% [3] - 对应PE估值29/25/21倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应25-27年PE 28/21/16倍 [5] 财务表现 - 25H1营收128.67亿元 同比增长33.4% 归母净利润11.67亿元 同比增长33.8% [1] - 25Q2营收68.73亿元 同比增长30.4% 归母净利润6.71亿元 同比增长19.5% [1] - 25H1毛利率44.7% 同比下降0.45个百分点 净利率9.07% 同比上升0.03个百分点 [1] - 研发费用率9.3% 同比上升1个百分点 销售费用率22.0% 同比上升0.05个百分点 [1] - 拟每股派现0.7元 分红总额3.75亿元 分红比例达32.16% [1] 业务分品类表现 - 充电储能类营收68.16亿元 同比增长37% 占比53% [2] - 智能创新类营收32.51亿元 同比增长28% 占比25% [2] - 智能影音类营收27.98亿元 同比增长21% 占比22% [2] 区域市场表现 - 北美市场营收57亿元 同比增长23% [2] - 欧洲市场营收34.3亿元 同比增长67% [2] - 中国及其他市场营收37.4亿元 同比增长26% [2] 产品创新进展 - 充电储能领域发布14-in-1扩展坞及全功能数据线 巩固高端桌面解决方案领导地位 [3] - 消费级储能推出F3800 Plus/EverFrost 2/X1/Solarbank 3 Pro/F3000等多款新品 [3] - 智能安防发布eufy NVR Security System S4 Max 搭载4K三摄枪球一体摄像头系统与首款本地AI助手NVR [3] - 智能清洁推出eufy Robot Vacuum Omni E28扫拖一体机 配备六大自动化功能基座 [3] - 智能影音推出全球首款智能主动降噪睡眠耳机Sleep A30 [4] - 推出全球首创可漂浮无线音箱Boom 3i [4] 新业务拓展 - eufyMake品牌推出全球首款消费级3D纹理UV打印机UV PrinterE1 [5] - 众筹24小时金额突破1000万美元 最终众筹金额达4676万美元 [5] 盈利预测 - 预计25年营收333亿元 同比增长35% 26年营收425亿元 同比增长27% 27年营收536亿元 同比增长26% [5][12] - 预计25年归母净利润27.2亿元 同比增长29% 26年36.7亿元 同比增长35% 27年48.4亿元 同比增长32% [5][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司短期业绩受产能爬坡效率及基数效应影响 但新客户拓展与产能扩张支撑中长期成长 [1][3][4] - 运动品类收入占比提升至48.5% 成为主要增长动力 时尚及奢华品类受订单调整和基数效应影响短期承压 [1] - 东南亚产能持续扩张 预计新增2000万双产能支持未来3年业务增长 [3] - 短期利润率波动主要受新工厂产能爬坡影响 长期向好趋势不变 [4] 财务表现 - 2025H1收入7.8亿美元（同比+0.7%） 归母净利润7863万美元（同比-14.5%） [1] - 剔除100万双提前出货影响后 收入同比+4.5% 净利润同比-6.3% [1] - 毛利率22.6%（同比-3.2pct） 净利率10.1%（同比-1.8pct） [4] - 出货量2750万双（同比+3.8%） ASP 27.4美元（同比-3.2%） [2] 业务分析 - 运动收入同比+8.2% 时尚收入同比-2.6% 奢华收入同比-6.2% 休闲收入同比-9.2% [1] - 产能分布：越南52%（同比+1pct） 中国25%（同比-3pct） 其他地区23%（同比+2pct） [3] - 印尼梭罗工厂预留700万双产能 孟加拉工厂可扩充300万双 印尼新工厂26H2投产（1000-1500万双） [3] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：16/17/19亿美元（同比+5%/7%/7%） [4] - 2025-2027年净利润预测：1.65/1.85/2.04亿美元（同比-3%/+12%/+10%） [4] - 对应PE为11/10/9X 2025年分红率70% 承诺6000万美元回购或特别股息（股息率10%） [4] 财务数据 - 2024年收入15.45亿美元（+3.51%） 净利润1.71亿美元（+21.25%） [5] - 预测毛利率25年24.2% 26年24.7% 27年25.0% [10] - ROE维持在16.7%-18.8%区间 净负债率为负值 [10]