报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 医保控费下商保补充作用有限，但政策打通产业链使其潜在支付空间大，利好创新药械发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 我国医保体系 - 我国形成以医疗救助为托底、基本医疗保险为主体、商业医疗保险为补充的体系，基本医保分职工和居民医保，2023年参保人数达13.3亿人，商业保险分基本和高端商保，2022年商业健康保险支出占总体保险体系支出的13% [8] - 我国基本医保体系发展完善，经历了城镇职工医保、新农合、城镇居民医保建立，以及支付方式改革、异地就医结算等阶段 [6] 基本医保情况：累计结余增速趋缓 - 2024年基本医保收入增速5.5%，支出增速4.4%，基金累计结余5.31万亿元，较上年增长0.51亿元，结余增速放缓，人口老龄化使医保基金结余增长有压力，集采和支付方式改革减轻支出压力 [12] 我国商保现状 - 商保收支持续快速增长，2023年商业健康保险收入9035亿元，较上年增长4.41%，体系分疾病、医疗、其他保险三大类 [19] - 医疗险占比约44%且逐渐提升，2023年医疗险保费收入不到4300亿元，重疾险约4000亿元，护理保险约370亿元 [21] - 五大环节问题制约发展，需求上群众保险意识不足、投保流程繁琐；产品上保障范围与基本医保差异化不足、结构单一；定价准确性待提高；核保存在骗保风险；理赔程序繁琐、赔付率低 [26] 商保政策 - 多环节刺激政策利好发展，通过扣税、支持个账资金购买等提升需求，增加产品覆盖范围，在定价、核保、理赔环节给予支持 [28] 商保国际经验 - 全球商业保险分附加型、补充型、替代型，我国为补充型，在卫生支出中占比和赔付水平较低 [37][42] - 法国社保模式下补充型商保注重普遍覆盖和全面保障；德国混合模式下替代与服务补充型商保注重风险规避和高端服务；英国国家保障模式下附加型商保注重高端医疗体验；美国商业保险模式下替代型商保注重替代保障 [48] 商业医疗险规模测算 - 从保费密度、人口基数、医疗险占比、赔付率分析，预计健康险保险密度增加，人口或下降，医疗险占比有望提升，赔付率有提升空间 [52] - 乐观估计下，2032年健康险保费收入达2.2万亿元，医疗险赔付支出8800亿元，增量约7346亿元；中性估计下，保费收入达1.4万亿元，赔付支出4623亿元，增量达3169亿元 [57] 商保利好创新药 - 商保赋能创新药潜力大，截至2024年底，已上市未纳入医保创新药3871项，仅87项入惠民保，2024年商业险对创新药械支付额为124亿元，年复合增长率达103% [62] - 覆盖范围扩大、受惠面变广、支撑变强，国家医保局将探索建立丙类目录支持创新药 [62] 商保利好医疗器械 - 未纳入医保的创新医疗器械逐渐被纳入商保保障范围，但多数为高端商保，有消费者门槛 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年围绕新质生产力和高质量发展，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线 [7][16] - 全链条支持创新药政策逐步贯彻，创新药板块迎来强催化，AI医疗主题投资涨势延续 [7][15] 根据相关目录分别进行总结 1 投资策略及重点个股 1.1 当前行业投资策略 - 本周医药生物指数涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87个百分点，排名第9；年初以来涨3.93%，跑赢沪深300指数2.83个百分点，排名第8 [7][14] - 本周医药行业估值水平(PE - TTM)为27.1倍，相对全部A股溢价率为75.19%（+0.25pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为31.34%（-0.21pp），相对沪深300溢价率为122.33%（+2.29pp） [7][14] - 本周医疗研发外包子板块表现最好，涨11.3%；年初以来前三板块为医疗研发外包、医院、医疗设备，涨跌幅分别为+20.2%、+13.3%、+7.8% [7][14] - 推荐组合包括恒瑞医药等；港股组合包括和黄医药等；科创板组合包括首药控股 - U等；稳健组合包括上海莱士等 [9][17][18] 1.2 上周推荐组合分析 - 组合收益整体持平，跑输大盘1.0个百分点，跑输医药指数1.9个百分点 [21] - 各公司情况：恒瑞医药创新药收入快速增长；恩华药业业绩稳健增长；亿帆医药上半年业绩符合预期等 [21] 1.3 上周港股组合分析 - 组合收益涨11.1%，跑赢大盘7.3个百分点，跑赢医药指数2.5个百分点 [23] - 各公司情况：和黄医药出售非核心合资企业；荣昌生物财务指标向好等 [23] 1.4 上周科创板组合分析 - 组合收益涨3.6%，跑赢大盘2.6个百分点，跑赢医药指数1.7个百分点 [26] - 各公司情况：首药控股 - U三代ALK三期临床入组；赛诺医疗业绩符合预期等 [25] 1.5 上周稳健组合分析 - 组合收益跌1.8%，跑输大盘2.8个百分点，跑输医药指数3.6个百分点 [29] - 各公司情况：上海莱士业绩符合预期；华东医药Q2业绩超预期等 [28] 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 - 本周医药生物指数涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87个百分点，排名第9；年初以来涨3.93%，跑赢沪深300指数2.83个百分点，排名第8 [7][14][30] - 本周医药行业估值水平(PE - TTM)为33倍，相对全部A股溢价率为75.19%（+0.25pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为31.34%（-0.21pp），相对沪深300溢价率为122.33%（+2.29pp） [32] - 本周医疗研发外包子板块表现最好，涨11.3%；年初以来前三板块为医疗研发外包、医院、医疗设备，涨跌幅分别为+20.2%、+13.3%、+7.8% [7][37] - 个股方面，本周240家股票涨幅为正，240家下跌；涨幅前十有安必平（+48.9%）等；跌幅前十有贝达药业（-11.4%）等 [43] 2.2 大宗交易情况 - 本周23家公司发生大宗交易，成交总金额379.68百万元，前三名海尔生物、康龙化成、贝达药业，占总成交额34.33% [55] 2.3 期间融资融券情况 - 本周融资买入标的前五：药明康德、美年健康、迪安诊断、恒瑞医药、润达医疗 [60] - 本周融券卖出标的前五：恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科、片仔癀、东阿阿胶 [61] 2.4 医药上市公司股东大会召开信息 - 截至2025年2月21日，未来三个月拟召开股东大会的医药上市公司有23家 [62] 2.5 医药上市公司定增进展信息 - 截至2025年2月21日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司有42家 [65] 2.6 医药上市公司限售股解禁信息 - 截至2025年2月21日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司有24家 [68] 2.7 医药上市公司本周股东减持情况 - 截至2025年2月21日，本周5家医药上市公司股东减持 [71] 2.8 医药上市公司股权质押情况 - 截至2025年2月21日，股权质押前10名公司为尔康制药、珍宝岛、海王生物等 [73] 3 最新新闻与政策 3.1 审批及新药上市新闻 - 2月17日，恒瑞医药子公司HR19034滴眼液药品上市许可申请获受理 [75] - 2月19日，华东医药子公司创新产品三类医疗器械经皮肾小球滤过率测量设备注册申请获批 [75] - 2月20日，华东医药子公司德谷胰岛素注射液上市许可申请获受理 [75] - 2月20日，赛隆药业子公司获得伏立康唑《化学原料药上市申请批准通知书》 [76] 3.2 研发进展 - 2月17日，诺诚健华BCL2抑制剂ICP - 248联合奥布替尼临床试验获批准 [77] - 2月17日，泽璟制药注射用ZG005临床试验获批准 [77] - 2月18日，泰恩康子公司利多卡因丙胺卡因气雾剂III期临床试验完成首例受试者入组 [77] - 2月18日，昂利康创新药注射用ALK - N001临床试验申请获受理 [77] - 2月18日，百利天恒注射用BL - M07D1临床试验获批准 [77] - 2月18日，海普瑞注射用H1710药物临床试验获批准 [77] - 2月19日，振东制药星蒌承气颗粒获《药物临床试验批准通知书》 [77] - 2月21日，华海药业子公司HB0056注射液药物临床试验获批准 [77] - 2月21日，智飞生物子公司组分百白破 - Hib四联疫苗获临床试验申请受理通知书 [77] 4 报告梳理 4.1 上周研究报告 - 《医药行业周报》AI医疗主题投资持续发酵（2025 - 2 - 17） [77] 4.2 核心公司深度报告 - A股深度报告涉及迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德等多家公司 [77][78][79] - 科创板个股报告涉及微电生理 - U [79]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 本周（2月17日 - 2月23日）机器人指数跑赢大盘，多家公司有人形机器人相关新进展，还有公司获融资，行业发展态势积极 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周中证机器人指数上涨12.8%，跑赢上证指数11.8个百分点、沪深300指数11.8个百分点、创业板指9.8个百分点；国证机器人指数上涨11.9%，跑赢上证指数10.9个百分点、沪深300指数10.9个百分点、创业板指8.9个百分点 [5][10] - 报告还给出减速器、电机、丝杠、传感器、本体、执行器总成等细分板块多只股票的市值、本周收盘价、本周涨跌幅、24E和25E归母净利润及对应PE等数据 [10][11] 产业动态 - Figure AI于2月21日推出人形机器人控制系统Helix，机器人能推理物品放置位置并合作放置，Helix是通用视觉 - 语言 - 行动（VLA）模型，有强大对象泛化能力，结合两个关键人工智能模块，能控制35个自由度，只需500小时训练数据，靠嵌入式GPU运行 [12][13] - 1X公司于2月22日发布家用机器人Neo Gamma原型机，腱绳驱动灵巧手能做家务，外壳用编织尼龙材质，关节设计减少伤害，硬件可靠性提高10倍，噪音降低10分贝，AI系统可感知环境，近期将进行有限家庭测试 [14] - 蚂蚁集团开放具身智能人形机器人系统和应用等岗位招聘，招聘主体为上海蚂蚁灵波科技有限公司，为行业注入资金和技术，释放科技巨头竞逐信号 [16] - 波兰创业公司Clone Robotics推出仿生机器人Clone，有真实人体下肢结构和肌肉骨骼系统，用液压驱动和人造肌肉技术Myofiber，能实现多种技能和家务，今年开放预订，限量279台，高级版本售价将降至约2万美元 [16] - 2月18日国创中心发布天工机器人进展，实现基于视觉的感知行走，能跨越楼梯和台阶，奔跑时速达12km/h，能在雪地奔跑，抗干扰能力强，大外力冲击下可保持平衡 [18][19] 融资动态 - 2月13日，Apptronik获3.5亿美元A轮融资，由B Capital和Capital Factory共同领投，谷歌参投，资金用于扩大AI驱动人形机器人生产规模，公司累计融资4.15亿美元，估值仅次于Figure AI [20] - 2月20日，星海图完成近3亿元A轮融资，由蚂蚁集团独家领投，老股东持续加码，资金用于加速具身基础模型研发和验证，驱动迭代升级 [20]

报告核心观点 - 2022年后实际利率框架对黄金定价失效，需寻找新影响因子；全球信用货币体系松动，美国债务发散、日本加息预期和欧洲财政风险影响黄金价格；构建的三因子模型显示当前黄金价格可能被高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估实现概率低，市场相关叙事或致多头情绪亢奋 [2][4][87] 旧框架的羁绊 - 实际利率框架在2019 - 2020年黄金牛市后深入人心，但2022年后成为看多黄金判断的羁绊，过去二十年名义美元指数和美国实际利率可解释约86%的黄金波动，22年后模型与现实偏离大 [15][16] - 经济平稳时黄金与利率负反馈，降息周期内降息预期对黄金价格有影响，但关系不持续稳定，2024年后降息预期与黄金价格再次背离 [2][17][19] 全球信用货币体系松动的迹象 美国财政赤字与债务发散风险 - 构建的美国债务发散风险指标DDRI显示美债利率与黄金价格正相关，反映黄金中枢抬升逻辑；债务发散风险脉冲式抬升时，全球央行持有黄金量增加，推升黄金价格 [21][24] - 美国当前维持经济均衡，财政赤字倾向缓慢压缩，债务发散指数将缓慢抬升 [24] 日本加息预期 - 2023年以前黄金与日本加息预期负相关，今年以来变为正相关，源于黄金定价范式切换，日本货币政策正常化使避险货币角色部分让位给黄金，其债务发散风险定价加深全球信用货币体系裂痕 [25] 欧洲财政风险 - 全球加速右转使欧元区核心国家财政风险暴露，市场定价法德财政乱局潜在风险；法国债务杠杆率临近临界值，穆迪下调其信用评级，非美经济体财政风险暴露引发非美货币弱势，凸显美国资产安全地位 [29][31][34] 长周期黄金定价模型 - 构建包含美国债汇偏离度、超额赤字偏离度、实际利率的三因子全样本拟合模型，拟合优度达84%，但最近一年模型公允价值追不上黄金价格，形成偏离 [35][36] - 滚动回归模型显示实际利率因子系数变化对模型R²有显著影响，意味着黄金定价范式可能切换 [39] 黄金的几次顶部归因 1980.1.21 - 布雷顿森林体系崩盘和石油危机推升通胀使黄金上行，1980年1月极端地缘政治事件和通胀助推黄金冲顶，随后政策紧缩和市场事件导致黄金下跌，见顶伴随实际利率见底 [42][44] 2008.3.17 - 2007年危机使银行流动性问题严重，美元流动性稀缺，对安全资产需求抬升，GOFO变为负值，现货黄金供应量增加；2008年3月17日贝尔斯登面临破产，黄金见短期顶部，随后美元指数震荡，金价下跌超20% [46][47] 2011.9.6 - 2010年后全球过度刺激后遗症显现，欧洲主权信用风险和美国债务上限危机助推黄金上涨，2011年8 - 9月触及最高点后回落；美国债务危机中CDS曲线倒挂，标准普尔下调美国信用评级，黄金冲顶，美元触底 [50][57] 2020.8.6 - 2020年初疫情冲击使黄金因流动性因素遭抛售，随后定价宽松周期冲击新高；8月初美债利率触及历史极低位置，黄金见顶；美债见底是对悲观预期的修正和财政部增加长期债券发行所致，多头拥挤的美债出现底部拐点，黄金见阶段顶部 [58][64] 黄金重估账户的探析 - 特朗普签署行政命令成立主权财富基金引发美国黄金重估猜测，美国财政部黄金账面价值远低于市场价值，重估或缓解债务压力 [69] - 荷兰、德国等央行曾利用黄金重估账户增强资产负债表稳定性，历史上美国两次重估黄金价格，对货币供应和债务成本有影响，现实中联储抛债不能完全抵消黄金重估货币化效应，还会增加财政部付息成本 [70][74][82] - 美国黄金重估或削弱美元地位，导致美元贬值和通胀上升，推高债务成本，实现概率低，市场相关叙事或致黄金市场多头情绪亢奋 [83] 总结 - 2022年后黄金与实际利率正相关，全球债务风险成核心归因；构建三因子模型显示黄金价格高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估概率低，市场相关叙事或使多头情绪亢奋 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年2月国产大模型DeepSeek - R1全面开源与多领域适配，标志AI医疗迈入新阶段，其特性为医疗场景提供精准、低成本且本土化解决方案，吸引头部企业布局，政策也提供支撑 [3] - DeepSeek多模型协同能力成行业新范式，催生AI医学影像辅助诊断、AI基因测序、AI医疗信息化CDSS辅助临床决策、AI健康管理、AI制药、AI手术机器人六大核心应用方向爆发 [3] 根据相关目录分别进行总结 AI医学影像辅助诊断 - 进入发展快车道，以辅助诊断为主，涉及图像处理、病灶勾勒、特征识别、诊断建议等，商业化落地快、应用场景明确、院端需求大，但数据获取成本高，行业在探索收费模式 [3] - 截至2024年底，NMPA批准107张AI三类证，成熟度低、用于实时性辅助决策的AI医疗器械产品适合申报第三类注册证 [42] - 联影医疗与联影智能践行“AI + 设备 + 场景”整合，形成全链条能力，联影智能推出超100款AI应用，多款产品有技术突破和应用优势 [46][49][52] - 安必平用AI赋能细胞病理整体解决方案，布局宫颈细胞学AI辅助诊断、数据库建设等，智能化整体筛查方案已推广试用 [58][60] - 祥生医疗打造超声影像AI生态链，取得多项软件著作权，乳腺人工智能技术在算法训练和诊断上有优势 [61][63] - 理邦仪器与GH Labs合作开发人工智能超声项目，智慧信息化解决方案涉及多条产线 [64][68] - 迪安诊断打造智能化实验平台，其智能分析系统和病理图像处理软件有良好表现，还开展宏基因病原体识别等业务，并与华为云合作AI健康管理 [69][71][72] - 万东医疗推进AI影像辅助诊断和数字化管理，昆仑AI智慧影像平台等产品有功能优势，万里云平台服务众多医疗机构 [73][78][79] - 鹰瞳科技是人工智能视网膜影像识别先行者，其Airdoc - AIFUNDUS等产品可检测慢性病等 [80][82] - 达安基因参股公司云康集团布局AI病理诊断和远程诊断，提供一体化解决方案 [83] AI基因测序 - 罕见病大模型优化基因测序筛查，助力多组学数据分析，企业端可降成本，但商业化落地慢，合作模式和医院在探索中，整体数据获取成本低 [3] - AI算法可提高测序效率与准确性、助力疾病诊断、加速药物研发 [92] - 华大智造推出αLabStudio智能实验室管理平台，在时空组学和单细胞组学有布局，还有无人实验室等成果 [93][95] - 贝瑞基因两大AI平台NLPearl和CNVisi赋能基因测序报告解读，分别在遗传病诊断和CNV解读上有优势 [96] - 华大基因提出“生成式生物智能范式GBI ALL”理念，发布基因检测多模态大模型等产品 [99] AI医疗信息化CDSS辅助临床决策 - 优化电子病历质控、临床决策支持与智能分诊流程，AIGC大幅拉升效率，商业化落地较快，数据获取成本较高 [3] - CDSS帮助医生跨越单病种知识局限，目前多为基于知识库和非基于知识库混合产品，三乙和二甲医院是主要采购力量，基层医疗机构需求强，AIGC可辅助多种临床应用 [107] - 智能问诊在交互水平、数据融合、疾病覆盖、应用场景等方面有发展，市场需求增长，科技和医疗企业发力合作 [110] - 迈瑞医疗发布启元重症大模型，实现病情问答、病历撰写、知识查询、诊疗建议4大功能，提升临床诊疗精准度和质量 [111][113] - 讯飞医疗科技的讯飞晓医APP及小程序和智医助理有多种功能，应用广泛且效果良好 [114][118] - 京东健康是医药电商龙头，开启互联网医疗全场景智能化新时代 [119] AI健康管理 - 平台依托模型生成个性化防控方案，推动慢病管理转变，但AI在复杂医疗场景准确性待提升，数据分散、共享意愿低，消费者付费意愿低，尚处早期阶段 [3] - 相关标的有美年健康、鱼跃医疗、智云健康、九安医疗、乐心医疗、三诺生物等 [3] AI制药 - 缩短药物研发周期，助力靶点发现及临床疗效预测，行业玩家增加，在多疾病领域广泛应用，可参与药物开发多阶段，商业化落地中等，处于临床早期，数据获取成本高 [3] - 相关标的有晶泰科技、丽珠集团、药明康德等多家企业 [3] AI手术机器人 - 重点在手术机器人和AI的融合 [3] - 相关标的有微创机器人、天智航等 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1月信贷“开门红”势头强劲，银行基本面表现良好，15家银行公布的业绩快报显示整体向好 [6] - 随着3月全国两会临近，财政政策发力下企业中长期贷款预计保持较快增长，若房地产市场企稳回升将优化银行资产质量 [6] - 建议关注区域政策催化下的川渝和山东地区城农商行以及经济复苏下受益明显的股份制银行和部分城商行 [6] 根据相关目录分别进行总结 1 银行板块表现 - 2025年1月16日至2月15日，A股银行板块整体表现较弱，区间涨幅3.06%，跑输沪深300约0.73个百分点，跑输全部A股约3.29个百分点 [17] - 银行业区间涨幅在申万一级行业中位列第21，处于中下水平 [18] - A股银行业内国有大行表现最佳，区间涨幅3.54%，股份制银行、城商行及农商行涨幅分别为2.61%、1.09%和1.19% [20] - H股银行业表现优于A股银行业，区间涨幅9.99%，跑赢A股银行业6.93个百分点，跑输恒生综合指数6.50个百分点 [23] - 2025年2月14日，银行板块市盈率（TTM）为5.87X，市净率为0.61X，相对市盈率（TTM）为0.21，相对市净率为0.30，均处于2021年以来均值加1倍标准差线附近 [25] - 2025年2月14日，银行板块股息率为5.82%，相对股息率为342.08%，均处于2021年以来较高水平，位于99%分位线附近 [29] 2 银行板块个股表现 - 2025年1月16日至2月15日，A股银行板块42只个股中有29只股票上涨，13只股票下跌，长沙银行区间涨幅7.68%居首，中信银行区间跌幅4.15%居首 [34] - A股银行板块涨幅前五股票为长沙银行、齐鲁银行、兴业银行、青岛银行、工商银行；跌幅前五股票为中信银行、苏州银行、华夏银行、江苏银行、沪农商行 [34] - 红利标的组合走势接近申万银行指数，2月14日较周期初上涨2.69%，跑赢申万银行指数1.46个百分点 [41] - 高ROE标的组合走势接近申万银行指数，2月14日较周期初涨幅1.32%，跑赢申万银行指数0.09个百分点 [42] - 区域标的组合走势接近申万银行指数，2月14日较年初涨幅0.31%，跑输申万银行指数0.92个百分点 [43] 3 银行板块相关高频指标观察 3.1市场偏好&市场资金流向 - 春节后市场流动性恢复，风险偏好提升，2月5 - 14日全A股市场日均成交金额回升至17012.11亿元，日均换手率达4.18% [46] - 主动权益类基金对银行板块持仓比例仍处较高水平但呈下降趋势，2月10 - 14日持仓银行仓位约4.55%，较前一周减仓约0.29%，较四周前减仓约0.49% [51] - 保险资金延续增长态势，预计未来保险机构权益投资占A股总市值比例将提升，银行等红利板块有望获增量保险资金关注 [55] 3.2 1月金融数据 - 社融数据：2025年1月社融新增7.06万亿元，同比增加5833亿，存量社融规模同比增速8.00%与上月持平；新增人民币贷款是主要增量来源，占比73.96%；票据和信贷呈“跷跷板”状态；政府债新增6933亿元，同比增加3986亿元，或阶段性拖累银行信贷投放 [64][68][71][74] - 信贷数据：2025年1月人民币新增5.13万亿元，高于wind一致预期；新增居民贷款整体较弱，但个人住房贷款增长有好转迹象；新增企业贷款为信贷增长主要来源，表现亮眼 [80][81][83] - 存款数据：2025年1月新增银行存款4.32万亿元，同比减少1.16万亿元；新增居民存款同比增加2.99万亿元，新增非金融企业存款同比减少1.35万亿元；财政存款同比下降；非银存款明显下降 [85] 3.3 房地产和消费相关数据 - 商品房成交边际改善，1月重点15城新房成交较2024年同期小幅增长0.4%，重点6城二手住宅成交增长11.3%，春节期间楼市较去年同期有较大提振 [88] - 春节期间消费活力充足，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长4.1%，网上零售额同比增长5.8%，一季度消费市场将平稳增长 [91] 3.4 银行相关利率 - 短端利率上行，银行负债端承压，DR007较2月10日和1月27日分别上行13.74bp和7.83bp，同业存单利率出现倒挂 [92] - 10年期国债收益率下行，2月14日较2月10日和1月27日分别下行2.15bp和2.49bp，或影响银行投资收益 [94] - 适度宽松货币政策基调未变，但宽松时点或延迟 [98] 4 银行板块2024年业绩快报 - 截至2025/2/14，15家银行公布业绩快报，整体表现良好 [99] - 营收方面，2024Q4均实现营收环比显著增长，全年12家银行实现营收同比增长，南京银行同比增速11.32%居首 [99] - 归母净利润方面，除郑州银行外，2024Q4均实现净利润环比大幅提升，全年14家银行实现归母净利润同比增长，浦发银行同比增速23.31%最突出 [99] - 资产质量方面，披露不良贷款率的14家银行中，9家银行不良率较上年末下降，整体资产质量改善 [99]

行业投资评级 - 银行业整体稳中向好 信贷"开门红"势头强劲 [1] 核心观点 - 银行板块2025年1月16日至2月15日区间涨幅3.06% 跑输沪深300指数0.73个百分点 跑输全部A股3.29个百分点 [6][17] - 1月人民币新增贷款5.13万亿元 高于Wind一致预期4.32万亿元 同比增加2100亿元 [6][80] - 15家银行公布2024年业绩快报 其中12家营收同比增长 14家归母净利润同比增长 9家不良率下降 [6][99] 银行板块表现 - A股银行板块区间涨幅3.06% 在申万一级行业中排名第21位 [17][18] - 国有大行表现最佳 区间涨幅3.54% 股份制银行涨幅2.61% 城商行涨幅1.09% 农商行涨幅1.19% [20] - H股银行业区间涨幅9.99% 跑赢A股银行业6.93个百分点 [23][24] - 银行板块市盈率TTM为5.87倍 市净率0.61倍 股息率5.82% [4][25][29] 银行板块个股表现 - 42只银行股中29只上涨 13只下跌 [34] - 涨幅前五：长沙银行7.68% 齐鲁银行7.00% 兴业银行6.87% 青岛银行6.12% 工商银行5.43% [35] - 跌幅前五：中信银行-4.15% 苏州银行-3.05% 华夏银行-3.04% 江苏银行-1.56% 沪农商行-1.46% [37] - 红利标的组合(工农中建+渝农商行)上涨2.69% 跑赢申万银行指数1.46个百分点 [41] - 高ROE标的组合(招行、宁波、成都、杭州、常熟)上涨1.32% 跑赢申万银行指数0.09个百分点 [42] - 区域标的组合(成都、重庆、渝农商行、齐鲁)上涨0.31% 跑输申万银行指数0.92个百分点 [43] 市场资金流向 - 春节后市场流动性恢复 2月5日至14日全A股日均成交金额17012.11亿元 日均换手率4.18% [46][48] - 融资融券余额17369.82亿元 较1月27日增加816.74亿元 [46][50] - 主动权益基金对银行板块持仓比例4.55% 较前一周减仓0.29% 近一个月呈现下降趋势 [51] - 保险资金运用余额321512.07亿元 同比增长18.30% 原保险保费收入56963.1亿元 同比增长11.15% [55][56] 金融数据表现 - 1月社融新增7.06万亿元 同比增加5833亿元 存量社融同比增速8.00% [64][66] - 社融口径新增人民币贷款5.22万亿元 同比增加3793亿元 占社融规模73.96% [68][70] - 表外未贴现银行承兑汇票新增4653亿元 同比减少983亿元 [72][78] - 政府债新增6933亿元 同比增加3986亿元 增速135.26% [74][76] - 新增居民贷款4438亿元 同比减少5363亿元 其中短期贷款-497亿元 同比减少4025亿元 [81][83] - 新增企业贷款4.78万亿元 同比增加9200亿元 其中短期贷款1.74万亿元 同比增加2800亿元 [84] - 新增银行存款4.32万亿元 同比减少1.16万亿元 [85][87] 房地产与消费数据 - 2025年1月重点15城新房成交59010套 同比增长0.4% 重点6城二手住宅成交36273套 同比增长11.3% [88] - 春节期间30大中城市商品房成交面积10.73万平方米 较2024年春节提升72.11% [88][89] - 春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长4.1% 网上零售额同比增长5.8% [91] 利率环境 - DR007为1.94% 较1月27日上行7.83bp [92][97] - 1M同业存单到期收益率1.93% 1Y同业存单到期收益率1.80% 出现利率倒挂 [92][93] - 10年期国债到期收益率1.65% 较1月27日下行2.49bp [94][96] 银行业绩快报 - 浦发银行营收1707.48亿元 同比下降1.55% 归母净利润453亿元 同比增长23.31% [99] - 招商银行营收3375.37亿元 同比下降0.47% 归母净利润1483.91亿元 同比增长1.22% [99] - 南京银行营收502.71亿元 同比增长11.32% 增速位居首位 [99] - 江苏银行总资产39518.14亿元 同比增长16.12% 杭州银行总资产21125.91亿元 同比增长14.73% [102] - 成都银行贷款规模未披露 但总资产12500亿元 同比增长14.56% [102][103]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予爱玛科技“买入”评级，目标价为 50.76 元（6 个月）[1] 报告的核心观点 - 2025 年电动自行车行业新国标实施和以旧换新政策将助推销量增长，预计行业销量达 5748.3 万辆，同比+16.8%，政策利好产业集中度提升，爱玛作为头部厂商有望受益[6] - 爱玛布局高利润率休闲三轮产品，当前在目标人群渗透率仅 4.3%，后续增长潜力大，且产能布局覆盖东、中、西部市场，放量将利好利润增长[6] - 印尼、越南有“油转电”趋势，爱玛设立海外工厂，有望把握海外机遇，助力长期业绩增长，还针对欧美市场开辟 EBIKE 赛道，未来有望兑现业绩[6] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润复合增长率为 15.2%，公司后续增长动能较足[6] 各目录总结 公司概况 - 爱玛成立于 1999 年，2004 年进军电动自行车行业，经历三次转型，2015 年出口国际，2021 年上市，形成 9 大制造基地，致力于成为绿色出行科技公司[17] - 主营业务为电动两轮车研发、制造及销售，还生产电动三轮车等产品，不断扩展产品线[19] - 2015 年以来业绩稳健增长，2016 - 2023 年营收复合增速 17.2%，2023 年营收 210.4 亿元，归母净利润 18.8 亿元[20] - 股权结构高度集中，实控人张剑截至 2024 年三季报直接持股 68.80%，其女间接持股 4.12%[22] 行业分析 解决短途交通利器，需求将长期存在 - 电动两轮车包括电动自行车和电动摩托车，电动自行车是最大细分市场，2024 年保有量达 4.3 亿辆，年复合增长率 8.9%[25][26] - 消费者因使用方便选择电动自行车解决通勤问题，多用于 10 公里内中短途出行，每周使用 2 - 10 次普遍[28] - 电动自行车集中在人口多的城市，具有民生属性，如广州 2023 年日均客运量 685 万人次，缓解公共交通压力[32] 行业趋于高质量发展，新国标/以旧换新成重要刺激 - 行业发展经历起步、初步规模化、高速发展、成熟、过渡与有序发展阶段，2024 年进入高质量发展阶段[36][47] - 2025 年新国标对生产和销售端设置过渡期，规定趋于严格，关注“安全 + 便利”要素[47] - 新国标实施刺激电动两轮车报废更新，2019 - 2020 年保有量增速小于产销量增速[50] - 2025 年多地开启以旧换新政策，部分地区对铅酸车型有补贴导向，预计行业销量达 5748.3 万辆，同比+16.8%[51][52] - 预计 2025 年电动自行车以旧换新量有望达 769.5 万辆，同比+457.6%[54] 行业集中度有所提高，头部品牌占较大份额 - 行业格局分为传统品牌和新势力，传统品牌覆盖中低端，靠渠道铺货，新势力定位年轻群体，靠智能化吸引消费者[55] - 各品牌定位不同，传统品牌解决“实用”，新势力满足“追新”，行业集中度高，2023 年 CR5 达 74.4%[57][58] - 新国标与“白名单”配合出清不规范产能，预计本轮出清规模超 400 万辆[61][63] 海外摩托车大国初具“油转电”趋势，越南/印尼成重要市场 - 2024 年中国电动摩托车及脚踏车出口量 2212.9 万辆，同比+47.0%，金额 58.2 亿美元，同比+27.6%[64] - 2024 年中国电动两轮车面向印尼出口量 171.1 万辆，同比+139.2%，面向越南出口量约 37 万辆[66] - 印尼摩托车注册量高，“油改电”政策鼓励，2024 年电摩销量 60 万辆，同比+358.1%，渗透率 15.0%[69] - 印尼地形和经济条件决定两轮车需求长期存在，电动摩托车市场格局未定，中国品牌具性价比[73][75] - 越南地形和经济条件使摩托车成必然选择，电动化政策出台，2024 年摩托车交付量 265 万辆，电摩渗透率提升[77][80] - 预计 2025 年印尼 + 越南电摩空间达 157.5 万辆，同比+67.5%[85] 公司分析 公司系电动两轮车领先者，行业出清利好收入/利润增长 - 爱玛产品布局完善，Q 系列迎合女性，A 系列和 X 系列贴合男性，三轮系列满足多场景需求[88] - 爱玛产能充足，预计合计 1980 万辆，2025 年产能扩张高峰期预计释放超 400 万辆，生产基地覆盖国内市场[89] 财务分析 - 2023 - 2026 年预计营业收入分别为 210.36 亿、212.12 亿、282.62 亿、311.99 亿元，增长率分别为 1.12%、0.84%、33.23%、10.39%[2] - 归属母公司净利润分别为 18.81 亿、19.97 亿、24.28 亿、28.73 亿元，增长率分别为 0.41%、6.14%、21.59%、18.36%[2] - 每股收益 EPS 分别为 2.18 元、2.32 元、2.82 元、3.33 元，净资产收益率 ROE 分别为 24.37%、22.26%、22.08%、21.47%[2] - PE 分别为 19、18、15、12，PB 分别为 4.63、4.02、3.27、2.68[2] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润复合增长率为 15.2%，给予 2025 年 18 倍 PE，目标价 50.76 元[6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予爱玛科技“买入”评级，目标价为 50.76 元（6 个月）[1] 报告的核心观点 - 2025 年电动自行车行业新国标实施和以旧换新政策将助推销量增长，行业集中度提升，爱玛作为头部厂商有望受益[6] - 公司布局高利润率休闲三轮产品，产能覆盖东、中、西部市场，渗透率低有增长潜力[6] - 印尼、越南有“油转电”趋势，爱玛设立海外工厂，有望把握海外机遇助力业绩增长[6] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润复合增长率为 15.2%，后续增长动能较足[6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 爱玛科技成立于 1999 年，2004 年进军电动自行车行业，经历三次转型，2021 年上市，形成 9 大制造基地，致力于成为科技公司[17] - 主营业务为电动两轮车研发、制造及销售，还生产电动三轮车等产品，不断扩展产品线[19] - 2015 年以来业绩稳健增长，2023 年营收 210.4 亿元，归母净利润 18.8 亿元；2024Q1 - Q3 营收 174.6 亿元，归母净利润 15.5 亿元[20] - 股权结构高度集中，实控人张剑直接持股 68.80%，其女间接持股 4.12%[22] 行业分析 解决短途交通利器，需求将长期存在 - 电动两轮车包括电动自行车和电动摩托车，电动自行车是最大细分市场，2024 年保有量达 4.3 亿辆，年复合增长率 8.9%[25][26] - 消费者因使用方便选择电动自行车解决通勤问题，多用于 10 公里内中短途出行，周均使用 2 - 10 次[28] - 电动自行车集中在人口多的城市，具有民生属性，能缓解公共交通压力，短期内难被替代[32] 行业趋于高质量发展，新国标/以旧换新成重要刺激 - 行业发展历经起步、初步规模化、高速发展、成熟、过渡与有序发展阶段，2024 年后进入高质量发展阶段[36][47] - 2025 年新国标对生产和销售端设置过渡期，规定趋于严格，关注“安全 + 便利”要素[47] - 新国标实施刺激电动两轮车报废更新，2019 - 2020 年保有量增速小于产销量增速[50] - 2025 年多地开启以旧换新政策，部分地区补贴向铅酸车型倾斜，有望拉动高端市场[51] - 考虑新国标和以旧换新政策，预计 2025 年行业销量达 5748.3 万辆，同比 +16.8%，电动自行车以旧换新量有望达 769.5 万辆，同比 +457.6%[52][54] 行业集中度有所提高，头部品牌占较大份额 - 行业格局分为传统电动车品牌和新势力，传统品牌覆盖中低端，新势力定位年轻群体，智能化水平提升[55] - 市场集中度较高，2023 年 CR5 达 74.4%，雅迪和爱玛市占率合计 48.7%，九号市占率增长迅速[58] - 新国标与“白名单”配合出清不规范产能，预计本轮出清规模超 400 万辆[61][63] 海外摩托车大国初具“油转电”趋势，越南/印尼成重要市场 - 2024 年中国电动摩托车及脚踏车出口量 2212.9 万辆，同比 +47.0%，金额 58.2 亿美元，同比 +27.6%，单价 262.9 美元/辆，同比 -13.2%[64] - 2024 年中国电动两轮车面向印尼出口量 171.1 万辆，同比 +139.2%，面向越南出口量约 37 万辆[66] - 印尼摩托车注册量高，以油摩为主，政府鼓励“油改电”，24 年电摩销量 60 万辆，同比 +358.1%，渗透率 15.0%[69] - 印尼地形和经济条件决定两轮车需求长期存在，电动摩托车市场格局未定，中国品牌具性价比[73][75] - 越南地形和交通条件适合摩托车，车价高使民众倾向选择摩托车，政府出台电动化政策，24 年摩托车交付量 265 万辆，电摩渗透率提升[77][80] - 预计 2025 年印尼 + 越南电摩空间达 157.5 万辆，同比 +67.5%[85] 公司分析 公司系电动两轮车领先者，行业出清利好收入/利润增长 - 产品布局完善，Q 系列迎合女性用户，A 系列和 X 系列贴合男性用户，三轮系列满足多场景需求[88] - 产能充足，预计合计 1980 万辆，2025 年产能扩张高峰期预计释放超 400 万辆，生产基地覆盖国内市场[89] 财务分析 - 报告给出 2023A - 2026E 营业收入、归属母公司净利润、每股收益 EPS、净资产收益率 ROE、PE、PB 等指标数据[2] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润复合增长率为 15.2%[6] 相对估值 - 给予公司 2025 年 18 倍 PE，目标价为 50.76 元[6]

报告核心观点 - 当前risk on宏观背景与24年Q2不同，全球经济更脆弱，类似2014H2 - 2015信贷脉冲下行阶段；美元未跌破支撑位，美债利率短期压制美国经济；能源和工业金属需谨慎，推荐关注农产品 [3] 市场现状 - 全球顶着关税冲击后风险偏好抬升，A股、有色、黄金等重拾信心，市场氛围与24年Q2类似，当时是全球共振复苏叙事 [3] - 24年Q2全球信贷脉冲冲顶，全球制造业6月见顶回落，当前处于下行底部区间；美国经济数据维持均衡，制造业情绪因特朗普上台不确定性落地和管制放松预期提振反弹，但就业和服务业PMI数据显颓势 [3] - 近期全球风险资产反弹基于特朗普上台后关税反复博弈导致的“关税疲劳”，市场发现谈判空间尚在，如1月中旬“渐进式关税”提出后，欧股过去一个月涨幅近10% [3] 与历史情况对比 - 当前risk on宏观背景与24年Q2明显不同，全球经济更脆弱，类似2014H2 - 2015信贷脉冲下行阶段，当时商品在2015年上半年熊市中有反弹，但最终仍受周期下行影响，5月反弹见顶后重回下跌趋势 [3] - 次贷危机演进期间，2007年10月全球股市见顶下跌，2008年上半年也有企稳反弹，给人复苏幻象 [3] A股情况 - 短期A股因AI技术突破有向上乐观情绪脉冲，且应用端和大模型结合产业消息不断，有持续性 [3] 商品情况 - 全球信贷脉冲拐点在25Q2，商品价格拐点略晚于经济拐点，能源和工业金属需谨慎 [3] - 农产品可关注，推荐棉花，2月16日美国棉花协会公布25年美国棉花种植意向调查，预估种植面积960万英亩，较去年下滑14%，意向面积创2016年以来第二低；美棉净多头处于历史最低区间，叠加中国金三银四需求旺季，有望驱动行情 [3]