固定收益研究 - 2023年至2025年初国债期货已完成一轮完整的五浪驱动序列并转向调整浪 具体浪型划分为2023年3月至8月为第1浪（赎回潮结束与经济弱预期推动债市走强）2023年8月至10月为第2浪（降息止盈与地方债供给压力导致回调）2023年10月至2024年9月为第3浪（风险资产弱势与利率下行预期推动投机情绪）2024年9月末至10月为第4浪（政策落地与股市上涨压制债市）2024年11月至2025年1月为第5浪（降息预期与经济偏弱推动利率快速下行）[1][3] - 2025年2-3月构成第一轮调整浪 资金收紧与机构情绪转弱引发回调 7月开启新一轮调整 当前国债期货形成M顶形态[4] - 历史相似行情显示五浪高点到第二次下跌的跌幅通常为前期涨幅的30%-35% 例如2015-2016年国债期货第二次下跌幅度为33% 2006-2007年上证指数第二次下跌幅度为30%[4] 煤炭开采研究 - 全球电力需求增速中枢持续抬升 2024年全球电力需求增速达4.4% 显著高于全球GDP增速2.9% 主要驱动因素包括工业电气化、AI数据中心扩张和极端气候增加[6][71] - 电力供给存在结构性瓶颈 新能源因间歇性、不稳定性和区域不均衡无法形成稳态支撑 电网老化、调度能力薄弱及储能缺位导致电量增长与电力可用性脱节 全球缺电现象频发[7][72] - 煤电作为传统能源仍是全球电力系统中长期压舱石 2025年美国宣布重启煤电 25H1美国电煤发电量同比增长15% EIA预计2025年美国煤炭消耗量同比增加6% 发达国家为保障AI电源供应和应对极端天气需煤电发挥稳定性优势[8][72] - 推荐中国神华、中煤能源、兖矿能源、陕西煤业和晋控煤业 因行业盈利底部领跑且兼具国企改革逻辑[5][70] 电力设备与新能源研究 - 固态电池凭借安全性和能量密度优势成为下一代高性能电池发展方向 使用固态电解质降低可燃性 搭配高能正负极材料提升能量密度上限 政策端2024年3月低空经济方案推动400Wh/kg航空锂电池量产 5月国家投入约60亿元支持全固态电池研发 2025年3月新规将"不起火、不爆炸"设为2026年7月强制要求[11][62] - 固态电池行情经历两阶段 2024年前以半固态为主但成本高制约需求 2024年3月低空经济催生半固态行情爆发 11月华为硫化物专利和宁德时代研发投入引发全固态关注 2025年院士研判硫化物技术路线 全固态走向从0到1[12][63] - 氧化物半固态电池商业化加速 2025年8月上汽发布9.98万元搭载半固态电池的MG4 首次进入10万元主流价格带 全固态电池按车企规划需在2027年前完成示范装车 研发迭代紧迫性增强产业趋势[13][64] - 推荐宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、国轩高科、豪鹏科技、厦钨新能、容百科技和当升科技 相关标的包括南都电源、道氏技术等[10][61] 宏观与策略观察 - 8月CPI同比-0.4% PPI同比-2.9% 反内卷政策效果显现 采掘工业价格回正 煤炭开采环比+2.8% 黑色金属矿采选环比+2.1% 黑色金属冶炼环比+1.9% 中下游加工业出厂价格环比回升[18][19] - 地产销售边际改善 2025年9月首周30大中城市商品房成交面积同比+4.4% 一线城市同比-6.8%（降幅收窄）二线+8.2% 三线+11.4% 但基建需求仍弱 建筑资源品磨底[21][22] - 乘用车零售增速放缓 2025年8月同比+4.6% 工业开工率回落 反内卷政策影响企业限产意愿 全球半导体销售额2025年7月同比+20.6% PCB出口金额同比+33.0%[21][23] 公司研究摘要 - 奥飞数据2025H1营收11.48亿元（同比+8.20%）归母净利润0.88亿元（同比+16.09%）毛利率33.49%（同比+9.53pct）EBITDA 5.94亿元（同比+50.87%）因上架率提升 总机柜超5.7万个（较年初增30%以上）[25][26] - 广和通2025H1营收37.07亿元（剔除锐凌无线并表影响后主体业务营收同比+23.49%）归母净利润2.18亿元（主体同比+6.54%）FWA业务高增 车载切入新客户 AI端侧与机器人战略推进 割草机器人量产出货[27][28] - 中国巨石粗纱盈利稳定 风电纱长协锁价 厚布价格稳中偏强 高端电子布布局加速 参考厚布发展历程有望后发先至[43][44] - 万达电影2025H1营收66.89亿元（同比+7.57%）归母净利润5.36亿元（同比+373%）直营影院票房42.1亿元（同比+19.2%）市占率14.4% 储备影片丰富包括《流浪地球3》等 非票业务拓展好运椰门店49家和52TOYS专营店175家[51][53]

核心观点 - 地产政策优化推动楼市景气边际改善，但建筑需求仍偏弱，基建开工未见明显好转 [2][3] - 耐用品消费增长乏力，乘用车零售增速受高基数影响放缓，服务消费景气回落 [2][3] - 反内卷政策效果初步显现，工业品价格端未明显改善，但 PPI 环比回升至 0.0% [7][8][9] - 海外 AI 需求强劲，全球半导体销售额同比+20.6%，PCB 出口金额同比+33.0% [3][12] - 美联储降息预期提升推动金价大幅上涨，煤炭需求旺季尾声价格环比-1.6% [4][12] 下游消费 - 30 大中城市商品房成交面积同比+4.4%，一线/二线/三线城市同比-6.8%/+8.2%/+11.4% [3][11] - 10 大重点城市二手房成交面积同比-0.3% [3][11] - 8 月乘用车零售同比+4.6%，增速进一步放缓 [3][11] - 生猪价格止跌回升，主因反内卷政策及开学周屠宰订单增加 [3][12] - 服务消费景气回落，电影票房环比-51.0%，海南旅游消费价格指数环比+0.3% [3][12] 制造与科技 - 地产基建需求偏弱，钢铁价格环比上升，水泥价格持续下跌 [3][12] - 汽车、化工等制造业开工率环比回落，或受反内卷政策影响 [3][12] - 全球半导体销售额同比+20.6%，国内 PCB 出口金额同比+33.0%，出口均价改善因 AI 数据中心需求提升 [3][12] 上游资源 - 动力煤价格环比-1.6%，需求旺季临近尾声 [4][12] - 美联储降息预期支撑金价大幅上涨，国内工业金属价格小幅上涨 [4][12] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环比-17.6%，同比+5.0% [4][13] - 国内航班执飞架次周环比-10.5%，同比+2.2% [4][13] - 国际航班恢复至 2019 年同期 83.3% [4][13] - 全国高速公路货车通行量环比-1.0%，铁路货运量环比-1.2% [5][13] - 海运价格边际下滑，港口货物/集装箱吞吐量环比-5.4%/+0.8% [5][13] 重点公司分析 - 奥飞数据：25H1 营收同比+8.20%，EBITDA 同比+50.87%，毛利率提升至 33.49% [14][15] - 联想集团：FY2026Q1 ISG 业务营收同比+36%，AI 基础设施业务营收同比+155% [17][18] - 江南布衣：FY2025 收入同比+5%，新兴品牌收入同比+107%，毛利率+8.5pct [19][20] - 广和通：剔除锐凌无线影响后，主体业务营收同比+23.49%，净利润同比+6.54% [21][23] - 中国巨石：粗纱盈利稳定，厚布价格稳中偏强，高端电子布布局加速 [43][44][45] - 王力安防：25H1 营收同比+10.47%，净利润同比+23.95%，工程与 C 端双轮驱动 [46][47] - 万达电影：25H1 营收同比+7.57%，净利润同比+373%，直营影院市占率 14.4% [49][50] 宏观与策略 - 8 月 CPI 同比-0.4%，PPI 同比-2.9%，核心 CPI 同比提升至 0.9% [7][8] - 反内卷政策效果显现，采掘工业价格动能回正，黑色链条价格止跌回稳 [8][9] - 国债期货或已完成五浪驱动序列，调整浪跌幅可能达前期涨幅的 30%-35% [26][27][28] - 第二批科创债 ETF 获批，首批规模突破 1200 亿元，较初始募集增长超 300% [30][31] - 医药行业增速换档，创新药板块收入保持 40%高增长，亏损收窄且货币资金提升 [40][41]

固定收益研究 - 当前转债价格中位数从历史高位136下跌至128.6后回升到131.9 价格和估值仍处于历史高位 但短期调整为优质个券提供布局机会[2] - 平价在90-110元的转股溢价率从8月26日的27.6%压缩至23.1% 转债性价比有所提升[2] - 转债市场中期仍受存量收缩和资金配置需求支撑 向下调整空间相对有限 操作策略上重点关注正股基本面扎实、转股溢价率较低的股性个券及调整幅度较大、不强赎的次新券[3] 石油化工研究 - OPEC+考虑10月进一步增加石油产量 八个成员国预计增产约13.7万桶/日 意味着将开始逐步取消下一层166万桶/日的减产 当前减产约占全球需求的1.6%[6][24] - 上周美国原油库存增加240万桶 远超市场预期的下降200万桶 被视为炼厂进入检修季节的直接结果 OPEC+的增产将加速原油供需失衡 在旺季结束背景下原油基本面或继续向下[6][24] - 推荐行业集中度提升的涤纶长丝龙头新凤鸣、桐昆股份 低成本乙烯龙头宝丰能源、卫星化学 炼化龙头恒力石化、荣盛石化 以及上游低估值高股息标的中国海油、中国石油[7][25] 权益市场展望 - 权益市场利多因素相对确定 无实质利空 "慢牛"格局有望延续 但上涨斜率可能较8月有所放缓[3] - 美联储9月降息概率较高 将缓解人民币汇率压力并提振风险偏好 可能引导外资回流A股[3] - 科技成长（AI、消费电子、半导体、创新药）仍然是核心主线 短期波动不改长期趋势 有色金属、化工、大消费、新能源等行业可能由于市场高切低的需求带来行情轮动[3] 转债组合配置 - 2025年9月十大转债组合聚焦政策支持和产业创新共同推动的科技成长方向 并加入新消费、化工、有色金属等低位顺周期品种[4] - 具体包括全球算力需求爆发和半导体国产替代利好的闻泰、韦尔、鼎龙、嘉元转债 消费电子新品发布催化的福立转债 新消费典型的仙乐、水羊转债 创新药皓元转债 以及化工和有色金属板块的凤21、豫光转债[4][5] 传播文化业半年报 - 行业上市公司2025年上半年总营收640.76亿元 同比减少8.4% 归母净利润84.12亿元 同比增长16.3% 归母净利率重新回到13%[27] - 国有文化企业所得税优惠政策恢复 行业归母口径利润预期积极 国有出版公司大多具备3%以上的股息率 其中中原传媒、凤凰传媒、长江传媒、时代出版股息率超过4.5%[26][28] - 推荐高股息性价比标的中原传媒、凤凰传媒、长江传媒、时代出版 AI教育标的南方传媒 IP及内容布局标的中信出版[26] 煤炭行业基本面 - 动力煤价格下跌 黄骅港Q5500平仓价691元/吨较前一周下跌11元/吨(-1.6%) Q5000平仓价603元/吨下跌18元/吨(-2.9%) 秦皇岛库存635万吨较前一周增加25.0万吨(4.1%)[30] - 京唐港主焦煤库提价(山西产)1550元/吨较前一周下跌80元/吨(-4.9%) 独立焦化厂炼焦煤库存819.49万吨较前一周减少4.2万吨(-0.5%) 样本钢厂炼焦煤库存811.64万吨减少0.5万吨(-0.1%)[31] 建筑工程业数据 - 第36周(8.31-9.7)新增专项债新发行5只 发行额178.4亿元 环比-90.5% 同比上升 今年以来累计发行额32819.7亿元 同比27.6%[18] - 第36周(8.29-9.5)30大中城市新房成交面积153.7万平方米 环比-10.3% 同比6.9% 14城二手房成交面积150.2万平方米 环比-12.8% 同比3.8%[19] - 2025年1-8月TOP100房企销售总额23270.5亿元 同比-13.3% 单8月TOP100房企销售额2540.4亿元 同比-13.2% 降幅环比7月缩小10个百分点[21] 公司业绩表现 - 鼎捷数智2025H1营业收入10.45亿元同比+4.08% 归母净利润0.45亿元同比+6.09% AI业务收入同比+125.91% 海外业务收入同比+60.87%[33][34] - 金地集团2025H1总营业收入156.78亿元同比-25.8% 归母净利润-37.01亿元同比-10.13% 计提资产减值准备228360万元 总土地储备约2701万平方米 一二线城市占比约79%[38] - 通策医疗2025H1收入14.48亿元同比+2.68% 归母净利润3.21亿元同比+3.67% 旗下运营医疗机构89家 口腔医疗门诊量173.22万人次同比+1.21%[44][45]

核心观点 - 亨通光电海洋订单饱满，特种光纤积极布局，维持盈利预测并上调目标价至26.09元 [3][4] - 油运行业景气回升，Q3盈利有望创两年新高，Q4旺季表现可期，供需继续向好 [5][6][7][8] - 锂钴行业需求旺季来临，9月或出现阶段性供应偏紧，钴产品结构性上涨 [9][10][11] - 苹果新品发布会驱动换机潮，ASML新签订单环比回暖，美光HBM4送样客户 [12][13][14] - 储能政策推动调节性电源受益，峰谷价差扩大助力市场化发展 [23][24][25][26] - 人形机器人产业商业化加速，优必选获2.5亿元订单，特斯拉发布第四篇章 [28][29][30] - 零售、航空、家电等行业龙头表现稳健，低空经济、AI教育等新增长点凸显 [36][37][49][50][61][62][63][66] 通信行业（亨通光电） - 2025上半年营收320.49亿元，同比增长20.42%，归母净利润16.13亿元，同比增长0.24%，毛利率维持在13.56% [4] - 海洋电力、海洋工程、陆缆等能源互联在手订单约200亿元，海洋通信业务在手订单75亿元 [4] - 德国j-fiber特种光纤产能扩张，AI先进光纤材料研发制造中心计划2026年2月竣工，新增多模、多芯、空芯等特种光纤产能 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测34.19/39.56/47.73亿元，对应EPS 1.39/1.60/1.94元 [3] 交通运输行业（海运） - 2025Q2淡季中东-中国航线VLCC TCE中枢超4万美元/天，Q3原油轮盈利有望创过去两年同期新高 [5][6] - 对俄制裁驱动印度自俄进口缩减超一成，转向中东及美湾长航线进口，合规VLCC供需向好 [8] - 油轮老龄化严重，在手订单有限，供给刚性持续；OPEC+增产驱动原油出口增长，航距拉长需求增长超一成 [7] - 维持招商轮船、招商南油、中国船舶租赁"增持"评级 [8] 有色金属行业（锂钴） - 电池级碳酸锂价格7.35-7.6万元/吨，均价较前周下降6.15%；电池级氢氧化锂价格7.36-7.75万元/吨，均价较前周下降1.76% [10] - 9月锂盐供应端预计环比增3.3%，需求端预计环比增5%，或将出现阶段性供应偏紧 [10] - 电解钴价格26.25-27.25万元/吨，均价较前周上升0.19%；钴中间品报价至13.7-14美元/磅，矿商捂货惜售 [11] - 推荐雅化集团、藏格矿业、赣锋锂业、华友钴业等标的 [9] 海外科技行业 - 苹果将于9月9日发布iPhone 17系列，包括超薄"大屏"型号17 Air和升级摄像头Pro系列，iPhone收入占比近半 [13][20] - ASML 25Q2收入76.9亿欧元，同比+23.2%；新签订单55.4亿欧元，环比+40.8%，其中逻辑新签订单环比+97.1% [14][21] - 美光HBM4 36GB 12-high样品送样核心客户，基于1B DRAM工艺和12-high先进封装技术 [14][21] - 推荐腾讯控股、小米集团、Meta、台积电等AI算力及应用方向标的 [12][19] 公用事业行业 - 内蒙古新型储能放电量补偿实施10年，蒙西电网支付补偿费用19620万元，蒙东电网支付1255万元 [25] - 2025年9月全国工商业峰谷电价最大价差1.356元/kWh，广东、深圳、海南峰谷价差超1000元/兆瓦时 [26] - 新能源消纳需求推动储能建设，市场化峰谷价差扩大为最佳发展路径 [24][25][26] 汽车与机器人行业 - 优必选获2.5亿元人形机器人订单，Walker S2具备自主热插拔换电系统，年内启动交付 [28] - 特斯拉秘密宏图第四篇章提出交付100万台机器人、100万辆Robotaxi商业运营等目标 [29] - 推荐拓普集团、均胜电子等产业链公司，关注商业化进展 [28] 零售与消费行业 - 汇嘉时代超市调改店首日客流7万人次，同比增长127%，销售额244万元，同比增长286% [61] - 老板电器25H1营收46.08亿元，同比-2.58%，归母净利润7.12亿元，同比-6.28%；橱柜业务收入1.02亿元 [36][37] - 赢家时尚25H1毛利率逆势提升至76.4%，计划将分红率提升至60%-70% [42][43] 航空与交通行业 - 春秋航空25H1归母净利润11.7亿元，同比下降14%；Q2税前利润同比增长5.5%，座收同比-5.5% [30][33] - 吉祥航空25Q2净利同比大增41%，飞发维修致单位非油成本同比上升16% [53][54] - 九元航空25H1净利润2.3亿元，较2024年同期2.1亿元稳健增长 [54] AI与科技应用行业 - 商汤-W 25H1生成式AI收入18.16亿元，同比+72.7%，营收占比77%；视觉AI收入4.36亿元 [68][69] - 视源股份教育平板收入109.31亿元，毛利率超30%，覆盖全国260万间教室；整合Deep Seek大模型实现AI+教育转型 [63][66] - 推荐石头科技、科沃斯、商汤-W等AI及智能化应用标的 [49][68]

投资评级与目标价格 - 报告对老板电器给予"增持"投资评级 [1][5] - 目标价格为27.15元 [1][5] 核心观点总结 - 新品类与新渠道策略有望贡献增量 [2] - 半年度分红比例较高 [2] - 橱柜业务打开新增长空间 [2] 财务表现与预测 - 2025年上半年营业收入46.08亿元，同比下降2.58% [11] - 2025年上半年归母净利润7.12亿元，同比下降6.28% [11] - 预计2025-2027年EPS分别为1.81元/1.94元/2.08元，增速8%/7%/7% [11] - 2025年上半年家电厨卫业务毛利率50.53%，同比提升2.25个百分点 [11] - 2025年上半年营业成本同比下降5.54% [11] 渠道表现分析 - 零售渠道受益于"以旧换新"政策，2025年上半年同比增长8.9% [11] - 电商渠道第二季度企稳回升，同比增长0.2% [11] - 工程渠道受地产行业影响持续承压 [11] 产品品类表现 - 传统品类：吸油烟机收入22.05亿元（同比-2.36%），燃气灶收入11.56亿元（同比-1.11%） [11] - 新兴品类：洗碗机收入同比增长6.03%，一体机收入同比增长6.27% [11] - 集成灶业务收入同比下降45.24% [11] - 橱柜业务贡献收入1.02亿元 [11] - 海外收入0.4亿元，同比增长52% [11] 分红与估值 - 拟每股派息0.5元，共计4.72亿元，分红比例66% [11] - 当前股息率2.5%（对应年化股息率5%） [11] - 给予15倍PE估值 [11] - 当前市盈率10.93倍（2025年预测） [4] 费用与运营 - 2025年上半年销售费用率27.12%，同比提升约2个百分点 [11] - 公司通过推出"老板新厨"子系列及强化名气品牌布局应对线上竞争 [11]

根据提供的晨报内容，以下是关于公司和行业的关键要点总结，已按要求进行分组并引用原文数据。 核心观点 - 美国就业市场呈现供需双弱的"紧平衡"状态，8月非农新增就业仅2.2万人，明显不及预期，但美联储9月大概率降息25BP [3][4][6] - 港股中报业绩受外卖补贴战扰动，整体归母净利同比增4.1%，但硬件、材料、医药板块表现突出，下半年随反内卷政策落地及AI赋能，基本面有望改善 [6][7][9] - 基金销售新规调降四类费用，预计推动销售渠道头部集中及买方投顾发展，对东方财富、同花顺利润影响有限（分别2%-5%和2%以内） [10][11][12] - 美光科技受益AI驱动存储周期上行，HBM4新品送样客户，经营现金流从FY2023的15.6亿美元修复至FY2025E的148.1亿美元，合理市值1576.50亿美元 [15][16] 宏观研究 - 8月美国新增非农就业2.2万人，远低预期，6月数据下修至-1.3万人（2020年12月以来首次转负），7月上修至7.9万人 [3][27] - 就业市场"紧平衡"体现为失业率未超预期、每周工时稳定，但脆弱性体现在长时间失业人群占比回升及新增就业分布集中 [4][29] - 美联储9月大概率降息25BP，疲弱就业数据为降息铺平道路，但后续连续降息仍存不确定性 [4][6][29] 海外策略研究 - 港股2025H1归母净利累计同比4.1%（2024年为10.0%），恒生科技成分股增速21.6%（2024年为61.5%），阿里/美团/京东经营利润下滑 [6][39] - 结构上零售、汽车与半导体利润下滑，硬件、材料、金融与医药板块高增 [7][8] - 三季度港股2025年EPS增速预期下修，主要受可选消费拖累，材料、医药、科技与金融上修 [7][8] - 四季度互联网叙事或转向AI赋能，业绩预期改善，叠加南向资金流入及外资回流，港股牛途有望继续 [9][41] 非银行金融行业 - 基金销售新规要求股票型/混合型/债券型申认购费上限分别降至0.8%/0.5%/0.3%，较2023年平均费率差距达34%/64%/48% [11] - 销售服务费上限调降至股票/混合型0.4%/年、指数/债券型0.2%/年、货币基金0.15%/年，持有超1年免收 [11] - 新规推动代销渠道重持营而非一次性销售，小渠道盈利压力大，头部集中趋势加速，买方投顾模式有望发展 [12] - 东方财富（基金代销收入占比19%）利润影响2%-5%，同花顺（占比4.5%）影响2%以内 [12] 海外科技行业（美光科技） - 2025E~2027E总收入预测分别为373.17亿美元、489.59亿美元、560.19亿美元 [15] - 经营现金流（OCF）从FY2023的15.6亿美元修复至FY2024的85.1亿美元、FY2025E的148.1亿美元，驱动因素为DRAM/NAND ASP回升、HBM占比提升及库存周转改善 [16] - HBM4 36GB 12-high样品已送样核心客户，基于1β DRAM工艺及先进封装技术 [16] - 与英伟达合作开发SOCAMM（LPDDR5X模块化内存），用于GB300 Grace Blackwell Ultra平台，拓展内存应用边界 [17] - 合理市值1576.50亿美元，目标价140.88美元/股 [15]

煤炭行业研究报告核心观点总结 核心观点 - 煤炭行业2025H1为未来3-5年业绩底点 2025Q2为板块压力最大时刻 但龙头公司业绩超预期 下行风险已探明 [1][2][3] - 投资建议推荐龙头中国神华 陕西煤业 中煤能源 继续推荐兖矿能源 晋控煤业 [1] 行业供需分析 - 需求端2025H1火电发电量占比64.8% 仍为最主要发电来源 全社会用电量4.8万亿千瓦时(同比+3.7%) 发电量4.5万亿千瓦时(同比+2.3%) 火电发电量2.94万亿kwh(同比-2.4%) [2] - 2025Q2全社会用电量2.46万亿kwh(同比+6%) 火电增速回正 [2] - 供给端2025H1原煤产量24亿吨(同比+5.4%) 但环比24H2下降8000万吨 显现行业自发减产行为 [2] 价格与盈利能力 - 2025H1黄骅港动力煤(Q5500)均价685.9元/吨(同比-22.4%) 其中Q1均价730.7元/吨(同比-19.86%) Q2均价641.7元/吨(同比-25.3%) [2] - 2025H1京唐港主焦煤均价1377.7元/吨(同比-38.5%) 其中Q1均价1440.86元/吨(同比-42.27%) Q2均价1315.3元/吨(同比-37.2%) [2] - 煤炭板块2025H1收入5781亿元(同比-18.6%) 归母净利润542亿元(同比-31.3%) [3] - 2025Q2营收2935亿元(同比-16.5% 环比+3.1%) 归母净利润242亿元(同比-37% 环比-19.7%) [3] 成本管控与财务表现 - 2025H1 A股13家上市公司自产煤销售均价520元/吨(同比-22.8%) 吨煤成本345元/吨(同比-19.6%) 吨煤毛利175元/吨(同比-28.6%) [4] - 2025Q2煤价继续下滑 但吨毛利下滑幅度大幅收窄 好于煤价下行幅度 [4] - 煤炭板块负债率由2020年49.2%降低至2025H1的47.2% [4] 龙头公司表现 - 2025Q2行业利润平均下滑30%背景下 中国神华 中煤能源 兖矿能源等龙头业绩好于行业降幅 继续跑赢行业 [3] - 陕西煤业2025H1营收779.83亿元(同比-14.19%) 归母净利76.38亿元(同比-31.18%) 煤炭产量8739.64万吨(同比+1.15%) 销量12598.92万吨(同比+0.92%) [45][46] - 平煤股份2025H1营收101.20亿元(同比-37.95%) 归母净利2.58亿元(同比-81.53%) 商品煤吨煤售价768元/吨(同比-29.4%) [41][43]

核心观点 - 汉钟精机作为压缩机行业龙头，受益于AI数据中心建设需求增长，磁悬浮压缩机产品有望迎来销售高增长[1][2][4] - 黄金珠宝板块具备低估值与强内需支撑，金价上行预期提振计件黄金与投资金终端动销[1][6][7] - AH溢价水平仍具备下行空间，传统行业如地产、银行以及新兴行业如半导体、硬件均有收窄潜力[1][9][10] - 军工行业受阅兵新型装备亮相提振，体现军事科技自主创新能力与战略威慑实力，行业高景气度延续[1][11][13] 机械行业（汉钟精机） - 汉钟精机自1994年起涉足压缩机业务，2014-2024年营收CAGR达17.1%，2024年归母净利率23.5%，ROE达21.77%[3][28] - 公司2025H1经营性现金流量净额4.1亿元，占营收比重27.4%[3][28] - AI数据中心建设需求高增，液冷成为主流散热技术，磁悬浮压缩机单机柜价值量约14万元，10万个GB300机柜市场需求143亿元[4][29] - 汉钟精机为磁悬浮压缩机龙头企业，产品实现GB双1级能效，在上海、中国台湾、越南、美国、欧洲设有产能[4][29] - 给予公司2025-2027年EPS为1.17/1.61/2.20元，目标价40.55元，对应2025年34.66倍PE[2][27] 批零社服行业（黄金珠宝） - 国际金价冲破3500美元/盎司，各国央行持续增持黄金储备，金价预期延续上行态势[6][7] - 金价上行背景下，一口价与金镶钻品类产品价值凸显，投资金品类有望随着金价波动加大销量释放[7] - 2024年渠道拓店逆势稳步净增，且终端计件黄金与投资金销售占比较高的黄金珠宝品牌有望呈现更优业绩增速[6][8] - 推荐标的包括潮宏基、菜百股份、老凤祥、周大生、中国黄金、豫园股份等[6] 海外策略研究（AH溢价） - 当前AH溢价水平仍具备一定下行空间，本轮溢价收窄主要由传统行业贡献[9][10] - 地产、银行等传统行业AH溢价对比历史仍有收窄空间，半导体、硬件等新兴行业AH溢价偏高、亦有收窄潜力[1][10] - A股先上市企业AH溢价下行空间更大[10] 军工行业 - 纪念抗战胜利80周年大会展示陆海空天各方向多款新型装备，包括191远程箱式火箭炮、红旗-20/19/29防空导弹、鹰击-21、东风-17等高超声速导弹[11][12] - 所有受阅装备均为国产现役主战装备，体现我军体系作战能力、新域新质战力、战略威慑实力[12][21] - 美国及其盟友国防战略重心向印太转向，中国周边紧张局势可能加剧，军工行业特别是装备体系建设有望长期趋势向好[13][21] - 2027年要实现建军百年奋斗目标，十四五期间加速补短板，装备费有望向航空航天等领域倾斜[13][21] - 推荐标的包括中航沈飞、中航光电、中航西飞、航天南湖等[13] 家电行业 - 家电板块2025Q2收入利润分别同比+5.6%/+3.1%，白电龙头经营稳健，清洁电器品牌景气延续[22][23] - 2025H1家电板块整体海外收入占比39.5%，同比+1.4个百分点，出海仍为长期方向[23] - 多公司拓展新领域，如公牛布局数据中心、太阳能照明业务，亿田智能布局液冷和算力[23] - 建议把握四条主线：出海核心驱动、业绩稳中向好、龙头稳健经营叠加高股息、家电企业跨界拓展第二曲线[24] 其他重点公司 - 锐捷网络2025H1数据中心交换机收入35.39亿元，同比+110%，带动网络设备收入58.41亿元，同比+46.58%[67] - 公司2025H1归母净利润4.52亿元，同比+194%，净利率8.38%[67][68] - 久立特材2025H1海外营收32.19亿元，同比+92.94%，营收占比52.73%，首次超过国内[46][48] - 公司复合管营收20.50亿元，同比+219.26%，毛利率26.37%[48] - 快克智能2025H1合同负债1.15亿元，较2024年底增长79.69%，TCB设备预计2025年内完成研发[50][51][53] - 美埃科技2025H1海外收入1.72亿元，同比+23%，积极拓展锂电出海配套防爆除尘系统[54][56]

核心观点总结 - 潍柴动力数据中心大马力发动机业务高速增长，2025H1累计销售近600台，同比增长491%，M系列大缸径发动机累计销售超5000台，同比增长41% [4] - 拓荆科技先进制程验证机台通过客户认证进入规模化量产阶段，25Q2销售毛利率38.82%，销售净利率18.79%，环比提升明显 [13][14] - 纺织服装行业25H1运营挑战重重但个股表现仍具亮点，港股运动业绩最具韧劲，A股服饰收入Q2降幅较Q1小幅收窄 [7][10] - 我武生物核心品种粉尘螨滴剂稳步增长，新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，2025H1黄花蒿粉滴剂收入2102万元，同比增长71.37% [17][18] 电子行业研究 - 拓荆科技先进制程验证机台已通过客户认证，逐步进入规模化量产阶段 [1] - 25Q2公司收入12.45亿元，环比增长75.74%，扣非归母净利润2.18亿元，环比增长221.19% [14] - 销售毛利率38.82%，销售净利率18.79%，环比提升明显 [14] - 累计出货超过3000个反应腔，进入超过70条生产线，其中超过340个新型反应腔pX和Supra-D [16] - 晶圆对晶圆混合键合设备获得重复订单，新一代高速产品已发货至客户端验证 [16] 生物医药研究 - 我武生物核心品种粉尘螨滴剂2025H1实现收入4.55亿元，同比增长10.51% [18] - 黄花蒿粉滴剂2025H1实现收入2102万元，同比增长71.37%，Q2收入1172万元，同比增长102.57% [18] - 皮肤点刺液产品2025H1实现收入632.78万元，同比增长104.38%，共有8款点刺液产品获批上市 [18] - 公司布局干细胞和天然药物新研发方向，子公司仿生培养技术可最大限度保持细胞干性 [18] 汽车行业研究 - 潍柴动力2025H1实现营收1131.5亿元，同比增长0.6%，归母净利润56.4亿元，同比下降4.4% [3] - 25Q2实现营收556.9亿元，同比下降0.8%，归母净利润29.3亿元，同比下降11.2% [3] - 数据中心用发动机产品累计销售近600台，同比增长491% [4] - M系列大缸径发动机累计销售超5000台，同比增长41% [4] - 新能源车销量超过1万辆，同比增长255%，动力电池销量2.3GWh，同比增长91% [5] 纺织服装行业研究 - 7月中国服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长1.8%，1-7月穿类实物商品网上零售额同比增长1.7% [9] - 7月美国服装及服装配饰店零售额同比增长5.0%，连续2个月环比加速 [9] - A股服饰收入Q2降幅较Q1小幅收窄（Q1/Q2：-3.7%/-2.6%），净利显著承压（Q1/Q2：-21%/-37%） [10] - Q2仅九牧王（+41%）、歌力思（+39%）、海澜之家（+1%）扣非净利正增长 [10] - 成衣制造企业申洲、晶苑仍保持双位数增长，纱线企业百隆、天虹净利率和毛利率均实现近2年新高 [11] 宏观与策略研究 - 人民币汇率呈现"三价背离"，持汇者（外资、外贸企业）是升值主要推动者 [23] - "存款搬家"现象出现，居民存款和非银金融机构存款存在跷跷板效应 [24] - 海外资本与国内ETF加速流入中国，被动资金净流入规模扩大至83.9亿元 [31] - 9月金股策略推荐东方财富、腾讯控股、中兴通讯、中芯国际等标的 [34] - 看好AI应用、具身智能、新兴消费、高端装备等主题机会 [37] 基础化工研究 - 黑磷是性能优异的电池负极材料，理论比容量高达2596mAh/g [38] - 兴发集团已建成100公斤级黑磷放大试验装置，稳定实现黑磷晶体单次百公斤级制备 [39] - 瑞丰高材完成百公斤装置正常运行，正在建设吨级中试生产线 [39] 房地产行业研究 - 2025年8月百强房企操盘口径销售金额20708.6亿元，同比下降13.1% [44] - 前50强房企中有12家实现同比正增长，邦泰集团增速215.5%，联发集团增速158.8% [45] - 建议关注万科A、保利发展、招商蛇口、中国海外发展等开发类企业 [43] 钢铁行业研究 - 上周五大品种钢材表观消费量857.77万吨，环比上升4.78万吨 [46] - 螺纹模拟平均吨毛利231.5元/吨，热卷模拟平均吨毛利171.5元/吨 [47] - 247家钢企盈利率63.64%，环比下降1.3个百分点 [47] 运输行业研究 - Q2航空大幅减亏，国航/南航/东航归母净利润同比改善13/12/14亿元 [54] - Q2顺丰业绩逆势增长21%，电商快递利润率承压，中通/圆通/申通/韵达净利下降27%/6.8%/12%/67% [55] - 原油轮VLCC中东-中国航线TCE超4.6万美元，成品油轮MR新澳航线TCE超2.4万美元 [56] 食品饮料研究 - 25Q2白酒高端/次高端/区域白酒营收分别同比+3%/-5%/-27%，净利分别同比+1%/-19%/-42% [59] - 软饮料25Q2收入同比+17%、净利润同比+19%，啤酒收入同比+2%、净利润同比+13% [62] - 零食25Q2收入同比+11%，乳制品收入同比+4%、净利润+47% [62]

英伟达业绩与AI基建前景 - 英伟达FY26Q2营收同比+56%至467亿美元，数据中心收入411亿美元（同比+56%/环比+5%），其中网络业务环比+46%至72.5亿美元，计算业务环比下滑1% [3] - GB300芯片量产顺利，产线满负荷运行，每周生产1000套机架，Q3将进一步加速；Spectrum-X以太网年化收入超100亿美元 [3] - H20芯片因出口管制Q2损失约40亿美元收入，但Q3可能发货20~50亿美元，业绩存在上修空间 [3] - 英伟达预测2030年全球数据中心基础设施支出达3~4万亿美元，四大CSP年资本支出近6000亿美元，Capex五年CAGR约42% [4] - 上调FY2026E-FY2028E营收预测至2096/3065/3830亿美元，NONGAAP净利润预测至1127/1752/2192亿美元 [2] 保险行业动态 - 2025年1-7月保险行业保费收入42,085亿元（同比+6.8%），寿险/健康险/意外险保费分别同比+9.1%/0%/-6.7% [12] - 7月单月寿险保费同比+33.5%，主因预定利率调降预期刺激需求；健康险同比-1.1%，意外险同比-11.2% [12] - 车险1-7月保费同比+4.4%，非车险同比+5.8%；25Q2行业资金运用余额36.2万亿元（较年初+8.9%） [13][15] - 上市险企加速向分红险转型，降低刚性负债成本；新会计准则下VFA法提升利润稳定性 [16] - 资产配置趋向哑铃型结构：债券占比51.1%（较年初+1.6pt），股票占比8.8%（+1.2pt） [15] 钢铁行业趋势 - 2025年1-7月粗钢产量5.94亿吨（同比-3.1%），行业供给收缩，产能利用率维持高位 [19] - 需求端地产用钢占比下降，基建与制造业需求平稳；1-7月钢材出口维持较快增长 [20] - 铁矿石与焦煤成本占比70%，原料价格趋弱推动行业利润修复；行业集中度提升利好龙头 [20][21] - 重点推荐宝钢股份、华菱钢铁等具备成本与产品优势的企业 [21] 消费品与零售企业表现 - **毛戈平**：25H1营收25.88亿元（同比+31.3%），归母净利润6.70亿元（+36.1%）；彩妆/护肤/香水品类均衡发展，线上营收同比+39% [25][26] - **五粮液**：25H1营收527.71亿元（同比+4.2%），普五以下产品放量导致均价下滑，销量驱动增长 [36][37] - **重庆百货**：25H1归母净利润7.74亿元（同比+8.74%），超市业务推进直采策略（基地直采占比40.3%），新能源车销售同比+59.5% [39][41][42] - **天味食品**：25Q2营收同比+21.9%，火锅调料收入同比+29%；线上渠道营收占比27.4%（同比+7.53pt） [54][55] 新能源与高端制造 - **东方电缆**：在手订单196亿元（同比+120%），海缆业务占比56%；25H1毛利率18.26%（同比-4.17pt） [69][70][71] - **许继电气**：受益新型电力系统建设，2025H1电网投资同比+14.6%；在国网电能表中标保持第一 [52] - **龙净环保**：25H1营收46.83亿元（同比+0.2%），新能源业务开始贡献利润；储能电芯业务实现盈利 [47][49] 传媒与科技企业 - **上海电影**：IP业务聚焦《浪浪山小妖怪》（票房13.16亿元），衍生品SKU超800个，收入将于25H2确认 [22][23] - **华立科技**：25Q2营收同比+20%，宝可梦IP卡片收入1.12亿元（同比+58.5%），创单季度新高 [33][34] - **姚记科技**：25H1营销业务毛利率8.16%（同比+3.17pt），数字营销业务转型成效初显 [75][76] 宏观与政策影响 - 美国加关税政策推升实际进口税率6.6个百分点，但进口成本未明显回落，企业承担约63%关税成本 [11] - 若美国进口税率上升10%，可能推升PCE同比至3.1%，核心PCE至3.4% [11] - 国内企业利润结构性分化，下游消费需求平淡，利润修复依赖供给收缩与高端制造支撑 [10]