国信证券(香港)·宏观周报 宏观周报（2025/9/22-9/26） 美国二季度经济数据意外强劲，特朗普宣布新一轮 关税措施 主要利率近一年表现 要点摘要 【上周焦点】 【宏观经济概览】 ⚫ 高频数据观察：消费走弱，就业市场边际企稳，30年期固定 利率房贷利率边际回升，地产需求回升。 ⚫ 本周重点关注： 美国：8月非农、9月挑战者就业数据；9月ISM PMI 中国：8月PMI 【观点及配置建议】 2025 年 9 月 29 日 宏观周报 主要股市指数近一年表现 主要商品指数一年表现 主要汇率一年表现 黄金及比特币近一年表现 数据日期：2025 年 9 月 26 日 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研 究部整理 JIANG CHAOYI SFC CE No.: BWT372 +852 62345097 jadejiang@guosen.com.hk 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理，请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容。 ⚫ 美国：上周美国经济数据表现为"增长强劲+通胀粘性"， 同时美联储内部关于未来政策路径的分歧日益加大。特朗普 政府宣布新一轮关税措施，计划自10月1 ...

投资评级 - 增持评级 [6] 核心观点 - 全球AI资本开支需年投入约5万亿美元以支持AI贡献10万亿美元GDP增量的目标 [2] - 英伟达护城河已从芯片技术扩展为"AI工厂"系统级壁垒 通过协同设计 年度迭代和TCO优势建立多维竞争力 [3][13] - 公司定位从芯片供应商升维至AI基础设施合作伙伴 提供全栈解决方案 增强客户黏性与定价权 [5] - 推理需求呈指数级增长 三大规模定律（预训练 后训练 推理）并行驱动算力需求远超市场预期 [11] - 对OpenAI的1000亿美元投资为独立财务决策 基于其成为万亿美元级公司的前景 与芯片销售无捆绑 [4][15] 行业需求与增长动力 - AI推理模式从"一次性作答"演进为"深度思考再回答" 链式推理与多智能体协同推动算力几何级增长 [11] - 三大增长动力：1）数万亿美元CPU数据中心向GPU加速计算全面替换 2）云巨头核心业务（推荐引擎 搜索等）技术迁移形成数千亿美元市场 3）AI增强全球50万亿美元GDP中约10万亿美元经济活动 [12] - 全球云厂商与科技巨头全力抢占AI基础设施战略制高点 [2] 竞争优势与护城河 - 总拥有成本（TCO）优势显著 即使竞争对手ASIC芯片免费 英伟达系统在单位能耗性能（Token per Watt）上仍具数量级优势 [3][14] - 极致协同设计实现全技术栈同步创新 年度迭代（如Hopper到Blackwell提升30倍系统性能）形成产业压制 [13] - 开放平台战略 向英特尔等伙伴开放NVLink Fusion技术 构建生态合作 [15] 财务与市场表现 - 公司总市值4.33万亿美元 [6] - 近12个月绝对回报46.8% 相对纳斯达克指数超额回报22.7% [8] - 近3个月日均成交额300.89亿美元 [6]

国信证券(香港)·资讯日报 港股市场表现 美股市场表现 日股市场表现 2025 年 9 月 12 日 | 资讯日报 | | --- | 资讯日报：美国初请失业金人数超预期创近四年新 高 股票市场概览 富时新加坡海峡指数一年表现 JIANG CHAOYI SFC CE No.: BWT372 +852 62345097 jadejiang@guosen.com.hk 注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理，请务必阅读正文之后的信息披露及其项下所有内容。 数据日期：2025 年 9 月 11 日 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研 究部整理 海外市场主要股市上日表现 | 指数 | 收盘价 | 单日 涨跌（%） | 周涨跌 （%） | 年初至今 涨跌（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 上证指数 3875.31 | | 1.65 | 1.65 | 13.73 | | 道琼斯工业指数 46108.00 | | 1.36 | 1.56 | 8.30 | | 日经225 44372.50 | | 1.22 | 3.15 | 11.22 | | 标普50 ...

美股市场表现 - 甲骨文股价大涨35.9%至328美元，市值单日增加约2500亿美元至9330亿美元，未实现履约义务达4550亿美元同比增长359%[9][16] - 博通股价上涨9.8%，CEO预计AI收入将在两年内超过其他收入总和[9][16] - 标普500指数上涨0.30%至6512.61点，纳斯达克指数微涨0.03%至21879.49点，均创收盘新高[3][9] 港股市场表现 - 恒生指数上涨1.01%至26200.26点，恒生科技指数上涨1.27%至5902.69点，均实现四连涨[3][9] - 南下资金净买入75.66亿港元，京东上涨3.6%，阿里巴巴上涨0.6%创近四年新高[9] - 半导体板块活跃，中芯国际上涨3.6%；锂电池板块大跌，天齐锂业下跌近8%[9] 宏观经济数据 - 美国8月PPI环比下降0.1%，为四个月来首次下滑，同比增长2.6%低于预期的3.3%[9][14] - 中国8月CPI同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%；工业生产者购进价格同比下降4.0%[14] - 日本9月制造业景气判断指数升至13创三年新高，非制造业指数升至27[14] 重点企业动态 - 台积电8月营收3358亿新台币（约111亿美元）同比增长34%，创历史次高[9] - 软银集团股价上涨7.3%，成交额居日股榜首达19.31亿美元[14][16] - 饿了么宣布取消超时扣款，高德计划发放超10亿元补贴鼓励到店消费[15]

全球股市表现 - 美股三大指数均创收盘新高，道指涨0.43%至45711.34点，纳指涨0.37%至21879.49点，标普500涨0.27%至6512.61点[4][10] - 港股三大指数涨超1%，恒生指数创近4年新高至25938.13点，恒生科技指数涨1.30%至5828.74点，年初至今涨幅均超29%[4][10] - 日经225指数下跌0.42%至43459.29点，因美联储降息预期升温及前日创历史新高后调整[4][13] 板块与个股动态 - 科技股多数走强，英伟达涨1.5%市值达41495亿美元，谷歌涨2.4%，Meta涨1.8%，苹果因新品发布跌1.48%[10][15] - 甲骨文盘后大涨超26%，因云基础设施营收预计增长77%至180亿美元[10] - 人工智能基础设施公司Nebius获微软197亿美元订单，股价大涨49.4%市值破200亿美元[10][15] 宏观经济与政策 - 美国非农就业数据下修91.1万，月均新增就业仅为修正前一半，强化美联储降息预期[13] - 日本央行不排除年内加息可能，最快10月行动，9月会议预计维持0.5%利率[13] - 中国将出台扩大服务消费政策，一线城市优化限购政策推动内房股大涨超27%[10][13] 行业与公司新闻 - 苹果发布iPhone 17系列，起售价799美元，推出首款自研蓝牙与WiFi芯片N1[14] - 中国AI云市场规模达223亿元，阿里云占比35.8%位列第一[14] - 南下资金净买入港股102.31亿港元，阿里巴巴成交额达47.99亿美元居纳斯达克金龙指数榜首[10][17]

行业投资评级 - 美股科技行业评级为"跑赢大市" [5] 整体业绩表现 - 美股七巨头总营收平均同比增长17% 超出市场预期3个百分点 净利润平均同比大增24% 超出市场预期13个百分点 [2] - 英伟达总营收同比增长56%至467亿美元 净利润同比飙升59%至264亿美元 增速领跑七巨头 [2][11] - 特斯拉是唯一总营收与净利润双双下滑的企业 总营收同比减少12%至225亿美元 净利润同比下降16%至12亿美元 [2][12] 分项业务表现 - 云服务与人工智能成为核心增长引擎 英伟达数据中心业务营收同比增长56%至411亿美元 占总营收88% [11][19] - 微软Azure营收同比飙升39% 创2022年末以来最高季度增速 其中AI工作负载贡献16个百分点增长 [10][20] - 谷歌云营收同比增长32%至136亿美元 营业利润率从11.3%大幅提升至20.7% 年化营收首次突破500亿美元 [3][20] - AWS营收同比增长18%至309亿美元 但增速显著低于Azure和谷歌云 [3][19] - Meta广告收入同比增长21.5%至465亿美元 AI技术提升广告投放精准度5% [4][21] - iPhone业务同比增长14%至446亿美元 Mac业务增长15% iPad业务下滑8% [2][32][33] 资本支出动向 - 四巨头（亚马逊、Alphabet、Meta、微软）资本支出平均同比大幅增长72% [28] - 亚马逊资本支出同比上涨90%至314亿美元 全年指引上调至1180亿美元 [28][30] - Alphabet将全年资本支出指引上调100亿美元至850亿美元 并明确2026年将进一步增加开支 [28][30] - Meta提高全年资本支出指引下限至660-720亿美元 原下限为640亿美元 [29][30] - 微软预计下季度资本支出将超过300亿美元 同比增长超50% 全年有望突破1200亿美元 [29][30] 业绩指引展望 - 五家企业（苹果、亚马逊、Meta、微软、英伟达）预计下季度营收平均同比增长22% [43] - 微软预计下季度Azure增长37% 显著高于市场预期的34% [45] - 英伟达预计下季度营收540亿美元（±2%） 同比增长54% 未包含可能来自中国市场的20-50亿美元H20芯片收入 [46] - 特斯拉预计将面临"几个艰难季度" 主要受税收抵免政策取消及关税压力影响 [47] 股东回报策略 - 苹果FY2025Q3股东回报总额达249亿美元 其中210亿美元用于股票回购 [65] - 英伟达股东回报总额同比增长37%至99.4亿美元 董事会批准追加600亿美元股票回购授权 [66] - Alphabet股东回报总额达157.8亿美元 Meta达110.9亿美元 微软返还股东94亿美元 [65] - 亚马逊和特斯拉未宣布股票回购或股息计划 选择将利润用于再投资 [66] 估值与投资策略 - 标普500指数远期市盈率升至23倍 高于过去十年20倍的平均水平 [67] - 建议短期关注估值合理或业绩确定性高的企业如谷歌、Meta 对估值过高或面临逆风的公司保持谨慎 [67] - 长期建议聚焦AI生态核心企业如英伟达、微软 关注AI应用领域新领军者 [68]

全球股市表现 - 日经225指数上涨1.45%至43643.81点，年初至今累计涨幅9.40%[3] - 恒生指数上涨0.85%至25633.91点，年初至今累计涨幅27.90%[3] - 纳斯达克指数上涨0.45%至21798.70点，创收盘新高[9] - 恒生科技指数上涨1.17%至5753.75点，年初至今累计涨幅27.84%[3] 港股市场动态 - 南下资金单日净买入167.05亿港元[9] - 创维集团股价收涨超34%，单日成交额达1.37亿港元[9] - 大行科工IPO孖展认购超购6688倍，认购额达2621亿港元[9] 科技与AI行业 - 百度股价大涨9.48%，阿里巴巴涨超4%，因参与苹果国行AI模型合作[9] - 特斯拉在美国电动汽车市场份额降至38%，为近八年最低[14] - 自变量机器人完成近10亿元A+轮融资，由阿里云领投[14] - ChatGPT占据全球AI聊天机器人市场份额82.7%[14] 货币政策与宏观经济 - 渣打银行预测美联储9月降息50个基点[12] - 中国8月出口同比增长4.4%至3218.1亿美元，贸易顺差1023.3亿美元[14] - 现货黄金价格突破3640美元/盎司，创历史新高[12] 个股与事件驱动 - 苹果概念股上涨，因苹果计划年底推出国行AI服务[9] - 机器人板块爆发，优必选获2.5亿元人形机器人订单[9] - 36氪股价单日涨幅超92%，盘中一度涨超307%[12]

核心观点 - 美国经济处于周期末期下行通道 8月非农就业数据新增仅2 2万人 失业率升至4 3% 强化美联储9月降息预期 市场尚未进入衰退交易但需警惕经济"深V"衰退风险[9][51] - 报告建议抓住降息周期带来的债券资产确定性机会 同时重视宏观对冲 预防经济尾部风险 在大类资产配置中阶段性降低超长期美债比例 增加商品仓位 坚定持有黄金[10][52][69] 宏观经济概览 - 美国8月非农就业数据显示劳动力市场明显放缓 新增就业仅2 2万人 失业率升至4 3%创近四年新高 但服务业保持韧性 ISM非制造业PMI升至52创六个月新高[9][15] - 中国8月经济数据呈现结构性特征 体育产业设定2030年总规模超过7万亿元目标 电子信息制造业设定年均营收增速5%以上目标 固态电池技术进展显著[16][17] - 日本二季度GDP同比数据待发布 制造业持续收缩但工资增长加速 美日贸易协定落地对几乎所有日本输美商品征收15%基准关税 日本同意向美国投资5500亿美元[2][18][20] 全球市场回顾 - 美股主要指数上涨 标普500再创新高至6481 50点 罗素2000小盘股指数涨1 04% 纳斯达克指数涨1 14%至21700 39点[11][12] - A股市场调整 上证指数跌1 18%至3812 51点 但创业板指涨2 35% 港股恒生指数涨1 36%至25417 98点 南向资金持续流入[12][14] - 美债收益率全线下行 10年期收益率大幅下行至4 0761% 美元指数下跌0 11%至97 74 黄金再创新高 COMEX黄金突破3600美元/盎司至3639 80美元 周涨3 52%[11][12] 资产表现详情 - 全球主要商品表现分化 COMEX黄金年初至今涨39 02% COMEX白银涨41 13% 布伦特原油跌至65 67美元 周跌2 68% 年初至今跌11 24%[12] - 汇率市场波动 美元兑日元持稳于147 409 美元指数年初至今跌9 53% 美元兑欧元跌0 28%至0 8532[12] - 信用利差收窄 美债10y-2y利差为0 59 美债信用利差OAS-BBB为1 00[12] 观点及配置建议 - 经济衰退机理源于企业利润率 就业数据及产能利用率同时恶化 衰退发生呈"深V"特征而非渐进式 货币政策无法阻止衰退[52][56] - 美国经济或将进入"类滞涨"阶段 建议配置中短期美债 港股仓位大于美股 提升红利策略占比 增加商品仓位尤其黄金[69] - 根据美林投资时钟框架 当前阶段现金与大宗商品表现优于债券与股票 抗通胀资产如黄金 必需消费品及短期国债受推荐[69] 产品配置推荐 - 债券类推荐10年期美国国债 收益率4 0742% 兼具高流动性和安全性 在美联储降息时资本利得收益有优势[76] - 股票类推荐华夏恒生香港生物科技指数ETF 近一年收益率达130 62% 覆盖港股科技与生物医药核心板块[76] - 商品类推荐南方东英黄金期货每日杠杆(2x)产品 近一年收益率77 96% 对冲美元走弱及地缘政治风险[76]

港股市场表现 - 恒生指数下跌0.08%至25,059点，年初至今累计上涨24.92%[3] - 恒生科技指数下跌1.68%至5,579点，年初至今累计上涨24.86%[3] - 恒生国企指数下跌0.12%至8,937点，年初至今累计上涨22.60%[3] 美股市场表现 - 标普500指数上涨0.83%至6,448点，创历史新高，年初至今累计上涨10.55%[3][9] - 纳斯达克指数上涨1.18%至21,498点，年初至今累计上涨12.41%[3] - 道琼斯工业指数上涨0.17%至45,271点，年初至今累计上涨7.23%[3] 行业与个股动态 - 博通第三财季AI芯片收入达52亿美元超预期，第四财季AI收入指引为62亿美元高于市场预估58.2亿美元[9][10] - Lululemon下调全年每股收益预期至12.77-12.97美元，此前为14.58-14.78美元，盘后股价下跌近16%[10] - 中国暑期档票房突破119亿元，观影人次达3.20亿，橙天嘉禾股价上涨超7%[9] - 亚洲企业前八个月股票回购规模达2,660亿美元，同比增长近70%，日本和中国香港分别回购近1,100亿和1,050亿美元[15] 宏观经济与政策 - 美国8月私营企业就业人数增加5.4万人低于预期，强化市场对美联储9月降息的预期[9][13] - 中国央行开展1万亿元买断式逆回购操作，期限3个月[15] - 美国对日本产品征收最高15%关税，涉及汽车及零部件等领域[13]

全球主要股指表现 - 恒生指数收盘25,343点，日跌0.60%，年初至今涨26.34%[3] - 标普500指数收盘6,448点，日涨0.51%，年初至今涨9.63%[3] - 日经225指数收盘41,939点，日跌0.88%，年初至今涨5.12%[3] 港股市场动态 - 港股三大指数高开低走，科技股及金融板块普遍下跌[9] - 生物医药股走强，药明合联涨超9%，平安好医生涨超10%[9] - 光伏板块集体上扬，协鑫新能源涨超9%[9] 美股及企业事件 - 谷歌股价上涨9.01%，因法院裁决无需剥离Chrome和安卓业务[9] - Salesforce Q2营收102.4亿美元（同比增9.8%），但Q3展望未达预期致股价跌4%[9][10] - 比特币矿商American Bitcoin借壳上市首日涨16.52%[9] 日本市场与政策 - 日本银行业指数大跌3.19%，因央行副行长表态不急于加息[13] - 外资流入日本股市规模达十年最高，本土散户撤资约230亿美元[13] - 丰田投资6.8亿欧元扩建欧洲工厂生产纯电动汽车[13] 宏观经济与政策预期 - 美国7月职位空缺降至10个月最低，市场对美联储本月降息25基点预期概率达95%[13] - 美联储褐皮书显示多数辖区经济几无增长，薪资涨幅低于通胀[13] - 全球债市震荡，美国30年期国债收益率突破5%创十余年新高[15] 行业与科技趋势 - 特斯拉欧洲销量下滑，德国8月注册量同比降39%[15] - 全球AR设备出货量预计达60万台，2030年将增至3210万台[15] - Anthropic完成130亿美元F轮融资，估值达1830亿美元[15] 中国市场与政策 - 8月中国地方债发行9776亿元，9月计划发行7265亿元[15] - 高盛称中国股市仍有上涨空间，散户投资者是重要推动力[15] - 优必获得2.5亿元人民币人形机器人大单[15]