文 | 赵伟、陈达飞 联系人 | 陈达飞 摘要 上世纪90年代末以来，日本经济陷入"通缩二十年"，日央行因此成了前沿货币政策的"实验室"。"制造通胀"逐渐成为日央行 货币政策的优先事项。 一、日央行70年：政策框架的演变及经济解释 在日本经济发展的不同阶段，主次矛盾各有不同，金融市场与货币政策框架也会随之而变： 1955-1970年，经济高速发展与金融抑制并存，货币金融政策最典型的特征是强监管，具体表现为：资本管制+固定汇率+数 量目标+利率管制 。日本央行采用的是 数量型货币政策框架 ：中介目标是银行信贷或货币供给增速等数量型指标，窗口指 导则是主要的操作方式。 1971-1990年，经济增速放缓和金融自由化。本阶段，日本经济和金融的方方面面均表现出典型的"转轨"特征 ，第一阶段强 监管的4个特征均持续弱化。日央行政策框架渐进从数量型转向价格型（但仍以数量为主）。无抵押隔夜拆借利率于1985年 设立，90年代成为操作目标。 后地产泡沫时代，日本经济逐步滑向长期通缩陷阱，日央行非常规货币政策实验进入"无人区" 。1999年2月，政策利率降至 零，经历一次短暂、失败的加息后，日央行于2001年3月开启量化宽松政 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞 联系人 | 陈达飞 摘要 日央行已全面启动非常规货币政策的正常化进程，这次能否"全身而退"？如果顺利，日央行加息和缩表 的终点在哪里？对日债利率（曲线）、日元汇率和经济会产生什么影响？ 一、日央行非常规政策的演进脉络与传导机制 自1999年实施零利率以来，日央行在非常规货币政策方面的"实验"一直引领前沿。 本节从价格、数量和 质量三个维度梳理其演化路径： （1）利率主要指政策利率，即无担保隔夜拆借利率；（2）数量指准备 金规模；（3）质量指风险溢价，泛指整个收益率曲线。 1999年零利率政策仅涵盖利率维度；2001年量化宽松政策（QEP）包含了利率、数量和质量三个维度， 但质量当中仅包含期限溢价，未包含风险溢价；2010年全面货币宽松（CME）也包含了3个维度，但质量 维度中更关注风险溢价；2013年以来的 "QQE+"政策在利率、数量和质量三个维度中都突破了此前政策 的边界。 根据费雪方程，宽松货币政策的效果将表现为实际利率（曲线）的下移，且只有当其低于自然利率（曲 线）时，才称得上实质性宽松，从而有助于金融条件的改善和经济复苏。随着产出缺口的弥合，通胀 ...