投资评级 - 维持"增持"评级 [2][6] 核心观点 - 公司处于周期底部业绩承压 但"反内卷"有望优化行业格局 [1] - 油价下跌或释放石化最后风险期 成本端存在持续改善预期 [6] - 公司大额资本开支告一段落 分红有望持续维持 [6] - 依托大化工平台布局高技术壁垒及高附加值的新材料赛道 [5] 财务表现 - 2025年H1营业收入1039.44亿元 同比-7.68% [5] - 2025年H1归母净利润30.50亿元 同比-24.08% [5] - 2025年Q2营业收入468.98亿元 同比-13.45% 环比-17.79% [5] - 2025年Q2归母净利润9.99亿元 同比-46.81% 环比-51.28% [5] - 2025年上半年经营性净现金流194.77亿元 [5] - 2024年年度分红31.67亿元 股利支付率44.97% [5] - 2025年中报推出每股0.08元现金分红预案 合计约5.63亿元 [5] 产品与价差表现 - 炼化产品/PTA/新材料产品平均售价分别下降5.61%/19.41%/14.17% [5] - Q2纯苯-石脑油价差1434元/吨 同比-59% 环比-300% [5] - Q2 PX-石脑油价差2028元/吨 同比+12% 环比-34% [5] 行业格局 - 全球石化"反内卷"逻辑强化 韩国开启重组计划 欧洲日本陆续出清 [5] - 2025年全球预计退出超80万桶/天产能 [5] - 国内政策严控总量 推动淘汰200万吨以下及运行超20年老旧炼厂 [5] - 当前国内运行超20年炼油装置接近40% [5] 产能与研发 - 在建工程规模自2024年高点持续下降 [5] - 重点建设72.7万吨/年功能性聚酯薄膜、19.4亿平/年锂电池隔膜产能 [5] - 2025年上半年研发费用达8.29亿元 [5] - 布局功能性纤维、PBS类生物降解材料、中高端MLCC离型基膜、超薄电容膜等领域 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为2369亿元、2447亿元和2515亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为73.23亿元、84.68亿元和93.75亿元 [6] - 对应EPS分别为1.04元、1.20元和1.33元 [6] - 对应PE分别为16.44倍、14.21倍和12.84倍 [6] 估值指标 - 总市值120,720.56百万元 [4] - 52周涨幅39.89% [4] - 52周最高/最低PE为17.15/12.26倍 [4] - 52周最高/最低PB为1.90/1.36倍 [4] 财务比率预测 - 2025-2027年毛利率预计为8.80%/10.57%/10.96% [12] - 2025-2027年净利率预计为3.09%/3.46%/3.73% [12] - 2025-2027年ROE预计为11.11%/12.92%/13.30% [12] - 2025-2027年资产负债率预计为76.30%/77.34%/75.63% [12]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 核心观点 - 继续看好国内先进制程进展带动的算力产业机会和海外算力产业链 [2][28] - 国产算力方向：供给侧因国内先进制程优化和产能爬升将大幅改善 需求侧因Deepseek V3 1发布和H20停产推动国产AI芯片渗透率提升 [28] - 海外算力方向：AI硬件投资进入推理驱动时代 建议关注AI中斜率最高的ASIC产业链 [2][28] 行情回顾 - 本周沪深300指数上涨4 18% 上证指数上涨3 49% 深证成指上涨4 57% 创业板指上涨5 85% [1][13] - 申万电子指数本周上涨8 95% 在31个申万行业中涨幅排名第2 年初以来上涨30 17% 排名4/31 [1][13] - 电子行业细分板块中半导体上涨12 26% 消费电子上涨8 26% 光学光电子上涨7 13% 其他电子上涨6 61% 电子化学品上涨5 29% 元件上涨1 68% [22] - 个股层面 申万电子行业本周415家上涨 62家下跌 科森科技涨幅61 14% 盛科通信-U涨幅43 95% 芯原股份涨幅41 79% [18][19] - 截至2025/8/22 电子行业估值水平PE-TTM为57 12倍 处于历史中部水平 [19] 本周关注 - Deepseek v3 1于8月21日发布 支持混合推理架构 思考效率提升 上下文扩展至128K [23][24] - 英伟达要求停产H20芯片 因中国市场前景恶化 [25] - 歌尔光学拟收购上海奥来100%股权 加码AI/AR眼镜领域 交易金额涉及95亿元 [26][27] 投资建议 - 国产算力产业链关注：先进工艺制造中芯国际 华虹半导体 国产算力公司寒武纪 海光信息 芯原股份 半导体设备材料北方华创 中微公司 拓荆科技 安集科技 中科飞测 芯源微 CoWoS通富微电 甬矽电子 [28] - 海外ASIC产业链关注：沪电股份 PCB材料生益科技 菲利华 机柜方案工业富联 [28]

行业投资评级 - 建筑材料行业评级为"强于大市"（维持）[3] 核心观点 - 看好西部开发建设带来的投资机会 重点关注西藏60周年庆祝活动后援藏政策持续强化 叠加雅下水利枢纽开工和新藏铁路公司成立 西部开发重点项目进度有望加速[9][23] - 关注旺季"反内卷"背景下大宗建材价格弹性 华东水泥企业错峰生产力度加强（8月错峰15天/减产50%） 推涨时间较2024年提早1个月 错峰力度优于2024年旺季（2024年10月错峰12天/减产40%）[9][25][26] - 成本端原燃料价格整体处于低位 动力煤/纯碱/PVC/聚醚等主要原材料价格同比下降 预计2025Q2-2025H2企业盈利端将逐步改善[39] 市场行情表现 - 上周建材板块上涨2.6% 跑输沪深300指数1.6个百分点 细分板块中水泥/玻璃/玻纤/装修建材分别变动+3.5%/-0.2%/+8.9%/+2.9%[15] - 年初至今建材板块上涨10.1% 跑赢沪深300指数3.3个百分点 细分板块中水泥/玻璃/玻纤/装修建材分别上涨17.8%/7.1%/95.6%/11.3%[15] - 个股表现突出：宏和科技上涨23.3% 华立股份上涨20.6% 天山股份上涨16.9%[9] 基本面数据 - 水泥需求环比改善：8月22日全国/华东/华南水泥发货率分别为46%/52%/49% 周环比变化-0.1/+0.9/+0.6个百分点 全国含税均价348元/吨 环比上涨2.3元/吨[9][21] - 浮法玻璃价格下降：8月21日均价1,206元/吨 周环比下降30元/吨 库存5,636万重箱 周环比增加0.5%[9][32] - 玻纤价格平稳：8月21日华东无碱粗纱均价3,400元/吨 电子纱/电子布价格保持稳定 7月出口均价1,478美元/吨 同比上涨11.3% 环比上涨1.2%[9][36] - 石油沥青开工率30.7% 同比上升6.1个百分点 环比下降2.2个百分点[9][21] 投资主线 - 主线一：转型新锐企业 推荐志特新材/石英股份/星球石墨 关注天安新材/中旗新材/帝欧家居/青鸟消防/凯伦股份[9] - 主线二：消费建材白马 推荐三棵树/东方雨虹/北新建材/伟星新材/兔宝宝 关注坚朗五金[9] - 主线三：大宗建材及出海企业 推荐塔牌集团/上峰水泥/华新水泥/海螺水泥/中国巨石/中材科技 关注科达制造/宏和科技[9]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [2][5] 核心观点 - 智能投影行业技术盘整期已过 国补政策刺激下行业景气度回升 预计25年行业延续修复趋势 [4][13][17] - 极米科技通过产品结构创新实现盈利能力稳步修复 25Q1归母净利润0.6亿元 同比增长337% [4][43] - 公司积极构建出海+车载+商用三大新增长曲线 海外收入占比已达32% 并获得8个车载定点项目 [4][84][112] 行业分析 - 2024年国内智能投影销量604万台 同比增长3% 行业规模企稳修复 [4][13][17] - LCD技术冲击影响已过 DLP份额企稳回升 24年线上DLP占比31% [13][16][32] - 行业竞争格局优化 24年线上有效品牌数量降至110个 较2023年减少14个 [4][29] - 乐观预计智能投影远期市场规模超千亿 中性情景下测算规模近800亿元 [42] 公司经营表现 - 25Q1营业收入34亿元 同比降幅收窄 归母净利润0.6亿元 同比大幅增长337% [43][45] - 24年智能投影销量109万台 同比增长9% 25Q1毛利率修复至34% 同比提升6个百分点 [46][47] - 公司通过降本增效措施 24年整机原材料单台成本下降323元 [73] - 互联网增值业务快速增长 24年收入1.46亿元 20-24年CAGR达37% 毛利率高达95.5% [80] 产品战略 - 推出定价2000元以下的便携式PLAY系列 24年线上销量占比提升至30% [48][50] - 布局高端激光投影产品 RS10系列将4K激光产品入门价格降至4000元以内 [69][71] - 1000-2000元价格带线上销量份额大幅提升至33% 较23年增加28个百分点 [51][54] 增长新曲线 - 出海业务:23年海外智能投影市场规模1166万台 24年公司海外收入10.9亿元 同比增长19% 占比提升至32% [84][102] - 车载业务:已获得8个定点项目 涵盖智能座舱显示和智能大灯 2030年HUD市场规模预计超200亿元 [84][110][112] - 商用业务:25年全球商用投影仪市场预计增长3.4%至291.8万台 公司推出三款商用激光投影仪 [4][115] 财务预测 - 预计25-27年收入分别为39.2/45.5/52.0亿元 归母净利润分别为3.2/4.2/5.3亿元 [5] - 对应EPS分别为4.5/5.9/7.6元 按2025年8月20日收盘价计算PE分别为25/19/15倍 [5]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2][6] 核心观点 - Q2新能源及轨交业务带动收入增长，新能源建设业务收入同比增长94%至5.97亿元，轨交项目收入同比+46.5%至10.8亿元 [4] - 地产板块亏损0.35亿元拖累整体利润，剔除地产影响后整体利润为1.83亿元，同比+105% [4] - 机器人业务拓展加速，战略入股镜识科技，其自主研发黑豹II实现10.4 m/s高速稳定奔跑，目标2026年实现双足机器人10m/s奔跑速度 [4] - 凭借技术实力有望参与国家重点工程，目前西藏林芝拟建智能装备车间，并拓展新疆、海南市场 [4][5] - 费用率及现金流同比改善，期间费用率同比降低0.87个百分点至5.06%，收现比同比上升21个百分点至112.71% [4] 财务表现 - 2025H1收入28.7亿元同比-4.48%，归母净利润1.43亿元同比-23.49% [4] - Q2收入15.10亿元同比+22.88%，归母净利润0.52亿元同比-24.76% [4] - H1新签订单14.7亿元同比-8.7%，降幅较2024年全年-43%显著收窄 [4] - H1毛利率同比下滑7.52个百分点至12.96% [4] - 预计2025-2027年归母净利润2.87/3.30/3.71亿元，对应PE 30.92/26.89/23.86x [6][7] 业务板块表现 - 建筑业务实现利润1.32亿元同比增长6.11% [4] - 新能源业务实现利润0.51亿元同比增长0.86亿元 [4] - 地产板块亏损0.35亿元（2024H1盈利1.01亿元） [4] 市场前景 - 全球四足机器人市场2023年销量约3.40万台同比增长76.86%，中国市场销量约1.8万台，市场规模4.7亿元同比增长42.68% [4] - 预测2024-2025年中国四足机器人市场销量达2万台、2.3万台，市场规模达6.6亿元、8.5亿元 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [2] - 预计2025-2027E归母净利润分别为13 1/14 6/16 1亿元，对应PE为8 5/7 7/7 0X [5] 核心业绩表现 - 2025H1收入57 05亿元（yoy+11 0%），归母净利润8 58亿元（yoy+8 6%） [4] - 毛利率41 5%（+0 2pct），归母净利率15 0%（-0 4pct） [4] - 中期分红0 204HKD，分红比例45% [4] - 经营性现金流净流入5 24亿元（yoy+227%），账上现金46亿元 [4] 分品类表现 - 成人鞋/服收入分别yoy+12 8%/+1 6%，儿童鞋/服收入分别yoy+27 8%/-7 6% [4] - 成人及儿童鞋类量价齐升，服装平均批发售价下调4 5%-6 3%带动销量增长4 2% [4] - 成人鞋毛利率+0 5pct，儿童鞋毛利率+0 3pct，儿童服装毛利率-0 8pct [4] 渠道结构 - 电商收入同比+45%至18 2亿元，国际业务同比+19 7%至0 88亿元 [4] - 线下成人/儿童门店数量净减少71/56家至5669/2494家，单店面积增加7/5平方米 [4] - 超品店新业态已开设49家，预计将提升品牌竞争力 [4] 运营效率 - 应收账款周转天数-3天，存货周转天数+2天，应付账款周转天数-17天 [4] - 90天内应收账款占比提升至63 1%（24年为62 5%），长账龄占比下降 [4] 盈利预测 - 2025-2027E营业收入预计113 83/127 85/141 22亿元（CAGR 12%） [6] - 2025-2027E归母净利润增速13 9%/11 3%/10 4%，EPS 0 63/0 70/0 78元 [6] - 2025E毛利率41 27%，ROE 12 95%，资产负债率26 65% [11]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，预计25-27年PE分别为24/17/13 [5] 核心业务表现 - 2025H1营收117.42亿元（YoY +76.14%），归母净利润12.42亿元（YoY +108.45%）[4] - 电动两轮车销量138.87万台（YoY +77%），收入39.60亿元（YoY +81%），门店超8700家 [4] - 自主品牌滑板车销量38.38万台（YoY +5%），收入9.29亿元（YoY +28%）[4] - 全地形车销量0.80万台（YoY +21%），收入3.23亿元（YoY +11%）[4] 盈利能力 - 25Q2毛利率30.95%（同比+0.52pct），电动两轮车毛利率25.21%（同比+1.48pct）[4] - 销售/管理费用率7.16%/5.82%（同比-1.8pct/+1.22pct），财务费用因欧元升值减少1.86亿元 [4] - 25Q2归母净利率11.85%（同比+0.64pct）[4] 新兴业务布局 - 割草机器人X3系列在美/德/法亚马逊大促霸榜，覆盖欧洲线下园林工具门店 [4] - 全地形车形成ATV/UTV/SSV三大系列，E-bike聚焦欧洲市场并复用滑板车渠道 [4] 财务预测 - 预计25-27年营收218.3/274.1/325.9亿元，归母净利润19.0/26.5/34.3亿元 [5] - 25年EPS 26.5元，对应P/B 5.92，ROE提升至25.02% [12] - 经营活动现金流预计25-27年分别为14.94/38.60/50.69亿元 [12] 市场表现 - 52周股价涨幅53.94%，总市值446.78亿元，流通市值344.70亿元 [4] - 相对沪深300指数超额收益显著，2025年8月PE 23.66倍 [12]

行业投资评级 - 中性（首次）[3] 核心观点 - 国产替代是挖掘优质成长股的重要脉络，以"中国制造2025"为代表的一系列政策为国产替代提供了有力支持 [2] - A股2016年以来206个十倍股中，电力设备/医药生物/电子/食品饮料行业占比最高，分别为36/30/29/15家 [5][13] - 十倍股形成原因包括行业景气度、公司核心竞争力和市场周期 [5] - 制造业中游+需求快速增长是另一种十倍股特征，光伏逆变器与光模块行业具有相似性 [5] 十倍股特征分析 行业分布 - 电力设备、医药生物、电子、食品饮料是十倍股最集中的行业，分别占比17.5%、14.6%、14.1%、7.3% [13][15] - 市值前20的十倍股中食品饮料、电子和汽车行业居多，比亚迪、贵州茅台、宁德时代市值最高 [18][19] 形成因素 1. **行业景气度驱动** - 高景气行业推动十倍股诞生，如新能源汽车销量从2015年33万辆增长至2024年1200万辆，CAGR超50% [21] - 宁德时代营业收入从2015年57.03亿元增长至2024年3620.13亿元，CAGR达58.6% [25] 2. **公司核心竞争力** - 研发投入是关键，206个十倍股研发费用率中位数由2018年4.46%提升至2023年4.81% [31] - 宁德时代研发投入从2018年19.9亿元增至2024年186亿元，CAGR为45% [34] - 宁德时代全球布局13大生产基地，2024年末电池产能达676GWh [42] 3. **市场周期影响** - 熊市"赚业绩的钱"，牛市"赚估值+业绩的钱" [5] - 贵州茅台2002-2007年股价增长中，前三年估值稳定，后两年PE从19增长至76 [59] 制造业中游特征 - 光伏逆变器与光模块均处于产业链中游，本质是高端集成 [5] - 阳光电源收入从2018年103亿元增长至2023年722亿元，归母净利润从8.1亿元增长至94.4亿元 [79] - 中际旭创归母净利润从2018年5.1亿元增长至2024年51.7亿元 [96] 国产替代重点领域 高端制造 - 全球工业机器人数量从2017年213万台增长至2023年428万台，中国占170万台 [108] - 埃斯顿连续7年稳坐中国市场工业机器人国产品牌出货量第一 [112] - 中国数控机床市场规模2023年超4000亿元，五轴联动数控机床市场规模2023年达112亿元 [115] 医疗设备 - 高端医学影像设备国产化率仅10-20%，联影医疗2024年营收103亿元，海外业务覆盖85个国家和地区 [119] 算力硬科技 - 全球算力规模2023年达1397EFlops，预计2030年超16ZFlops，CAGR达42% [127] - 海光信息完成多代高端处理器产品研发和商业化落地 [128] 代工制造业高端化 - 易德龙从PCBA代工向ODM转型，通过研发协同提升附加值 [142]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为13.73/13.80/16.29亿元，对应PE为15.71/15.63/13.24倍 [7][8] 核心观点 - **业绩表现**：2025H1营收59.16亿元（同比-16.31%），归母净利润7.43亿元（同比-38.57%），但Q2环比改善显著，归母净利润环比+18.96% [6] - **量价分析**：产品以量补价，纯碱/小苏打/尿素产量同比+24.83%/+10.70%/+5.01%，但价格承压，重质纯碱/轻质纯碱环比-3.38%/-6.69%，毛利率同比下降20.72/11.87/7.25pct [6] - **项目进展**：阿拉善二期纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年建设中，工程进度达26.59%/65.21%，一期已实现达产达标 [6] - **现金流优势**：现金及等价物余额44.74亿元（同比+121.10%），经营活动现金流净增12.64亿元 [6] 财务数据 - **盈利预测**：2025E营收114.02亿元（同比-14.04%），2027E回升至129.22亿元（同比+13.24%），EPS分别为0.37/0.37/0.44元 [8][15] - **盈利能力**：2025E毛利率31.23%（较2024A下降9.69pct），ROE 9.17%，净利率17.88% [15] - **资产负债表**：2025E流动资产5232.69百万元，货币资金占比52.64%，在建工程较2024A下降48.28% [12][15] 行业与公司优势 - **稀缺性**：国内天然法纯碱领先企业，阿拉善项目总规划产能纯碱780万吨/年、小苏打80万吨/年 [6][7] - **成本优势**：规模效应强化天然碱成本竞争力，二期投产后将进一步巩固行业地位 [6]

行业投资评级 - 通信行业评级为"强于大市"（维持）[1] 核心观点 AI集群网络架构升级 - AI集群东西向通信流量占主导，需增设后端网络互联服务器，拉动光模块、交换机、网卡、光纤光缆需求[2] - 主流AI后端网络以IB和以太网方案为主，预计以太网方案将因成本和生态优势逐步主导市场[2] - 传统数据中心南北向流量架构存在网络阻塞、高时延（3跳转发路径）、单网卡带宽不足等问题[11] - RDMA技术（IB和RoCEv2方案）可将时延从50μs（TCP/IP）降至2-5μs，显著提升互联效率[21] 英伟达GB300驱动光模块升级 - GB300采用CX8网卡和Quantum-X800交换机（144个800G端口），需72个1.6T双端口光模块，较GB200的400G/800G方案价值量提升[2][66] - GB300三层IB架构中GPU：800G：1.6T光模块配比达1:1:2.5[68] - 10万卡H100集群中，IB方案网络成本6.33亿美元，以太网TH5方案仅2.10亿美元，性价比优势显著[58][59] 自研ASIC加速架构 - 谷歌TPU采用3D Torus架构和OCS互联，4096个TPU网络光模块配比1:1.5[2][92] - AWS Trainium2采用AEC连接，64卡机柜中芯片与400G AEC配比1:1.5[102][107] - AWS已部署40万卡Trainium2集群（Project Rainier）[110] 交换机市场增长 - AI驱动互联速率从每四年翻倍加速至每两年翻倍，博通Tomahawk 6交换机芯片容量达102.4Tbps，较前代提升6倍[69][73] 投资建议 光模块/光器件 - 推荐【中际旭创】（2025E PE 22.4x）、【新易盛】（2025E PE 20.6x）、【天孚通信】（2025E PE 30.5x）[115] - 建议关注【汇绿生态】[115] 高速铜缆 - 推荐【兆龙互连】（2025E PE 51.1x）[115] - 建议关注【沃尔核材】（2025E PE 22.8x）、【瑞可达】（2025E PE 43.6x）[115] 目录结构总结 01 AI集群网络架构升级 - IB性能优势：200G带宽、μs级时延、单集群支持万卡GPU[25][26] - IB劣势：英伟达垄断70%份额，98304张H100组网成本1.69亿美元（以太网方案仅0.79亿美元）[27][30] - 超以太网联盟（UEC）成立对抗IB，成员含AMD/博通/Meta等[32] 02 英伟达集群架构 - GB300 NVL72组网中，9216张GPU需200台交换机（128台Leaf+72台Spine），光模块总数23,616个[68] - Meta 32000卡集群采用"计算孤岛"设计，孤岛间带宽与岛内比为1:7[53] 03 北美CSP架构 - 谷歌TPUv6e占2024年ASIC出货量74%，采用2D/3D Torus架构[79][81] - AWS Trainium2在MoE模型中具优势，算术强度203 BF16 FLOP/Byte[93][97] 04 投资建议 - 重点公司估值：中际旭创2025E净利润51.7亿元（同比+51%），天孚通信2025E净利润13.4亿元（同比+64%）[115]