投资评级 - 报告对公司的投资评级为“强烈推荐”并维持该评级 [5][9] 核心观点 - 报告认为公司正构建“成长+红利”双重价值 煤炭业务底部在2025年上半年 业绩虽受煤价影响下滑 但行业供给约束推动价格中枢向上修复 公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化模式展现较强韧性 [5] - 公司中期有望通过向国家能源集团及西部能源购买相关资产 以及在建矿井投产 实现煤炭产量外延增长 同时持续高分红 共同贡献业绩 [5][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润有望达到513.48亿元、535.11亿元、545.68亿元 对应每股收益分别为2.58元、2.69元、2.75元 [9] 2025年前三季度整体业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元 同比下降16.6% 归母净利润390.52亿元 同比下降15.24% 经营性现金流净额652.53亿元 同比下降11.7% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入750.42亿元 同比下降13.1% 净利润为144.11亿元 同比下降6.2% [1] 煤炭分部业绩 - 2025年前三季度商品煤产量2.51亿吨 同比下降0.4% 煤炭销量3.17亿吨 同比下降8.4% [2] - 年度长协和月度长协销售价格分别为452元/吨和553元/吨 同比分别下降8.1%和22.4% [2] - 自产煤单位生产成本为173.2元/吨 同比下降7.5% 销售毛利率为30.4% 同比上升2.01个百分点 [2] - 煤炭分部实现营业收入1590.99亿元 同比下降21.1% 利润总额322.66亿元 同比下降16% [2] - 2025年第三季度商品煤产量8550万吨 同比增长2.3% 自产煤销售量8680万吨 同比提升2.7% 为2025年以来首个季度转正 [2] 发电分部业绩 - 2025年1-9月总发电量1628.7亿千瓦时 同比下降5.4% 总售电量1530.9亿千瓦时 同比下降5.5% [3] - 平均售电成本为327.5元/兆瓦时 同比下降8% 毛利率达19.2% 同比上升3.5个百分点 [3] - 利润总额101.42亿元 同比上升20.4% [3] - 报告预计随着迎峰度夏期间全国电力负荷创新高 公司发电售电降幅将收窄 第四季度有望继续保持回升态势 [3] 运输及煤化工分部业绩 - 自有铁路运输周转量2341亿吨公里 同比下降0.3% 单位运输价格145.19元/千吨公里 同比上涨1.21% 利润总额103.07亿元 同比上升1.5% [4] - 航运分部完成货运量79.9百万吨 同比下降19.8% 利润总额1.70亿元 同比下降50.1% [4] - 煤化工分部聚烯烃产品销售量533.4千吨 同比增长13.97% 实现营业收入43.51亿元 同比上升6.1% 毛利率7.1% 同比上升0.2个百分点 [4] - 港口分部毛利同比增长主要因航道疏浚费等成本下降 航运分部毛利同比下降主要因业务调整导致货运量及周转率下降 [4]

投资评级 - 报告对日联科技维持“推荐”评级 [2][6] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入达7.37亿元，同比增长44.01%，扣非归母净利润为0.96亿元，同比增长41.54% [3][4] - 公司订单充足且持续增长，下游行业新增订单高速增长是业绩增长的主要驱动力 [4] - 公司核心竞争力持续夯实，通过X射线源产品迭代和横向并购（SSTI）践行“横向拓展、纵向深耕”战略，有望打破国外技术垄断，提升半导体检测设备自主可控能力 [4][5][6] 财务业绩表现 - 2025年第三季度单季度营收2.77亿元，同比增长54.57%，归母净利润0.42亿元，同比增长48.84%，扣非归母净利润0.36亿元，同比大幅增长126.09% [4] - 2025年第三季度毛利率为44.23%，同比微降0.40个百分点 [4] - 盈利预测显示增长态势强劲，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.15元、1.70元和2.43元 [6][13] 技术与产品进展 - 公司已实现闭管微焦点、开管、大功率等多类型X射线源的全谱系覆盖，2025年上半年新增8款射线源产品 [5] - 纳米级开管射线源和大功率射线源等新产品实现产业化，开管射线源已获得部分头部电子半导体领域客户认可并开始小批量出货 [5] - X射线检测产品可为不同厚度PCB提供亚微米级2D/2.5D/3D检测解决方案，并已向部分半固态电池厂商提供检测设备及解决方案 [5] 战略发展与企业概况 - 公司拟收购新加坡半导体检测设备供应商SSTI 66%股权，SSTI在高端半导体检测诊断与失效分析设备领域拥有超过30年技术积累，与公司现有业务形成强互补性 [6] - 日联科技是国家级重点专精特新“小巨人”企业，主要从事工业X射线智能检测装备的研发、生产、销售与服务，产品应用于集成电路及电子制造、新能源电池等领域 [7] - 公司打破了国外对封闭式热阴极微焦点X射线源的垄断，实现了核心部件的自主可控 [7] 市场数据与估值 - 公司总市值为103.74亿元，流通市值为67.01亿元 [7] - 基于盈利预测，公司2025-2027年的预测市盈率（PE）分别为54.63倍、36.87倍和25.80倍 [13]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好/维持” [1] 核心观点 - 公募基金业绩比较基准改革加速推进，相关指引和操作细则已发布征求意见稿 [1] - 改革将强化基准约束力，引导基金投资行为长期化、稳定化，有助于矫正投资行为的短期化倾向 [2] - 改革落地有望推动基金均衡配置，为低配板块带来补仓机遇，银行板块将较为受益 [9] - 银行板块主动偏股基金持仓处于历史低位，基本面具有较强韧性，看好市场风格再平衡下的估值修复行情 [9] 改革要点梳理 - 要求业绩比较基准充分表征产品的投资风格，基准需符合基金合同约定，并从动态调整的“基准库”中选取，选定后不得随意变更 [2] - 完善基准全流程管控机制，要求基金管理人建立覆盖选取、披露、监测、评估、纠偏及问责的机制，公司管理层需承担主要责任 [2] - 引入产品风格稳定性及纠偏机制，指定独立部门监测投资偏离，触发预警需在规定时间内调整或提请审议，以监督约束基金经理 [2] - 建立以基金投资收益为核心的考核体系，主动权益基金长期业绩明显低于基准时，基金经理绩效薪酬应明显下降，引导关注长期稳定收益 [2] - 强化外部主体监督职责，提升基金托管人监督权重，规范基金评价排名需结合基准合理分类，销售机构需同步展示基准表现 [3] - 存量产品设置1年过渡期进行调整，预计调整将稳妥有序推进 [3] 改革影响展望 - 基准选取将更精细，宽基指数仍是全市场选股基金主流，部分偏离较大的主动基金将逐渐更换为更契合风格的行业主题或策略指数 [4] - 基准有效使用将提升基金投资行为稳定性，遏制风格漂移，弱化市场短期极致抱团行为，提升资本市场稳定性 [4][9] - 业绩基准改革有望推动均衡配置，催化低配板块补仓机遇 [9] - 25Q3末主动偏股基金持仓中，银行持仓占比仅1.82%，环比Q2下降3.02个百分点，相较沪深300指数中银行占比12.5%及全A自由流通市值银行占比6.2%明显欠配，持仓处于历史低位 [9] 行业基本资料与投资建议 - 行业股票家数47家，占全市场1.04%；行业总市值161,286.65亿元，占全市场13.79%；行业流通市值108,985.18亿元，占全市场11.25%；行业平均市盈率7.46 [4] - 资金层面，银行板块低持仓现状有望因改革引导的均衡配置而改善，低利率环境下高股息对保险资金等长期资金具吸引力 [9] - 基本面层面，银行净息差阶段性企稳、中收持续改善、资产质量整体稳健，基本面具有较强韧性 [9]

报告核心观点 - 航空业基本面在2025年第三季度显著改善，主要得益于燃油成本下降和票价维护，三大航扣非后盈利合计102.7亿元，较去年同期提升[9] - 非银行金融行业有望受益于持续推进的多层次资本市场体系改革，监管重点在于深化投融资综合改革以提升市场核心竞争力[15][16] - 磷矿石价格因环保政策收紧和新能源需求增长等因素保持高位运行，30%品位均价达1017元/吨，行业向资源高效化方向转型[3] - 物流行业获得政策支持，十部门推出方案旨在通过数据开放互联降低全社会物流成本，优化资源配置[3][7] 经济要闻总结 - 央行在第三季度货币政策执行报告中明确下一阶段将实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，并推动融资成本下降[2] - 国家发改委已向证监会推荐105个基础设施REITs项目，其中83个已发行上市，发售基金总额2070亿元，预计带动新项目总投资超1万亿元[2] - 商品型基金总规模截至11月11日达2937亿元，较年初增长1637亿元，增幅123.1%，黄金ETF表现尤为突出[7] 航空业三季报综述总结 - 2025年前三季度，三大航扣非后盈利合计44.7亿元，较去年同期合计亏损6.8亿元显著改善，第三季度经营净现金流合计506.1亿元，优于去年同期的398.9亿元[9] - 国内航线供给端维持低增速，7-9月大型航司合计运力投放同比增速分别为2.7%、1.8%和1.6，反内卷政策在行业供给管控上发挥积极作用[10] - 国际航线运力投放进入稳态，中美航线恢复率不足30%，但航司已逐步克服运力过剩问题，国际客座率波动幅度较去年明显收窄[11] - 三大航前三季度合计引进飞机118架，占全年计划61%，预计全年机队架次净增约4%，高于前两年水平[12] - 航空业在四季度出现补涨，市场预期改善源于基本面好转、低油价及反内卷背景，四季度有望显著减亏[13] 非银行金融行业评论总结 - 证监会主席提出四大监管发力方向：纵深推进板块改革以增强市场包容性、提升上市公司质量引导长线资金入市、扩大高水平制度型对外开放、加强投资者保护[16] - 资本市场环境优化有望提升非银行业上市公司经营业绩和估值，行业马太效应增强，头部机构更易把握政策红利[19][20] - 在ETF蓬勃发展背景下，证券和保险ETF的投资价值应受重点关注[20] 其他行业动态总结 - 磷化工行业因环保政策持续收紧、新能源需求增长及新增产能落地缓慢，短期内供需紧张格局难破，价格预计保持高位[3] - 物流行业获政策支持，方案提出十二条举措以夯实数据开放基础，推动数据市场化流通，旨在降低全社会物流成本[3][7]

经济与政策动态 - 国务院办公厅印发促进民间投资13项措施，包括加大中央预算内投资、新型政策性金融工具支持，银行业需制定民营企业年度服务目标，政府采购400万元以上工程预留40%以上面向中小企业，预付款比例可提至合同金额30%以上，并引导民间资本参与低空经济、商业航天等[1] - 国家发改委将打造国家投融资综合服务平台，加强与全国融资信用服务平台互联互通，以更精准向民营企业投放信贷资源[2] - 中美同步暂停海事、物流及造船领域贸易限制一年，美方暂停对华造船等行业301调查措施，中方相应暂停反制措施[4] - 全球央行储备结构出现重大变化，2025年第二季度黄金持有量首次超过美债，黄金价格年内上涨近50%，十年涨幅约300%[5] - 国家发改委、能源局联合发布促进新能源消纳和调控的指导意见，提出分阶段目标及七大重点任务，旨在构建新型电力系统[4] - 工信部发布通知，要求加快制造业中试平台体系化布局，聚焦人工智能、人形机器人、量子科技、生物医药等关键领域[4] 行业数据与趋势 - 10月新能源乘用车批发销量达162.1万辆，同比增长18.5%，1-10月累计批发1205.8万辆，增长29.9%[6] - 六氟磷酸锂价格11月7日报12.15万元/吨，单周涨幅13.02%，产业链因储能及动力电池需求爆发迎来景气周期[6] - 10月中国中小企业发展指数（SMEDI）为89.0，与9月及去年同期持平，市场活力稳步释放，国内需求逐步好转[4] - 自助服务终端行业规模从2019年350亿元增长至2024年650亿元，在政策、技术、市场驱动下有望进入规模化放量增长新阶段[10] 公司动态与战略 - 中贝通信签订10亿元算力综合服务框架协议[5] - 超颖电子拟投资14.68亿元建设AI算力高阶印制电路板扩产项目[5] - 中际旭创拟在境外发行H股并于香港联交所上市[5] - 山东黄金全资子公司补缴税款7.38亿元[5] - 国网信通全资及控股子公司中标13.18亿元[5] - 恒银科技作为智慧银行解决方案领军企业，推行“智能终端+AI算法+场景生态”三位一体战略，积极拓展海外市场，2025年上半年扣非归母净利润已超2024年全年[7][9] 投资策略与行业观点 - 食品饮料行业2026年投资策略认为，板块正处于高赔率、低胜率向高胜率转型阶段，明年胜率反弹高度取决于宏观总量变化高度，有望实现基本面和估值双成长[6] - 高胜率机会集中在大众品板块，特别是受益于新渠道和新品类红利的休闲食品龙头企业；白酒板块属于赔率优先的配置选择，胜率有望随基本面改善提升[7] - 恒银科技受益于政策与AI技术发展双轮驱动，预计2025-2027年归母净利润分别为0.56亿、0.79亿和0.9亿元，对应EPS分别为0.11、0.15和0.17元，首次覆盖给予“推荐”评级[11] 金股推荐 - 东兴证券研究所十一月金股推荐包括北京利尔、美格智能、金银河、圆通速递、伊利股份、中国神华、邮储银行、浙江仙通、派克新材、金山办公、沪硅产业、精智达等12家公司[3]

经济与政策动态 - 10月份CPI同比由上月下降0.3%转为上涨0.2%，环比上涨0.2% [1] - 10月份核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，为2024年3月以来最高 [1] - 前三季度中央企业完成固定资产投资超过3万亿元，增长超3%，新兴产业投资占比约40% [1] - 国家发展改革委要求政府机关、事业单位、国有企业强化示范引领，主动开放主业领域场景 [5] - 科技部将加强关键核心技术攻关，以前沿技术突破引领驱动重大场景的培育开放 [5] - 2025年前三季度我国黄金消费量682.73吨，同比下降7.95%，其中金条及金币消费量352.12吨，同比增长24.55% [1] 金融市场数据 - 截至11月9日，ETF总份额达3.16万亿份，较去年年底增加5085.59亿份，涨幅19.17% [1] - ETF总规模达5.74万亿元，较去年年底增加20039.19亿元，涨幅53.7% [1] - 年内新发ETF产品300余只，ETF总量达1354只 [1] - 年内规模增长超过100亿元的ETF有69只，富国港股通互联网ETF年内规模增加626.54亿元 [5] - 中国人民银行开展1199亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40% [1] 公司动态与战略 - 方正科技拟投资13.64亿元建设重庆生产基地人工智能扩建项目 [6] - 隆基绿能主营业务涉及单晶硅片、电池组件、分布式光伏解决方案等，形成"绿电"+"绿氢"产品和解决方案能力 [6] - 维信诺拟向合肥建曙定增募资不超29.37亿元 [6] - 恒银科技以"智能终端+AI算法+场景生态"三位一体战略，深度参与银行智能化转型 [9] - 恒银科技2025年上半年扣非归母净利润超过2024全年，国际市场营收实现爆发式增长 [11] 行业分析与投资策略 - 食品饮料板块正处于高赔率、低胜率向高胜率转型的象限，26年有望实现基本面和估值的双成长 [8] - 高胜率机会主要集中在大众品板块，白酒板块属于"赔率优先"的配置选择 [9] - 自助服务终端行业规模从2019年350亿元增长至2024年650亿元，在政策、技术、市场三方驱动下有望进入规模化放量增长新阶段 [12] - 恒银科技预计2025-2027年归母净利润分别为0.56亿、0.79亿和0.9亿元，对应EPS分别为0.11、0.15和0.17元 [13] 金股推荐 - 东兴证券研究所十一月金股包括北京利尔、美格智能、金银河、圆通速递、伊利股份、中国神华、邮储银行、浙江仙通、派克新材、金山办公、沪硅产业、精智达等12只股票 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][5] 核心观点 - 公司作为金融科技领域的创新引领者，受益于政策与AI技术发展双轮驱动，业绩有望实现增长 [4] - 公司以“智能终端+AI算法+场景生态”三位一体战略，深度参与银行智能化转型与多行业数字化进程 [1] - 公司利润显著回暖，国际化战略成效显著，海外市场营收实现爆发式增长 [2] 公司战略与核心竞争力 - 公司践行“智能终端+AI算法+场景生态”三位一体战略，致力于为传统银行向智慧银行转型升级提供全方位智能产品与服务支持 [1][17] - 业务布局已从金融延伸至政务、医疗、交通、社保、旅游和新零售等多领域，完成向综合解决方案供应商的转型 [1][24] - 具备核心技术优势：自主研发的超高速循环机芯处理速度达业界领先水平，钞票拒钞率、冠字号识别准确率优于国际竞品 [1][24] - AI管理平台集成语音识别、人脸识别等技术，并通过华为昇腾AI创新大赛认证，实现算法与硬件高效协同 [1][24] - 股权结构稳定，实控人通过恒融投资集团有限公司控制公司46.43%的股权，保障战略执行力 [1][21] 财务表现与业绩展望 - 2025年上半年扣非归母净利润达0.12亿元，超过2024年全年扣非归母净利润0.1亿元 [2][32][36] - 2025年前三季度实现营业收入2.65亿元，归母净利润达0.18亿元，较去年同期增长149.92%，扣非归母净利润达0.14亿元，较去年同期增长126.82% [32] - 业绩回暖主要受益于公司持续优化产品结构、积极开拓海外市场、有效降低成本、加大应收款项清收力度等策略 [2][32] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.56亿、0.79亿和0.9亿元，对应EPS分别为0.11、0.15和0.17元 [4][10] 海外市场拓展 - 公司启动国际化战略布局，持续深耕新兴市场与核心市场 [2] - 2024年国际业务营收达2450万元；2025年上半年国际业务营业收入达1679万元，较去年同期同比增长近769% [37] - 金融智能终端设备已通过多项国际权威认证，如钞票算法完成欧洲ECB认证，业务已成功拓展至孟加拉、菲律宾等多个国家 [37] - 预计未来海外市场在公司整体营收中的占比将持续提升 [2][37] 行业前景与政策驱动 - “十五五”规划强调发展数字金融，在国家政策强力推动金融服务数智化转型的背景下，自助服务终端行业迎来重要发展机遇 [3][43] - 自助服务终端以7×24小时服务能力，有效解决人工成本高、服务效率低等痛点，已成为金融、政务、零售等领域的刚性装备 [3][44] - 在政策、技术、市场三方驱动下，行业规模从2019年350亿元增长至2024年650亿元 [3][44] - 随着AI、区块链等新技术融合应用，以及普惠金融持续下沉，智能终端有望突破传统场景边界，进入规模化放量增长新阶段 [3][44] 研发投入与技术积累 - 公司构建了“总院 + 分院”的研发网络，拥有博士后科研工作站、国家级企业技术中心等高水平研发平台 [40] - 截至2025年6月30日，公司累计获得知识产权证书1300余项；牵头制定或参与起草标准48项，其中21项已正式发布 [40] - 2025年第三季度公司研发费用达2392.24万元 [41] - 研发投入持续聚焦深化国密算法应用、机芯技术迭代升级以及AI技术融合创新 [2][40]

核心观点 - 报告认为食品饮料行业正处于高赔率、低胜率向高胜率转型的象限，2026年有望实现基本面和估值的双成长[4][13] - 板块赔率高达4.57，估值处于历史低位，市盈率21.29倍仅位于历史11.85%分位数[15][16] - 胜率提升的关键在于宏观总量变化能否带来食品饮料需求总量变化，当前正从低胜率向高胜率转变[4][13][23] - 投资策略建议大众品板块属于"胜率优先"配置，白酒板块属于"赔率优先"配置[5][14][40] 赔率视角下的食品饮料板块估值 - 截至2025年9月26日，申万食品饮料指数市盈率为21.29倍，处于历史估值11.85%分位，意味着市场悲观预期已充分释放[15] - 按照历史估值分位法计算，食品饮料行业赔率达到4.57，处于较高水平[16] - 公募基金持有白酒仓位比例从2020Q4的16.44%下滑至2025Q2的8.07%，接近2018年低位水平，反映市场关注度和资金参与度非常低[19] 从盈利角度看食品饮料行业胜率 - 食品饮料行业营业收入与宏观数据相关性较强，特别是与进口总值(0.75)、房地产开发投资(0.75)、社会融资规模存量(0.85)等指标高度相关[24][25] - 国家层面将提振消费作为重要发力点，2025年3月16日发布《提振消费专项行动方案》提出30条措施，超长期特别国债规模增至3000亿元[27][29] - 中美利率差下行概率较高，若明年美国利率向下，中美利差收窄将对食品饮料估值形成利好[30][31] - 需求端存在三方面变化：经济复苏带来的总量改善、民间消费恢复、性价比较高产品需求旺盛[35] 从赔率和胜率看食品饮料投资 - 市场风格切换时，资金从"低赔率"板块流向"高赔率"板块，并在"胜率"提升过程中享受收益[4][36] - 大众品板块特别是休闲食品龙头企业属于高胜率机会，有望借助新品和新渠道获得超额增长[5][40] - 白酒板块处于筑底阶段，胜率有望随基本面改善逐步提升，属于赔率优先配置选择[5][14][40] - 重点推荐休闲食品龙头盐津铺子、甘源食品、劲仔食品以及白酒龙头贵州茅台、五粮液等公司[6][40] 行业重点公司盈利预测 - 贵州茅台2026年预计EPS 77.98元，对应PE 18.32倍[6] - 五粮液2026年预计EPS 7.48元，对应PE 15.67倍[6] - 盐津铺子2026年预计EPS 3.65元，对应PE 19.88倍[6] - 甘源食品2026年预计EPS 3.69元，对应PE 15.35倍[6] - 劲仔食品2026年预计EPS 0.69元，对应PE 17.33倍[6]

经济与政策动态 - 第八届中国国际进口博览会在上海开幕，共有155个国家、地区和国际组织参与，六国担任主宾国[1] - 全球首个工业5G国际标准《工业网络5G通信技术通用要求》正式发布，该标准由中国与德国联合提出，填补了工业5G领域国际标准的空白[2] - 财政部在香港成功发行40亿美元主权债券，其中3年期20亿美元利率3.646%，5年期20亿美元利率3.787%，总认购金额达1182亿美元，为发行金额的30倍，创历次最高纪录[2] - 工信部对《电动汽车安全要求》强制性国家标准进行公示，标准升级大幅强化热失控防护、机械安全与智能监控要求，标志着我国电动汽车安全管理进入新阶段[5] - 10月下旬全国焦炭价格达1421.4元/吨，较上期上涨25.0元/吨，涨幅1.8%[5] 行业合作与战略发展 - 深圳腾势新能源汽车与美的集团高端家电品牌COLMO达成战略合作，实现"人车家"全场景智能生态[2] - 京东、广汽集团、宁德时代联合推出的"国民好车"埃安 UT super1号车正式下线，进入量产阶段[6] - 阿里巴巴旗下高德宣布与小鹏汽车达成全球生态合作，小鹏Robotaxi正式接入高德平台，共同提供L4级自动驾驶出行服务[6] - 今年以来1035家公司宣布中期分红，分红金额合计7356.86亿元，已超过去年中期分红金额，其中316家公司首次中期分红[2] 公司重大事件 - 贵州茅台拟以自有资金15亿元至30亿元实施股份回购，价格不超过1887.63元/股，并拟向全体股东每股派发现金红利23.957元，合计约300亿元[6] - 融创中国约96亿美元的境外债务重组获香港高等法院批准，成为首家境外债基本清"零"的大型房企[6] - 碧桂园境外债务重组计划已获所需大多数计划债权人批准，将于12月4日寻求法院认许[6] 航空业分析 - 25Q3三大航扣非后盈利合计102.7亿元，较24Q3的91.9亿元有所提升，前三季度合计盈利44.7亿元，较去年同期亏损6.8亿元显著改善[7] - Q3三大航经营净现金流合计506.1亿元，明显高于24年同期的398.9亿元，Q1-Q3合计953.3亿元，优于24年的839.8亿元[7] - 7-9月大型航司合计运力投放同比增速分别为2.7%、1.8%和1.6%，呈现低增长特点[8] - 前三季度三大航合计引进飞机118架，占全年计划61%，预计全年机队架次净增约4%[10] - 25年年初以来航空业走势弱于大盘，四季度出现补涨，市场短期重点关注四季度的边际改善[11] 非银行金融业分析 - 证监会推进多层次资本市场改革，主要发力方向包括纵深推进板块改革、提升上市公司质量、扩大制度型对外开放、做好投资者保护[14] - 板块改革涉及科创成长层落地、创业板上市标准改革、北交所高质量发展等，为科技创新企业上市融资提供便利[14] - 推进公募基金改革，落实长周期考核，丰富适配长期投资的产品，完善"长钱长投"市场生态[14] - 行业马太效应不断增强，头部机构更有能力把握政策红利窗口期，建议重点关注行业头部公司及证券、保险ETF的投资价值[17] 金股推荐 - 东兴证券研究所推荐的金股包括北京利尔、美格智能、金银河、圆通速递、伊利股份、中国神华、邮储银行、浙江仙通、派克新材、金山办公、沪硅产业、精智达[4]

行业投资评级 - 看好/维持 [2] 核心观点 - 航空业业绩自25年二季度以来有所好转，主要得益于客座率维持较高水平以及燃油成本下降 [3] - 反内卷政策促使行业供给端维持低增速，航司在旺季运力投放收敛，有助于维护票价稳定 [4] - 国际航线运力投放进入稳态，但部分航线如东南亚偏弱，中美航线恢复缓慢 [5] - 飞机引进基本符合计划，预计全年运力增速高于前两年，机队净增约4% [6] - 行业走势弱于大盘，但四季度出现补涨，市场关注Q4边际改善，预计四季度将显著减亏 [7] 业绩概览 - 25Q3三大航扣非后盈利合计102.7亿元，较24Q3的91.9亿元提升 [3] - 前三季度三大航扣非后盈利合计44.7亿元，较去年同期合计亏损6.8亿元显著改善 [3] - 三大航Q3经营净现金流合计506.1亿元，明显高于24年同期的398.9亿元 [3] - 前三季度三大航经营净现金流合计953.3亿元，优于24年的839.8亿元 [3] - 业绩改善主要得益于油价的相对优势以及航司对票价的维护 [3][19] 国内航线 - 7-9月大型航司（三大航加海航）运力投放同比增速分别为2.7%、1.8%和1.6%，呈现低增长特点 [4] - 中型航司中春秋运力增长明显，吉祥受发动机短缺影响运力投放受限 [4] - Q3大航客座率同比涨幅低于Q1与Q2，但9月同比涨幅回升 [4] - 航司在旺季优先保障高客座率，但更注重提升票价收益 [4] - 25年大部分航司客座率接近或超越疫情前水平 [41] 国际航线 - 三季度通航国家中日韩泰位列前三，日韩恢复程度较高，泰国恢复率较低 [5] - 航班量前20的航线中，中美航线恢复率最低，不到30% [5] - 25年以来大航国际航线运力投放增速明显放缓，运营进入稳态 [5] - 国际客座率季节性波动幅度较24年明显收窄 [5] - 除东航Q3国际客座率明显高于19年同期外，其余航司与19年较为接近 [56] 飞机引进 - 25年三大航计划引进飞机194架，退出79架，机队架次净增约4.4% [60] - 前三季度三大航合计引进飞机118架，占全年计划引进的61% [6] - 1-9月飞机实际退出47架，占全年计划退出数量的59% [6] - 预计全年飞机引进略低于计划，退出基本符合计划 [6] - 引进飞机以窄体机为主，宽体机增长基本停滞 [60] 估值水平与投资建议 - 25年年初以来航空业走势弱于大盘，四季度出现补涨 [7] - 三大航市值处于历史中枢水平附近 [7] - 市场短期重点关注四季度的边际改善 [7] - 去年Q4行业大幅亏损，今年在反内卷背景下四季度有望显著减亏 [7] - 三大航边际改善的空间更大 [7]