投资评级 - 首次覆盖，给予"增持"评级 [2][11] 核心观点 - 公司主营产品受有机硅产品价格走低影响，毛利下滑导致短期业绩承压 [2][4] - 电子级化学品等特种化学品业务产销占比稳步提升，与国内外头部半导体企业合作，成为未来成长关键驱动力 [5][8] - 公司保持高分红比例，为投资者注入信心 [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.01亿元、1.14亿元、1.44亿元，对应PE分别为55倍、49倍、38倍 [10][11] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入4.51亿元，同比下降19.05%；归母净利润0.79亿元，同比下降20.39%；扣非归母净利润0.53亿元，同比下降32.58% [2] - 2025年前三季度销售毛利率19.89%，同比下降1.25个百分点；销售净利率17.66%，同比下降0.11个百分点 [2] - 2025年第三季度单季度营业收入1.29亿元，同比下降20.19%，环比下降14.64%；归母净利润0.20亿元，同比上升14.14%，环比下降29.56% [3] - 2025年第三季度单季度销售毛利率17.41%，同比上升2.92个百分点，环比下降2.11个百分点 [3] 经营数据与业务分析 - 2025年前三季度主要产品（功能性助剂+苯基氯硅烷）产量11312.90吨，同比增长6.5%；销量10555.31吨，同比增长2.0% [3] - 功能性助剂产销量分别为9471.61吨（同比-1.3%）、9271.84吨（同比+3.6%）；营业收入2.95亿元，同比下降21.3%；销售单价3.18万元/吨，同比下降24.1% [3][4] - 苯基氯硅烷产销量分别为1841.29吨（同比+79.8%）、1283.47吨（同比-8.3%）；营业收入0.37亿元，同比下降19.9%；销售单价2.86万元/吨，同比下降12.7% [3][4] - 公司技术改造投入加大，产能利用率处于高位，市场覆盖区域扩大 [3] 特种化学品业务进展 - 电子级六甲基二硅氮烷、二甲基二甲氧基硅烷等电子化学品销量显著增长，成功进入多家国内外头部半导体企业核心直供渠道 [8] - 苯基特种树脂、硅油、电子级六甲基二硅氧烷等高附加值产品已实现规模销售 [8] 股东回报 - 2025年9月30日实施分红，以总股本3.16亿股为基数，每股派发现金红利0.15元（含税），共计派发现金红利0.47亿元 [9] - 自2020年上市以来保持年度分红和高分红比例 [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为6.18亿元、7.39亿元、8.55亿元 [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.01亿元、1.14亿元、1.44亿元 [10] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为0.32元、0.36元、0.46元 [10]

报告核心观点 - 晨会纪要涵盖多个行业与公司动态，重点关注汽车智能化、AI算力、化工新材料、能源及金融等领域的投资机会 [2] - 报告整体基调偏向积极，多个行业获“推荐”评级，强调结构性机会与技术创新驱动的增长 [2][8][41][54][58][62][69] 汽车行业（特斯拉与小鹏汽车） - 特斯拉股东大会批准马斯克1万亿美元薪酬方案，Cybercab量产定于2026年4月，目标年产能500万辆，Optimus人形机器人计划2026年量产，目标成本压至2万美元以内 [4][5] - 小鹏科技日发布第二代VLA大模型，实现端到端动作生成，计划2026年推出三款Robotaxi车型，人形机器人IRON拟于2026年底规模量产 [5][6] - 汽车板块周度表现跑输大盘，乘用车/商用车/零部件/汽车服务涨跌幅分别为-3.4%/-3.0%/-0.2%/-0.4% [3] - 以旧换新政策延续支撑汽车消费，看好自主高端化、智能化及机器人产业链机会 [8] 化工行业（铬盐与新材料） - 铬盐景气度持续上行，金属铬价格环比上涨2020元/吨至79060元/吨，氧化铬绿价格上涨4000元/吨，预计2028年供需缺口达34.09万吨 [10][14] - 反内卷政策推动化工行业产能扩张放缓，行业增加值目标年均增长5%以上，重点关注低成本扩张、景气提升、新材料及高股息机会 [11][12][13][15][16] - 新材料板块受电子信息、新能源、生物技术等领域需求驱动，新型储能装机规模超1亿千瓦 [42][48] 人形机器人与AI算力 - 人形机器人处于技术突破与商业化初期，具身大模型需解决数据缺乏与泛化能力问题，投资机会聚焦数采工具与垂直场景 [55][56][57] - 中科曙光发布全球首个单机柜640卡超节点scaleX640，算力密度提升20倍，FP16算力达630PFlops，采用浸没液冷技术实现PUE值1.04 [70][71][73] 能源与金属（煤炭、铝） - 动力煤价格突破800元/吨，周环比上涨47元/吨，冬储需求支撑价格走强，煤炭行业高股息属性受关注 [59][61][62] - 电解铝供应受海外缺电担忧影响，吨利润环比上涨87元至5244元，但需求进入淡季，铝加工开工率普遍下滑 [64][65][66] 公司业绩与动态 - 新东方FY2026Q1营收15.2亿美元（同比+6.1%），拟派息1.9亿美元并回购3亿美元股票，K12业务增速有望提升 [75][76] - 福昕软件前三季度营收6.76亿元（同比+32.81%），订阅业务ARR达5.51亿元（同比+50.57%），渠道收入同比增48.21% [79][81] - 中信证券与国泰君安业绩增速显著，经纪业务表现亮眼 [2] 固定收益市场 - 债基久期中位数上升0.14年，基金增配长端信用债与地方政府债，利率下行概率较高，但赔率可能有限 [84][85] - 债市情绪指数显示卖方观点分歧度下降，市场情绪偏向谨慎 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月4日 - 11月10日债市卖方情绪小幅回落、买方情绪转负，卖方观点分歧度下降，债市行情缺少主线推动，情绪偏向谨慎 [4] 根据相关目录分别进行总结 卖方市场情绪 - 卖方市场利率债情绪指数在11月4日 - 11月10日小幅回落，基于27家卖方机构观点统计，卖方偏空观点增加1家，目前15家偏多，10家中性，2家偏空。56%机构偏多，认为央行重启国债买卖，货币政策宽松预期升温，投资者风险偏好下行；37%机构中性，认为多空因素拉锯，债券收益率区间震荡，市场缺乏明确主线，波动源于机构行为和消息面扰动；7%机构偏空，认为经济边际改善，通胀可能见底回升，推高名义利率中枢，股市上涨压制债市 [5][12] - 买方市场利率债情绪指数在11月4日 - 11月10日由正转负，基于27家固收买方机构观点梳理，买方观点中看多家数下降，整体中性偏空。3家偏多，20家中性，4家偏空。11%机构偏多，认为经济数据预期偏弱、资产荒格局支撑，债券性价比合理；74%机构中性，认为政策不确定性，风险偏好抬升，市场观望，利率具性价比；15%机构偏空，认为经济基本面预期改善，技术指标走弱，利率债供给压力，市场情绪谨慎 [6][13]

行业投资评级 - 报告对农林牧渔行业维持“推荐”评级 [1][9] 核心观点 - 报告核心观点为生猪去化或将加速，并看好调控政策驱动下的生猪板块价值重估机会 [1][3][9] 分行业总结 生猪 - 生猪行业进入调控期，政策通过减少产能调控猪价，预计调控将呈现“调控-加码-修正”的持续性模式 [3][16] - 短期猪价面临下行压力，主因下半年生猪出栏量可能增加及大猪库存有待消化 [3][16] - 2025年9月末能繁殖母猪存栏4035万头，环比下降0.2%，同比下降0.7% [15] - 2025年9月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量为3584万头，同比增加28.5% [15] - 10月生猪均价11.69元/公斤，月环比下降1.41元/公斤；15公斤仔猪价格267元/头，月环比下降111元/头 [15] - 投资机会主要来自低成本企业的业绩兑现和分红提升带来的价值重估，首推牧原股份、温氏股份，建议关注德康农牧、神农集团、巨星农牧 [3][16] 家禽 - 禽板块价格较为低迷，但基本面有望改善，后续需关注周期边际变化 [4][25] - 2025年9月白羽鸡祖代更新量为13.68万套，2025年1-9月累计祖代更新80.33万套 [4][25] - 2024年祖代雏鸡更新150.07万套，进口占比45%，自繁占比55%；2025年前三季度进口占比41%，自繁占比59% [4][25] - 2025年11月8日白羽鸡商品代鸡苗价格3.50元/只，周环比下降0.1元/只；毛鸡主产区价格3.45元/斤，周环比下降0.1元/斤 [24] - 推荐圣农发展、立华股份 [4][25] 动保 - 2025年前三季度多数上市动保企业营收和归母净利润同比保持增长，行业景气度改善，瑞普生物、科前生物、回盛生物等实现两位数增长 [5][32] - 2025年第三季度，受生猪价格下行影响，主要动保企业业绩同比增速有所放缓 [5][32] - 非洲猪瘟亚单位疫苗于2025年7月18日取得临床批件，临床实验时间约5-6个月，其推进有望提升疫苗上市概率 [5][32] - 推荐科前生物、瑞普生物，建议关注回盛生物、生物股份、中牧股份、普莱柯、金河生物 [5][6][32] 种植 - 主要粮食价格上涨，2025年11月7日全国玉米现货价2153元/吨，周环比上涨0.3%；全国小麦现货均价2487元/吨，周环比下降0.1% [37] - 转基因种子商业化进程持续推进，利好相关研发布局企业 [7][38][42] - 建议关注苏垦农发、隆平高科、登海种业 [7][42] 饲料 - 饲料价格震荡，2025年11月7日育肥猪配合饲料价格3.33元/公斤，月环比下降10元/吨 [43] - 2025年9月全国工业饲料产量3036万吨，环比增长3.4%，同比增长5.0%；2025年第三季度全国工业饲料总产量24653万吨，同比增长6.6% [44] - 饲料行业集中度有望持续提升，推荐海大集团，关注禾丰股份 [8][45] 宠物 - 2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%；宠物犬消费规模1557亿元（同比增长4.6%），宠物猫消费规模1445亿元（同比增长10.7%） [54] - 2024年宠物犬猫数量1.24亿只，单只犬年消费2961元（同比上升3%），单只猫年消费2020元（同比上升8%） [54] - 2025年9月头部品牌增速分化，如乖宝宠物旗下麦富迪品牌同比增长4%，弗列加特品牌同比增长85% [54] - 行业处于品牌快速发展阶段，盈利能力持续改善，推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、瑞普生物 [9][55]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 核心观点 - AI赋能与渠道扩张共同驱动公司增长动能增强，前三季度营收同比增长32.81% [1][4] - 公司作为全球领先的版式文档软件产品、服务及解决方案提供商，或将受益于云计算、大数据、移动互联网、人工智能等新兴技术的发展 [8] 财务表现 - 2025年前三季度营收6.76亿元，同比增长32.81%；第三季度单季营收2.54亿元，同比增长47.80% [4] - 2025年前三季度归母净利润0.01亿元，同比下滑96.37%，主要系上年同期追加投资并购福昕鲲鹏形成1.03亿元非经常性损益；但第三季度单季归母净利润0.06亿元，同比增长126.36% [4] - 订阅业务年度经常性收入达5.51亿元，同比增长50.57%；核心产品PDF编辑器的订阅续费率超过90% [4] - 前三季度毛利率为89.8%，同比下降3.91个百分点；第三季度单季毛利率86.14%，同比下降6.81个百分点，主要因境内业务毛利率下滑及收入占比提升所致 [5] - 费用控制成效显著，销售/管理/研发费用占营收比重分别为44.77%/21.61%/25.80%，同比下降9.37/1.8/9.33个百分点 [5] - 经营性现金净流量净额0.01亿元，同比由负转正；若剔除并购通办信息影响，原有业务经营活动现金流量净额为0.56亿元 [5] 业务运营 - 原有核心业务板块营收同比增长27.85%；渠道转型初显成效，渠道端收入2.88亿元，同比增长48.21%，其中核心PC渠道收入增长37.39%，其他渠道收入增长52.42% [4] - 海外营收同比增长29.61%，国内营收同比增长63.67%，境内业务收入占比由2025年上半年的9.25%上升至三季报的11.33% [5] - 2025年7月展示AI技术成果福昕AI助手与福昕智能文档处理中台，并向海外推出AI-Powered Research Agent功能 [6] - 渠道拓展方面，除与DELL等OEM厂商合作外，正积极拓展MSP等类型渠道 [6] 市场数据与预测 - 当前股价97.63元，总市值89.27亿元，总股本9,143.95万股 [3] - 近期股价表现强劲，近3个月、1个月、12个月涨幅分别为14.7%、24.2%、46.4%，均跑赢沪深300指数 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为9.34亿元、11.70亿元、14.09亿元，增长率分别为31%、25%、20% [7][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为0.44亿元、1.00亿元、1.41亿元，增长率分别为64%、125%、42% [7][8] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.48元、1.09元、1.55元，对应市盈率分别为201.81倍、89.60倍、63.10倍 [7][8] - 预测2025-2027年市销率分别为9.56倍、7.63倍、6.34倍 [7][8]

投资评级 - 报告对新东方-S维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 公司FY2026Q1收入增速因海外业务承压而放缓，但通过成本优化实现经营利润率提升，并宣布大规模股东回报计划 [2] - 公司指引FY2026Q2收入增速将高于Q1，主要受益于K12业务学生续报率增长加速，同时预计利润率将继续提升 [4] - 尽管下调全年收入利润预测以反映国际经济形势对留学及文旅业务的影响，但基于公司强大的品牌、运营经验和资金实力，仍看好其长期发展 [4] FY2026Q1业绩表现 - **收入端**：实现营业收入15.2亿美元，同比增长6.1%，超出指引上限1% [2] - 分业务看：出国考试准备和咨询业务同比增长1%/2%；成人及大学生国内考试业务同比增长14.4%；教育新业务同比增长15.3% [2] - **利润端**：Non-GAAP经营利润3.4亿美元，同比增长11.8%；Non-GAAP经营利润率22%，同比提升1.1个百分点 [2] - 归母净利润2.4亿美元，同比下降1.9%；Non-GAAP归母净利润2.6亿美元，同比下降2.4% [2] - **资产负债端**：期末现金及现金等价物12.8亿美元，定期存款15.7亿美元，短期投资21.8亿美元 [3] 股东回报 - 公司计划动用4.9亿美元回报股东，包括每股派息0.12美元（总金额约1.9亿美元）以及未来一年内回购最多3亿美元的美国存托股或普通股 [3] - 以2025年11月7日收盘价计算，公司港股股息率为5.8% [3] 未来业绩指引与预测 - **FY2026Q2指引**：预计净营收11.3~11.6亿美元，同比增长9%~12%，增速提升主要受K12业务驱动 [4] - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028年收入分别为53.6亿/59.8亿/65.0亿美元，归母净利润分别为4.6亿/5.4亿/6.2亿美元 [4] - **估值指标**：对应FY2026-FY2028年预测PE分别为18倍/16倍/14倍 [4] 市场表现与数据 - 公司股价近一月上涨2.6%，近十二个月上涨16.2%，同期恒生指数下跌2.7%和上涨4.6% [5] - 截至2025年11月7日，公司当前股价41.86港元，总市值666.184亿港元，总股本15.803亿股 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债基久期有所拉升，11 月 7 日中长期债基久期（含杠杆）中位数较 11 月 3 日上升 0.14 年；基金加大信用债买入，买入 30Y 国债、增配 10Y 政金债和 20Y 与 30Y 地方政府债，卖出 10Y 国债，大行买短债，券商小幅净卖出 [5][10] - 后续利率上行风险不高，季节性规律、资金面和机构行为均有利于做多债市，但赔率可能有限 [5][10] - 关注 11 月 14 日与 12 月将发行的 30Y 普通国债（预计代码 250002）发行规模，300 亿元附近流动性提升预期不高，700 亿元附近流动性或改善、可能超额走强 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 近期债基久期拉升，11 月 7 日中长期债基久期（含杠杆）中位数较 11 月 3 日升 0.14 年；现券交易中基金加大信用债买入，买入 30Y 国债等，大行买短债，券商小幅净卖出 [5][10] - 后续利率上行风险不高，季节性上 11 - 12 月利率下行概率高，资金面宽松打开杠杆套息空间，券商对 10Y 国开债净借入余额下降，各项条件利于做多但赔率有限 [5][10] - 关注 11 月 14 日与 12 月将发行的 30Y 普通国债（预计代码 250002）发行规模，不同规模对其流动性和走势有不同影响 [5][11] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，1Y 国债到期收益率升 1.53bp 至 1.40%，10Y 升 1.98bp 至 1.81%，30Y 升 2.05bp 至 2.16% [12] - 30Y 国债 - 10Y 国债利差升 0.07bp 至 34.39bp，10Y 国开 - 10Y 国债利差升 1.11bp 至 13.47bp [12] 国债期限利差变化 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，3Y - 1Y 国债利差升 0.85bp 至 4.04bp，5Y - 3Y 降 1.33bp 至 14.24bp 等 [14] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，银行间质押式回购余额降 0.48 万亿元至 11.61 万亿元 [17] 银行间债市杠杆率变化 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，银行间债市杠杆率降 0.34pct 至 106.99% [18] 质押式回购成交额 - 11 月 3 日至 11 月 7 日，质押式回购成交额均值为 7.97 万亿元，隔夜成交均值约 7.14 万亿元，隔夜成交占比均值 89.59% [22][23] 银行间资金面运行情况 - 银行资金融出和单日出钱量先升后降，截至 11 月 7 日，大行与政策行资金净融出 4.44 万亿元，单日出钱量 3.90 万亿元等 [24][27] - 截至 11 月 7 日，DR001 为 1.3321%，DR007 为 1.4130%，R001 为 1.3916%，R007 为 1.4677% [27] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至 11 月 7 日，中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）为 2.72 年，较 11 月 3 日升 0.05 年；（含杠杆）为 2.87 年，升 0.14 年 [39] 利率债基久期中位数 - 截至 11 月 7 日，利率债基久期中位数（含杠杆）为 3.83 年，较 11 月 3 日升 0.10 年；（去杠杆）为 3.34 年，升 0.04 年等 [43] 债券借贷余额变化 - 截至 11 月 6 日，与 11 月 3 日相比，10Y 国开债债券借入量表现震荡 [46]

固定收益专题研究：摊余债基开放潮影响 - 摊余债基持仓偏好发生明显变化，政金债虽仍是主力，但信用债持仓占比快速提升，主要青睐央企债与产业债 [4] - 年内迎来开放期的摊余债基出现持仓风格转变，在38只持仓信用债的摊余债基中，有31只在2024年末不存在任何信用债持仓 [4] - 摊余债基的重仓期限与剩余开放期整体呈正比，中长封闭期摊余债基开放或将带动中长久期信用债配置需求 [4] - 从今年年末到2026年上半年，有85只摊余债基将迎来定期开放日，其中56只封闭期在3年以上（31只在5年以上），中长久期信用债或将迎来配置需求 [4] 华米科技 (ZEPP) 2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度营收7579万美元，同比增长78.5%，环比增长27.6%，达到此前7200-7600万美元指引高端 [5][6] - 营收快速增长主要由新品驱动，9月推出的Amazfit T-Rex 3 Pro销售良好，6月推出的Balance 2和Helio Strap手环于第三季度放量 [7] - 第三季度毛利率为38.2%，环比提升2.0个百分点，主因新产品贡献增加和产品组合优化 [8] - 第三季度Non-GAAP经营利润36万美元，实现扭亏（上年同期亏损1133万美元）；Non-GAAP归母净亏损67万美元，同比大幅收窄（上年同期净亏损1185万美元） [5][8] - 公司预计2025年第四季度收入指引为8200-8600万美元，同比增长38%-45% [7] 经纬恒润 2025年第三季度业绩与业务进展 - 2025年第三季度实现营收约15.55亿元，同比增长2.40%，环比下降1.57%；归母净利润约0.12亿元，同比扭亏 [10] - 营收增速阶段性放缓主要系部分项目推迟至第四季度验收；2025年第一季度至第三季度研发费用6.33亿元，同比下降20%，研发费用率降至14.18% [10] - 高阶智驾领域智能驾驶域控制器已获头部物流企业定点，预计2025年底实现量产；公司构建多层次芯片解决方案，布局Mobileye及英伟达方案 [11] - 智能运输业务执行"电车替代油车"与"无人驾驶替代人工"战略，正从有人驾驶公开道路测试向港口等限定场景的无人化短途运输推进 [11] 虹软科技 2025年第三季度业绩与业务驱动 - 2025年第三季度实现营业收入2.17亿元，同比增长12.68%；归母净利润0.53亿元，同比大增98.21% [13] - 2025年前三季度实现营业收入6.28亿元，同比增长9.39%；归母净利润1.42亿元，同比增长60.51% [13][14] - 业务由移动智能终端与智能汽车及其他AIoT双轮驱动：前三季度移动智能终端营收5.12亿元（同比增长5.59%）；智能汽车及其他AIoT营收1.05亿元（同比高增31.43%） [14] - 公司积极布局AIGC商拍与具身智能，PSAI SaaS产品定制化大品牌客户已超300家，并接入主流电商平台；具身智能方面已与民用机器人公司建立技术合作 [16] 北汽蓝谷 2025年第三季度业绩与销量表现 - 2025年第三季度总销量为44349辆，同比增长11.3%；毛利率为1.8%，实现季度转正，同比提升8.3个百分点 [17] - 2025年10月销量达3.1万台，同环比分别增长112%和48.7%，月销量迈入新势力车企第一梯队 [18] - 极狐品牌9月销量16074辆，同比增长47.7%，新车型极狐T1上市首月大定3.5万台；享界品牌9月上市的享界S9T上市72小时大定破1万台，25天超2万台 [18] - 新款享界S9将于2025年11月上市，有望带动销量进一步向上突破 [18] 金雷股份 2025年前三季度业绩与风电行业展望 - 2025年第一季度至第三季度实现营收21.19亿元，同比增长61%；归母净利润3.05亿元，同比增长105% [21] - 2025年第三季度实现营收8.36亿元，同比增长39%，环比增长7%；毛利率26.4%，同比提升1.4个百分点，环比提升1.6个百分点 [21][22] - 铸造轴系产品2025年上半年营收2.8亿元，同比增长276%，产能利用率提升带动子公司金雷重装扭亏；锻件产能进一步扩张，有望自2025年第四季度起贡献业绩增量 [22] - 根据《风能北京宣言 2.0》，"十五五"国内风电年均装机目标上修至120GW，叠加主机厂出口增量，预计年均风机需求达140GW；大兆瓦铸件供给仍偏紧 [23] 人形机器人行业动态与前景 - 特斯拉Optimus V3版本将于2026年量产，具备更强自我判断与任务执行能力；小鹏发布新一代人形机器人IRON，采用仿生设计，具备22个自由度的灵巧手 [25][26] - 字节跳动启动人形机器人算法专家招聘，月薪95K-120K，正打造模型+硬件双轮驱动框架；优必选中标1.59亿元人形机器人项目，Walker系列全年订单超8亿元 [26][27] - 蓝思科技与越疆机器人达成战略合作及1000台机器人采购订单；越疆发布全球首款家庭智能体机器人Rover X1，售价7499元 [27][28] - 人形机器人产业链将迎来"从0至1"的重要投资机遇，产业或迎来"ChatGPT时刻" [31] 市场策略：岁末风格切换展望 - 历史数据显示，每年11月中小主题往往占优，但12月持续跑赢概率不高；今年11月主题有望继续演绎 [34] - 过去几轮牛市中继年份，在有流动性强支撑下，前期主线风格可在岁末维持强势；若发生切换，方向通常是高低切 [34] - 后续增量资金是重要影响因素，目前尚未出现显著改善；前期强势主线可能出现阶段性切换，可能向1-10月涨幅靠后的银行等红利及顺周期板块切换 [34][35] - 若政策端未进一步明朗，可考虑按日历效应配置银行和白电；但若11-12月上涨空间被透支，明年1月春季躁动可能前置、成长风格提前回归 [35] 小鹏汽车 AI科技进展与业务布局 - 小鹏汽车发布第二代VLA大模型，参数基座大模型参数量达720亿，基于3万卡云端智算集群训练，可同时用于汽车、Robotaxi、机器人和飞行汽车 [36][37] - 汽车业务正式开启"一车双能"和出海大周期：X9超级增程版开启预售，CLTC综合续航1602km；2026年将推出两款全球化Mona车型 [38] - 与大众集团合作深化，大众成为小鹏第二代VLA首发客户，其图灵芯片获得大众定点；该业务毛利率或较高，有望提升盈利能力 [39] - 计划2026年推出三款Robotaxi车型并启动试运营；人形机器人IRON计划2026年底规模量产，优先切入商业场景，并入驻宝钢在工业领域进化 [39] 新能源行业动态与展望 - 光伏行业方面，《"十五五"规划建议》首次写入整治"内卷式"竞争；硅料收储有望年内落地，行业形成供给侧改革合力 [41] - 风电行业方面，陆上风电机组加权平均中标价格从2025年1月的1422元/KW上涨至9月的1593元/KW，涨幅12%；"十五五"年均装机目标上修至120GW [43] - 储能方面，山西省第二批源网荷储一体化项目配置储能规模171MW/684MWh；三星SDI与特斯拉签订3年30GWh储能电池供货协议，总价值约合人民币149亿元 [45][46] - 锂电产业链走出低谷期，龙头公司积极推进保供及客户绑定，如天赐材料与中创新航、国轩高科签订大额电解液采购协议，后续价格有望持续超预期 [48][49] - AIDC（AI数据中心）建设引发电力供应紧缺，微软与OpenAI表示电力基础设施不足支撑芯片运行；北美电力消耗将在2025年和2026年创历史新高，驱动电源设备技术升级 [50]

核心观点 - 报告核心观点认为，在缺乏显著增量流动性的背景下，2025年11月主题行情有望延续，但12月持续跑赢的概率不高，岁末年初可能出现阶段性风格切换，向涨幅靠后的银行等红利及顺周期板块切换，若11-12月切换空间被透支，则次年1月成长风格可能提前回归 [6][51][58][73] 历史日历效应分析 - 历史数据显示，每年11月基金重仓股跑赢中证2000的概率较低（2019年以来胜率为33.3%），而12月基金重仓股跑赢概率则明显提升 [13][17][26] - 11月日历效应失效的例外情况主要源于流动性支撑，例如2019年11月基金重仓指数跑赢中证2000指数3.44%，主因是MSCI纳入因子提升导致北向资金大幅流入；2020年11月跑赢2.03%，则得益于公募基金新发规模远高于2019年及2021年同期水平 [17][18][19][24] - 12月基金重仓股跑输小盘股的情形发生在2019年12月（受风险偏好回暖及小盘股反弹弹性更高等因素影响）和2021年12月（受新能源板块高估值、监管政策及产业层面担忧拖累，例如宁德时代彼时PE超百倍） [25][27] 牛市岁末风格切换规律 - 在过去6个牛市中继年份中，11-12月主线风格完全不切换的仅有2005年（公募基金内部底部调仓）和2006年（公募基金大规模发行），部分切换或切换后快速回归的年份（如2019年、2020年）均存在明显的增量流动性支持 [6][29][35][38][41] - 完全的风格切换往往由突发情况催化，例如2013年12月发生第二次"钱荒"及美联储削减QE，2014年年底出现意外降息 [29][42][43] - 若发生切换，通常表现为"高低切"，即前期涨幅居前的行业排名迅速下滑，而涨幅靠后的行业排名提升；即便切换发生，在次年1月回归之前主线的可能性较大 [46][47][49] 当前市场环境与配置建议 - 当前增量资金未见显著改善，公募基金发行虽回暖但量级偏弱，居民新开户数量及融资余额增长均呈现放缓态势，TMT等板块筹码拥挤度相对较高 [51][52][56] - 在此环境下，前期强势主线可能出现阶段性切换，切换方向可能指向2025年1-10月涨幅靠后的银行等红利板块及顺周期板块，其顺利切换或需等待12月中央经济工作会议的政策明朗 [6][51][60][73] - 建议在11月主题行情演绎后，可考虑按照日历效应配置银行和白色家电，因其在12月及次年1月历史胜率较高（白电12月跑赢全A或沪深300概率达81.3%，银行1月跑赢概率达75%），但需警惕若11-12月上涨空间被过度透支，可能引发次年1月春季躁动前置及成长风格提前回归 [58][61][66][67][73] 特定板块日历效应及失效条件 - 白色家电在12月的超额收益在2012年、2014年因遭遇金融权重风格挤压而失效（当月涨幅分别为11.3%和10.4%，但仍跑输指数），2016年则因险资监管约束及房地产政策收紧而跑输 [61][62][65] - 银行在1月的超额收益在2010年、2020年受监管政策收紧影响而失效，2015年因前期累计涨幅过大（如建行2014年11-12月累计涨61%）后风格回归成长而跑输，2023年则因疫情"过峰"后市场偏好弹性板块而跑输 [67][69][70]

行业投资评级 - 报告对人形机器人行业维持“推荐”评级 [1][13] 核心观点 - 电动化与智能化浪潮下，国内外人形机器人产品不断迭代，有望开辟比汽车更广阔的市场空间，产业链将迎来“从0至1”的重要投资机遇 [13] - 机器人从本体到零部件商持续开展产品迭代，同时快速推进业务合作和场景应用，积极探索规模化量产和商业落地 [13] - 人形机器人产业或迎来“ChatGPT时刻” [13] 产业动态 - 特斯拉Optimus V3版本将于2026年量产，该版本不仅更像人，还会具备更强的自我判断与任务执行能力 [3] - 小鹏新一代人形机器人IRON亮相，采用独特的“骨骼-肌肉-皮肤”仿生设计理念，拥有仿生灵动双肩和22个自由度的灵巧手 [4] - 字节跳动启动人形具身机器人操作算法资深专家岗位招聘，月薪95K-120K，正打造模型+硬件双轮驱动框架，发力具身智能 [4] - 优必选成功中标“自贡数投人形机器人数据采集中心项目设备采购”，中标金额1.59亿元，其Walker系列全年累计订单金额已超8亿元 [5][8] - 蓝思科技与越疆机器人达成战略合作，将于2025年向越疆采购1000台具身智能机器人 [8] - 越疆发布全球首款家庭智能体机器人Rover X1，售价7499元，实现深度AI与实用功能结合 [9] - 伟创电气携手合作伙伴联合发布具身智能核心部件，覆盖灵巧手、关节模组、电机与驱动器 [9] 公司公告 - 力星股份与浙江荣泰签订战略合作协议，拟在产业机器人用丝杆部件等重要领域的滚动体应用开展合作 [10] - 豪能股份发布可转债预案公告，拟募集资金总规模不超过人民币180,000万元 [11] 行业表现 - 电力设备行业近1月表现6.0%，近3月表现45.5%，近12月表现39.5%，均领先于沪深300指数 [6] 重点关注领域与个股 - 报告建议关注在人形机器人领域拥有核心部件积淀、积极入局的企业 [13] - 重点关注方向包括执行器总成、丝杠、减速器、空心杯电机、无框力矩电机、传感器、驱控芯片及结构件等核心环节 [13]