固定收益市场观点 - 报告核心观点认为债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，明确看多债市 [1][2] - 10月债券总托管规模环比上升1.31万亿元至176.8万亿元，较9月多增3912亿元，其中同业存单托管规模同比大增7214亿元，主要由广义基金增持（同业存单托管规模较9月+7719亿元）[7] - 美联储12月降息存在不确定性，美国9月非农就业人数增加11.9万人，远超市场预估的5.2万人，前值为2.2万人，据CME"美联储观察"截至11月23日中午，美联储12月降息25个基点的概率为71% [2][7] - 本周国债收益率多数上行，11月21日1年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.40%/1.82%/2.16%，较11月14日分别-0.5BP/+0.2BP/+1.0BP [8] - 预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [9] REITs市场表现与投资机会 - 近一个月（10/16-11/15）REITs全市场成交额和换手率较10月低点有所修复，周度成交额均维持在27亿元以上，周度换手率均维持在0.5%以上 [11] - 消费、保租房类等分子端现金流更加稳定的资产类型表现占优，近一个月消费类上涨项目数为11/12，保租房类上涨项目数为7/8 [11] - 2025年以来上市REITs项目的上市首日平均涨幅为24.76%，显著高于往年（21-24年分别为9.06%/17.11%/4.00%/4.10%），但一级认购情绪高涨导致网下有效认购份额确认比例下降，单次打新期望收益率反而降低 [13] - 两单新上市的数据中心REITs近一个月表现不错，润泽+4.4%、万国+4.9%，IDC项目整体经营保持平稳、剩余运营期限较长，上架率/计费率25Q3维持高位 [14] 信用债市场分析 - 本周除AA+非银金融、休闲服务、纺织服装信用利差较上周波动较大外，其余不同行业不同评级的信用利差较上周波动幅度均在5BP以内 [16] - 城投债10Y以上的长端信用利差较上周大幅压缩，其余期限较上周有不超过1BP的小幅波动，产业债信用利差较上周整体变化不大 [18] - 本周5YAA+银行二级资本债信用利差较上周压缩5BP，其余不同期限不同评级的银行二永债信用利差波动幅度均不超过2BP [18] - 建议投资者可以适当关注3-5Y普信债和二永债投资机会，3-5YAA+产业债信用利差目前在65-70BP区间内，3-5YAA+二永债信用利差目前在50-70BP区间内，仍有一定空间 [18] 有色金属市场动态 - 铜价受美联储12月降息预期扰动维持高位震荡，本周伦铜/沪铜/美铜涨跌幅分别为-1.38%/-1.43%/-1.07%，美国9月非农数据超预期使美联储12月降息概率降低 [20] - 铝价受宏观扰动高位回落，本周沪铝跌2.32%至2.15万元/吨，电解铝毛利5533元/吨，环比下跌8.56% [22] - 碳酸锂供需迎来反转，价格进入新周期，本周碳酸锂价格上涨8.40%至9.23万元/吨，锂辉石精矿上涨8.25%至1089美元/吨，实现连续14周去库 [23] - 钴原料偏紧格局仍未改变，钴价有望延续上行，本周MB钴上涨0.74%至23.83美元/磅，国内电钴价格上涨2.02%至40.5万元/吨 [24] 北交所投资机会 - 液冷服务器市场快速增长，2024年冷板式液冷市场占比约65%，浸没式液冷市场占比约34%，2025年50%以上数据中心项目或将应用液冷技术 [26] - 中国液冷服务器市场规模在2024年约达172.72亿元，同比增长67.0%，2025年或将超过200亿元，梳理出北交所液冷服务器产业链企业共有11家 [27] - 2025年1-10月出口总值同比+5.3%，增速高于2024年同期的5.21%，在大消费领域40家核心标的池中，19家公司境外业务收入占比超过10% [60][61] - 关注海外业务发展增速较快及在海外建设产能的标的，如路斯股份、视声智能、无锡晶海、盖世食品、太湖雪等 [61] 传媒互联网行业更新 - 谷歌正式发布Gemini 3，是全球领先的多模态理解模型，具备强推理能力，可无缝整合文本、图像、视频、音频和代码等跨模态信息 [32][33] - 阿里巴巴新推出的AI应用"千问 APP"在公测上线仅两天后成功冲入苹果App Store免费应用总榜第三位，强调"聊天+办事"双核心能力 [33][36] - 泡泡玛特公告2025年第三季度经营数据，25Q3整体收益同比增长245%-250%，其中中国区收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370% [40] - 建议关注AI底层模型能力提升下产品落地且有收入结构的应用方向，包括教育、电商、营销、游戏、短剧等 [35] 交通运输行业趋势 - 快递行业反内卷趋势延续，10月快递行业件量同比增长7.9%，通达系单票收入环比持续改善，7-10月各家单票收入累计上涨0.15/0.21/0.20元 [45] - 2025年第六届快递业大会发布《桐庐共识》，强调坚决维护公平竞争的市场秩序，反对无序扩张与恶性价格战 [48] - VLCC TD3c TCE达到13.7万美元/日，再创2020年第二季度以来新高，好望角散货船即期运费突破3万美元/日 [49] - 俄罗斯宣布对中国公民免签政策将于近期生效，带动赴俄罗斯机票搜索量猛增，北京-莫斯科航线搜索量环比猛增3.4倍 [53]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - AI底层模型能力持续提升，产品落地且具备清晰收入结构的应用方向是关注重点 [4] - 重视国内平台公司在AI叙事上的新变化，例如阿里巴巴“千问APP”上线后的市场表现 [4][5] - 传媒行业景气度持续提升，建议沿新渠道与新内容方向进行布局 [11][45] AI应用方向 - 谷歌Gemini 3发布，具备强推理能力、多模态信息整合及零样本生成能力，已集成至Google全栈产品 [4] - Nano Banana Pro发布，文生图片能力提升有望加速IP内容升维 [4] - AI漫剧是AI重构内容生产范式的起步，其工业化生产模式效能显著提升且综合成本降低，有望替代中低成本动态漫/动画及部分短剧市场份额 [4] - 关注布局AI应用产业的公司，包括IP版权与工业化内容生产方以及生产技术工具、渠道与流量平台 [4] - AI底层技术迭新下，教育、电商、营销、游戏、短剧等具备收入结构的应用方向值得关注 [5] - AI端侧（智能硬件与多模态大模型结合）产业进度加速，玩具、教育、家居等领域存在升级机会 [5] 互联网方向 - 阿里巴巴“千问APP”公测上线两天后冲入苹果App Store免费应用总榜第三位，具备“聊天+办事”双核心能力，计划接入阿里生态服务 [4][5] - 头部互联网企业平台优势体现在业绩基本面韧性中，建议关注其在AI底层技术研发投入、AI应用产品落地执行以及内部组织架构主动调整的战略价值 [6] - 具体关注公司包括腾讯控股、阿里巴巴、美团、快手、哔哩哔哩、腾讯音乐、网易云音乐等 [6] 电影/电视剧方向 - 电影市场由供给驱动，部分优质进口影片（如《疯狂动物城》《阿凡达》）后续上映有望带动票房市场稳步增长 [7] - 电视剧行业受新政指导，长剧剧集制作方和长视频平台方有望迎来内容创制和发展的新阶段 [7] - 建议关注电影出品/发行方、院线公司、长视频平台、IPTV/OTT平台及剧集制作方 [7] 游戏方向 - 财报交易博弈结束，产品趋势基本验证，财报兑现度较高 [8] - 大DAU产品通过高频内容更新迭代强化赛道优势，新产品周期开启可能带来投资机会 [8] - 建议重视头部游戏公司在AI+陪伴+游戏化范式探索上的示范效应 [8] - 具体关注多家游戏公司 [8] 新业态方向 - 团播推动行业从依赖个人魅力的增长转向依靠系统创新的确定性增长，模式升级且收入结构健康 [9] - 壁垒来自于正能量、专业化、数值体系构建、玩法内容迭代、生态运营等综合能力 [9] - 相关标的包括直接布局团播业务的公司、受益于团播发展的平台公司及其他具备相关能力的公司 [9] 卡牌潮玩方向 - 泡泡玛特2025年第三季度整体收益同比增长245%-250%，其中国内收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370%，维持高增长趋势 [10] - 建议关注泡泡玛特及其他相关公司 [10] 国有出版等方向 - 部分出版公司在教育等新业态探索落地，并强化分红持续性 [10] - 建议重视国有传媒公司推动产业并购整合的意向和真实进度 [10] - 具体关注多家出版公司 [10] 市场表现回顾 - 2025年11月17日至11月21日，上证综指下跌3.9%，深证成指下跌5.13%，沪深300下跌3.77%，创业板指下跌6.15% [14] - 同期，传媒(申万)指数下跌1.25%，在申万行业分类中排名第2 [14] - A股传媒细分行业中，广告营销、数字媒体、出版子板块涨跌幅居前，影视院线、游戏、电视广播子板块涨跌幅靠后 [15] - 港股市场方面，同期涨跌幅前五名包括游莱互动（+15.69%）、云游控股（+5.06%）等，后五名包括博雅互动（-17.42%）、飞鱼科技（-14.93%）等 [20] 行业数据跟踪 - AI投融资：本周（11.17-11.23）人工智能领域共发生24起融资事件，例如Physical Intelligence获得6亿美元战略投资，最新估值364亿人民币；Nemo Video获得近千万美元Pre-A轮融资，最新估值3.25亿人民币 [29][30] - 游戏：中国iOS手游畅销榜上，《三角洲行动》《地下城与勇士》《金铲铲之战》等表现活跃 [31][32]；微信平台畅销小游戏榜首为《三国：冰河时代》 [33]；中国App Store畅销游戏排行榜中，塔防、消除、捕鱼类游戏上榜 [34][37]；美国Google Play畅销游戏排行榜中消除类游戏占据显著位置 [36][38] - 影视：本周（11.17-11.23）全国电影总票房为36467.80万元，《鬼灭之刃：无限城篇 第一章 猗窝座再袭》以15515.58万元周票房领跑，票房占比42.5% [39][40]；剧集方面，《唐朝诡事录之长安》正片播放量3.96亿，市占率22.63%位居第一 [41][42]；综艺方面，《现在就出发第三季》正片播放市占率31.10%稳居榜首 [43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债收益率低位小幅震荡，多数行业信用利差达 2024 年初以来历史低位；建议关注 3 - 5Y 普信债和二永债投资机会 [5][57] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 九台农商行二级资本债低价成交，市场担忧其不赎回或减记 [10] - 上交所对 3 家债券发行人书面警示，涉资金管理、使用及信披问题 [13] - 央行北京分行发文支持科创企业通过债券市场募资，推动消费升级 [14][15] 一级市场 净融资规模 - 信用债净融资额 3264 亿元，环比增 1707 亿元；资产支持证券净融资额 204 亿元，环比减 184 亿元 [16] - 城投、产业、金融债净融资额环比均增加 [16] 发行成本 - AA 城投债、产业债发行利率大幅下行，其余不同评级不同券种发行利率在 1.9 - 2.4% 区间 [24] 二级市场 成交情况 - 信用债成交量环比增 341 亿元；城投、产业债成交量增加，金融债减少 [25] - 信用债换手率涨跌互现 [26] 收益率 - 不同评级不同期限信用债收益率较上周小幅波动，幅度不超 3BP [29] 信用利差 - 除 AA + 部分行业外，不同行业不同评级信用利差波动幅度在 5BP 以内 [38] - 城投债 10Y 以上长端利差大幅压缩，其余期限波动不超 1BP；云南 AA 城投利差大幅压缩 11BP [42][44] - 产业债信用利差整体变化不大，不同期限不同评级利差变化幅度在 5BP 以内 [48] - 5Y AA + 银行二级资本债信用利差压缩 5BP，其余银行二永债利差波动不超 2BP [51] 本周债市舆情 - 5 家主体的 7 只债项隐含评级调低，包括中国银泰投资等公司 [4][54] 投资建议 - 关注 3 - 5Y 普信债和二永债投资机会，因其利差有空间且受债基开放支撑 [57]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 快递行业反内卷趋势延续，价格持续改善，行业进入高质量发展阶段，企业盈利有望显著修复 [4][5][6] - 油运市场运价创新高，VLCC运价达到2020年第二季度以来新高，供需格局紧张支撑运价进一步上行 [8] - 散运市场大幅上涨，好望角型散货船即期运费突破3万美元/日，受季节性需求回暖和中国进口需求坚挺等因素推动 [8] - 航空业需求增速平稳可持续，供给端偏紧，叠加油汇成本改善和反内卷共识，长期行情有望启动 [15][16] 行业动态跟踪总结 快递物流 - 2025年10月快递业务量完成176.0亿件，同比增长7.9%，业务收入完成1316.7亿元，同比增长4.7% [4] - 通达系公司件量增速分化：圆通业务量27.90亿件（同比+12.78%），申通22.73亿件（同比+3.97%），韵达21.35亿件（同比-5.11%） [4] - 单票收入环比持续改善：圆通/申通/韵达10月单票收入分别为2.23/2.18/2.11元，环比分别+0.90%/+2.83%/+4.46%，7-10月累计上涨0.15/0.21/0.20元 [4] - 中通快递2025年第三季度营业收入118.65亿元（同比+11.1%），调整后净利润25.06亿元（同比+5.0%），单票调整后净利润0.26元，环比提升0.05元 [5] - 行业发布《桐庐共识》，反对无序扩张与恶性价格战，倡导竞争焦点转向服务质量提升与精细化管理 [6] 航运船舶港口 - VLCC TD3c TCE运价达到136,843美元/日，创2020年第二季度以来新高，中东12月中下旬货盘待释放，运价有望进一步上升 [8] - 好望角型散货船即期运费突破30,154美元/日，7天内累计上涨20%，受太平洋矿商租船需求旺盛和铁矿石运输刚性需求推动 [8] - 上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比下降4.0%至1394点，其中美西/美东航线运价环比下降9.8%/8.3% [9] - 原油运输指数（BDTI）环比上涨1.74%至1443点，VLCC TCE环比上涨9.6% [9] - 波罗的海干散货指数（BDI）环比上涨7.1%至2225点，好望角型船指数（BCI）环比上涨11.3% [9] - 新造船价指数环比下降0.17点至184.68点 [10] 航空机场 - 俄罗斯宣布对中国公民免签，消息带动赴俄机票搜索量猛增，北京-莫斯科航线搜索量环比猛增3.4倍 [11][12] - 文化和旅游部提醒中国游客近期避免前往日本旅游，多家航空公司对日本航线客票提供免费退改服务 [12] - 浙江长龙航空启动上市辅导，拟于2026年实现上市 [13] - 2025年10月民航完成旅客运输量0.68亿人次（同比+5.8%），货邮运输量91.70万吨（同比+13.3%） [58] - 2025年10月三大航整体客座率为86.88%，较9月上升1.29个百分点，春秋航空客座率93.18%领跑行业 [62] 公路铁路 - 2025年11月10日-16日，国家铁路运输货物8179.7万吨（环比+0.17%），全国高速公路货车通行5783.2万辆（环比+2.57%） [14] - 2025年10月公路货运量37.06亿吨（同比+0.08%），铁路货运量4.58亿吨（同比+5.80%） [64] 港口 - 2025年11月10日-16日，中国港口货物吞吐量26564万吨（环比-1.07%），集装箱吞吐量644万TEU（环比-5.40%） [73] 核心观点与投资建议总结 快递 - 电商快递需求坚韧，反内卷带动价格上涨释放盈利弹性，建议关注圆通速递、申通快递、中通快递、顺丰控股 [15] 航运 - 看好原油运输受益于OPEC+增产周期与美联储降息周期，建议关注招商轮船、中远海能、招商南油 [15] - 看好亚洲内集运需求中长期成长性，建议关注海丰国际、中谷物流、锦江航运 [15] - 看好散运市场复苏，环保法规推动运力出清，建议关注招商轮船、海通发展、海航科技、国航远洋 [15] 船舶 - 船舶绿色更新大周期尚在前期，航运景气与绿色更新进度是核心驱动，建议关注中国船舶、中船防务、中国动力 [16] 航空 - 需求增速平稳、供给偏紧、成本端改善，建议关注华夏航空、中国国航、中国东航、海航控股 [16] 供应链物流与港口 - 建议关注深圳国际、德邦股份、安能物流、密尔克卫、兴通股份 [16] - 港口板块格局趋稳，重视红利属性，建议关注招商港口、唐山港、青岛港、北部湾港 [16]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 10月数据显示GDP“三驾马车”消费、投资和净出口压力增大，短期经济增长或面临挑战，但完成25年总量+5%的经济增长目标压力不大 [2] - 未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段，固投主项基建和房地产承压，未来支承性政策或更倾向于刺激消费 [2] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，11月明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 10月消费增速持续回落，社会消费品零售总额4.6万亿元，同比+2.9%，较上月-0.1pct，增速连续五个月回落；1-10月同比+4.3%，较上期-0.2pct [2] - 服务零售额持续高增，10月餐饮收入同比+3.8%，较9月+2.9pct，《关于扩大服务消费的若干政策措施》出台及《十五五规划建议》强调扩大服务消费，服务消费或获持续利好 [2] - 国补相关品类多数零售额同比增速持续放缓，10月限上家用电器和音像器材类零售额同比增速大幅回落17.9pct至-14.6%；限上家具类零售额同比+9.6%，较9月-6.6pct；限上通讯器材类零售额同比+23.2%，较9月+7.0pct [2] 投资 - 固投连续七个月走弱，连续两个月累计同比负增长，1-10月固定资产投资同比-1.7%，传统“地产+基建”驱动模式难以为继，反映中国经济正经历“去地产化”深度调整 [2] - 1-10月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别-0.1%、+2.7%、-14.7%，均为22年以来最低值，其中基础设施投资为2015年以来（除2020年）首次累计同比负增长，房地产开发投资跌幅连续八个月扩大 [2] - 民间投资累计同比连续五个月为负，1-10月同比跌幅扩大至-4.5%，较上期下降1.4pct，在地方化债背景下，基建和地产对经济的拖累或将持续 [2][3] 外贸 - 2025年前10个月货物贸易延续平稳增长态势，进出口总值37.3万亿元，同比增长3.6%；10月进出口总值3.7万亿元，同比+0.1%，出口2.17万亿元，同比-0.8%，进口1.53万亿元，同比+1.4%，已连续5个月增长 [3] - 10月主要行业出口同比（美元计价）均较上月大幅下滑，机电产品、汽车零配件等同比增速下降超10个百分点 [3] - 10月对欧盟出口大幅下降，欧盟同比+0.9%，较上月大幅下降13.3pct；东盟同比+11.0%，较上月-4.7pct；美国同比-25.2%，较上月+1.9pct [3] 工业生产 - 1-10月规模以上工业增加值同比+6.1%，较1-9月减少0.1pct，较去年同期+0.3pct；10月同比+4.9%，较9月-1.6pct，较去年10月-0.4pct [3] - 规上高技术制造业和装备制造同比持续高增，10月同比分别+7.2%和+8.0%，2025年以来各月均维持7%以上增速 [3] - 10月服务业生产指数同比+4.6%，较上月-1.0pct，较去年10月-1.7pct [3] 经济形势 - 10月物价有所修复，但经济整体不及预期，经济下行压力可能上升，固投累计同比增速负增长，传统投资经济驱动模式或将难以为继 [3] - 去年11月和12月国补相关品类同比高增，今年同期或面临增长压力；12月出口同比增速面临去年高基数，25年上半年因“抢出口”效应外贸数据较好，明年上半年出口增长压力或较大 [3] - 美联储降息周期开启，中美利差倒挂明显缓解，银行计息负债成本率稳步下行，政策利率进一步下调的条件或已初步具备 [3]

报告核心观点 - 建筑行业在2025年前三季度营收与盈利阶段性承压，但四季度有望随资金落地和项目开工而回暖，板块内部分化明显，央企基本盘稳固且估值具备安全边际 [2][5] - OSL集团作为持牌数字资产交易与支付平台，正加速向综合化数字资产金融基础设施转型，受益于行业监管明朗化及机构资金入场，其支付等新业务展现出强劲增长潜力 [2][11][12][13][14] 建筑行业三季报综述 - 2025Q1-3申万建筑板块实现营收5.85万亿元，同比下降5.51%；归母净利润1239亿元，同比下降10.06%，但净利润降幅较上年同期收窄1.20个百分点 [5] - 行业毛利率为9.91%，净利率为2.61%，同比分别下降0.09和0.14个百分点；期间费用率升至5.96%，对ROE形成拖累，但经营活动现金净流出同比少803亿元，现金流边际改善 [6] - 板块内部分化显著，钢结构子板块营收逆势增长，精工钢构营收同比提升20.85%；装修装饰、园林工程与化学工程归母净利润实现正增长，增幅分别为51.67%、46.53%和3.07% [7] - 九大建筑央企营收和归母净利润分别占板块整体的83.45%和83.99%，剔除央企后板块营收降幅扩大至-12.37%，但归母净利润降幅收窄至-5.48% [8] - 央企新签合同总额约10.5万亿元，同比增长约1.31%，其中铁建、中铁、电建等海外订单增速超20%；龙头企业2025年PE约5倍，PB不足0.5倍，估值处于低位 [8] - 投资建议围绕“十五五”规划，自上而下关注重大工程机会，自下而上布局“红利”主线（如江河集团、四川路桥）和“建筑+”主线（如新能源、智能制造转型） [9] OSL集团首次覆盖分析 - OSL集团是香港唯一专注数字资产交易和支付的上市虚拟资产交易所，并已在中国香港、日本、澳洲、欧盟等10余个司法辖区取得牌照 [12] - 公司业务生态包括经纪、支付、资产管理、交易所和机构业务，2025年上半年经纪业务贡献约一半营收，支付业务OSLPay上线仅2个月即贡献集团29%的收入 [13] - 公司四大优势包括：支付业务（OSLPay与BizPay）成为新增长引擎；交易费率优势明显；全球合规网络成型；合规、安全与流动性三位一体，连接50余家全球流动性提供商 [14] - 预计公司2025-2027年non-IFRS营收分别为4.67亿港元、7.64亿港元、12.20亿港元，同比增速分别为119%、64%、60% [15] - 行业层面，美联储降息周期、全球监管框架明朗化以及传统金融机构资金入场为数字资产行业带来发展机会 [13]

行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 精密科学是美国结直肠癌早筛龙头，正从单一产品公司向肿瘤筛查平台转型 [2][3] - 公司核心产品Cologuard已建立稳固市场地位，新一代产品Cologuard Plus性能提升并已上市，同时血液检测产品有望于2026年获批，为增长贡献弹性 [3][63][93] - 公司大空间管线产品如MRD（Oncodetect）和多癌早筛（Cancerguard）已于2025年商业化，虽短期收入贡献小，但长期将为公司增长奠定基础 [3][102][108] - 公司2025Q1-3实现收入20.5亿美元，同比增长16%，调整后EBITDA利润率为14%，并有望在2027年超过20% [2] 公司基本情况 - 公司发展历程可分为四个阶段：2001-2009年为早期技术探索；2010-2014年Cologuard开发并获批上市；2015-2019年产品快速放量；2020年至今主业增速受扰动，但潜在大单品管线逐步兑现 [5][6] - 收入主要由筛查业务（2024年占比76%）和精准肿瘤检测业务（2024年占比24%）构成，2025Q1-3总收入20.5亿美元 [8][9] - 公司目前未实现净利润层面盈利，但自由现金流已持续转正，毛利率稳定在70%以上 [15][17][19] - 董事长Kevin Conroy带领Cologuard实现从0到1商业化，高管团队具备丰富医疗行业背景 [12] 结直肠癌早筛行业分析 - 结直肠癌疾病进展期长，早期发现并干预可使5年生存率达到100%，早筛临床价值显著 [25] - 美国结直肠癌发病率经年龄标准化后从1985年每10万人66.2例降至2019年35.7例，筛查普及是核心因素之一 [30][31] - 美国USPSTF对45-75岁人群结直肠癌筛查给予A/B级推荐，目标人群超1亿人，其中45-85岁仍有约5000万人未接受过筛查 [33][34][43] - 美国50-75岁人群筛查率预计超70%，45-49岁人群筛查率从2021年的约20%提升至2023年的37%，仍有提升空间 [37][38][40] 竞争格局与产品优势 - 主流筛查手段包括结直肠镜（使用占比约77%）、粪便免疫化学检测FIT（使用占比约10%）和多靶点粪便检测sDNA-FIT如Cologuard（使用占比约13%） [3] - Cologuard对结直肠癌的检测敏感性达92.3%，对≥10mm腺瘤敏感性42.4%，特异性89.8%，性能优于FIT等非侵入性检测 [47][49] - 新一代Cologuard Plus癌症检测敏感性提升至94%，特异性提升至91%，并于2024年获批上市，价格提升16% [63][64][65] - 横向对比，Cologuard Plus在已上市竞品中性能保持领先，对结直肠癌敏感性93.9%，特异性90.6% [67][68] 商业化与市场地位 - Cologuard自2014年获批后快速获得医保覆盖和指南推荐，目前年筛查量超400万次，全美75%的初级保健医生曾订购该产品 [3][53][82] - 公司筛查业务收入主要来自医保（Medicare Part B/C占比37%）和商保（占比53%） [59][61] - 公司每年广告投入高达上亿美元，拥有超1400名销售人员，通过care gap项目和Exact Nexus平台提升患者连接和复购意愿 [78][80] - 公司在美国及海外分别拥有257项和930项专利，为后来者设置进入障碍 [74][75] 增长驱动与未来管线 - Cologuard增长驱动力包括复检人群（远期预计占检测人群50%）、45-49岁人群渗透率提升以及care gap项目推进 [3][70][71] - 公司与Freenome合作，获得其结直肠癌血检产品销售权，该产品已向FDA提交申请，预计2026年获批 [3][86][93] - MRD产品Oncodetect于2025Q1上市，7月获CMS覆盖，下一代产品追踪突变数提升至5000个，预计2026年上市 [102][104][106] - 多癌早筛产品Cancerguard于2025年9月商业化，在独立验证中特异性达97.4%，全癌种敏感性41.4% [108][109][110] 精准肿瘤业务 - Oncotype Dx系列产品用于评估癌症复发风险，核心产品Oncotype Dx Breast Recurrence Score在美国市场份额达90%，累计检测超200万患者 [95][97] - 该业务在美国渗透率已近饱和，未来增长点在于海外市场，2024年海外目标患者渗透率约30% [97] - 其他产品如oncoExTra、Oncoguard等仍处于早期成长阶段，收入贡献较小 [99][101]

投资评级 - 投资评级为买入（首次）[5] 核心观点 - OSL集团是香港唯一专注数字资产交易和支付的上市虚拟资产交易所，且是中国香港首个获得牌照、大规模展业的领先虚拟资产持牌交易平台[5] - 公司正加速从单一交易平台向综合化数字资产金融基础设施提供商转型，形成四大优势：支付业务崛起、交易费率优势明显、全球合规网络成型、合规安全与流动性三位一体[7] - 美联储处于降息周期、全球监管框架明朗化及机构资金入场为数字资产行业带来较好发展机会，OSL是资本市场较为稀缺的标的[6] - 预计公司2025-2027年non-IFRS营收分别为4.67/7.64/12.20亿港元，同比增速为119%/64%/60%[8] 公司基本数据 - 截至2025年11月19日，收盘价为15.03港元，一年内最高/最低价为20.30/6.84港元[3] - 总市值为11,942.77百万港元，流通市值为11,942.77百万港元[3] - 资产负债率为46.14%[3] 业务布局与业绩 - 公司已形成经纪、支付、资产管理、交易所和机构多项业务构成的数字资产生态[6] - 经纪业务主要为OTC和RFQ服务，25H1大约贡献营收的一半[6] - 支付业务OSL Pay在25H1仅上线2个月即贡献集团29%的收入[6] - 25H1公司数字资产交易收入1.005亿港币，占总营收比重51.4%[35] - 2023-2025H1，营收增速分别为81.1%、78.6%及57.9%[48] - 公司仍处于前期投入期，25H1持续经营业务录得2028万港币亏损[48] 核心优势 - 支付业务崛起：OSL Pay与BizPay或将成为收入新引擎并与交易业务协同，25H1新业务流OSL Pay已占集团总收入的29%[7][69] - 费率优势显著：交易手续费仅为0%-0.05%，低于其他主流平台，入金手续费为零[73] - 全球合规网络成型：通过自主申请和并购已取得中国香港、日本、澳洲、欧盟、百慕大等多地牌照，并计划进一步拓展至中东与印尼[7][75] - 合规安全与流动性：在香港率先取得VATP牌照直连银行体系，并连接50余家全球流动性提供商[7][77] 行业环境 - 美联储年内已二次降息，仍处于降息周期，货币宽松周期有望持续[58][59] - 全球稳定币监管进入实质性落地阶段，欧盟、美国及中国香港等地关键监管法规密集落地[61] - 传统金融机构配置主流加密货币资产，加密货币ETF产品快速推出，截至10月20日，以太坊ETF持有681万以太坊，价值275.1亿美元[66] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年将实现Non-IFRS收入4.67/7.64/12.20亿港元，同比增速为119%/64%/60%[8][83] - 对应non-IFRS收入的PS为26/16/10倍[8] - 选取Coinbase、盈透证券、Robinhood、纳斯达克和PayPal作为可比公司[85] - 预计2024-2026E Non-IFRS营收复合增速为89%[10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 地方政府债发行节奏从早期集中于二、三季度，逐步转向全年均衡分布，2026 年提前批额度约为 3.12 万亿元，不同地区地方政府债务限额规模差距扩大，再融资债券发行明显前置，新增债券发行高峰向三季度迁移 [2] - 地方债定价逻辑从“季节性供需主导”转向“资产荒与政策预期驱动”，6 万亿债务置换限额获批后，一般债利差普遍收窄而专项债利差走阔，地方债利差结构性分化，专项债风险溢价逐步显现 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 地方政府债发行节奏 - 2015 - 2018 年发行量高度集中于二三季度，2019 年起特别是 2020 年后，一季度和四季度发行规模占比大幅提升 [2] - 2022 - 2024 年，再融资债券一季度发行完成度占比逐年提升，新增债发行高峰从二季度向三季度转变 [2] 地方政府债发行规模与限额 - 发行规模受发行限额约束，2026 年提前批额度约为 3.12 万亿元 [2] - 2016 - 2024 年，不同地区间地方政府债务限额规模差距不断扩大 [2] 地方债定价逻辑 - 2022 - 2023 年定价逻辑为“季节性供需主导”，2024 年四季度转变为“资产荒与政策预期驱动” [2][3] 债务置换对利差的影响 - 6 万亿债务置换限额获批后，一般债利差普遍收窄而专项债利差走阔 [3] 地方债利差结构性分化 - 从 2024Q3 至 2025Q1，一般债与专项债收益率利差呈现结构性变化，专项债利差逐步走阔 [3]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 农业板块配置价值明显上升，农业股的上涨或经历情绪刺激→产业逻辑演绎→周期上行带动EPS、PE双击三个阶段，目前或处于第二阶段早期 [14] - 行业政策深刻转型，转向“保护农民权益与激活企业创新”，未来的成长股更考量科技含量、模式创新及兼顾农民利益的能力 [4] - 多重属性如“对抗型资产溢价”、产业逻辑相对独立、保护农民收入需要及板块估值处于历史低位，共同提升板块配置价值 [14] 生猪板块 - 本周猪价持续弱势，价格为11.85元/kg，全行业处于亏损状态，生猪均重上涨至128kg [3][18] - 10月能繁母猪存栏降幅扩大，但协会数据显示10月重点种猪企业二元母猪存栏环比增长0.2%，同比增长9.0%，后备母猪存栏环比增1.1%，同比增2.1%，市场对因现金流亏损时间较短带来的产能去化存有疑虑 [3][18] - 预计后续猪价压力较大，叠加冬季疫病影响，产能去化逻辑或逐步加强 [3][18] - 政策层面，生猪产能调控方向明确，旨在维护猪价稳定，行业产能调控力度或继续加大，成本领先、联农带农的企业有望享受超额利润与估值溢价 [4][19] - 推荐“平台+生态”模式代表德康农牧，建议重点关注牧原股份、温氏股份、天康生物、邦基科技、立华股份、中粮家佳康、京基智农、金新农等 [4][19] 肉鸡板块 - 11月16日烟台鸡苗报价3.60元/羽，环比上涨2.9%，同比下降18.2%；毛鸡价格3.50元/斤，环比上涨1.5%，同比下降7.9% [5][19] - 白羽鸡行业面临“高产能、弱消费”矛盾，亏损倒逼种鸡场缩减产能，出现“抽毛蛋”现象，产业链一体化企业及合同订单养殖企业或进一步扩大市场份额 [5][19] - 建议沿两条主线关注ROE改善且有持续性的标的：一是优质进口种源龙头如益生股份，二是全产业链龙头如圣农发展 [5][19] 饲料板块 - 本周水产品价格略有下跌，普水类如草鱼、鲫鱼、鲤鱼、罗非鱼价格同比变化为+4%/-7%/-11%/-26%，环比变化为-1.9%/-6.4%/-0.7%/+7.2%；特水类如叉尾、生鱼、加州鲈、白对虾同比变化为+27%/-21%/-15%/-11%，环比变化为+0.3%/-0.7%/-4.4%/+6.6% [6][20] - 重点推荐海大集团，因国内行业回暖、2024年管理效果显现、产能利用率提升带动量利增长，同时出海价值链模式已跑通并加快产能建设，有望超预期增长 [7][8][20] 宠物板块 - 2025年天猫宠物类目排行榜显示行业集中度持续提升，头部品牌优势明显，前5品牌格局稳定，鲜朗上升至第一，乖宝旗下麦富迪、弗列加特位居前三，新上榜品牌包括许翠花（依依）、领先（中宠）、皇家处方粮 [9][21] - 乖宝旗下品牌表现强势，麦富迪在多个细分榜单名列前茅，弗列加特排名显著提升；中宠旗下领先品牌首度上榜，排名快速提升 [9][21] - 宠物食品行业呈现“一超多强”格局，头部公司优势断层领先但彼此间竞争加剧，预计价格竞争与营销加大可能导致利润率承压，但销售增速维持高增 [11] - 宠物主粮行业具有马太效应，品牌信赖度建成后具备高粘性、高复购特性，2024年行业CR5仅为19%，预计未来5年内有望提升至近40% [11] - 推荐出海高速发展、自主品牌崛起的中宠，持续关注源飞宠物、佩蒂股份、依依股份，长期看好乖宝 [12] 农产品板块 - 美国农业部11月供需报告小幅下调单产和产量，基本符合预期，同时将出口下调0.5亿蒲式耳，报告后美豆价格大幅下跌，14日收于1122.5美分/蒲式耳 [13][25] - 国内市场受成本端抬升影响，但国内大豆库存高位、供应充足，下游饲料企业库存较高需求有限，预计粕类市场进一步上涨动力减弱 [13][25] 市场表现 - 本周（11月10日-11月14日）农林牧渔（申万）指数收于3050点，相比上周上涨2.70%，表现优于沪深300指数（下跌1.08%），其中农产品加工板块表现最好，上涨6.40% [26]