国内财政与宏观经济 - 10月一般公共预算支出同比增速为-3%，较上月回落0.8个百分点，创近一年新低[6] - 10月政府性基金收入同比-18.3%，较上月大幅下降23.7个百分点；土地出让收入同比-27.5%，较上月大幅下降26.6个百分点[6] - 10月广义财政支出出现明显下滑，与基建投资减速指向一致[9] - 10月经济数据显示经济下行压力增加，经济自发修复动能放缓[11] 国内政策与市场展望 - 在12月中央经济工作会议之前，权益市场偏震荡的格局或将延续，但市场单边向下风险有限[2][11] - 货币政策宽松有望延续，但下调基准利率的可能性在下降；财政政策进一步发力的空间有限[11] - 债券市场短期或将转入震荡，中期调整过程或许尚未结束[12] 海外经济与市场 - 美国9月新增非农就业为11.9万人，较上月初值大幅回升9.7万人；失业率为4.4%，较上月小幅回升0.1个百分点[15][16] - 美联储12月降息25个基点的概率大幅攀升至69.5%[16] - 美股单边下行的风险有限，仍处于有利的环境中[2][18]

报告投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，评级为“维持” [5] 报告核心观点 - 建筑板块及传统建筑央企估值处于低位，SW建筑装饰板块市盈率（TTM）为9.0倍，传统建筑央企板块市盈率（TTM）为5.4倍，板块具备稳健防御属性 [1][15] - 建筑企业出海趋势显著，海外新签订单维持高速增长，国际工程企业海外业务占比高，是重要的投资主线 [2][16] - 西部区域建设和洁净室工程板块维持高景气度，需求持续上行驱动龙头企业成长 [1][10] - 第四季度为传统施工旺季，叠加政策推进，基建龙头基本面有望边际改善，低估值央企价值提升值得关注 [10][11] 行业动态分析 - 受大盘调整影响，本周建筑板块下跌6.11%，传统建筑央企板块下跌3.63% [1][15] - 年初至今传统建筑央企股价下跌10.70%，估值位居低位 [1][15] - 八大建筑央企海外新签订单增速维持高位，2023年、2024年、2025年前三季度增速分别为17%、15%和18% [2][16] - 2025年前三季度，中国铁建、中国中铁海外新签订单同比高增，分别达到95%和35% [2][16] - 国际工程企业海外新签订单占比突出，中材国际、中钢国际、中工国际占比分别约为69%、62%、85% [2][16] 市场表现 - 本周建筑装饰行业（SW）下跌6.11%，表现弱于主要股指，在30个一级行业中排名第24位 [21] - 子板块中国际工程板块跌幅最小，为-1.31%，表现相对亮眼 [21] - 行业本周仅有8家公司股价上涨，占比4.88% [22] - 当前建筑装饰行业（SW）市盈率（TTM）为12.04倍，市净率（LF）为0.80倍，估值处于较低水平 [24] - 部分大型建筑央企估值极低，中国建筑、中国铁建、中国中铁的市盈率（TTM）分别为4.86倍、4.90倍、5.42倍 [24] 投资建议与关注标的 - 建议关注低估值基建龙头，如中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶 [10][11] - 建议关注受益于西部区域高景气度的标的，如中国交建、三维化学、东华科技 [10] - 建议关注洁净室板块高景气度标的，如亚翔集成、圣晖集成 [10] - 建议关注出海优质龙头，如海外订单占比高、竞争力突出的中材国际、中钢国际 [11][12] - 建议关注基建设计标的，如地铁设计、中交设计，以及优质地方国企如隧道股份 [11][12]

报告投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A” [5] 核心观点 - 谷歌发布新一代大模型Gemini 3，在多项测试集上达到SOTA（State Of The Art），其强大的推理和多模态能力标志着重要技术进步 [1][10] - Gemini 3的亮点包括强大的推理能力、无缝的多模态整合以及集成Agent的编程环境Antigravity [1][10][11] - 谷歌同期发布专业级图像生成模型Nano Banana Pro，在文本渲染、细节控制与多角色一致性方面实现突破，推动AI图像生成进入“工作室级”应用阶段 [2][3][15][28] 产品技术亮点：Gemini 3 - **强大的推理能力**：在Humanity's Last Exam（HLE）测试中获得37.5%的分数（无工具），显著高于GPT-5.1的26.5%；在借助搜索和编程工具后，分数进一步提升至45.8% [1][10] - 在MathArena Apex数学能力测试中达到23.4%的水平，远超GPT-5.1的1.0% [1][10] - **先进的多模态能力**：致力于无缝整合文本、图像、视频、音频和代码，具备百万级token上下文窗口 [1][11] - 在屏幕理解测试ScreenSpot-Pro中得分72.7%，远超GPT-5.1的3.5%；在评估终端操作能力的Terminal-Bench 2.0测试中得分54.2% [1][11] - **集成Agent的编程环境**：发布AI集成开发环境Google Antigravity，其智能体可自主规划并执行复杂的端到端软件任务 [1][11] 产品技术亮点：Nano Banana Pro - **专业级图像生成**：融合Gemini 3的推理能力、世界模型和外部搜索实时信息，生成效果更加精准、丰富 [2][15] - **强大的多语言文本生成**：可精准输出多语种文本，具备丰富的纹理、字体和书法形式，支持专业级海报制作 [3][15] - **元素一致性与创意控制**：最多使用14张参考图片，保持最多5个人物的一致性和相似度；支持改进的局部编辑及2K、4K分辨率输出 [3][15] 市场行情回顾 - **板块指数表现**：本周计算机（中信）指数下跌2.81%，同期上证综指下跌3.90%，计算机板块相对跑赢1.09% [20][21] - 年初至今计算机板块累计上涨23.18%，表现优于上证综指（14.41%）和沪深300（13.18%） [21] - **行业横向比较**：本周计算机行业指数在中信30个行业指数中排名第6，在TMT四大行业中排名第2 [23] - **个股表现**：本周榕基软件涨幅达61.06%，*ST东通涨幅45.41%，浪潮软件涨幅34.19%；科创信息跌幅最大，为-23.32% [27] 行业重要新闻 - **量子科技进展**：彭承志等三位量子科技领域科学家当选中国科学院院士，壮大量子科技高层次人才队伍 [29] - **国产替代突破**：机器视觉企业易思维科创板IPO过会，2024年夺得国内汽车制造机器视觉市场占有率第一，是该领域年收入超亿元的唯一中国企业 [29]

核心观点 - 报告将当前市场调整定性为“晴空颠簸”，认为这是全球资产共振式下跌背景下的短期波动，不改A股长期牛市趋势 [2] - 上证指数突破4000点后，单纯依赖流动性驱动的牛市逻辑已基本充分定价，市场需要从“流动性牛”向“基本面牛”过渡，在基本面牛明确之前，大盘指数预计将维持高位震荡状态 [1][2] - 风格切换在所难免，四季度“出海+低位顺周期”板块将占优，但真正的风格切换需等待向基本面牛明确过渡后才会到来 [3] - A股和港股科技板块的反弹高度依赖12月美联储是否降息，若降息落地并给出鸽派指引，将有助于科技股反弹 [4] 近期权益市场重要交易特征梳理 全球市场表现 - **全球风险资产共振下跌**：本周美股普跌，纳指累跌2.74%，标普500累跌1.95%，道指累跌1.91% [10]；欧股方面，欧元区STOXX50收跌3.14%，德国DAX收跌3.29% [11]；港股恒生指数累跌5.09%，恒生科技指数累跌7.18% [12] - **下跌驱动因素**：市场对AI板块高估值的担忧以及强劲非农数据导致的美联储降息预期降温是主要原因 [10] 全球AI投资泡沫担忧叠加美联储12月降息预期大幅下降，触发了前期过度定价的反转交易，11月以来纳斯达克跌6.1%，费城半导体指数跌11.4% [30] A股市场表现与资金流向 - **指数大幅下挫**：本周上证指数跌3.90%，沪深300跌3.77%，创业板指跌6.15%，价值风格强于成长风格，大盘股相对抗跌 [16] - **交易量能收缩**：本周全A日均交易额18597亿，环比上周有所下降 [16] - **南向资金持续流入**：截至11月21日，2025年以来南向资金累计流入港股达到12609亿元，结构上偏好金融股和石油股 [18] - **ETF资金净流入**：本周主流宽基ETF获得净流入，其中科创板大幅净流入68.97亿元，中证500、中证1000、沪深300分别净流入59.10、35.36、30.09亿元 [22] 市场调整原因分析 - **内部因素**：调整主要源于交易层面，A股“高切低”进程加速，机构重仓的高位科技板块龙头股出现明显资金流出，例如PCB、光模块、锂电、存储芯片等领域的个股 [30] Q3机构科技（TMT）仓位已突破40%，处于高仓位状态，对利多敏感度下降，对利空敏感度上升 [2] - **外部因素**：美联储12月降息预期回落叠加AI投资泡沫担忧，引发全球资本risk-off，是A股下跌的导火索和触发器 [2][30] - **流动性驱动弱化**：资金由债转股的趋势明显放缓，甚至出现股债共振下跌，表明流动性驱动的逻辑正在弱化 [31] 市场结构与风格特征 - **“高切低”行情进行中**：A股高切低指数从9月下旬区间高位60%回落至当前36%附近，距离区间低点30%仍有一定距离，预计本轮高切低行情在年底前难言结束 [3][42] 10月以来涨幅靠前的行业为煤炭、银行、石油石化、建筑和公用事业等低位板块 [42] - **科技板块交易拥挤度下降**：TMT指数成交额占比当前为27%左右，已接近25%的历史底部区间，资金从计算机、电子、通信等行业流出，可能涌入了电力设备、化工和医药等行业 [42] - **风格切换向出海**：同花顺出海50指数自8月底9月初以来相对TMT指数开始取得明显超额收益，市场风格开始逐步往出海切换 [52] 内部因素：经济数据与市场基本面 - **通胀数据温和回升**：10月CPI同比上涨0.2%，为年内首次转正；PPI同比下降2.1%，降幅连续第3个月收窄，环比上涨0.1%，为年内首次上涨 [101][104] 但PPI环比的抬升主要集中在铜、金等有色品种，国内定价的螺纹、焦炭等品种价格持续偏弱 [101] - **内需偏弱格局延续**：10月经济数据全面减速，国内定价品种价格低迷，反映出国内总需求出现明显收缩，在去年四季度高基数与稳增长政策力度相对温和的背景下，未来两个月经济实际同比增速可能依然承压 [101] 外部因素：美联储政策与全球流动性 - **美联储内部分歧深化**：10月FOMC会议纪要显示，官员们对于货币政策立场的“限制性”程度判断不一，在12月是否应再次降息问题上存在强烈分歧 [107][108] 周五纽约联储主席威廉姆斯的鸽派发言使CME利率期货隐含的12月降息概率回升至70% [70][110] - **美国劳动力市场信号复杂**：美国9月非农新增就业11.9万人远超预期，但7月和8月数据合计下修3.3万人，且失业率升至4.4%，报告描绘出正在失去动能但并非急剧恶化的劳动力市场图景 [113][114]

报告行业投资评级 - 领先大市-A，维持评级 [7] 报告核心观点 - 小核酸药物在乙肝治疗领域取得突破性数据，浩博医药的AHB-137在2期临床试验中展现出优于同类药物的HBsAg清除率和临床治愈率，显示其成为潜在最佳乙肝小核酸药物的潜力 [3][20][22] - 创新药板块后续存在多个催化剂，包括学术会议、数据读出及BD交易兑现，建议关注已获跨国药企认证、有海外数据催化、潜在海外授权及新技术突破领域的相关公司 [2] - 国内新药研发与审批活动保持活跃，本周有6项新药上市申请获受理，86项新药临床申请获批准或受理 [4][5][24][26] 本周新药行情回顾 - 2025年11月17日至11月23日，新药板块涨幅前5的公司为来凯医药（+13.34%）、北海康成（+2.67%）、嘉和生物（+2.19%）、永泰生物（+1.94%）和友芝友（+1.14%） [1][16] - 跌幅前5的公司为药明巨诺（-15.75%）、艾迪药业（-14.56%）、盟科药业（-14.34%）、宜明昂科（-13.40%）和凯因科技（-13.04%） [1][16] 本周建议关注标的 - 已获跨国药企认证且海外放量确定性高的品种：三生制药、联邦制药、科伦博泰等 [2][20] - 存在海外数据催化的品种：贝达药业、和黄医药、映恩生物等 [2][20] - 下一个可能进行海外授权的重磅品种：复宏汉霖、石药集团、益方生物等 [2][20] - 新技术突破领域：小核酸、体内CAR-T、减脂增肌、自免CAR-T/双抗、基因疗法等 [2][20] 本周新药行业重点分析 - 浩博医药在2025年美国肝病研究协会年会上公布了AHB-137的2期随访数据，该反义寡核苷酸药物针对慢性乙型肝炎患者 [3][20] - 在IIa期研究中，300mg剂量组治疗结束时HBsAg清除率达63%，IIb期研究中达75%，综合清除率为68.8% [22] - 停药随访24周后，IIa期300mg组临床治愈率为22%，IIb期300mg组为31%，综合治愈率为26.6%，优于GSK的Bepirovirsen且在未使用长效干扰素的情况下实现 [22] - AHB-137有望成为潜在最佳的乙肝小核酸药物，推动小核酸药物在乙肝治疗领域的发展 [3][20][22] 本周新药上市申请获批准&受理情况 - 本周国内没有新药或新适应症的上市申请获批准 [4][24] - 有6个新药或新适应症的上市申请获受理，包括注射用重组人凝血因子Ⅷ、硫酸艾玛昔替尼片等 [4][24][25] 本周新药临床申请获批准&受理情况 - 本周国内有42个新药的临床申请获批准，涉及Eli Lilly的Brenipatide注射液、齐鲁制药的阿贝西利片等 [5][26][27][28] - 有44个新药的临床申请获受理，包括Sanofi的Itepekimab注射液、石药集团的SYS6010等 [5][29][30][31] 本周国内市场重点关注事件TOP3 - 泽安生物与葛兰素史克达成战略合作，共同开发最多4款first-in-class肿瘤候选药物 [11][32] - 信达生物宣布玛仕度肽注射液在中重度肥胖人群的3期临床研究达成主要终点和所有关键次要终点，将递交新药上市申请 [11][33] - 复宏汉霖与Organon共同宣布帕妥珠单抗注射液生物类似药获美国FDA批准，可与原研产品互换使用 [11][33] 本周海外市场重点关注事件TOP3 - 默沙东在美国心脏协会科学年会上公布关键3期CORALreef Lipids和CORALreef HeFH试验结果 [12][34] - 强生宣布以总额30.5亿美元收购Halda Therapeutics [12][34] - Fondazione Telethon宣布基因疗法Waskyra获欧洲药品管理局人用药品委员会建议批准，用于治疗Wiskott-Aldrich综合征 [12][35]

根据提供的金融工程定期报告内容，以下是关于报告中涉及的量化模型与因子的总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：缠论分析模型**[1][7] * **模型构建思路**：该模型基于缠论技术分析理论，通过识别市场走势中的不同级别（如周线级别、月线级别）的上升或下降趋势段，以及特定的结构（如ABC三浪调整结构），来判断当前市场所处的阶段和未来可能的走势[1][7][8]。 * **模型具体构建过程**：模型的应用过程主要包括： * **周期分析**：识别不同时间周期的趋势。例如，报告中区分了自2024年初启动的“月线级别上行趋势”和2025年4月初以来的“周线级别上升趋势”，并判断当前调整针对后者[1][7]。 * **结构识别**：识别特定的价格波动形态。例如，报告中指出科技板块已呈现“清晰的ABC三浪调整结构”，这通常被解读为调整阶段可能接近尾声的信号[8]。 * **历史对比**：将当前的缠论结构与历史相似形态进行类比，以推测后续走势。例如，报告中将当前走势与“2017年11月底至12月初的形态”进行类比，认为市场可能进入震荡筑底阶段[1][7]。 2. **模型名称：温度计指标模型**[1][7] * **模型构建思路**：该模型通过计算一个或多个市场情绪或技术指标（统称为“温度计”），来度量市场的超买或超卖状态，从而判断市场短期的风险与机会[1][7]。 * **模型具体构建过程**：模型包含不同频率的指标： * **高频温度计**：用于捕捉短期市场情绪。报告中提及“主流宽基指数的高频温度计均值已降至7以下”，这表明市场可能出现短期超跌[1][7]。 * **低频与超低频温度计**：用于分析中长期市场状态。报告结合了高频、低频、超低频温度计的读数进行综合判断[1][7]。 3. **因子名称：量能拥挤度因子**[2][8] * **因子构建思路**：该因子通过计算特定板块（如TMT板块）的成交金额占市场总成交金额的比例，来衡量资金对该板块的关注度和交易热度，从而判断板块的拥挤程度和资金流向变化[2][8]。 * **因子具体构建过程**：因子构建公式可表示为： $$拥挤度_{板块, t} = \frac{成交金额_{板块, t}}{成交金额_{全市场, t}} \times 100\%$$ 其中，$成交金额_{板块, t}$ 代表在时间点 $t$ 该板块的总成交金额，$成交金额_{全市场, t}$ 代表在时间点 $t$ 全市场（或作为基准的市场组合）的总成交金额。报告中通过观察TMT板块成交金额占比从低位“出现小幅企稳甚至回升的迹象”，来判断资金可能重新关注该方向[2][8]。 模型的回测效果 （报告未提供具体的模型回测指标数值，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等，因此此部分省略） 因子的回测效果 （报告未提供具体的因子回测指标数值，如IC值、IR、多空收益等，因此此部分省略）

行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为“领先大市-A” [5] 核心观点 - 安徽新远科技有限公司车间起火事件构成供应不可抗力，其作为全球最大环氧活性稀释剂生产商（全球/国内市占率分别为20%/58%），产能受限可能导致全球环氧活性稀释剂出现阶段性短缺 [1][3] - 环氧活性稀释剂需求端受风电装机量快速增长（2025年上半年我国新增风电装机量51.39GW，同比+99%）及新兴应用领域拓展带动，未来需求有望稳步向上 [2] - 市场供应紧张已推动产品价格快速跳涨，截至11月21日，活性稀释剂622、AGE、692参考价格较11月中旬分别上涨18%、16%、24% [4] 行业需求分析 - 环氧活性稀释剂具有黏度低、反应活性强等优良特性，2021年全球总消费量约22.8万吨，主要应用于复合材料（占比32%）、涂料（16%）、电子电器（15%）及胶粘剂（12%）等领域 [2] - 我国风电装机量快速增长，“十五五”期间年新增装机量规划不低于120GW，将持续带动上游环氧活性稀释剂需求 [2] 供应格局与事件影响 - 新远科技具备5万吨环氧活性稀释剂生产能力，2021年其产量为4.5万吨 [3] - 火灾不可抗力事件或导致全球环氧活性稀释剂供应出现阶段性紧缺 [3] 价格走势与市场反应 - 近期因供应紧张，主流企业报价大幅调涨，活性稀释剂622、AGE、692价格分别达到2.6、2.95、2.05万元/吨，较11月中旬均上涨0.4万元/吨 [4] 建议关注公司 - 报告建议关注康达新材（子公司大连齐化具有环氧树脂稀释剂产能4000吨/年） [4][11] - 报告建议关注皇马科技（其新材料二期项目规划树脂稀释剂产品产能2万吨/年） [4][9][11]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，并维持该评级 [5] 报告核心观点 - 报告核心观点是重视环氧活性稀释剂、有机硅等因供给端事件和行业自律带来的涨价机遇 [1] - 建议关注三条投资主线：需求超预期的上游化工品、存在“反内卷”边际变化的品种、以及低位龙头白马的配置机会 [20][22][23] 环氧活性稀释剂分析 - 环氧活性稀释剂具有优良特性，应用广泛，2021年全球总消费量约22.8万吨，主要应用于复合材料、涂料、电子电器和胶粘剂等领域 [2] - 需求有望持续增长，受益于我国风电装机量快速提升，2025年上半年新增风电装机51.39GW，同比+99%，且“十五五”期间年新增装机量规划不低于120GW [2] - 安徽新远科技车间火灾构成不可抗力，该公司具备5万吨产能，2021年全球/国内市占率分别为20%和58%，事件可能导致全球环氧活性稀释剂出现阶段性短缺 [3] - 价格已快速跳涨，截至11月21日，活性稀释剂622、AGE、692参考价格分别为2.6、2.95、2.05万元/吨，较11月中旬上涨0.4万元/吨，涨幅分别达18%、16%、24% [3] - 建议关注相关公司：康达新材（子公司大连齐化具有环氧树脂稀释剂产能4000吨/年）、皇马科技（规划树脂稀释剂产品产能2万吨/年） [9] 有机硅行业分析 - 行业协同进入实质性落地阶段，11月12日会议明确减产30%、价格上调至13500元/吨的目标，部分企业随后上调报价并封盘挺价 [10] - 截至11月21日，有机硅价格已升至13100元/吨，较联合挺价前上涨2000元/吨 [10] - 供给端压力缓解，2019-2024年我国有机硅中间体名义产能从152万吨扩张至344万吨，复合年增长率为17.8%，但展望后市已无大规模新增产能，扩产周期步入尾声 [11] - 需求端结构优化，2024年有机硅表观消费量181.6万吨，同比+20.9%；2025年1-9月表观消费量151.3万吨，同比+19.6%，新应用领域增长对冲了传统建筑领域需求下滑 [11] - 建议关注相关公司：东岳硅材、新安股份、合盛硅业、兴发集团、三友化工、鲁西化工等 [12] 行业整体表现与宏观背景 - 本周（11/14-11/21）申万基础化工行业指数涨跌幅为-7.5%，跑输大盘，但年初至今涨幅为+23.9% [24] - 10月CPI同比+0.2%实现由降转涨，核心CPI同比上涨1.2%，PPI同比-2.1%但降幅收窄，化工行业当前PB仅2.4，处于估值底部区间 [19] - 化工ETF近20个交易日日均成交额达8.12亿元，显著高于年内日均3.35亿元的水平，反映资金关注度快速提升 [19] 重点产品价格与价差变动 - 本周监测的386种化工品中，86种价格上涨，212种持平，88种下跌 [40] - 价格涨幅前十名包括：EC(电池级)(+60.9%)、液氯(+40%)、六氟磷酸锂(+15.5%)、混炼胶(+14.2%)、碳酸锂(电池级)(+14%)等 [40] - 价差涨幅前十名包括：磷酸二铵-磷矿石-液氨-硫磺价差（+140元/吨）、三聚磷酸钠-黄磷-纯碱价差（+161元/吨）、DMC-EO法价差（+590元/吨）等 [46] 三条投资主线详述 - **主线一：需求超预期**：重点关注新能源需求上修带动的上游化工品，如磷酸铁、己内酰胺、草酸、DMC、PVDF等，以及“双碳”目标下的生物质能源（SAF、生物柴油） [20][21] - **主线二：“反内卷”边际变化**：近期PTA、己内酰胺、有机硅、纯碱等行业“反内卷”取得实质进展，通过减产优化供应结构，推动价格回升 [22] - **主线三：低位龙头白马**：行业资本开支同比-9.6%，在建工程同比-17.3%，产能周期出现拐点，需求结构优化，叠加外需修复，建议关注各细分领域龙头公司 [23]

报告投资评级 - 行业投资评级：领先大市-A（维持评级）[5] 报告核心观点 - 民爆行业供给侧优化成效显著，集中度持续提升，政策严控新增产能，竞争格局改善[2][8] - 需求侧采矿业投资连续四年正增长，基建投资稳健，新疆、西藏等富矿区域需求旺盛，带动区域性民爆需求快速增长[3][8] - 行业龙头企业多为央国企，通过一体化发展和跨区域并购整合，产能、资源和品牌竞争力突出，有望充分受益区域需求释放[8] 行业规模与结构 - 2024年行业生产总值416.95亿元，同比下降4.50%，销售总值411.42亿元，同比下降5.26%[1] - 行业利润总额持续增长，2024年为96.39亿元，同比增长13.04%，主要受益于原材料价格下降[1][22] - 民爆一体化发展有效，爆破服务收入占比从2016年29.31%提升至2024年78.35%，2024年爆破服务收入353.11亿元，同比增长4.26%[1][29] 供给侧优化与集中度 - 生产企业数量从2005年超过400家减至2025年50家以内，TOP 10企业生产总值占比从2018年41%提升至2024年62.47%[2][45] - 工业炸药产能利用率从2015年68%提升至2020年83%，2021年后维持80%以上水平[45] - 行业参与主体多为央国企，2024年生产总值前三企业为北方特种能源（占比12.56%）、易普力（占比9.05%）、广东宏大（占比6.97%）[50] 区域需求与产能转移 - 民爆需求呈现由东部沿海向中西部富矿地区转移特点，2020-2024年西部地区8省份工业炸药产量CAGR为5.09%，占比从38.92%提升至47.33%[60] - 新疆、西藏地区工业炸药产量2020-2024年CAGR分别为24.83%、20.58%，远高于行业0.07%水平，2024年产量分别为53.93万吨（同比+22.99%）、5.15万吨（同比+5.36%）[75][77] - 多家龙头企业通过并购整合扩大中西部产能布局，如广东宏大收购雪峰科技22%股权，新增新疆产能11.95万吨/年[63] 下游需求驱动 - 工业炸药70%左右用于煤炭、金属、非金属矿山开采，2023年三类领域用量占比分别为30.4%、24.7%、19.7%[3][65] - 2021-2024年采矿业固定资产投资连续四年正增长，2024年同比增长10.5%，2025H1同比增长3.4%[68] - 煤炭开采和有色金属矿采选业投资增速靠前，2024年分别同比增长9.4%、26.7%，2025H1分别同比增长14.4%、46.2%[68] - 雅鲁藏布江下游水电站（总投资1.2万亿元）和新藏铁路等重大基建项目积极推进，催生区域民爆需求[72] 重点公司关注 - 建议关注经营规模靠前的全国性民爆企业广东宏大、易普力，以及受益区域景气度提升的雪峰科技、高争民爆[8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A” [8] 报告核心观点 - 中金公司拟换股吸收合并东兴证券和信达证券，标志着证券行业并购重组进程显著提速 [1] - 此次合并是汇金系内部券商资源的优化整合，是在财政部将三家AMC股权划转至中央汇金后，对同一控制链条下券商版图结构的优化 [2] - 合并后三家券商合计总资产有望突破万亿元，关键指标在上市券商中的排名将大幅跃升，综合竞争力将得到提升 [3] - 该事件高度契合监管层倡导培育国际一流投资银行、支持头部券商做大做强的政策导向，预计行业并购重组浪潮将由中央级国资向地方级国资扩散 [4] 合并事件概况与背景 - 事件涉及中金公司、东兴证券、信达证券三家汇金系券商，中金公司通过换股方式吸收合并后两家公司 [1] - 截至2025年第三季度末，中央汇金直接持有中金公司40.11%的股权，东兴证券和信达证券的实际控制权也通过2025年的股权划转归属中央汇金 [2] 合并后规模与竞争力分析 - 基于2025年第三季度末数据，中金公司总资产、净资产、营收、净利润在上市券商中分别排名第6、第9、第6、第10位 [3] - 东兴证券相应指标排名分别为第25、第25、第27、第24位，信达证券相应指标排名分别为第24、第27、第29、第25位 [3] - 三者合并后，上述指标合计排名将跃升至第4、第4、第3、第6位，其中总资产合计值将突破万亿 [3] - 合并有助于中金公司整合东兴证券和信达证券的区域渠道、零售网络及特殊资产领域专长，强化其综合竞争力 [3] - 从占比看，合并后实体在42家上市券商的总市值、总资产、营业总收入占比均达到7%，归母净资产和归母净利润占比达到6%，较中金公司原占比均提升约2个百分点 [12][13] 行业影响与政策导向 - 该合并事件是对监管层鼓励头部券商通过并购重组实现资源整合、培育国际一流投行政策导向的积极响应 [4] - 事件标志着券商行业并购重组迈入新阶段，预计后续并购重组活动将从中央级国资券商向地方级国资券商扩散，同一控制权下的券商整合事件可能增多 [4] 投资建议 - 券商并购重组浪潮有望进一步提速 [5] - 建议重点关注控股股东一致、具备并购重组可行性的大型券商，以及经营体制灵活的中小型券商 [5]