行业投资评级 - 看好（维持）[7] 核心观点 - 气温及低基数带动全社会用电量高增，2025年10月全社会用电量同比+10.4%，较2025年9月+5.9个百分点，预计2025年11月用电量增速有望维持高位[7][10] - 需求抬升拉动火电增速由负转正，2025年10月火电同比+7.3%，增速较2025年9月+12.7个百分点，水电同比+28.2%，增速仍维持高位，预计2025年11月水电电量增速仍将维持高位[7][19] - 投资者对公用事业板块未来预期已至较低水平，板块长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注[7] - 低利率及政策鼓励长期资金入市大趋势下，公用事业板块中的红利资产仍为值得长期配置的方向之一，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性充分定价[7] 行业动态跟踪 电量 - 2025年10月一产/二产/三产/居民用电量同比增速为+13.2%/+6.2%/+17.1%/+23.9%，较2025年9月同比增速+5.9/+0.5/+10.8/+26.5个百分点[7][10] - 2025年10月规上电厂发电量同比+7.9%，同比增速较2025年9月+6.4个百分点，火电增速由负转正，核电增速加快，水电增速高位略降，光伏增速放缓，风电降幅扩大[7][19] - 2025年10月三峡月均入库流量20503立方米/秒，同比+134%，2024年11月全国水电利用小时数较2005~2024年同期均值-16.7%，低基数背景下水电电量增速有望维持高位[7][19] 电价 - 2025年11月15日~21日广东省日前电力市场出清均价周均值为228元/兆瓦时，同比-106元/兆瓦时（-31.8%），4Q25以来均价同比-3.8%[27] - 2025年11月14日~11月20日山西省日前市场算术平均电价周均值为192元/兆瓦时，同比-184元/兆瓦时（-48.9%），4Q25以来均价同比+27.8%[27] 动力煤 - 截至2025年11月21日，秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价834元/吨，周环比持平，同比+0.8%，内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价周环比+1.4%[31] - 广州港Q5500印尼煤含税库提价周环比+1.9%，与秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价价差周环比+15.6元/吨[33] - 秦皇岛港煤炭库存周环比+1.8%，北方港煤炭库存周环比+6.7%，南方电厂煤炭库存周环比+1.2%，日耗煤量同比-6.4%[41] 水文 - 截至2025年11月22日，三峡水库水位同比+4.0%，2025年11月16日~11月22日三峡水库周平均入库流量同比+45.1%，周平均出库流量同比+56.6%[50] - 4Q25以来三峡平均出库流量同比+122%[50] 上周行情回顾 行业表现 - 本周申万公用事业指数下跌4.3%，跑输沪深300指数0.5个百分点，跑赢万得全A指数0.8个百分点[7][56] - 子板块周涨幅水电（-1.4%）、火电（-4.7%）、风电（-4.3%）、光伏（-10.9%）、燃气（-5.7%），水电相对沪深300指数+2.3个百分点[58] 个股表现 - A股公用事业涨幅前五包括大众公用(+8.1%)、德龙汇能(+3.6%)等，跌幅前五包括*ST聆达(-22.9%)、百川能源(-20.6%)等[61] - 港股公用事业涨幅前五包括昆仑能源(-0.3%)、电能实业(-0.9%)等，跌幅前五包括信义能源(-9.2%)、中裕能源(-8.0%)等[61] 投资建议与投资标的 - 火电行业盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，商业模式改善已初见端倪，行业分红能力及分红意愿均有望持续提升，相关标的包括国电电力、华电国际、华能国际[7] - 水电商业模式简单且优秀，度电成本在所有电源品类中处于最低水平，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域的大水电，相关标的包括长江电力、川投能源、国投电力、华能水电[7] - 核电长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的为中国广核[7] - 风光电量在碳中和预期下仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业公司，相关标的为龙源电力[7]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[6] 报告核心观点 - 报告核心观点为机械中盘蓝筹公司孕育投资机会，行业总需求平稳增长，科技赋能重要性提升，稳定与成长更为均衡的中盘蓝筹公司更为受益[3][4][9] - 近期板块行情波动主要受年底风格变化带来的资金影响，但机械板块发展趋势仍然持续[9] - 政策支持稳增长，盈利端温和向上，机械中盘蓝筹将受益[9] - 技术驱动供给，机械中盘蓝筹公司在细分领域已建立技术优势，能受益于传统领域存量更新并切入新兴赛道[9] 投资建议与投资标的 - 看好机械板块中盘蓝筹公司投资机会，具体领域包括锂电设备、工业母机、天然气装备、叉车、气体&装备、运输设备、手工具、注塑机、缝纫机、智慧煤机、光伏设备、检测、工控等领域龙头公司[4] - 部分相关标的包括：海天精工(增持)、杰瑞股份(买入)、杭叉集团(买入)、伊之密(买入)、中创智领(买入)、中集车辆(未评级)[4] 行业趋势与数据支持 - 2025年1-10月叉车行业销售同比增长14.2%，其中国内销量同比增长13.4%，出口同比增长15.5%[9] - 国家发布《机械行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出力争营业收入年均增速达到3.5%左右[9] - 随着中美关税稳定，预计海外市场设备需求将逐渐释放，我国机械装备在海外市场份额仍低，出口需求有望持续增长[9] - “十五五”规划建议明确提出“加快高水平科技自立自强”，科技发展背景下技术优势对机械行业公司发展的重要性提升[9]

投资评级 - 对快手-W（01024HK）维持“买入”评级，目标价为10281港元/股 [4] 核心观点 - 公司主业稳健，下半年AI技术赋能广告与电商核心业务，为后续增长提供良好支撑 [7] - 第三季度电商佣金收入表现亮眼，好于预期，AI技术应用有效提升广告效率 [2][7] - 盈利预测获得上调，主要得益于电商佣金收入的良好增长及销售费用的有效控制 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年的经调整归母净利润分别为204亿元、225亿元和259亿元（原预测为196亿元、230亿元和259亿元）[3] - 采用市盈率估值法，参考可比公司给予2026年18倍市盈率估值，对应合理价值为4048亿元人民币（折合4445亿港元）[3][8] - 预计2025年营业收入为142053百万元，同比增长119%；2026年营业收入为154873百万元，同比增长90% [3][8] 电商业务表现 - 第三季度电商收入同比增长21%，优于此前16%的预期，主要由达人分销、营销托管等商家增值服务推动 [7] - 第三季度电商佣金收入同比增长32% [7] - 预计第四季度电商商品交易总额同比增长13%，佣金及内循环广告收入分别同比增长17%和13% [7] 广告业务与AI赋能 - 测算国内广告收入第一季度至第四季度同比增速分别为6%、12%、16%、14%，下半年同比增长15% [7] - AI推荐系统OneRec在广告领域带动第三季度收入提升约4%-5% [7] - AI生成内容技术已应用于广告营销素材，降低客户成本，第三季度相关广告消耗达30亿元 [7] 可灵（Kling）AI业务 - 第三季度可灵收入超过3亿元人民币，全年收入指引上调至14亿美元 [7] - 9月可灵25turbo版本降价30%，旨在竞争初期保持市场份额 [7] - 可灵能力内部赋能深化，其技术效益同时体现在电商商家服务及在线营销服务收入中 [7]

投资评级 - 报告对拼多多维持“买入”投资评级 [3][5][13] - 目标价格为179.21美元/ADS，相较2025年11月19日118.02美元的股价有约51.8%的上涨空间 [3][5] 核心观点 - 报告认为公司外部负向影响减弱，基本面边际向好 [2] - 三大主业（主站、Temu、多多买菜）均处于改善趋势中，因此调整盈利预测并上调目标价 [11] - 主站广告收入25Q3同比增长8.1%至533.5亿元，略低于预期，主要受即时零售竞争分流和惠商政策影响，但预计Q4将迎来改善 [11] - Temu及多多买菜业务延续向好趋势，佣金收入25Q3同比增长9.9%至549.3亿元，略超预期，减亏节奏有望加快 [11] - 25Q3经调整净利润为313.8亿元，净利率29.0%大幅好于预期，得益于利息及投资收益85.7亿元以及销售费用投入改善 [11] 财务预测与业绩表现 - 预计2025-2027年营业收入分别为4349亿元、5045亿元、5536亿元，同比增长10.4%、16.0%、9.7% [3][12] - 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为1168亿元、1436亿元、1688亿元 [3][12] - 25Q3实现营业收入1083亿元，同比增长9.0%；毛利率为56.7%，环比提升0.8个百分点 [12] - 25Q3销售费用为303.2亿元，少于一致预期26.2亿元 [11] 估值分析 - 采用SOTP估值法，得出公司合理估值为2544亿美元（18031亿元人民币） [3][13] - 拼多多主站业务：采用PE估值法，基于2026年预测Non-GAAP净利润1337亿元，给予9倍PE，对应估值11636亿元（1642亿美元） [12][13] - 多多买菜业务：采用P/GMV估值法，基于2026年预测GMV 2227亿元，给予0.2倍P/GMV，对应估值425亿元（60亿美元） [13][14] - Temu业务：采用PS估值法，基于2026年收入，给予1.5倍PS，对应估值5970亿元（842亿美元） [13][15]

投资评级 - 对爱奇艺维持"买入"投资评级 [3][6] - 目标价为2.29美元/ADS，相较于2025年11月19日股价2.24美元存在上行空间 [3][6] 核心观点 - 广电新政预期将长期对行业产生正面驱动，有望缩短长剧制作周期、加快审批并提升排播稳定性，从而驱动长剧市场回暖并提升公司投资回报率 [3][9] - 系列化内容（如《生万物》、《昭雪录》）已驱动25Q3会员服务收入环比增长3%至42亿元，并预期25Q4在《唐朝诡事录》第三季等头部内容驱动下，会员收入有望同比增3%至42亿元 [9] - 优质内容及双十一大促有望驱动25Q4广告收入环比增长3%至13亿元，尽管25Q3广告收入同比下滑7%至12.4亿元 [9] - 内容分发收入在25Q3因电影分发稳定增长而环比提升48%至6.4亿元，并预期25Q4在更多内容分发至电视台和其他平台驱动下环比增15%至7.4亿元 [9] 财务表现与预测 - 25Q3营收66.8亿元（同比-8%），略高于彭博预期0.9%；毛利率18%（同比-4个百分点），低于彭博预期1.1个百分点；Non-GAAP归母净利润-1.5亿元（同比-131%）[9] - 预计2025年GAAP归母净利润为-3.31亿元，2026年转正至5.41亿元，2027年进一步提升至17.73亿元 [3] - 预计2025年营业收入同比下降6.73%至272.59亿元，2026年及2027年分别恢复同比增长4.22%和3.33%至284.10亿元和293.56亿元 [5] - 毛利率预计从2025年的21.02%逐步提升至2027年的22.62%，净利率预计从2025年的-1.21%改善至2027年的6.04% [5] 估值分析 - 基于可比公司（包括腾讯音乐、阅文集团、芒果超媒、奈飞、哔哩哔哩）2026年调整后平均市盈率29倍，推导出目标价 [3][11] - 公司当前美股市值为21.57亿美元，总股本9.63亿股 [6]

行业投资评级 - 传媒行业投资评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - Nano banana2 正式发布，核心突破在于引入类LLM思考链路，先理解语义与逻辑，再执行像素生成，从扩散式生成跃迁到推理驱动的视觉智能生成，重构未来图像模型范式[2] - 底模能力为应用（用户增长）第一生产力，Gemini 3 Pro上线及NanoBanana 2集成，看好Gemini APP及Google AI系列用户增长进一步上行[8] Nano banana2 技术突破 - 世界理解能力基于世界知识储备的推理式生成能力：用户输入提示词后，模型自主搜索知识（如物理规律、文献资料），在数学解题、产品线路图生成、时间信息理解、经纬度信息还原场景表现出色，可能架构中搭载Gemini 3 pro推理模块且内置生成前自行纠错的循环机制，可进行Search Grounding帮助生成准确性[8] - 文字渲染大幅改善，中文能力提升，语义响应更精准：文本渲染能力全面突破，幻觉生成概率显著降低，透明、阴影、艺术字体等渲染精度提升，中文能力极大优化，画面局部调整语义理解更为精准[8] - 画质清晰度提升至2K和4K级别，更能响应专业级产出，如UI原型快速生成、产品渲染、商业摄影、概念设计等[8] 投资建议与标的 - 看好具有硬件-研究-模型-应用场景全栈AI路径的科技大厂，相关标的包括阿里巴巴-W（09988，买入）、谷歌（ALPHABET）-A（GOOGL.O，未评级）[3] - 图像一致性对后端视频一致性保持有益，AI视频场景有望加速渗透，建议关注快手-W（01024，买入）、美图公司（01357，买入）[3] - 重视其他具备模型能力的厂商及相关产业链，以及受益于底模能力迭代、下游应用场景体验改善，相关标的包括腾讯控股（00700，买入）、同道猎聘（06100，未评级）、北森控股（09669，未评级）[3]

投资评级与核心观点 - 报告对京新药业维持“买入”评级，基于可比公司平均估值，给予公司2026年22倍市盈率，对应目标价23.54元 [5] - 报告核心观点认为公司核心业务或重要产品未来1-2年处于快速进展时期，创新管线聚焦，存量业务在经历集采冲击后已基本触底，有望拾阶而上 [5][12] - 根据公司三季报，报告调整了盈利预测，将2025-2027年每股收益（EPS）预测调整为0.91/1.07/1.25元 [5] 公司业务概况与财务表现 - 公司营收以成品药为主，主要涵盖中枢神经、心脑血管和消化系统三大领域，2024年营业收入为4,159百万元，同比增长4.0% [7][15] - 公司盈利能力持续提升，2024年归属母公司净利润为712百万元，同比增长15.0%，净利率从2023年的15.5%提升至2024年的17.1% [7] - 公司自2020年受集采冲击后全面加大创新投入，研发费用显著增长，发明专利数量从2019年的97项迅速增加至2025年上半年的163项 [19][21] 创新管线布局与进展 - 公司围绕中枢神经和降脂领域构建了“重点品种仿制药-大品种首仿-创新药”的管线矩阵，在研管线丰富 [12][23] - 首个创新药地达西尼（失眠症）已于2023年底获批，2025年为其进入医保后首个完整商业化年度，截至2025年上半年已覆盖1500多家医院，实现营收5500万元 [12][58] - 大品种首仿药盐酸卡利拉嗪（精神分裂症）和盐酸考来维仑片（高脂血症）的上市申请已获受理，国内进度领先 [12][23] - 创新药JX11502（精神分裂症）处于临床II期，JX2201（高Lp(a)血症）处于临床I期，为国内该靶点小分子药物进度第二 [12][64] 核心产品与市场分析 - 地达西尼作为国内失眠症近十余年首个获批的创新药，具备机制（GABAAR部分激动剂与α1亚型选择性）和代谢（通过FMO酶，联合用药更安全）双重优势，先发优势明显 [12][52][56] - 国内失眠症患者超2亿，当前临床用药以老药为主，地达西尼已进入医保目录，具备成为大单品的潜力 [12][42][46] - 在降脂前沿领域，Lp(a)是独立的心血管疾病危险因素，国内约2.7亿人Lp(a)水平升高，目前尚无针对性疗法，市场未满足需求大 [12][61][63] - 公司JX2201作为小分子Lp(a)靶向疗法，进度国内第二，其疗效与核酸药物大致可比且可及性占优，并具备License-out潜力 [12][64][66] 集采影响与应对策略 - 公司主要产品均已纳入国家集采，集采后中标价趋于稳定，存量品种降价风险基本出清 [12][35][37] - 公司通过“光脚”品种放量、持续扩充仿制药产品线、大力发展院外市场（2024年院外销售营收同比增长超45%）和拓展制剂外贸（2025年上半年同比增长30%）等多策略应对集采影响，业务展现韧性 [12][38][41] 未来增长驱动 - 成品药业务是未来增长核心驱动，预计2025-2027年收入增速分别为4.8%、13.6%、17.2%，增长动力来自地达西尼加速放量、卡利拉嗪和考来维仑等新品上市 [70][72] - 公司综合毛利率预计将持续提升，从2025年的50.3%升至2027年的52.7%，主要得益于高毛利创新药占比上升 [70][72] - 公司预计2025-2027年归属母公司净利润将保持双位数增长，同比增速分别为10.3%、16.9%、17.5% [7]

投资评级 - 报告对富创精密的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 目标价格为70.75元，当前股价为67.1元 [1] 核心观点 - 公司营收持续保持较高增速，2025年前三季度实现营收27.3亿元，同比增长18%，25Q3单季度营收10.1亿元，同比增长24% [10] - 利润端受折旧费用与人工成本增加影响，2025年前三季度归母净利润0.37亿元，同比下滑80%，25Q3单季度归母净利润0.25亿元，同比下滑63% [10] - 公司持续推动平台化战略，以内生+外延强化产品矩阵，提升客户服务能力 [10] - 公司深化各区域属地化布局，构建全球化产能矩阵以推动产能释放 [10] 财务表现与预测 - 2024年营业收入为3040百万元，同比增长47.1%，预计2025年至2027年营业收入分别为3988、5247、6715百万元，同比增长率分别为31.2%、31.6%、28.0% [8] - 2024年归属母公司净利润为203百万元，同比增长20.1%，预计2025年净利润为103百万元，同比下滑49.1%，但2026年及2027年将显著增长至304百万元和539百万元，同比增长率分别为195.0%和77.2% [8][11] - 毛利率预计从2025年的25.6%提升至2027年的28.0%，净利率从2025年的2.6%提升至2027年的8.0% [8] - 净资产收益率预计从2025年的2.2%提升至2027年的10.0% [8] 业务进展与战略 - 在匀气盘领域，公司螺纹斜孔匀气盘已实现规模化量产并应用于PEALD机台，加热匀气盘完成研发并加速客户验证，可适配CVD、ETCH等核心机台，交叉孔焊接匀气盘实现量产突破 [10] - 在加热盘领域，公司成功研发加热盘突破海外技术壁垒，实现多型号量产，并成为国内主流客户主要供应商 [10] - 在气体传输系统领域，2025年公司联合战略投资人共同收购新加坡半导体气体传输零部件制造商Compart股权，以增强垂直整合能力和全球竞争力 [10] - 公司通过北京、南通、沈阳及新加坡基地强化区域覆盖能力，北京工厂预计2025年投产，新加坡工厂已于2024年通过核心客户认证并实现交付 [10] 估值依据 - 目标价70.75元是基于DCF估值模型得出，模型关键假设包括永续增长率3.00%、WACC为8.58%等 [12]

投资评级 - 首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价为6.08元 [5][7] 核心观点 - 行业层面：26-27年电解铜产量增速或低于铜矿供给增速，铜冶炼费有向上改善空间；新能源、AI数据中心等新兴领域需求推动铜需求量上行，但受矿端扰动及冶炼产能扩张放缓影响，全球铜供给-需求过剩幅度或减缓，中期支撑铜价上行 [4] - 公司层面：米拉多铜矿二期扩产有望提升铜精矿自给率并降低生产成本；绿色智能铜基新材料产业园项目投产将扩张冶炼产能，在冶炼费改善和铜价上行预期下，资源自给率提升有望增强冶炼板块利润弹性 [4] - 其他板块：高端铜加工（如子公司铜冠铜箔的电子铜箔产品）受益于AI、电子通信行业发展；黄金等副产品板块在美元信用恶化助推贵金属价格上行的背景下，米拉多扩产有望带来量价齐升 [4] 公司概况 - 铜陵有色是国内最大的阴极铜生产企业之一，冶炼产能超过170万吨，已形成覆盖“资源—冶炼—加工”全产业链的综合性铜业公司 [10][20][21] - 公司实际控制人为安徽省国资委，股权结构稳定；通过核心子公司及分公司覆盖全产业链 [26][27] - 2024年生产阴极铜约176.8万吨，销售175.8万吨，销量较2020年增长超过23%；黄金销量达22.3吨，同比增长7.22% [41] 铜产品板块分析 - 上游供给：2025年因矿端扰动（如矿震、泥石流等），全球铜矿产量指引累计下调约50.45万吨，预计2025年产量与2024年持平或微降；2026-2027年产量增速或达3.0%、5.3% [52][57][58] - 中游冶炼：2025-2027年全球电解原生铜产量增速预计为2.7%、1.3%、2.4%；26-27年铜矿供给增速高于冶炼产能增速，冶炼费或有上行改善空间 [66][70][71] - 需求端：传统输配电需求占铜消费28%；新能源、电动车（单车用铜量83kg，为燃油车三倍）、AI数据中心建设等新兴领域推动需求增长，中期铜供给-需求缺口或扩大至-16万吨（2025年）、-46万吨（2026年） [74][78][87][88] - 公司资源端：米拉多铜矿二期投产后，原矿处理能力达4620万吨/年，预计2027年起年产铜金属量约20万吨，自给率提升；稳产期铜矿单位成本或降至4073美元/吨，较2022年下降11.2% [94][97][98] - 公司冶炼端：绿色智能铜基新材料产业园项目将冶炼产能扩大50万吨/年，总产能达220万吨/年；在冶炼费改善预期下，龙头产能或迎来更大利润空间 [106] 其他板块分析 - 高端铜加工：子公司铜冠铜箔（2022年分拆上市）生产PCB铜箔，受益于AI、通信行业需求；高频高速基板用铜箔产量占比不断提升 [33] - 黄金板块：米拉多扩产有望提升黄金产量；美元信用恶化助推黄金价格长期上行，贵金属板块或量价齐升 [35][39]

投资评级 - 对安踏体育维持“买入”评级 [4] - 基于2025年22倍市盈率估值，目标价为112.89港币 [3][9] 核心观点与盈利预测 - 调整盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为4.69元、5.29元和6.02元 [3][9] - 目标价基于人民币兑港币汇率1:1.09换算 [3][9] - 不考虑2024年度Amer上市带来的一次性收益，2025年公司盈利增速预计在10%左右 [9] 亚玛芬体育（Amer Sports）业绩表现 - Amer Sports第三季度营收同比增长30%，营业利润同比增长22%，超过市场预期 [8] - 第三季度在全球四大区域市场均实现双位数营收增长，其中大中华区营收同比增长47% [8] - Amer上调2025年全年收入增速指引，由之前的20%-21%提升至23%-24% [8] - 优异业绩展现了安踏体育在全球化、多品牌运营方面的能力，并为安踏的投资收益提供保障 [8] 安踏主品牌经营状况 - 安踏主品牌营收增速短期承压，季度流水增速从第一季度的中高单位数降至第二、三季度的低单位数 [8] - 市场对主品牌全年营收预期已从高单位数下调至低单位数，该预期已基本反映在股价调整中 [8] - 短期压力源于整体消费低迷及公司对线下渠道优化和电商团队架构调整，预计2026年起主品牌经营将逐步改善 [8] 其他品牌增长动力 - Fila在近期双十一活动中位列天猫运动户外销售第一，预计2025年全年流水实现中单位数增长 [8] - 以迪桑特和可隆为首的其他品牌表现出色，迪桑特位列天猫第八，可隆位列天猫户外品类第四，预计2025年流水增长超过40% [8] 财务数据预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为785.73亿元、864.89亿元和953.47亿元，同比增长率分别为10.9%、10.1%和10.2% [3] - 预计2025-2027年营业利润分别为181.43亿元、201.23亿元和225.45亿元，同比增长率分别为9.3%、10.9%和12.0% [3] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为131.75亿元、148.46亿元和168.86亿元，2025年同比下降15.5%后，2026年和2027年分别增长12.7%和13.7% [3] - 预计毛利率将稳定在61.9%至62.6%之间，净利率将从2025年的16.8%逐步提升至2027年的17.7% [3]