报告行业投资评级 - 报告对医药行业整体及各细分领域持积极观点，并给出了具体的“推荐”评级和投资组合 [1][61] 报告的核心观点 - 本周核心专题观点：失眠治疗是一个蓝海大市场，看好新上市药物的销售表现 [1][17] - 整体行业观点：看好创新药从数量逻辑向质量逻辑转换，医疗器械国产替代加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望底部反转，中药、药房、医疗服务、血制品等细分领域均存在结构性机会 [10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（报告期），中信医药指数下跌0.11%，跑赢沪深300指数0.17个百分点，在30个一级行业中排名第22位 [6] - 本周涨幅前十的股票包括华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）、漱玉平民（+35.67%）等，部分受“蚂蚁阿福”概念催化 [5][6][65] - 本周跌幅前十的股票包括*ST长药（-24.04%）、一品红（-23.69%）等 [5][6] 板块观点和投资主线 创新药 - 看好国内创新药行业从“数量逻辑”向“质量逻辑”转换，迎来产品为王阶段 [10] - 2025年建议关注具备差异化管线和国际化能力的公司，如百济神州、信达生物、康方生物等 [10] - 专题：失眠治疗市场潜力巨大。中国有失眠症状的比例为16.8%，对应患者群体超过2亿人 [16] - 现有失眠药物市场发展停滞，2023年院内市场规模仅31.62亿元，需求未得到满足 [23][24] - 失眠创新药研发集中在两个方向：1）新型苯二氮䓬受体激动剂（BZRAs），如京新药业的地达西尼；2）双食欲素受体拮抗剂（DORA），如卫材的莱博雷生和先声药业的达利雷生 [25][26] - 京新药业的地达西尼：作为新型GABAA受体部分激动剂，选择性更高、日间损害更小，2024年进入医保后日费用13.88元，报告将其国内销售峰值预测上调至15.6亿元 [32][33][34] - 先声药业的达利雷生：DORA类药物，无成瘾性风险且非管制药品，III期临床显示可显著改善睡眠，获批后迅速开拓线上电商渠道 [38][42] 医疗器械 - **医疗设备**：影像类设备招投标量自2024Q4回暖明显，2025年上半年我国医学影像设备公开招中标市场规模同比增长94.37%。家用医疗器械受益补贴政策。关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗等 [10][47] - **高值耗材**：骨科集采影响出清后恢复较好增长，关注春立医疗、爱康医疗。神经外科集采后加速进口替代，创新产品带来增量，关注迈普医学 [10][44] - **IVD（体外诊断）**：化学发光集采加速国产替代（当前国产市占率约20-30%），并推动出海深化，关注迈瑞医疗、新产业、安图生物 [10][45][46] - **低值耗材**：海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力医疗 [10][48][49] - **港股案例**：归创通桥作为神经和外周介入领先企业，受益集采放量，2024年实现净利润1亿元，并积极布局海外 [50] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资有望触底回升，产业周期趋势向上，正从订单面向业绩面传导 [10] - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端持续出清，相关公司进入投入回报期后利润弹性大。长期看，行业渗透率低，国产替代是大趋势，并购整合是发展主线 [51] 中药 - 投资主线包括：1）基药目录预期，独家品种增速高；2）国企改革，考核更重视ROE；3）医保解限品种及高分红OTC企业。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝、片仔癀、同仁堂等 [12][53][55] 药房 - 处方外流可能提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上增速放缓，线下集中度提升），坚定看好板块机会。关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民等 [12][52] 医疗服务 - 医疗环境净化有利于民营医疗机构竞争力提升，商保及自费医疗扩容带来差异化优势。关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗等 [12][54] 医药工业（特色原料药） - 行业成本端有望改善，迎来新一轮成长周期。关注重磅原研药专利到期带来的增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期），以及向制剂端延伸的企业。关注同和药业、天宇股份、华海药业 [10][56][58][60] 行业和个股事件 - **礼来**：Orforglipron在减重维持治疗的III期临床成功，已向FDA提交新药申请 [64] - **安斯泰来/辉瑞**：PADCEV®联合Keytruda®用于膀胱癌围手术期治疗的III期临床达到主要终点 [64] - **武田制药**：TYK2抑制剂Zasocitinib治疗银屑病的III期临床成功，超50%患者达到PASI90 [64] 投资组合精选 - 报告列出了涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务、CXO等细分领域的“推荐”评级公司名单及部分盈利预测 [61][62]

文章核心观点 - 失眠治疗市场是潜力巨大的蓝海市场，中国失眠患者群体庞大，现有药物疗效和安全性不足，新近上市的创新药（如地达西尼、达利雷生）凭借更优的疗效和安全性，有望快速放量并重塑市场格局 [16][20][24][33][38] - 医药板块整体观点积极，多个细分领域存在结构性机会，包括创新药质量提升与国际化、医疗器械进口替代与出海、生命科学服务需求复苏、中药政策催化、药房格局优化以及特色原料药困境反转等 [14][15][40][48][53] 行情回顾 - 本周中信医药指数下跌0.11%，跑赢沪深300指数0.17个百分点，在30个一级行业中排名第2位 [10] - 本周涨幅前十的股票包括华人健康、鹭燕医药、漱玉平民等，其中多只药房股因“蚂蚁阿福”概念催化而上涨 [10][60] - 本周跌幅前十的股票包括*ST长药、一品红、康乐卫士等，部分个股因前期涨幅较高回调或存在退市风险 [10][60] 板块观点和投资主线 创新药 - 行业正从追求数量的“me-too”速度逻辑，转向追求质量的“BIC/FIC”及BD金额逻辑，进入产品为王阶段 [14] - 2025年建议关注具备差异化管线及国际化潜力的公司，看好能最终兑现利润的产品和公司 [14] 医疗器械 - **高值耗材**：骨科集采影响出清后恢复较好增长；神经外科集采后加速放量与进口替代，创新产品带来增量 [14][40] - **医疗设备**：影像类设备招投标量自2024年第四季度起明显回暖；家用医疗器械受益于补贴政策 [14][42] - **IVD（体外诊断）**：化学发光是规模最大（2023年超400亿元）、增速较快（预计2021-2025年CAGR为15-20%）的细分赛道，集采正加速国产替代（当前国产市占率约20-30%），同时出海业务逐渐深入 [40][41] - **低值耗材**：海外客户去库存影响基本出清，新客户订单上量，国内产品持续迭代升级 [14][43] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资有望触底回升，行业底部反转正在开启 [14] - CXO产业周期趋势向上，已传导至订单层面，有望逐步传导至业绩面 [14] - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端持续出清，相关公司进入投入回报期后利润弹性大；长期看行业渗透率低，国产替代为大趋势 [14][48][51] 医药工业（特色原料药） - 行业成本端有望改善，迎来新一轮成长周期 [14] - 2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元，将为特色原料药市场带来增量 [54][58] - 建议关注能受益于专利悬崖及向下游制剂端延伸的企业 [14][58] 中药 - **基药目录**：预计颁布后将成为市场反复博弈的主线，独家基药增速远高于非基药 [15][52] - **国企改革**：2024年央企考核更重视ROE指标，有望带动基本面提升 [15][52] - 其他机会包括：新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性与医保免疫的OTC企业、以及具备爆款潜力的单品 [15] 药房 - 处方外流可能提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成 [15][49] - 竞争格局有望优化，线上增速放缓，线下集中度提升，上市连锁药房具备显著优势 [15][49] 医疗服务 - 医疗反腐与集采净化市场环境，有利于推进医生多点执业，长期提升民营医疗竞争力 [15][50] - 商业保险及自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化优势 [15][50] 血制品 - “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，各企业品种丰富度与产能稳步扩张，行业成长路径清晰 [15] 本周专题：失眠治疗市场 市场现状与潜力 - 中国失眠症状比例为16.8%，对应患者群体超过2.37亿人，市场潜力巨大 [20][31] - 失眠用药具备消费级市场潜力，因患者可自我认知、诊断并具备付费意识 [20] - 现有主流药物多为仿制药，价格低廉（如唑吡坦日费用2.85元，佐匹克隆日费用2.60元），且存在疗效不足、次日残留效应、成瘾风险等问题 [21][26] - 2023年中国失眠治疗药物（不含中成药）院内市场规模仅31.62亿元，用药需求长期未得到满足 [23][26] 创新药研发方向 - 近两年迎来上市高峰，主要方向为：1）新型苯二氮䓬受体激动剂（BZRAs），如地达西尼；2）双食欲素受体拮抗剂（DORA），如莱博雷生、达利雷生 [24][25] 重点药物分析 - **地达西尼（京新药业）**： - 为新型GABAA受体部分激动剂，选择性作用于α1亚基，减少日间副作用，且代谢途径独特降低药物相互作用风险 [32][33] - 2024年进入医保，日费用13.88元，销售快速放量 [33] - 预测其国内销售峰值可达15.6亿元（原报告预测为9.7亿元） [31][33] - **达利雷生（先声药业）**： - 为双食欲素受体拮抗剂（DORA），通过阻断促觉醒神经肽起作用，不改变睡眠结构，嗜睡发生率低，无成瘾性数据 [38] - 未被列入精麻管制目录，购买灵活，适合消费场景 [38] - 三期临床显示，用药后患者入睡后觉醒时间（WASO）较安慰剂改善15分钟，总睡眠时间（sTST）延长17分钟 [39] - 2025年6月获批后迅速布局线上电商渠道，已成为线上最畅销失眠药 [37][39] 行业和个股事件 - **礼来**：Orforglipron（口服GLP-1）三期临床成功，能在使用司美格鲁肽或替尔泊肽减重后有效维持体重，已向FDA提交新药申请 [59] - **安斯泰来/辉瑞**：恩福单抗联合帕博利珠单抗用于膀胱癌围手术期治疗的三期临床试验达到主要终点 [59] - **武田制药**：TYK2抑制剂Zasocitinib治疗银屑病的三期临床成功，第16周超50%患者实现PASI90 [59]

投资评级与核心观点 - 报告对京新药业维持“买入”评级，基于可比公司平均估值，给予公司2026年22倍市盈率，对应目标价23.54元 [5] - 报告核心观点认为公司核心业务或重要产品未来1-2年处于快速进展时期，创新管线聚焦，存量业务在经历集采冲击后已基本触底，有望拾阶而上 [5][12] - 根据公司三季报，报告调整了盈利预测，将2025-2027年每股收益（EPS）预测调整为0.91/1.07/1.25元 [5] 公司业务概况与财务表现 - 公司营收以成品药为主，主要涵盖中枢神经、心脑血管和消化系统三大领域，2024年营业收入为4,159百万元，同比增长4.0% [7][15] - 公司盈利能力持续提升，2024年归属母公司净利润为712百万元，同比增长15.0%，净利率从2023年的15.5%提升至2024年的17.1% [7] - 公司自2020年受集采冲击后全面加大创新投入，研发费用显著增长，发明专利数量从2019年的97项迅速增加至2025年上半年的163项 [19][21] 创新管线布局与进展 - 公司围绕中枢神经和降脂领域构建了“重点品种仿制药-大品种首仿-创新药”的管线矩阵，在研管线丰富 [12][23] - 首个创新药地达西尼（失眠症）已于2023年底获批，2025年为其进入医保后首个完整商业化年度，截至2025年上半年已覆盖1500多家医院，实现营收5500万元 [12][58] - 大品种首仿药盐酸卡利拉嗪（精神分裂症）和盐酸考来维仑片（高脂血症）的上市申请已获受理，国内进度领先 [12][23] - 创新药JX11502（精神分裂症）处于临床II期，JX2201（高Lp(a)血症）处于临床I期，为国内该靶点小分子药物进度第二 [12][64] 核心产品与市场分析 - 地达西尼作为国内失眠症近十余年首个获批的创新药，具备机制（GABAAR部分激动剂与α1亚型选择性）和代谢（通过FMO酶，联合用药更安全）双重优势，先发优势明显 [12][52][56] - 国内失眠症患者超2亿，当前临床用药以老药为主，地达西尼已进入医保目录，具备成为大单品的潜力 [12][42][46] - 在降脂前沿领域，Lp(a)是独立的心血管疾病危险因素，国内约2.7亿人Lp(a)水平升高，目前尚无针对性疗法，市场未满足需求大 [12][61][63] - 公司JX2201作为小分子Lp(a)靶向疗法，进度国内第二，其疗效与核酸药物大致可比且可及性占优，并具备License-out潜力 [12][64][66] 集采影响与应对策略 - 公司主要产品均已纳入国家集采，集采后中标价趋于稳定，存量品种降价风险基本出清 [12][35][37] - 公司通过“光脚”品种放量、持续扩充仿制药产品线、大力发展院外市场（2024年院外销售营收同比增长超45%）和拓展制剂外贸（2025年上半年同比增长30%）等多策略应对集采影响，业务展现韧性 [12][38][41] 未来增长驱动 - 成品药业务是未来增长核心驱动，预计2025-2027年收入增速分别为4.8%、13.6%、17.2%，增长动力来自地达西尼加速放量、卡利拉嗪和考来维仑等新品上市 [70][72] - 公司综合毛利率预计将持续提升，从2025年的50.3%升至2027年的52.7%，主要得益于高毛利创新药占比上升 [70][72] - 公司预计2025-2027年归属母公司净利润将保持双位数增长，同比增速分别为10.3%、16.9%、17.5% [7]

公司产品进展 - 核心产品地达西尼上半年累计实现医院覆盖数量超过1500家 [2] - 公司持续推动地达西尼的入院工作以提升患者用药可及性 [2]

公司动态 - 京新药业在互动平台表示将努力推进地达西尼的销售工作 [1] - 公司目标是通过地达西尼的销售为公司贡献更多收入和利润 [1]

股价与交易表现 - 截至2025年11月7日收盘，京新药业股价报收于18.02元，下跌0.72% [1] - 当日换手率为1.06%，成交量为7.68万手，成交额为1.39亿元 [1] - 11月7日主力资金净流出674.46万元，游资资金净流入1056.54万元，散户资金净流出382.09万元，显示市场短期博弈特征明显 [2] 核心产品管线与进展 - 公司核心产品盐酸卡利拉嗪片已申报待批准，投资者关注其获批后进入国家医保目录的可能性 [2] - 盐酸卡利拉嗪为购买了原研专利许可销售的国内首仿药 [2] - 另一核心产品地达西尼的销售工作正常进行中，公司正推进入院工作和学术推广活动以提高患者可及性 [2] 投资者沟通与市场预期 - 投资者认为地达西尼和盐酸卡利拉嗪是两大重磅单品，高峰期（2~3年后）均有潜力达到数十亿元销售额 [2] - 投资者建议公司加强在二级市场的推广力度，例如召开发布会或提高回购价格上限以扩大知名度 [2] - 公司对市场推广建议表示感谢，并重申将专注于地达西尼的销售和推广工作 [2]

公司产品动态 - 地达西尼销售工作正常进行中 [1] - 公司正开展入院工作和学术推广活动以提高患者可及性 [1] - 地达西尼为患者带来新的治疗解决方案 [1]

第十一批药品集采规则优化 - 国家医保局正式发布第十一批国家组织药品集中采购文件，明确于10月21日在上海开标，覆盖55个品种、162个品规，涉及抗流感药物、肾病治疗创新药等重点领域 [1] - 集采方案遵循"稳临床、保质量、防围标、反内卷"原则，优化价差控制"锚点"，不再简单选用最低报价，以避免企业报出异常低价导致整个品种中选价过低的现象 [1] - 规则优化旨在防范过度低价竞争，保障产品质量与企业合理利润空间，此前"一片药降到几分钱"的现象恐难再现 [1][4] 集采政策对行业结构的影响 - 集采在降低药品价格的同时，促使部分仿制药企积极转型，开启仿创结合的新征途 [2] - 政策优化促使企业向创新转型，推动行业结构优化升级，行业加速洗牌，资源向优势企业集中 [5] - 长期来看，集采政策完善促使医药行业健康发展，利好创新能力强、行业地位高的大型创新药企 [2][5] 集采受益领域与企业 - "反内卷"主要受益板块集中在医疗器械等高值耗材领域，该领域自2020年起成为集采重点，截至2025年集采覆盖率已较高 [2][4] - 对于具有成本优势、产品质量过硬的仿制药企业，不再被迫压价至成本以下，有望凭借合理报价中标，扩大市场份额，改善盈利能力，尤其在心血管、抗感染等集采大品种领域 [4] - 临床口碑佳、产品质量过硬的龙头公司更易获得医院青睐，中选率和协议量确定性更高，如恒瑞医药、石药集团、中国生物制药等 [6] 重点公司创新研发进展 - 恒瑞医药2025年上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%，创新药销售收入75.70亿元，同比增长14.5%，上半年有6款1类创新药获批上市 [7] - 石药集团2025年内有望获批7款产品，其中2款已获批，并提交11款产品上市申请，同时有超20种产品进入II/III期关键临床 [7] - 中国生物制药2025年上半年有2款创新产品获批上市，未来三年预计将有近20款创新产品陆续获批上市，其中超半数为峰值销售额有望突破20亿元的重磅品种 [8] - 科伦药业创新研发管线共布局30余项，以肿瘤治疗为主 京新药业聚焦精神神经与心脑血管领域，失眠新药地达西尼上市放量 复星医药创新转型持续推进，子公司多个品种具备商业化潜力 [5][6] 创新药板块估值现状与风险 - 经历前期热炒，部分创新药个股已处于估值较高位，万得创新药指数当前已走到近三年较高位置 [3][9] - 创新药研发具有高投入、高风险、周期长、竞争激烈等特点，个别上市公司股价虚高，甚至出现了估值泡沫 [12] - 不同创新药企商业化能力有所差异，部分企业虽有创新管线，但缺乏成熟的商业化团队和渠道，难以将产品转化为实际收入 [12]

宏观策略 - 美国8月新增非农就业2.2万人 远低于预期的7.5万人 前值上修至7.9万人 前两月累计下修2.1万人 6月新增非农就业修正后为-1.3万 为2021年以来首次转负 失业率4.324% 略高于预期的4.3% [1][14][18] - 美国就业数据全面降温令9月降息几无悬念 基准情形下预计9月降息25bps 点阵图指引全年额外1-2次降息 但全年降息预期仍存在调整空间 [1][14] - 黄金价格突破3600美元/盎司关口再创新高 周度大涨4%至3586.7美元/盎司 受欧元区财政担忧引发的国债市场动荡和降息交易两股因素拉动 [1][14] - 10年期美债利率降15.4bps至4.07% 2年期美债利率降10.8bps至3.51% 均为4月以来新低 标普500和纳斯达克指数分别收涨0.3%和1.1% [14] - 下周关注9月9日非农就业数据年度校准及9月10日PPI、9月11日CPI数据 这些数据将决定9月FOMC会议的基调 [1][14] 固收市场 - 绿色债券周度新发行19只 合计发行规模87.67亿元 较上周增加16.51亿元 周成交额合计482亿元 较上周减少40亿元 [2][24] - 二级资本债周成交量合计1469亿元 较上周减少113亿元 无新发行二级资本债 [5][29] - 应用ERP指标衡量股债性价比 截至9月4日ERP处于2015年以来0-1倍标准差内且处于下行趋势 预计10年期国债收益率上行幅度较为温和 顶部或是1.85% [3][4][25] - 国内商业银行全行业缩表概率较低 原因包括经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 央行货币政策取向偏宽松 商业银行以国有资本为主及监管助力关键指标持续合格 [6][32] 行业与公司 - 国产算力板块迎来大级别行情 产业进展频出包括互联网大厂GPU下单预期 寒武纪定增获批 海光推进曙光收并购并发布股权激励 阿里推出万亿参数大模型 [8] - AI芯片视角从"芯片"向"超节点"转换 昆仑芯32卡、曙光96卡超节点发布 26年国产算力芯片板块将会用超节点视角全新展开 [8] - 亚普股份预计2025-2027年营收为91.23/99.89/109.61亿元 归母净利润为5.75/6.47/7.56亿元 当前市值对应2025-2027年PE为23/21/18倍 [9] - 江海股份预计2025-2027年营业收入分别为56.03/64.74/73.22亿元 归母净利润分别为8.1/9.7/11.1亿元 对应当前P/E倍数为32/27/24倍 超级电容业务有望成为核心爆发点 [10][11] - 中国太保预计2025-2027年归母净利润为516/527/553亿元 当前市值对应2025E PEV 0.60x、PB 1.09x 仍处低位 [12] - 京新药业预计2025-2027年营业总收入分别为45.65、51.24、57.70亿元 归母净利润分别为7.91、9.05、10.25亿元 对应当前市值的PE估值分别为21、18、16倍 [13]

业务聚焦与领域优势 - 公司聚焦精神神经与心脑血管领域 [1] - 成品药集采出清 原料药趋稳 医疗器械恢复增长 [1] 核心产品进展 - 失眠新药地达西尼上市放量 [1] - 降脂药小分子Lp(a)抑制剂研发进度领先 [1] - 小分子Lp(a)抑制剂具备出海潜力 [1] 业绩与估值展望 - 公司整体业绩有望保持双位数增速 [1] - 未来创新药将陆续兑现 带来业绩增量与估值提升 [1] - 现有业务有望稳健向好发展 [1]