2025.12. 16 本文字数：2861，阅读时长大约4.5分钟 作者 | 第一财经 亓宁 统计局最新数据显示，11月，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.1个 百分点。同比来看，一线城市中，除上海上涨5.1%外，北京、广州和深圳分别下降2.1%、4.3%和 3.7%。二手房价格则回调更明显，北京、上海、广州和深圳环比分别下降1.3%、0.8%、1.2%和 1.0%，同比则分别下降6.8%、4.6%、7.2%和4.8%。 另从主要经济数据来看，11月尽管新动能对宏观经济拉动作用明显，但多项宏观经济指标延续放缓 态势，社零、房地产等拖累明显。当月，规模以上工业增加值同比增长4.8%，较10月小幅回落0.1 个百分点，为2024年9月以来新低；社会消费品零售总额同比增长1.3%，回落1.6个百分点，连续6 个月放缓。前11个月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，降幅比上月扩大0.9个百分 点，增速连续8个月回落。 资金层面，周一银行间市场流动性整体延续宽松态势，存款类机构隔夜回购加权利率（DR001）仍 在1.3%以下。当天，央行公开市场转净投放，同时进行买断式逆回购操作 ...

投资增速改善，经济内生企稳 Email：youyong@zts.com.cn 2025-12-08 2、《信用债类 ETF 赎回了吗？》 2025-12-01 3、《信用债类 ETF 大幅净流入》 2025-11-24 证券研究报告/固收事件点评报告 2025 年 12 月 15 日 报告摘要 分析师：吕品 执业证书编号：S0740525060003 Email：lvpin@zts.com.cn 执业证书编号：S0740524070004 对比上月，下游消费品制造业的生产改善，中游设备制造行业的生产整体放缓。医药、 电子设备、纺织、食品等行业工业增加值同比均较上月改善。中游的汽车、交运设备 等工业增加值增速高位回落，11 月同比增速均为 11.9%，分别较上月下滑 4.9pct 和 3.3pct。 绝对增速看，化学原料及制品（6.7%）、交运设备（11.9%）、汽车（11.9%）、电 子设备（9.2%）和通用设备（7.5%）的增速明显高于整体。 服务业生产指数小幅回落。11 月服务业生产指数同比增长 4.2%，增速较上月下降 0.4pct。结构延续上月特征，信息技术、租赁和金融等生产性服务业的景气度高于服 务 ...

宏观经济运行特征 - 2025年经济呈现前高后低态势，前三季度实际GDP增长5.2%，四季度增长4.4%即可实现全年保5%增长目标 [1] - 当前经济处于去地产化过渡期和转型期，经济转型亟待新动能和新模式 [1] - 十五五规划建议强调坚持扩大内需，将惠民生与促消费、投资于物与投资于人紧密结合 [1] 2026年经济展望与政策取向 - 2026年作为十五五开局之年，政策主基调偏积极，预计降准、降息均为1~2次，财政总赤字规模预计与2025年相当 [2] - 影响2026年经济走势的六大关键变量包括出口韧性、固定资产投资、消费规模、PPI与GDP平减指数、政策节奏力度、中美贸易关系及美联储降息 [2] - 在规划指引和政策支持下，2026年经济有望保持5%左右增长，为各类资产提供丰富投资机会 [2] 资产配置观点 - 经济韧性、政策灵活性和产业竞争性将共同提升A股资产的配置价值 [2] - 预计2026年国内债券市场以震荡为主，10年期国债收益率波动区间可能在1.5%至1.9% [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 10月数据显示GDP“三驾马车”消费、投资和净出口压力增大，短期经济增长或面临挑战，但完成25年总量+5%的经济增长目标压力不大 [2] - 未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段，固投主项基建和房地产承压，未来支承性政策或更倾向于刺激消费 [2] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，11月明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 10月消费增速持续回落，社会消费品零售总额4.6万亿元，同比+2.9%，较上月-0.1pct，增速连续五个月回落；1-10月同比+4.3%，较上期-0.2pct [2] - 服务零售额持续高增，10月餐饮收入同比+3.8%，较9月+2.9pct，《关于扩大服务消费的若干政策措施》出台及《十五五规划建议》强调扩大服务消费，服务消费或获持续利好 [2] - 国补相关品类多数零售额同比增速持续放缓，10月限上家用电器和音像器材类零售额同比增速大幅回落17.9pct至-14.6%；限上家具类零售额同比+9.6%，较9月-6.6pct；限上通讯器材类零售额同比+23.2%，较9月+7.0pct [2] 投资 - 固投连续七个月走弱，连续两个月累计同比负增长，1-10月固定资产投资同比-1.7%，传统“地产+基建”驱动模式难以为继，反映中国经济正经历“去地产化”深度调整 [2] - 1-10月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别-0.1%、+2.7%、-14.7%，均为22年以来最低值，其中基础设施投资为2015年以来（除2020年）首次累计同比负增长，房地产开发投资跌幅连续八个月扩大 [2] - 民间投资累计同比连续五个月为负，1-10月同比跌幅扩大至-4.5%，较上期下降1.4pct，在地方化债背景下，基建和地产对经济的拖累或将持续 [2][3] 外贸 - 2025年前10个月货物贸易延续平稳增长态势，进出口总值37.3万亿元，同比增长3.6%；10月进出口总值3.7万亿元，同比+0.1%，出口2.17万亿元，同比-0.8%，进口1.53万亿元，同比+1.4%，已连续5个月增长 [3] - 10月主要行业出口同比（美元计价）均较上月大幅下滑，机电产品、汽车零配件等同比增速下降超10个百分点 [3] - 10月对欧盟出口大幅下降，欧盟同比+0.9%，较上月大幅下降13.3pct；东盟同比+11.0%，较上月-4.7pct；美国同比-25.2%，较上月+1.9pct [3] 工业生产 - 1-10月规模以上工业增加值同比+6.1%，较1-9月减少0.1pct，较去年同期+0.3pct；10月同比+4.9%，较9月-1.6pct，较去年10月-0.4pct [3] - 规上高技术制造业和装备制造同比持续高增，10月同比分别+7.2%和+8.0%，2025年以来各月均维持7%以上增速 [3] - 10月服务业生产指数同比+4.6%，较上月-1.0pct，较去年10月-1.7pct [3] 经济形势 - 10月物价有所修复，但经济整体不及预期，经济下行压力可能上升，固投累计同比增速负增长，传统投资经济驱动模式或将难以为继 [3] - 去年11月和12月国补相关品类同比高增，今年同期或面临增长压力；12月出口同比增速面临去年高基数，25年上半年因“抢出口”效应外贸数据较好，明年上半年出口增长压力或较大 [3] - 美联储降息周期开启，中美利差倒挂明显缓解，银行计息负债成本率稳步下行，政策利率进一步下调的条件或已初步具备 [3]

资产出售交易核心信息 - 计划以55.18亿元的交易对价出售珠海格力房产有限公司100%股权 [1] - 交易买方为珠海投捷控股有限公司，是珠海市国资委下属企业，成立于2024年9月 [1] - 此次出售意味着公司加快全面去地产化的步伐 [1] 业务转型背景 - 公司前身为格力地产，于2024年11月通过资产置换获得珠海市免税企业集团有限公司51%股权，核心业务转变 [1] - 上市公司证券简称从"格力地产"变更为"珠免集团" [1] - 公司目标是从房地产业务转型为以免税业务为核心、围绕大消费运营的产业链布局 [1] - 剥离地产业务速度比预想的"5年之内逐步处置"更快 [1] 地产业务财务状况 - 格力房产2024年全年营业收入8.37亿元，净亏损23亿元 [2] - 格力房产2025年1-9月营业收入5.8亿元，净亏损5.64亿元 [2] - 地产业务2025年上半年营收4.25亿元，净亏损3.36亿元，吞噬了同期免税业务3.91亿元的净利润 [3] - 地产业务拖累上市公司2025年上半年整体归母净利润亏损2.74亿元 [3] 出售交易对财务影响 - 以2025年1-7月数据测算，交易后营收从近20亿元下滑至14.42亿元，规模倒退约28% [3] - 交易后归母净利润从-4.91亿元回正至约4978万元，增幅达110.13% [3] - 以2024年全年数据测算，交易后营收从52.77亿元滑落至29.22亿元 [4] - 交易后归母净亏损从超过15亿元大幅收窄至9240万元 [4] - 交易旨在提升上市公司持续盈利能力和资产质量，使公司"由重转轻" [4][5] 公司管理变动 - 2025年4月，原董事长陈辉辞职，郭凌勇、李向东被选为独立董事 [6] - 2025年5月7日，董事、副总裁周优芬辞职 [6] - 2025年5月8日，董事会选举郭凌勇为董事长，聘任李向东为公司总裁 [6] - 一个多月后，郭凌勇辞任董事长，由李向东接任 [6] - 控股股东珠海投资控股有限公司被无偿划转至华发集团 [6] 免税业务表现 - 2025年上半年公司营收17.39亿元，归母净亏损2.74亿元 [7] - 免税业务板块实现营收11.31亿元，占总营收65%以上 [7] - 免税业务净利润3.91亿元，经营活动产生的现金流净额4.56亿元 [7] - 公司优化采购结构，拓展跨境电商、完税贸易渠道，提升香化、食品销售占比 [8] - 与保乐力加、轩尼诗等国际集团合作，整合免税资源 [8] - 2025年7月在青茂口岸开业运营出境免税店 [8] 行业政策与环境 - 市内免税店政策加速落地，北京、上海、广州、深圳等一线城市新增试点，购物限额提升至1.5万元 [8] - 海南自贸港离岛免税政策优化，年购物额度提高至10万元 [8] - 公司优势集中在粤港澳大湾区，但目前尚未获得海南离岛免税资质 [8] 免税行业整体状况 - 行业龙头中国中免2025年上半年营收281.51亿元，同比下降9.96% [9] - 中国中免2025年上半年归属上市公司股东净利润约26亿元，同比下降20.81% [9] - 中国中免2024年总营收564.74亿元，同比降幅达33.08% [10] - 中国中免2024年净利润48.62亿元，为自2019年以来过去5年最低水平 [10] 行业专家观点 - 免税行业是资源与政策导向极强、牌照驱动型的行业 [12] - 口岸资源、进口资质与长期资本投入构成核心壁垒 [12] - 行业更偏向"补缺型增长"，而非快速稳定增长赛道 [12] - 地产企业在商业综合体运营、客流组织和场景打造上的经验具有可迁移性 [12] - 免税行业正处在结构调整阶段，高度依赖宏观经济、客流恢复与政策节奏 [12]

交易概述 - 珠免集团拟向投捷控股转让其持有的格力房产100%股权，交易价格约为55.18亿元，交易对价以现金支付 [1] - 本次交易构成重大资产重组和关联交易，受让方投捷控股为珠海投发控股有限公司100%持股的国有企业 [1] - 交易尚需珠海市国资委、投捷控股有权决策机构、上市公司股东会以及上交所等监管机构批准 [4] 战略转型与业务影响 - 交易旨在加快完成公司全面去地产化的目标，履行前次重大资产置换中作出的五年内处置存量房地产业务的承诺 [3] - 公司战略定位和主营业务转型为以免税业务为核心，围绕大消费产业发展，未来将整体退出并不再经营房地产业务 [3] - 2025年上半年公司营收构成中，免税商品销售占比61.4%，房地产占比24.43% [7] - 交易将推动公司成为以免税等大消费业务为核心的大型上市公司，强化竞争优势和可持续发展能力 [3] 财务影响 - 本次交易后，公司2024年度归属于母公司股东的净利润从-15.15亿元提升至-9240.38万元，变动幅度为93.90% [4] - 2025年1—7月归属于母公司股东的净利润从-4.91亿元提升至4978.47万元，变动幅度为110.13% [4] - 交易后2024年度营业收入从52.77亿元降至29.22亿元，降幅44.62%；2025年1—7月营业收入从20.00亿元降至14.42亿元，降幅27.88% [5] - 基本每股收益和稀释每股收益均有显著改善，变动幅度均为71.72% [5] 未来发展展望 - 交易将公司未来发展与粤港澳大湾区的经济发展更紧密联系，强化区位优势，打开高速增长空间 [4] - 公司将聚焦免税业务为核心，拓展跨境电商和完税贸易，加强合规治理，落实利润分配制度 [6] - 交易旨在扩大公司在资本市场的关注度和品牌影响力，优化财务结构，加快恢复现金分红能力 [4] - 公司致力于打造综合型消费产业旗舰上市平台，为股东创造长期稳定增长的投资回报 [4][6]

资产出售交易方案 - 公司拟以现金方式向珠海投捷控股有限公司转让持有的珠海格力房产有限公司100%股权，交易作价为55.18亿元 [1] - 此次资产出售是公司既定重组路径的延续，旨在处置存量地产业务 [1] 战略转型背景 - 2024年底公司通过重大资产置换引入珠海市免税企业集团有限公司51%股权，同时置出非珠海区域的部分房地产业务，上市公司由以地产为主转向以免税为核心的大消费业务 [1] - 公司此前承诺在资产置换完成之日起五年内逐步去化或处置存量房地产业务，此次草案的快速发布体现了公司加速执行战略的决心 [1] 交易影响与意义 - 交易完成后，格力房产将不再纳入合并报表范围，公司房地产业务实现全面退出，业务结构将进一步向大消费主线收拢 [1] - 此次剥离是一次精准的财务调整，标的资产格力房产具有资金需求量大、负债规模高的特征，影响了上市公司的整体财务表现 [2] - 备考财务数据显示，在总资产和营业收入规模下降的同时，公司盈利能力和每股收益将实现明显改善，资产负债率、现金流状况也将随资金回笼而得到修复 [2] 中长期战略价值 - 公司选择用规模上的收缩，换取盈利质量、资本结构和风险暴露三方面的改善，将资产负担从重资产慢周转调整为更符合大消费业务特点的轻资产强运营 [2] - 这种调整有利于公司回到以盈利能力和现金流为核心的经营逻辑之上，为后续恢复现金分红能力、开展稳健的资本运作奠定基础 [2] - 公司未来的战略重心与价值创造引擎将全面转向消费服务领域的深度运营与能力构建 [2]

交易概述 - 珠免集团拟向珠海投捷控股有限公司出售珠海格力房产有限公司100%股权，交易价格为55.18亿元 [1][3] - 交易完成后，上市公司将加快全面去地产化，更聚焦以免税业务为核心的大消费业务 [1][3] 交易影响与财务数据 - 根据《备考审阅报告》，交易完成前后主要财务指标对比显示，2025年1-7月营收为14.42亿元，净利润为2.72亿元 [1][3] - 2024年度营收为29.22亿元，净利润为2.95亿元 [1][3]

资产出售交易核心 - 公司拟以55.18亿元现金向珠海投捷控股有限公司转让珠海格力房产有限公司100%股权 [1] - 此举标志着公司去地产化战略进入实质性落地阶段 [1] - 交易完成后格力房产将不再纳入合并报表范围公司房地产业务实现全面退出 [2] 战略转型与业务聚焦 - 此次资产出售是公司持续推进产业结构调整落实去地产化战略的关键步骤 [2] - 公司在2024年底通过重大资产置换引入珠海市免税企业集团有限公司51%股权实现主业由地产向大消费的战略转型 [2] - 公司业务结构将全面聚焦以免税为核心的大消费主业战略重心彻底转向消费服务领域 [1][2] - 公司承诺在资产置换完成之日起五年内逐步去化或处置存量房地产业务此次交易提前兑现了该承诺 [2] 财务结构优化 - 标的资产格力房产具有资金需求量大负债规模高的特征影响了上市公司的整体财务表现 [3] - 通过剥离公司将资产负担从重资产慢周转调整为更符合大消费业务特点的轻资产强运营 [3] - 此举旨在改善公司盈利质量资本结构和风险暴露有利于公司回到以盈利能力和现金流为核心的经营逻辑 [3] - 资产剥离为公司后续恢复现金分红能力奠定基础 [3] 行业机遇与公司布局 - 免税行业迎来政策利好财政部等五部门联合印发通知从丰富免税商品供给提升国货占比等方面完善政策强化免税渠道在扩大内需中的作用 [4] - 今年前三季度广东省接待入境游客超7000万人次珠海拱北口岸本年度出入境旅客总量已超1亿人次 [4] - 新增免税品类如手机微型无人机非处方药与湾区跨境客群在科技消费健康消费等方面的需求高度契合 [4] - 公司扎根粤港澳大湾区深耕口岸免税围绕新增品类进行结构性布局有望在口岸免税场景中形成新的增长支点提升单位客流产出和客单结构质量 [4]

公司资产出售 - 公司拟向珠海投捷控股有限公司出售其持有的珠海格力房产有限公司100%股权 [1] - 本次资产出售的交易价格为55.18亿元人民币 [1] 公司战略调整 - 本次交易完成后，公司将加快完成全面去地产化 [1] - 公司未来将更加聚焦于以免税业务为核心的大消费业务 [1] 交易财务影响 - 根据《备考审阅报告》，交易完成后的2025年1-7月，公司营业收入为14.42亿元人民币，净利润为2.72亿元人民币 [1] - 根据《备考审阅报告》，交易完成后的2024年度，公司营业收入为29.22亿元人民币，净利润为2.95亿元人民币 [1]