宏观研究 - 2025年12月美联储降息25BP，但内部分歧加大，12位FOMC投票委员中3人反对，9人赞成，为2019年以来首次有3名委员反对利率决议 [2] - 美联储对美国经济与通胀边际上更加乐观，全面上修2025至2028年GDP增速预测，下修2027年失业率预测，并全面下修2025年和2026年PCE及核心PCE预测 [2] - 美联储开启技术性扩表，宣布将在12月开始购买400亿美元的短期国债以应对短期隔夜市场压力，购买规模预计先保持高位后显著缩减 [2] - 货币政策表述更为谨慎，虽然降息指引与9月一致（预计2026年和2027年再分别降息1次），但后续降息门槛更高 [2] - 预计2026年仍有2-3次降息，主要因劳动力市场发生结构性变化（驱逐移民和人工智能替代导致长期失业占比上升）以及2026年5月美联储主席换届可能带来的政治因素影响 [3] - 预计2026年10年期美债利率先下后上，年中低点在3.5%-3.8%左右，预防式降息托举经济后，基本面改善将带动实际利率上行 [4] - 美股仍有持续支撑，尤其是科技、地产、银行、中小盘等对利率敏感的板块，当前人工智能领域的投资过剩被认为是结构性和阶段性的“幻觉”，后续应用端打开局面将反哺基础设施端，仍有上行空间 [4][5] 金融工程研究 - 2025年11月国内大类资产表现分化：SHFE黄金上涨3.15%，南华商品指数上涨0.53%，中债-企业债总财富指数上涨0.11%；沪深300指数下跌2.46%，中证1000指数下跌2.3%，中证转债指数下跌0.69%，恒生指数下跌0.44%，中债-国债总财富指数下跌0.34% [6] - 资产相关性方面，沪深300与中债-国债总财富指数近一年走势相关性为-35.63%，中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为41.79%，沪深300与南华商品指数相关性为-17.96% [6] - 量化资产配置策略2025年收益表现：国内资产BL策略1收益为4.04%（11月收益0.09%），BL策略2收益为3.82%（11月收益0.13%），风险平价策略收益为3.68%（11月收益-0.01%），基于宏观因子的资产配置策略收益为4.25%（11月收益0.02%） [7] - 宏观因子观点更新（截至2025年11月底）：增长因子暴露调整为-1（制造业PMI 49.2%仍在荣枯线下，服务业PMI回落至49.5%，经济弱复苏）；通胀因子暴露调整为-1（10月CPI同比0.2%，核心CPI同比微升至1.2%，终端需求偏弱）；利率因子暴露为0（中美10年期国债利差倒挂维持在-2.2%附近，降息预期降温）；信用因子暴露为0（10月社融存量同比增速微降至8.5%，M1-M2剪刀差扩大至-2.0%）；汇率因子暴露为-1（人民币兑美元月末报7.07左右，主因美元走强及利差倒挂）；流动性因子暴露为0（DR007中枢稳定在1.44%附近，资金面平稳） [8] 公司研究（中国财险） - 对中国财险给予“增持”评级，目标价22.82港元，现价16.74元，总市值372,344百万 [15] - 维持2025-2027年EPS预测为2.14元、2.40元、2.55元，维持2025年P/B为1.6倍 [15] - 公司临时负责人任命落地，张道明先生被指定为临时负责人，其拥有27年保险行业管理经验，预计短期人事变动不会改变公司既定发展战略，核心业务（车险/非车险）经营将保持平稳 [15] - 车险承保盈利优势持续巩固，通过优化业务结构、强化费用管控实现稳定承保盈利 [16] - 非车险业务综合治理预计将改善承保盈利，公司作为头部险企已率先严格执行监管“报行合一”要求（2025年11月起实施） [16] - 海外业务拓展成为新增长点，2025年前三季度承保“一带一路”重点项目达618个，新能源车险出海业务已在香港、泰国落地 [16] 行业研究（公用事业） - 近期多地新能源机制竞价电价较之前0.2元/度附近的水平明显好转，例如：福建海上光伏/其他新能源电价为0.388/0.350元/度；宁夏统一电价为0.2595元/度；河北南网风电/光伏电价为0.353/0.3344元/度；冀北风电/光伏电价为0.347/0.352元/度；辽宁2026年风电/光伏机制电价为0.33/0.30元/度；陕西光伏/风电机制电价为0.350/0.352元/kWh [17] - 电价好转原因包括政府政策转向保护新能源以及储能政策落地加速，但实际压力仍存，例如湖北2025年11月全时点月度均价中，风电为0.31元/度，光伏仅为0.13元/度 [17] - 河南省2026年电力中长期交易征求意见稿要求煤电企业年度/月度及以上合同签约电量比例不低于70%/80%，用户侧主体不低于65%/85%，未达要求将面临考核，此举可能导致用户年度签约宽松，不利于年度电价签订，但可能推高2026年现货和月度电价 [18] - 用户端储能价差价值变化：2025年12月全国20地峰谷价差超0.6元/kWh，其中上海最高达1.6元/kWh，浙江、湖南达1.4元/kWh，广东、四川等10地最大价差超1元/kWh；与2024年12月相比，价差增长的有11地（如福建增长99%），降低的有甘肃（-92%）、吉林（-58%）、黑龙江（-56%） [19] - 储能利用实例：2025年11月18日晚高峰，甘肃电网新型储能电站最大放电功率达504万千瓦，约占全省最大用电负荷的21%，创历史新高；截至10月底，甘肃已建成并网新型储能691万千瓦，利用小时数达1119小时 [19] - 黑龙江电力供需预测：2025年东北电网整体盈余，但迎峰度夏及今冬明春呈紧平衡至缺口状态，预计2025年12月中下旬全省最大负荷达1970万千瓦（同比增长11%），最大电力缺口57-86万千瓦 [19] 宏观政策（中央经济工作会议） - 2026年宏观政策基调预计延续积极，但不会“大水漫灌”强刺激，注重“逆周期”与“跨周期”调节相结合 [22] - 财政政策将保持必要赤字、债务总规模和支出总量，预计赤字率维持在4%左右，并提出“规范税收优惠和财政补贴政策”以解决地方保护和“内卷式”竞争问题 [23] - 货币政策新增“把促进物价合理回升作为重要考量”，预计渐进式降息降准在2026年仍会延续 [23] - 扩大内需方面，明确推动投资止跌回稳，继续发挥新型政策性金融工具作用，并以改革办法推动服务消费 [24] - 整治“内卷式”竞争主要依靠中长期制度改革，如制定全国统一大市场建设条例，反内卷措施以供给端为主，对PPI的拉动或相对温和 [24] - 房地产政策提及“深化住房公积金制度改革”，可能涉及降低利率、支持保障房和租房等；地方化债强调“积极有序”，2026年财政环境或与2025年一致 [24] - 坚持“双碳”引领，加快新型能源体系建设，加强气象监测和补齐北方防洪排涝基础设施短板，预示能源、水利等领域可能是重大项目方向 [25]

核心观点 报告的核心观点是：在当前市场环境下，投资应遵循“成长优先”的主线，同时关注低估值、高股息资产的长期配置价值[1]。具体表现为：1）在食品饮料行业，看好成长性标的和供需出清带来的拐点机会，并重视软饮料龙头估值吸引力提升及类红利资产[1][2][4]；2）在中观景气层面，AI产业链延续高景气，服务消费需求同比提升，而地产链和耐用品景气度边际下滑[1][5]；3）在具体公司层面，可孚医疗单三季度业绩实现高速增长[1][9]。 食品饮料行业 - **投资主线**：建议以成长为主线，并重视供需出清下的拐点机会[2]。具体推荐白酒中的成长及先出清标的（如山西汾酒、古井贡酒等）以及稳健标的（如贵州茅台、五粮液等）[2]。 - **软饮料板块**：农夫山泉、东鹏饮料股价回调，在成长性延续背景下估值吸引力提升[1][4]。康师傅控股、统一企业中国、中国食品、中国旺旺、承德露露等低估值、高分红的类红利资产具备长期配置价值[1][2][4]。 - **白酒板块**：目前处于震荡筑底阶段，从估值和股息角度已具备一定性价比[3]。飞天茅台批价近期震荡下跌，目前报1530-1550元，与年末渠道资金周转需求及供给投放节奏有关[3]。茅台已上线“鉴定预约”服务以规范市场秩序[3]。 - **其他子板块**：推荐零食及食品原料成长标的（如百龙创园、盐津铺子等）、啤酒标的（如燕京啤酒、青岛啤酒等）以及调味品、牧业、餐供相关公司[2]。 - **公司业绩**：中国旺旺FY25H1营收同比增长+2.1%，其中销量同比增长近双位数；零食量贩渠道收入占比已达约15%，新兴渠道收入占比已逾10%[4]。 策略与中观景气 - **整体特征**：中观景气延续分化[1][5]。AI产业链延续高景气，服务消费需求同比明显提升；工业金属价格大幅上涨；地产链和耐用品景气边际下滑[1][5]。 - **AI与科技制造**：全球AI基建持续带动电子产业链需求，高端存储器DRAM DDR4价格延续上涨，截至12月05日当周现货均价为46.5美元，环比+9.4%[5][7]。国内AI模型和端侧AI手机陆续取得突破[5]。制造业开工率环比提升，企业招聘意愿边际改善[7]。 - **下游消费**：服务消费景气同比提升，上海迪士尼乐园拥挤度指数同比+75.0%；电影票房同比+227.7%[6]。地产销售降幅扩大，30大中城市商品房成交面积同比-34.8%；乘用车零售同比-8.1%，经销商库存压力边际上行[6]。 - **上游资源**：受海外降息预期升温影响，工业金属价格大幅上行，SHFE铜/铝价格分别环比+6.1%/+1.9%[5][7]。煤炭价格显著下滑[7]。 - **人流物流**：出行需求边际回落，但百度迁徙规模指数同比+17.7%[8]。干散运输价格指数环比大幅提升，但出口景气环比下滑，12月首周中国港口货物/集装箱吞吐量环比-7.2%/-1.8%[8]。 生物医药公司：可孚医疗 - **业绩表现**：2025年前三季度实现收入23.98亿元，同比增长+6.63%；归母净利润2.60亿元，同比增长+3.30%[9]。单三季度营收9.02亿元，同比增长+30.72%；归母净利润0.93亿元，同比增长+38.68%[9]。 - **业务进展**：健耳听力业务在前三季度实现大幅减亏，核心任务转向提升存量门店经营质量[9]。海外B2B业务保持较高速增长，并购项目整合顺利[9]。 宏观与物价 - **CPI/PPI数据**：2025年11月CPI同比回升至0.7%，PPI同比回落至-2.2%[15]。核心服务价格仍弱于季节性，未来物价回暖的关键变量将切换至服务CPI的修复弹性[15]。PPI表现主要由全球有色金属涨价支撑[15]。 造纸行业 - **文化纸**：需求疲软延续，11月70g木浆高白双胶纸市场均价为4731元/吨，环比微跌0.06%[17]。 - **白纸板**：提价函推动价格上涨，11月250-400g平张白卡纸市场月均价4194元/吨，较10月上涨3.30%[17]。 - **箱瓦纸**：纸厂持续拉涨，11月中国AA级瓦楞纸120g市场月均价3164元/吨，环比涨幅6.35%[18]。 - **木浆**：进口木浆现货市场均价走势分化，阔叶浆外盘继续报涨[18]。 电子材料（电子布） - **行业动态**：高端覆铜板进入“抢单季”，布局2026年AI需求份额，同步上修电子布采购框架[21][22]。市场关注点聚焦低介电二代布[23]。 - **价格趋势**：传统电子布价格趋势乐观，12月初厚布7628价格环比+0.2元/平，薄布价格环比+0.3-0.5元/平[24]。普通电子布（尤其是薄布）库存偏低，供需存在缺口[24]。 机器人及3C供应链 - **投资逻辑**：3C供应链受益于行业周期复苏及AI端侧加速渗透，同时其“零部件-模组-整机”的专业化代工模式有望适配人形机器人量产[25]。 - **产业链布局**：3C供应链企业正全面拥抱人形机器人赛道，如立讯精密布局整机组装，长盈精密已获得超400个机器人料号[26][27]。 - **AI端侧落地**：苹果、谷歌、Meta、字节等巨头均在推动AI在手机、眼镜等端侧落地，有望为行业带来新增量[28]。 银行业：交通银行 - **业绩表现**：2025年前三季度营收及归母净利润同比增速分别为1.8%、1.9%，其中第三季度单季增速分别为3.9%、2.5%，增速逐季提升[29][30]。净息差同比下降8bp至1.20%[30]。 - **资产质量**：截至第三季度末不良率为1.26%，较第二季度末下降2bp；拨备覆盖率为210%[31]。 金融工程与量化 - **指数增强表现**：截至2025年12月5日，中证2000指数增强策略本年超额收益为28.22%[32][36]。沪深300、中证500、中证1000指数增强策略本年超额收益分别为6.75%、1.23%、14.54%[36]。 - **因子表现**：上周（2025-12-01至2025-12-05）表现较好的因子包括估值、盈利、公司治理等[35]。 - **绝对收益策略**：宏观择时驱动的股债20/80再平衡策略年内收益为4.74%；基于宏观因子的资产配置策略本年收益为4.25%[37][39][52]。 - **固收+基金**：全市场固收+基金规模为21721.59亿元[37]。 海外公司与AI产业 - **老虎证券**：2025年第三季度营收4.36亿美元，同比+63.21%；归母净利润1.26亿美元，同比+284.57%[42]。客户资产规模环比上升约17%，达到历史新高的610亿美元[43]。 - **AI产业资讯**：报告汇总了多项AI行业动态，包括HPE携手博通推出AI机架、商汤开源多模态模型架构、OpenAI收购、Meta组建AI眼镜团队等[41][58][59]。 汽车行业 - **市场趋势**：2025年11月乘用车市场平均折扣率为18.3%，环比-0.3pct，优惠力度持续减弱，市场正从价格战转向精细化运营[60]。 - **新能源车 vs 燃油车**：新能源车平均折扣率为12.2%，环比-0.5pct，且自2025年6月以来逐月收窄；传统燃油车平均折扣率为26.4%，价格承压[61]。 - **品牌分化**：自主新能源品牌如AITO折扣率仅6.2%，定价权稳固；合资品牌折扣率多在25%-32%区间；特斯拉折扣率为4.3%，而传统豪华品牌折扣率在28%-31%高位[62]。 建筑工程：江河集团 - **业绩表现**：2025年前三季度营收145.5亿元，同比下降5.6%；归母净利润4.6亿元，同比增长5.7%[48]。 - **业务进展**：2025年上半年海外新签合同额52亿元，同比增长61%，占比38%[49]。公司推行产品平台化策略，聚焦幕墙和BIPV产品全球布局[50]。 债券市场展望 - **核心观点**：2026年信用风险整体可控，低利差、高波动节奏或将延续，投资策略应以“重票息”为主[56]。 - **配置建议**：城投债建议延续短久期票息策略；二永债关注交易性价值；产业债以高等级央企债久期策略为主；地产债建议以稳健防御为主[56][57]。 政策研究（平准基金） - **现状分析**：我国类平准基金以汇金系为核心，截至2025年9月末持仓市值超3万亿元，占“国家队”总持仓的72%[63]。其投资以金融股和宽基ETF为主，部分宽基ETF持仓比例达30%-50%[63]。 - **优化建议**：建议从设定持仓比例上限、构建触发式退出机制、强化政策协同、建立评估披露机制等方面优化运作模式[64][65]。

宏观与全球资产表现 - 本周全球大类资产多数上涨，新兴市场股票指数上涨1.30%，恒生指数上涨0.87%，上证综指上涨0.37%，标普500上涨0.31% [2][18] - 大宗商品价格多数上涨，COMEX铜上涨3.33%，标普-高盛商品指数上涨1.94%，IPE布油期货上涨1.06%，伦敦金现下跌0.50% [2][18] - 外汇市场方面，美元指数较前一周下降0.46%至98.98，美元兑人民币汇率收于7.07，日元略有升值 [2][18] - 美国经济边际下行，9月工业总产值同比上行但环比下行，耐用品订单同比环比均下降，个人消费支出有所下降，消费者通胀预期下降 [3][20] - 欧洲经济整体保持韧性，三季度欧元区GDP环比上升但同比下降，10月零售销售指数同比上升，11月CPI同比略有上升 [3][20] - 市场对美联储12月降息的预期押注大幅上升，CME FedWatch数据显示降息可能性约为87% [4][21] - 日本央行12月加息预期大幅上升，市场对加息的概率预期升至80% [4][21] - 欧央行12月大概率继续暂停降息，等待新的经济及通胀预测数据 [4][21] A股策略与市场展望 - 报告核心观点认为，在较长时间横盘震荡后，中国股市将进入跨年攻势，指数将向上迈出新台阶 [5][6] - 12月至次年2月被视作中国政策、流动性、基本面向上共振的窗口期 [5][6] - 看好科技、券商、消费三大方向 [5][6] - 推动股市上行的因素包括：经济工作会议临近及2026年十五五开局之年政策预期积极；若美联储降息将为国内宽松货币提供条件；金融监管改革（如下调险资权益风险因子、拓宽券商资本空间）提振市场风险偏好 [6][30] - 中国社会资产管理需求将进入井喷期，2026年是从固收走向“固收+”的大年，驱动因素包括大量低收益存单到期再配置，以及保险资金入市增量有望达到万亿元 [7][31] - 资本市场进入新历史阶段，股权成为个体参与经济发展的重要纽带，A股市值结构显示制造业（27%）、TMT（21%）、金融（17%）占主导 [8][32] - 预计2026年全A非金融业绩增长有望达到10.6% [8][32] - 具体推荐板块包括：科技成长（港股互联网、传媒、计算机、算力、电力设备、机械设备）、大金融（券商、保险）、顺周期消费（食品饮料、农林牧渔、酒店旅游）及周期品（有色、化工） [9][33] - 近期市场情绪方面，创业板指估值领涨，PE-TTM历史分位上涨1.7个百分点，PB-LF历史分位上涨1.3个百分点 [34] - 行业估值中，家电行业PE领涨，有色金属行业PB领涨（历史分位上涨8.9个百分点） [35] - 市场交易活跃度上升，但成交额全面下降，万得全A成交额环比下降2.3% [35] 非银金融行业 - 金融监管总局下调险资配置部分优质权益资产的风险因子，强化“长期持有享受资本优惠”导向，有利于险资适度提升权益占比、延长持仓久期 [10][67] - 叠加“新增保费约30%入市”的中长期逻辑，看好险资在未来几年持续为权益市场提供增量资金 [11][67] - 证监会主席吴清强调分类监管，对优质头部机构将适度拓宽资本空间与杠杆上限，资源与政策红利将更加向头部集中 [11][68] - 头部券商有望在资本约束边际放松背景下，加快发展自营做市、衍生品、机构业务和财富管理，带动ROE中枢上移 [11][68] - 金监总局发布《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》，中长期利好治理规范、业务本源清晰的上市金融租赁机构 [11][68] 煤炭行业（美国AI电力主题） - 核心观点认为，美国在AI带动下的缺电问题已成为确定性事实，并将在2030年前缺口扩张，带来系统化的电源侧解决方案及产业链投资机会 [5][12] - 美国电力系统面临“不可能三角”：可靠性、脱碳、以及数据中心要求的速度与成本，特朗普政府政策表明中短期内将放弃脱碳目标，全力支持AI发展 [13] - 解决缺电问题需要多能源体系协同发力，核心在于天然气（包括CCGT及OCGT小燃机）、风光储，煤电将作为储备“压舱石” [12][13] - 构建的2030年美国电力供应平衡表预测：风光储贡献新增电量约40%；天然气是电网可靠性与电量的最主力核心；煤电退役延迟，电量可能下降但充当“压舱石” [14] - 投资建议看好天然气燃机产业链、电网改造产业链、储能产业链、SOFC产业链；煤电推荐兖煤澳洲；A股推荐中国神华、中煤能源、兖矿能源、陕西煤业等有量增成长性的龙头 [12] - 行业基本面数据：本周国内动力煤价下跌，黄骅港Q5500平仓价下跌27元/吨至801元/吨；炼焦煤京唐港主焦煤（河北产）下跌60元/吨至1570元/吨 [59][60] 有色金属行业 - 贵金属方面，低库存持续扰动，市场对美联储12月降息预期逐步兑现，推动白银价格突破上行，金价跟随上涨 [62] - 铜方面，美联储降息预期提升，叠加LME出现近十年最大规模注销仓单、非美库存历史低位、主要矿企下调产量指引，推动铜价创历史新高 [63] - 铝方面，宏观情绪向好，沪铝刷新阶段高位，但季节性淡季及价格上涨对下游消费有所抑制 [63] - 能源金属方面，锂板块高需求延续，盐湖产量季节性走低，库存持续去化；钴板块上游原料偏紧 [65] - 稀土及小金属方面，轻稀土价格受政策利好环比上升，中重稀土价格维持下降趋势；锡供给存在不确定性，需求端受益于科技周期 [66] 汽车行业 - 线控转向相关国家标准（GB17675-2025）发布，删除了机械连接的强制要求，规范了线控转向等新技术的安全性，是该技术走向量产的重要前置节点 [44][46] - 推荐转向系统头部企业耐世特 [44][46] - 11月1-30日，全国乘用车市场零售226.3万辆，同比下降7%；新能源车零售135.4万辆，同比增长7% [45] - 投资建议还看好人形机器人供应链、具备车型差异化或出海优势的车企、数据中心电力设备以及渗透率提升的零部件领域 [44] 机械与机器人行业 - 特斯拉Optimus人形机器人实现连续稳定奔跑，标志着其在动态平衡与高速运动控制上取得实质性突破 [52][53] - 英伟达与工业机器龙头发那科合作，共同开发能理解人类指令的AI工业机器人，推动“物理AI”融合 [69][70] - 本土机器人产业加速，江苏省13家企业发布覆盖多元场景的具身智能机器人产品；长安汽车出资设立机器人科技公司，布局“具身智能” [71] - 京东方发布钙钛矿中试线设备招标，产业化节奏加快 [53] - 船舶市场方面，11月全球新船价格指数同比下降2.56%，二手船价格指数同比上升7.12% [54] - 工业气体方面，液氩周均价913元/吨，同比上涨43.8%；稀有气体价格周环比持平 [55][56] 纺织服装行业 - 美国“黑色星期五”零售额（不含汽车）同比增长4.1%，增速快于去年同期的3.4%，显示消费仍有韧性 [47][48] - 黑五当日服装零售额同比增长5.7%，但增长更多由价格上涨驱动，订单量下降1%，平均售价上涨7% [48] - INDITEX集团25年第三季度收入98.1亿欧元，同比增长4.9%，归母净利润18.3亿欧元，同比增长8.9%，净利率提升0.7个百分点至18.7% [49] - 投资建议优先外贸制造板块（如华利集团、申洲国际），品牌端看好家纺、轻奢及低估值高股息主线 [47] 其他行业与政策动态 - 国内宏观政策方面，国家发改委召开“十五五”服务业民企座谈会，国务院强调新型城镇化重要性，财政部续发行960亿元国债 [37] - 产业政策方面，证监会就商业不动产REITs试点征求意见，国家能源局启动“人工智能+”能源试点，工信部部署治理动力电池行业“内卷” [39] - 海外动态方面，联合国贸发会议预计2025年全球经济增长放缓至2.6%；美国11月“小非农”就业数据显示私营企业减少3.2万个岗位 [41] - 资金流向方面，最近一周北向资金估算净流入11亿元；长线外资连续5周流入港股有色金属板块 [27][28]

核心观点 - 人工智能数据中心（AIDC）的快速发展正导致美国电力供应紧张，储能系统（尤其是与数据中心配套的储能）成为关键的解决方案，短期用于调峰调频，长期有望与新能源结合成为数据中心的自主电源，市场潜力巨大 [1][2][3] - 黄金税收新政对合规的头部品牌企业构成长期利好，菜百股份凭借其作为上海黄金交易所会员单位的直营模式，在投资金业务上具备显著的成本优势，市场份额有望提升 [1][5][6][7] - 人工智能大模型技术持续快速迭代，DeepSeek-V3.2系列在推理能力上实现突破并积极构建开源生态，火山引擎FORCE大会则聚焦Agentic AI的产业落地，推动AI应用发展 [11][12][14][15][16][18] - 富维股份在稳固汽车零部件主业的同时，积极布局人形机器人和低空经济等新赛道，有望开辟新的增长曲线 [19][20][21][23] 电力设备与新能源行业（AIDC配储） - AIDC耗电量极高，2023年美国数据中心用电量达176太瓦时，占全国总电力消耗的4.4%，预计到2028年将增长至325-580太瓦时，占比提升至6.7%-12%，可能引发电力短缺，若2030年数据中心新增50GW，不考虑机组退役的电力缺口将达23GW [3] - 储能巨头Fluence正在洽谈超过30GWh的数据中心配套储能项目，其中80%的项目在2025年第四季度末后启动，标志着该新兴市场的崛起，欧洲和加州等市场对6-8小时长时储能的需求也呈现新兴机遇 [2] - 配置储能短期可帮助数据中心进行调峰调频，缓解其对电网的功率波动影响，并解决并网等待时间长的问题（例如芝加哥约3年，弗吉尼亚约7年）；长期来看，光储结合的经济性和并网周期优势使其有望超越燃气轮机，成为数据中心的自主电源方案 [3] 批零社服行业（菜百股份） - 黄金税收新政调整了税务处理方式，对于非投资性黄金（如首饰），企业采购时的进项抵扣从13%的增值税专用发票变为凭普通发票按6%计算抵扣，增加了原料成本；对于投资性黄金，销售时不得开具增值税专用发票，打断了抵扣链条，同样增加了企业成本，但菜百股份作为上金所会员采用直营零售模式，其投资金业务的采购成本未受影响 [7] - 菜百股份是上海黄金交易所的综合类会员，拥有现货交易席位，采用全直营模式直接销售给终端消费者，在税收新政后其金条价格优势凸显，有望吸引从其他品牌流出的投资金消费需求，从而提升市场份额 [7] - 公司稳步推进渠道扩张，截至2025年上半年直营连锁门店总数达103家，覆盖北京、天津、河北、西安、苏州、武汉等重点城市，新开业的北京顺义门店营业面积超1600平方米，采用创新的"馆店结合"模式，预计盈利能力较强，同时公司维持75%以上的高分红比例 [8] 计算机行业（AI大模型与生态） - 2025年火山引擎冬季FORCE原动力大会定于12月18-19日举行，聚焦Agentic AI重塑产业，预计将发布三大内容：豆包大模型家族全线更新、Agent开发工具升级与生态扩容、构建AI落地全链路能力，标志着AI从被动响应转向主动完成任务 [11] - 豆包大模型使用量增长迅猛，从2024年5月的1200亿tokens增长253倍至2025年9月的超30万亿tokens，冬季大会可能披露最新数据；豆包1.6版本相比1.5版本在深度思考等模式下综合成本下降63%，冬季大会将关注其在深度思考与多模态融合方面的进一步演进 [12] - DeepSeek-V3.2系列模型发布，其平衡版本在公开推理基准测试中表现对标GPT-5，长思考增强版V3.2-Speciale在国际数学奥林匹克（IMO）等顶级竞赛中达到人类顶尖水平，但计算成本较高目前主要面向研究场景 [14][15] - DeepSeek-V3.2创新性地将链式思考深度融入工具调用流程，通过大规模Agent训练在复杂指令上达到开源模型最高水平，提升了泛化能力；模型权重全面开源，API服务升级支持思考模式和长上下文，旨在降低应用门槛，推动开源生态繁荣和产业应用落地 [16][18] 汽车零部件与新兴布局（富维股份） - 富维股份是一家综合性汽车零部件生产商，产品范围广泛，是一汽体系内多家整车厂以及奔驰、宝马等品牌的核心供应商，具备领先的技术优势和项目管理能力 [20] - 公司积极布局人形机器人领域，与北京达奇月泉及吉林省仿生机器人研究中心合作，聚焦机器人应用端开发，已有机器人零部件生产业务，其与月泉仿生合作的W-Bot轮式人形机器人已在公司座椅生产线上进行初步简单工作 [21] - 公司同时布局低空经济，正在进行电动垂直起降飞行器（EVTOL）全内饰舱的开发工作，利用其在汽车内饰设计制造方面的经验和成本优势拓展新市场 [23] 金融工程与市场策略 - 金融工程周报显示，截至2025年11月28日，中证2000指数增强策略本年以来超额收益达28.08%，表现突出；各主要宽基指数增强基金中，国证2000、中证1000增强基金超额收益领先 [24][26] - 因子表现方面，上周（2025-11-24至2025-11-28）成长因子在不同指数成分股内表现较好，大类因子中成长、超预期、分析师等因子超额收益领先 [25] - 市场策略周报分析了日本国债市场在2025年11月下旬的剧烈波动，指出其受财政刺激计划引发发债担忧、央行削减购债以及加息预期升温等因素驱动，导致40年期收益率创历史新高；报告认为全球债市波动存在共性机制，但中国情况存在差异，需关注相关风险 [28][29][30]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年火山引擎冬季FORCE原动力大会定档12月18-19日，聚焦Agentic AI重塑产业，AI正从被动响应转向主动完成任务，落地价值凸显 [5][8] - 大会预告三大重磅发布：豆包大模型家族全线焕新、Agent开发工具升级、生态扩容，旨在构建AI落地全链路能力 [5][8] - 冬季大会可关注豆包大模型在深度思考与多模态融合的进一步演进，评估其在应用广度与成本上的“性价比”优化路径 [5][9] - 豆包大模型使用量增长迅猛，从2024年5月的1200亿tokens增长253倍至2025年9月的超30万亿tokens，本次大会或将披露最新调用量 [5][9] - 大会设置3大主论坛+20场专属论坛，覆盖AI+金融、教育、汽车等多领域，可重点关注Agent开发工具升级与生态扩容 [5][11] 根据目录总结 1.1 FORCE大会定档与重磅发布 - 2025年火山引擎冬季FORCE原动力大会定档12月18-19日，聚焦Agentic AI重塑产业 [8] - 官方预告三大重磅发布：豆包大模型家族全线焕新、Agent开发工具升级、生态扩容，构建AI落地全链路能力 [8] 1.2 历史大会期间市场表现 - 2024年字节冬季原动力大会期间，SW计算机板块涨幅榜前十的证券区间涨跌幅显著，例如亚康股份上涨23.75%，汉得信息上涨22.81% [13] 豆包大模型演进与数据 - 豆包大模型1.6全系列在推理、数学、指令遵循、Agent等方面均有提升，综合成本较豆包1.5深度思考与DeepSeek R1下降63% [5][9] - 截至2025年5月底，豆包大模型日均tokens使用量超过16.4万亿 [5][9] - 豆包大模型使用量从2024年5月的1200亿tokens增长253倍至2025年9月的超30万亿tokens [5][9] 大会议程与关注点 - 冬季FORCE大会设置3大主论坛（发布、技术、开发者）和20场专属论坛（产品、行业、创新、开发者四大类） [5][11][12] - 论坛内容覆盖AI+金融、AI+教育、AI+汽车、HiAgent前沿探索、Data+AI融合、扣子企业级应用等，全方位解析AI落地路径 [5][11][12] - 可重点关注Agent开发工具升级与生态扩容，跟踪AgentKit、TrainingKit、ServingKit的新增突破以及安全合规、企业级权限等能力的强化 [11]

核心观点 - 量化模型显示2025年第四季度风格配置偏向小盘和成长股，行业轮动策略在12月共同看好电力设备及新能源板块[2][3] - 医药行业持续推荐创新药械及产业链，医药商业板块龙头公司显现复苏迹象[2][6][16] - 消费电子领域因豆包AI助手推出，端侧硬件生态有望迎来爆发[20][21][22] - 服务消费景气度显著提升，科技硬件延续涨价趋势，上游工业金属价格受降息预期推动上涨[11][12][13] 量化策略与市场风格 - 2025年第四季度双驱轮动策略综合分数为-1和-3，发出小盘和成长配置信号[3] - 行业轮动模型11月表现：复合因子策略超额收益-0.58%，单因子多策略超额收益-0.83%[4] - 12月单因子多策略推荐多头行业为银行、建筑、有色金属、非银行金融、电力设备及新能源；复合因子策略推荐通信、综合金融、计算机、电力设备及新能源、电力及公用事业[4] - 债券市场策略建议聚焦5-7年期中久期高评级品种，优选美国投资级企业债和新兴市场主权债[29][31][32] 医药行业 - 2025年11月医药板块表现弱于大盘，SW医药生物下跌3.6%，上证综指下跌1.7%[7] - 医药商业2024年实体药店零售规模6119亿元，同比下降1.8%；2025年前三季度规模4490亿元，同比下降1.9%，但9月单月同比增长0.8%，环比增长6.7%[16] - 药品类销售占比提升至81.4%，保健品占比下降至3.8%，显示消费变量影响减弱[17] - 行业供给侧出清，2024年Q4和2025年Q1门店数量净减少4000家和3000家，头部连锁药店关店率仅2.3%，远低于小连锁的4.5%[18] - 推荐A股标的包括恒瑞医药、药明康德等，H股标的包括翰森制药、百济神州等[6] 科技与消费电子 - 豆包AI手机助手预览版发布，实现系统级Agent功能，可执行跨应用复杂任务[21] - AI手机时代来临，豆包与手机厂商合作形成"模型公司提供AI大脑+手机厂商提供硬件载体"商业模式[22] - 端侧硬件生态加速崛起，AI眼镜、TWS耳机等设备可通过豆包助手实现任务执行[22] - 科技硬件景气度偏强，高性能DRAM存储器DDR4/DDR5现货均价环比上涨13.3%/8.2%[13] 消费与服务业 - 服务消费景气度显著提升：冰雪游机票均价较11月提升约56%，电影票房同比+326.7%，环比+355.7%[12] - 地产销售持续磨底：30大中城市商品房成交面积同比-34.3%，10大重点城市二手房成交面积同比-24.3%[12] - 耐用品消费承压：12月空调内销排产同比-29.9%，外销排产同比-11.4%[12] 资源与制造业 - 上游资源品分化：煤炭价格环比-2.2%，工业金属价格因降息预期上涨[13] - 制造业开工率下滑：汽车半钢胎、化工等开工率环比下降[13] - 建工需求偏弱：钢铁价格小幅回升，玻璃、水泥价格持续磨底[13] 区块链与跨境数据 - 深圳—新加坡跨境数据验证平台上线，采用FISCO BCOS区块链技术[37] - 平台采用"用户自主传输、平台哈希验证"模式，实现数据安全跨境验证[37] - 首阶段开展企业主个人信用报告双向跨境验证，未来将拓展更多应用场景[38] 新股市场 - 2025年11月A股上市新股11只，募资总额101.88亿元[41] - 1-11月累计上市新股98家，募资总额1003.59亿元，较2024年同期分别提升10%和73%[41] - 11月新股首日平均涨幅209%，无一破发，大明电子首日涨超400%[42] 公司动态 - 易鑫集团2025年第三季度汽车融资交易23.5万笔，同比+22.6%；SaaS业务促成融资额114亿元，同比+102%[25] - 万润股份控股股东拟增持3.65-7.3亿元，2025年前三季度营业收入28.26亿元，同比增长2.31%[27][28]

固定收益研究 - 当前低利差环境下地产债具备收益挖掘空间，但板块基本面仍待改善，事件冲击下债券估值波动可能加大，整体策略建议以稳健防御为主[2] - 2025年1-11月地产债共发行5936.81亿元，偿还6246.09亿元，净融资-309.28亿元[6] - 非违约地产债规模约1.15万亿元，到期收益率在2.3%以上的约4427亿元占比38.4%，行权剩余期限3年以内的地产债约1.03万亿元占比89.6%[6] 造纸轻工研究（博汇纸业） - 博汇纸业山东、江苏基地共有410万吨造纸产能，山东基地产能210万吨，江苏基地白卡纸产能200万吨[10] - 与金光纸业其他基地形成南北布局，金光纸业白卡纸毛利率较博汇纸业高4pct以上，2024年分别为14.9%和9.4%[10] - 预计本轮提价后白卡纸盈利小幅抬升，截至2025年11月14日单吨税后毛利为-336元，较9月初修复约220元[11] 通信研究（光库科技） - 上调2025-2027年归母净利润至1.32/4.26/5.98亿元，对应EPS为0.53/1.71/2.40元，上调目标价至177元[12] - 2025前三季度营收9.98亿元同比增35.11%，归母净利润1.15亿元同比增106.61%，单Q3营收4.01亿元同比增26.53%[12] - Coherent预测到2030年全球OCS市场规模可能达到20亿美元，公司通过收购武汉捷普有望布局该业务[13] 批零社服研究（同程旅行） - 25Q3实现收入55.09亿元同比增10.37%，经调整净利润14.38亿元同比增16.51%，经调整净利率19.2%同比提升1.0pct[16] - 核心OTA业务收入46.09亿元同比增14.66%，营业利润率31.2%同比提升0.1%，Take rate为6.0%同比提升0.5pct[17] - 上调25/26/27年经调整归母净利润至33.68/40.66/46.56亿元，维持目标市值596亿元人民币[15] 公用事业研究 - 在市值考核背景下，国央企股价偏弱的可能有回购诉求，火电也有提分红或回购增持的可能[20] - 截至10月底全国累计发电装机容量37.5亿千瓦同比增17.3%，其中光伏11.4亿千瓦同比增43.8%，风电5.9亿千瓦同比增21.4%[21] - 2026年电力中长期市场交易方案显示降低长协比例是主流，福建用户侧年度中长期电量不低于年用电70%，浙江不低于90%[24] 资产配置 - 维持对A/H股的战术性超配观点，中国权益相较于其他主要大类资产风险回报比较高[29] - 维持对工业商品的战术性超配观点，铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡情况[29] - 维持对美元的战术性低配观点，美联储货币政策修正与经济收敛使美元承压[29] 钢铁行业 - 上周五大品种表观消费量888万吨环比降0.69%，钢材产量855.7万吨环比增5.8万吨，总库存1401万吨环比降32万吨[31] - 上周247家钢企盈利率为35.06%环比降2.6个百分点，螺纹模拟测算平均吨毛利91元/吨环比升30元/吨[32] - 预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，钢铁成本掣肘因素有望改善，行业盈利中枢有望逐步修复[32] 其他公司研究 - 峨眉山A金顶索道设计运力将从1200人/小时提升至3200人/小时增幅约167%，乐山机场通航后年吞吐量260万人次[44] - 中国交建2025Q1~Q3新签合同13400亿元同比增4.6%，经营净现金流-657.9亿元较2024年同期-770.3亿元改善[51] - 阿里巴巴FY26Q2云业务收入398亿元同比增34%，即时零售业务收入229亿元同比增60%[56]

宏观与行业趋势 - 10月规上工业企业利润同比转负，行业分化加剧，上游行业表现略好于中下游[3] - 10月固定资产投资累计同比增速下降至-1.70%，房地产开发投资累计同比降幅为-14.70%[5] - 10月社会消费品零售总额当月名义同比增速回落至2.90%，累计名义同比增速回落至4.30%[6] - 10月出口金额当月同比增速下降至20.21%，对美国出口增速上升，对欧盟、日本、东盟出口增速下降[7] - 美国IRA法案第二批谈判药品均价降幅为52%，最高降幅达85%，预计2027年生效可节约医保支出约120亿美元[15][16][17] - 商业航天行动计划目标到2027年基本实现高质量发展，多款商业火箭计划年内首飞[26][28] 公司动态与业绩 - 杰瑞股份获得全球AI行业巨头发电机组超1亿美元订单，成功进入北美数据中心市场[30] - 六福集团FY26H1收入68.43亿港元同比增25.6%，定价首饰同店销售同比增22.2%[42][43] - 建设银行前三季度归母净利润同比增速由负转正至0.62%，不良率环比下降1bp至1.32%[47][49] - 理想汽车25Q3净亏损6.2亿元，受Mega召回影响车辆销售毛利率为15.5%，剔除影响后为19.8%[53][54] - 农业银行前三季度归母净利润同比增3.03%，不良率环比下降1bp至1.27%[61][63]

策略研究：中国中长期资金的制度、配置与空间 - 我国险资/理财/养老金规模合计已突破70万亿元，与同期沪深两市总市值相当，其中险资和理财规模均超30万亿元，合计占比超80% [2][5] - 中长期资金资产配置呈现"固收为基、权益渐进"特征，固定收益是主体，但不同资金因风险承受能力差异配置不同：社保基金偏重权益投资，保险机构债券配比更高，理财产品现金/银行存款配比更高 [2][5] - 监管对高风险权益类资产设定投资比例上限：保险资金最高50%（与偿付能力挂钩），社保基金与年金基金40%，基本养老保险基金30%；对低风险流动性资产设定下限或不设限 [4] - 面对利率下降与优质资产荒挑战，各类资金积极调整配置策略：险资巩固债券压舱石地位并逐步向长期地方债与跨境债延伸，权益配比稳步提升；理财对债券/非标债权配比大幅下降，转向高流动性资产；社保与养老基金2024年边际提升交易性金融资产配比 [5] - 保险机构与社保基金的A股重仓核心均为金融，但险资更偏好非银金融且持仓结构稳定，社保在银行权重更高；行业上险资自2024年以来在通信、电力设备等科技与先进制造领域敞口逐步提高，风格从"红利-稳健"向"红利-稳健+成长"扩展 [6][7] 生物医药研究：美国IRA第二批谈判价格影响分析 - 美国IRA法案第二批医保谈判新增15款药品，11款药品降幅至少50%，最高降幅达85%，均价降幅52%，降价后价格将于2027年1月1日生效 [2][7][13] - 具体药品降价情况：降糖药物Janumet/Janumet XR从526美元/月降至80美元/月（降幅85%）；司美格鲁肽三个商品名从959美元/月降至274美元/月（降幅71%）；阿卡替尼从14228美元/月降至8600美元/月（降幅40%） [8][14] - 据CMS估计，若谈判价格在2024年生效，可为医疗保险Part D节省44%开支（约120亿美元），这些药物占Medicare Part D处方药总覆盖成本约425亿美元（占比15%） [9][15] - 由于谈判产品均接近专利悬崖（如伊布替尼美国核心专利2026年到期），在仿制药冲击下IRA对产品销售影响较为有限；全球跨国药企面临大药专利悬崖，有望加大收购并购动作 [7][9][15] 重点公司业绩与动态 - 亚翔集成2025单Q3归母净利润同比增长39.6%，Q1~Q3毛利率提升8.8个百分点至21.8%；新签世界先进MEP工程项目金额31.63亿元，预计工期至2027年9月 [16][17][18] - 三生制药分拆蔓迪国际，蔓迪系列产品在中国脱发药物市场份额约57%，2022-2024年收入CAGR达21.7%；分拆旨在更好反映蔓迪国际自身价值并提高财务灵活性 [21][22][23] - 金域医学2025Q3经营性净现金流3.21亿元，应收账款回收改善明显；Q1-3惠民项目收入同比增长53.8%，智能体小域医报告解读调用超599万次 [24][25][27] - 广汽集团与华为合作高端智能新能源品牌"启境"，首款车型计划2026年年中上市；全固态电池中试产线2025年11月建成投产，计划2026年装车测试 [28][29][30] - 神州数码发布2025年员工持股计划，拟筹资上限3.6亿元；加强与字节跳动、腾讯云国际合作，推进AI驱动的数云融合战略 [49][50][51] 行业与市场数据跟踪 - 宏观层面：10月规上工业企业利润同比转负，行业分化加剧，上游行业表现略好于中下游；被动补库凸显需求偏弱 [31] - 有色金属：铜铝价格预期强势运行，2026年美联储降息流动性宽松和AI投资推升需求；碳酸锂供需将重回紧平衡，价格中枢明显上移；稀土磁材企业有望迎来业绩估值双击 [39][40][41][42] - 商业航天：国家航天局发布2025-2027年商业航天发展行动计划，预计2027年基本实现商业航天高质量发展；多款商业火箭（朱雀三号、天龙三号）有望年内首飞 [43][44][45] - 金融工程：中证2000指数增强策略本年超额收益达27.6%；上周价量因子表现较好，大类因子中价量、盈利、市值因子超额收益领先 [65][66][67]

核心观点总结 - 中国股市经历恐慌性抛售后已进入关键击球区，市场风险大幅释放，预计将逐步企稳并展开跨年攻势[2] - 中国资本市场处于大发展周期，估值回升空间较大，预计2026年全A非金融盈利将首次实现双位数增长至10.6%[3] - 12月至次年2月是中国政策、流动性、基本面向上共振的窗口期，建议布局科技、券商与消费板块[4] - 港股调整属于牛市正常回撤，AI产业周期延续叠加增量资金流入，港股牛市行情有望持续[5][10] 策略研究 - 市场调整幅度已与历次牛市主线回调相当：创业板指高点回调12%、科创50指下跌近20%、恒生科技下跌22%[2] - 政策窗口期临近：年末经济工作会议临近，中金公司合并与16只硬科技ETF快速获批体现监管层稳定市场决心[2] - 投资主线明确：科技成长（AI算力/应用/制造业出海）、大金融（券商/保险）、消费（食品/饮料/免税等）[4][6] - 主题机会包括AI应用、机器人、内需消费与新疆基建等方向[6] 宏观研究 - 全球大类资产普遍下跌：恒生指数下跌5.1%（幅度最大），上证综指下跌3.9%，标普500指数下跌1.9%[7][18] - 美国经济数据分化：9月新增非农就业11.9万人超预期，但失业率升至4.4%；5年期通胀预期回落6BP至2.32%[8][21] - 美联储内部分歧较大，12月或暂停降息；日本推出21.3万亿日元经济刺激计划，日央行维持谨慎加息[8][19] - 国内高频数据显示消费与生产分化：汽车消费活跃，但地产销售疲软；锂电需求强劲带动相关工业品涨价[17] 海外市场研究 - 港股调整诱因包括前期涨幅较大与美元流动性偏紧，历史回撤分为小回撤（平均跌7%）与大回撤（平均跌17%）[10][29] - 美元流动性扰动短期，美国政府结束停摆后积压流动性释放，美联储降息周期延续将支撑港股行情[10][30] - 南向资金增量明确，公募与险资推动下年内仍有流入空间；AI驱动港股科技为主线，红利资产与新消费稀缺性凸显[12][30] - 北向资金近期净流出183亿元，外资在避险情绪下流入有色金属、煤炭等价值板块[26][27] 行业动态 - AI领域突破频现：谷歌Gemini 3模型在多模态理解与推理测试中刷新纪录，国内阿里"千问"、蚂蚁"灵光"推动应用普惠[41][56] - 硬科技资本化加速：摩尔线程IPO募资80亿元，宇树科技推进上市，机器人领域小鹏与优必选制定量产目标[57][61] - 能源与资源板块分化：油运VLCC运价创新高至13万美元，铜铝价格受宏观扰动震荡但上行周期不改[49][64] - 军工事件催化：福建舰首次实兵演练，美国向沙特出售F-35，大国博弈加剧支撑行业长期需求[44][46] - 消费与农业布局正当时：种植产业链集中度提升，宠物食品企业加速海外产能布局[37][38]