核心观点 近期市场对“存款搬家”现象的关注度上升，但普遍存在三点误解：低估了居民超额储蓄的真实规模、低估了资金入市的速度、低估了超额储蓄主体的投资属性及其入市潜力 [2][9] 一、 低估超额储蓄：“存款搬家”不只是存款 - 居民存款不等于全口径储蓄：市场讨论多聚焦于定期存款的“活期化”，但近十年居民定期存款的变化更多源于“存款与理财转换”的结构性影响，而非直接进入股市，例如2023年以来以及2018年资管新规导致表外资金回表推高存款 [3][10] - 构建全口径储蓄指标以更准确跟踪：通过“收入-支出=储蓄”方法构建涵盖存款、理财等资金的居民全口径储蓄指标，该指标可规避理财回表等结构性因素带来的跟踪误差 [14][17] - 超额储蓄规模被严重低估：市场基于存款测算的居民“超额储蓄”规模约为3.7万亿元，但忽视了理财部分；基于全口径储蓄指标，以储蓄率额外上升幅度刻画，当前居民储蓄率达29.8%，为近十五年新高，对应超额储蓄规模达9.4万亿元以上 [3][22][26] - 潜在入市资金量级巨大：参考历史，2007年牛市居民储蓄入市规模达1.6万亿元，2014年达2.9万亿元，而本轮除存量储蓄外，仍有9.4万亿元的超额储蓄，意味着储蓄进入股市的潜在规模至少是万亿级别以上 [4][31] 二、 低估入市速度：非银存款无法准确跟踪“搬家” - “非银存款”指标存在缺陷：该指标规模高达35万亿元，包含大量同业业务资金，而居民投入股市的证券交易结算保证金仅2.8万亿元，用大样本跟踪小样本不合理；若基于7-11月非银存款新增4.2万亿元来测算，入市资金或仅为4200亿元，可能严重低估 [5][34][35] - “非银净负债”是更优跟踪指标：该指标可剔除同业业务扰动，与证券交易保证金走势基本一致；2024年9月至2025年2月，非银净负债大幅增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或新增3500亿元；2025年三季度以来，非银净负债大幅增加6万亿元，或预示保证金新增8000亿元左右 [5][37] - 辅助指标印证入市趋势： - 保证金存款视角：剔除银行承兑汇票保证金后，其规模与证券交易保证金走势一致，二季度以来一度新增近8000亿元 [6][41] - 两融资金视角：融资余额与证券交易保证金走势接近，2024年9月以来出现两轮高增，今年下半年增加6500亿元，或预示证券交易保证金新增8600亿元左右 [6][45] 三、 低估投资属性：超额储蓄主体对资产价格敏感度较高 - 中国超额储蓄具有更强投资属性：与欧美因财政补贴和消费减少形成的超额储蓄不同，中国超额储蓄更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化；全国每年购房消耗的储蓄比往年减少4.6万亿元，且超额储蓄地区（如广东、江西、四川）与购房减少明显的地区高度重合 [6][7][53] - 居民面临迫切的资产再配置需求：前期高超额储蓄地区在2025年面临更明显的房价下行压力（环比降幅达-0.7%），同时居民资产过度配置固收类资产，导致理财收益率、期限利差均下行至历史性低位，难以满足再投资需求 [7][60][63] - 资金“再平衡”过程或将延续：截至2025年底，10年期国债利率与全A股息率之差仍低于0%，处于偏离正常状态；公募基金对债券配置比重处于历史88%分位数高位，对股票配置比例相对偏低；2026年伴随名义GDP修复，无论是机构还是居民端，都可能存在资金“再平衡”的需要 [7][65]