报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年若无印尼镍矿配额扰动，预计原生镍过剩略有收窄至24.5万吨，但精炼镍过剩再增加3万吨，过剩向低成本交割品集中或迫使镍价向下寻找湿法成本支撑 [5][100] - 上半年若宏观与产业共振，配合资金进场，镍价或将有补涨机会，但全年过剩显著，可考虑冲高遇阻的空配机会 [5][100] - 交易策略上，单边建议先涨后跌、底部抬升，期权建议采用牛市价差策略 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 2025年镍震荡中枢下移，12月创5年新低后因印尼政策驱动补涨，波动率收窄；不锈钢价格跟随镍价波动，受印尼镍铁成本支撑，终端需求平淡呈窄幅震荡 [4][10][11] - 一季度市场炒作印尼及菲律宾镍矿政策带动镍价上行，4月初美国宣布对等关税致镍价大跌，此后回补缺口形成高点，5月印尼MHP大厂复产，镍产品新增产能释放，供应压力累积 [10] - 10月镍加速累库，被当作空配品种，11月国内库存增加引发过剩显性化猜想，空头资金打压镍价，12月印尼表示收紧镍矿配额，资金炒作上行风险，镍价冲高 [11] 过剩向低成本交割品集中，谨防印尼政策风险 供应端增长集中在湿法产线，火法几乎停滞 - 2026年印尼MHP产能进一步释放，若没有镍矿配额限制，镍价将锚定一体化湿法产线成本，预计2025年原生镍产量同比增长10.9%至393.8万吨，2026年同比增长4.7%至412.3万吨 [14] - 2026年精炼镍增速提高至6.8%成为增速最高品类，中国和印尼新增产能如常，欧美部分企业减产，也有企业扩产，2025年预估精炼镍产量同比增长5.7%至108.4万吨，2026年预计同比增长6.8%至115.7万吨 [19][20][21] - MHP产能扩张符合新能源导向，助力精炼镍和硫酸镍扩产降本，2026年蓝焰和晨曦项目投产，下半年有产能计划建成，2025年预估印尼MHP产量约为44.5万吨，2026年保守预计增长28%至57万吨 [28] - 2026年冰镍产能仅增8.3万吨，是MHP新增产能的20%，生存空间逐渐收窄，增量较为有限；硫酸镍2025年产量同比减少4%至35.5万吨，2026年预计增长12.7%至40万吨 [34] - NPI受制于印尼政策及利润，增长几乎停滞，2025年新增投产20万金属吨产能，2026年待投产项目少，预计印尼2025年产量增长22.6%至186.02万吨，2026年产量仅有2.4%增长至190万吨附近，中国和印尼NPI产量2025年合计增长17.6%至213.5万吨，2026年预计增长1.5%至216.6万吨 [35][37] 印尼镍矿配额政策风险仍需关注 - 自2024年起，每年一季度镍矿配额审批导致镍矿供应偏紧，3月镍矿价格易涨难跌，2024 - 2025年实际配额分别为2.72亿吨和3.79亿吨，产量分别约为2.15亿吨和2.8亿吨 [48] - 2026年配额或将设定为2.5亿吨，与今年产量相比降低10%，与明年需求相比有20%以上缺口，但根据条例最迟7月31日可申请变更，后市有弹性 [51] - 若配额保持2.5亿吨，需进口0.7亿吨菲律宾镍矿，叠加印尼计划调整HPM计价伴生矿征税，2026年镍产品生产成本大概率提高，有助于底部抬升，可能引发资金炒作 [51][54] 需求难寻驱动，或有潜在亮点 经济增长放缓，降息利好有色板块 - 2025 - 2026年全球经济增速放缓，发达经济体2026年增速预计维持在1.5%左右，新兴市场和发展中经济体增速略高于4% [61] - 中国投资和房地产表现偏弱，经济筑底，面临外部局势风险，国内加码财政补贴刺激消费，货币宽松空间有限，期待“十五五”财政政策工具刺激 [61] 不锈钢供需紧平衡，成本有望抬升 - 需求方面，内需受房地产周期影响，相关应用难有起色，以旧换新补贴有望继续支撑耐用品消费，造船仍在景气周期，预估2025年中国不锈钢需求增长5.9%，预计2026年增长4%；外需方面，中国不锈钢出口受多种因素不利影响，预估2025年净出口增长9.3%，预计2026年下降8% [66][67] - 供应方面，2025年中国不锈钢粗钢产量增长6%至3673.6万吨，印尼增长2%至507.55万吨，新增项目缺乏经济性，2026年镍矿和铬矿原料有上行风险，成本抬升，若需求改善价格中枢上移，若需求平淡则抑制产能利用率 [70][73] 三元电池占比企稳，新质生产力提供潜在增长点 - 新能源汽车市场增速放缓，国内以旧换新补贴政策加码对2026年车销利好，但购置税减半有负面影响，预计2026年中国新能源乘用车销量增速达到16%至1780万辆；海外美国汽车电动化进程受阻，欧洲市场仍能保持一定增长，预计2026年全球新能源乘用车销量增长14%至2410万辆 [80][81][86] - 三元电池占比跌破20%，1 - 11月中国三元电池累计装车量占总装车量18.8%，累计同比增长1.0%，未来靠高镍材料突破瓶颈，但高镍化有挑战，2026年无法规模化应用，2027 - 2030年或将成潜在增长点 [90][93][96] 供需平衡及交易策略 - 宏观货币宽松利好有色金融属性，但经济有隐忧，期待“十五五”政策工具；产业方面，2025年预估原生镍过剩27.7万吨，2026年若无印尼镍矿配额扰动，预计过剩收窄至24.5万吨，但精炼镍过剩增加3万吨，库存压力加剧 [100] - 交易逻辑为上半年或有补涨机会，全年过剩显著可考虑冲高遇阻空配机会；策略推荐单边先涨后跌、底部抬升，期权采用牛市价差策略 [6][100]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年镍市场走势先扬后抑价格受需求主导，新能源和不锈钢需求端增量有限，镍元素过剩局面延续，政策对市场情绪的刺激效果减弱 [2][3] - 2026年镍市场关注供需双向结构调整进度，不锈钢需求或持稳，新能源需求难有强度扩张，印尼政策影响供给端，预计镍主力合约区间【11.8 - 13】万，不锈钢主力合约区间【1.21 - 1.3】万 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 2025年度行情复盘 - 一季度镍价震荡偏强，价格中枢上移，印尼政策调整是核心扰动因素，供应过剩格局未逆转，需求端分化，产业链价格传导阻滞 [9] - 二季度镍不锈钢市场震荡下行，美国加征关税和库存攀升打击市场，印尼新政短暂提振情绪后镍价回落，产业链供应过剩矛盾突出 [11] - 三季度市场区间震荡偏强，消息面刺激盘面但受库存和需求压力回调，九十月旺季下行空间受成本和减产预期限制 [12] - 四季度市场受印尼政策和宏观预期扰动，价格先涨后跌再拉升，基本面压力不改，资金行为影响大 [13] 产业链表现 镍矿 - 2025年供给端政策敏感性和季节性波动强，上半年供应紧张价格冲高，下半年缓解回落，菲律宾出口量增加，需求受下游冶炼利润压制，市场需求分化 [16][19] - 2026年进入政策强监管与产能理性回归周期，印尼配额或下降，监管趋严，预计供给收缩，价格稳中偏强 [22][23] 镍铁 - 2025年供给端区域分化和结构性替代特征强，上半年紧张价格抬升，下半年产量冲高，需求受下游不锈钢利润压制，高品位镍铁需求有韧性 [25][29] - 2026年有效产能增速放缓，产业格局矛盾，价格中枢受下游需求带动 [30] 硫酸镍以及中间品 - 2025年全球镍中间品以印尼为核心释放产能，MHP成主流原料，硫酸镍产量下滑，需求受技术路线分化影响，定价体系调整 [33][35] - 2026年中间品供应结构性增长，中国电池端需求降速重构，供需错配，市场进入加工费管控与原料系数博弈周期 [37][38] 不锈钢 - 2025年供给总量刚性增长，结构分化，政策监管加强，需求传统领域疲软，新兴领域有增量，外需面临挑战，利润受成本和需求影响，行业内卷加速产能出清 [42][49] - 2026年利润体系有望弱复苏，市场进入供需再平衡周期，供给侧出清，需求侧边际改善决定行情，出口预期降低，产能向高端化升级 [50][52] 2026年度平衡推演 - 供给端过剩局面有缓解但未扭转，总供给量年增长4% - 6%，需求端不锈钢是核心，镍市场过剩仍将延续 [54][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪镍2026年波动率有望放大，静态参考区间9.5 - 13万元/吨，供需过剩，供应或路径切换，低成本湿法冲击火法，下方锚定湿法成本，上方关注印尼扰动 [2][107] - 不锈钢2026年或磨底震荡，从供强需弱转为供需双弱，下方空间有限，火法成本是底部锚点，上方取决于印尼和国内政策，静态参考区间1.20 - 1.32万元/吨 [2][107] - 投资策略上，镍低位不宜追空，可逢高试空并期权保护，逢低多需跟踪湿法成本；不锈钢可探底试多，不追高，关注镍钢比高位多钢空镍及阶段性内外正/反套机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年镍与不锈钢走势回顾 - 2025年镍与不锈钢整体波动率收窄，震荡重心下移，1 - 3月震荡偏强，4 - 6月先抑后扬，7 - 11月震荡偏弱 [5] 投产周期转向湿法，警惕印尼矿端风险 精炼镍和硫酸镍供应取决于前端冶炼 - 2025年后端冶炼投产进入后半程，全球精炼镍1 - 10月累计产量同比增5万吨至90万吨，中国增8万吨至34万吨；全球硫酸镍1 - 10月累计产量同比减1万吨至42万吨，中国年中后开工率从40%提至50% [9] - 产业模式转变使供需结构矛盾，中间品和硫酸镍偏紧，精炼镍累库大，2025年全球显性库存增10万余吨 [10] - 2026 - 2027年规划中间品项目产能超60万吨，湿法占87%；预计2025和2026年印尼MHP产量分别同比增13和16万吨，富氧侧吹冰镍产量分别同比增2和3万吨 [17][19] - RKEF转产冰镍竞争力减弱，2025年产量同比降10万吨至27万吨，2026年或面临更大挑战，但低成本增量难完全替代转产冰镍供应 [25][26] 镍铁增量供应有限，但存量弹性仍饱满 - 2025年全球镍铁1 - 10月累计产量同比增15万吨至184万吨，印尼增20万吨至146万吨，中国及海外减5万吨至38万吨，下游不锈钢供需双弱致镍铁累库，价格小幅下探 [28] - 2026年印尼镍铁供应增量有限，运行产能增速从10%放缓至5%，预计全球镍铁供应同比增6万吨至226万吨，增速约3% [31] - 镍铁低估值限制新增供应，印尼成本支撑价格，策略上可寻底试多，未明确政策时低位区间操作 [31] 印尼镍矿矛盾具有极大不确定性 - 印尼镍矿产量占全球超60%，火法镍矿定价“基价 + 溢价”，基价随伦镍下行，溢价上行，镍价与矿端成本挤压中间冶炼环节 [40] - 2026年印尼或灵活调控配额防过剩，也不希望镍价大幅上涨，下游政策需考虑本土资源经济性 [41] - 印尼湿法成本上行，MHP完全成本超1.3万美金/金属吨，但副产品钴价上升折抵成本，投产经济性受影响有限 [51] 需求矛盾或不够凸显，长线可能性关注三元 三元需求短线增长温和，长线关注更多可能性 - 2025年全球电车需求增长超20%，三元电池产量累计同比增10%以上，产业链库存压力降低 [53] - 2026年全球电车需求增速或从23%降至13%，三元市场份额有压力，但库存周期使补库弹性增强，年度增速或弱修复 [53][54] - 2027年或成需求转折点，固态电池等新兴需求有望带动三元需求增长 [54] 合金需求增量有限，原料结构存在变化 - 合金需求增速逐年回落，耐蚀合金和高温合金变化大，制造业投资压力影响耐蚀合金，LNG接收站扩容增速或降，LNG船司运费和订单影响耐蚀合金需求 [69] - 高温合金比耐蚀合金有韧性，订单或向头部集中，部分合金特钢企业调整原料结构，镍铁或替代镍板，可能加剧精炼镍供需错配 [69][70] 不锈钢需求弹性偏低，供应节奏影响镍消费 - 不锈钢需求弱增长，2020 - 2025年表需同比增速边际回落，受制造业投资、地产后周期和海外贸易壁垒影响 [89] - 2026年制造业投资难有大驱动，地产周期筑底，后周期消费中家电受以旧换新政策拉动但效益递减 [89] - 不锈钢从供强需弱转为供需双弱，2025年供应增速回落，过剩压力好转，2026年底部或更清晰，策略上逢低试多，向上修复取决于政策 [95] 供需平衡与展望 供需平衡表 - 2026年镍冶炼端过剩矛盾仍在，供应端低成本与高成本切换，湿法与富氧路径带来19万吨低成本增量，冲击传统火法路径 [101] - 假设湿法二次放量与火法出清并存，供应同比增8万吨至386万吨，需求同比增8万吨至363万吨，过剩24万吨，下方出清线或降低，上方空间取决于印尼政策 [101] - 2026年累库存在不确定性，受印尼矿端政策、出清路线、宏观政策和隐性补库等因素影响 [103] 结论 - 沪镍2026年波动率放大，供应路径切换，下方锚定湿法成本，上方关注印尼扰动 [107] - 不锈钢2026年磨底震荡，供需双弱，火法成本支撑底部，上方取决于政策 [107] - 投资策略上镍逢高试空并期权保护，逢低多跟踪湿法成本；不锈钢探底试多，关注镍钢比和内外套机会 [108]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 图表相关 - 报告包含沪镍、镍期货、不锈钢期货收盘价等66张图表，涵盖价格、库存、产量、进出口、供需平衡等多方面数据 [7][8] - 部分图表资料来源为同花顺、方正中期研究院、SMM、Mysteel、互联网公开资料、中国钢铁工业协会不锈钢分会、Wind等 [13][42][129] 印尼涉镍项目 - 2025年印尼多个涉镍项目有投产或待投计划，如格林美2月已投产2万产能MHP项目，青山+Merdeka 2025Q4待投6.7万产能MHP项目等 [40] - 2025 - 2026年印尼NPI有多个已投待投项目，如PT Ceria Nugraha Indotama 2025Q2预计投产5.56产能项目等 [43] - 2025 - 2026年中印精炼镍项目产能有变化，中国预计从2024年的46.18万提升到2026年的67.78万，印尼预计从10万提升到19万 [44] 产业链进出口数据 - 2025年1 - 10月镍产业链各品种进出口有不同表现，如镍矿进口量36885298.93吨，同比增11.1072%；镍生铁进口量9210532.888吨，同比增30.6491%等 [64] 供需平衡数据 - 全球镍供需平衡预计2025 - 2026年分别为21万和26万，中国镍供需平衡预计2025 - 2026年分别为 - 22万和 - 33万 [106] - 全球不锈钢粗钢产量预计2025 - 2026年分别为6450万吨和6650万吨，中国不锈钢表观消费量预计2025 - 2026年分别为3370万吨和3500万吨 [107] 企业证券表现 - 2025年12月11日与1月3日相比，沪镍上下游相关企业证券表现不同，下游企业如太钢不锈年度涨跌幅30.42%，上中游企业如鹏欣资源年度涨跌幅127.65% [129]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 镍矿基准价格小幅下跌，升水运行相对平稳 [6] - 镍铁 - 不锈钢产业链中，镍铁价格成交重心下移，原料支撑转弱，不锈钢周度库存增加，市场表现低迷 [6] - 新能源产业链原料端偏紧托底，但12月预计三元前驱体环比下降 [6] - 一级镍库存压力趋显，12月一级镍产量环比增加，参考SMM一体化MHP生产电积镍成本在11万元/吨支撑，可考虑逢低布局等待利多兑现，但需警惕宏观扰动、海外产业政策调整 [6] 根据相关目录分别进行总结 1 价格 - 月内沪镍跌3.7%，LME镍跌3.7%，产业链产品价格多数下跌 [8] 2 库存 - 周内LME库存减少3744吨至254760吨；沪镍库存减少239吨至33309吨，社会库存增加3090吨至55349吨，保税区库存减少200吨至2200吨 [8][16] 3 供给 3.1 镍矿 - 印尼镍矿1.2%内贸价格维持23美元/湿吨，1.6%内贸维持52.5美元/湿吨；印尼镍矿升贴水维持25.5美元/湿吨，菲律宾镍矿维持8.0美元/湿吨 [8][22] 3.2 精炼镍 - 12月预计精炼镍产量环比增加6.2%至2.74万吨 [8][24] 3.3 镍铁 - 镍铁大厂采购价格880元/镍点，贸易商询盘相对积极，工厂报价冷清，12月或有减产 [8][26] 3.4 中间品 - MHP、高冰镍现货周度均价小幅下跌；印尼某园区部分中间品项目因尾渣坝堆放问题影响企业生产，预计影响至明年一季度，12月MHP产量将下降约6000镍吨 [8][29] 3.5 硫酸镍 - MHP、镍豆、高冰镍生产硫酸镍经济性下降 [8][34] 3.6 废不锈钢 - 报告展示了中国300系和200系废不锈钢企业使用量及占比相关图表 [38] 3.7 原生镍 - 报告展示了国内原生镍产量及原生镍净进口量估计值相关图表 [40] 4 需求 4.1 新能源 - 2025年12月中国三元前驱体预估产量8.32万吨，环比减4.04%，同比增23.09%，国内及出口需求下降，产量预计下降 [8][46] - 周度三元材料产量环比增加259吨至19261吨，库存环比增加71吨至19361吨 [8][50] - 初步推算11月狭义乘用车零售总市场预计为225万辆左右，环比持平，同比下降8.7%，其中新能源零售可达135万左右，渗透率有望提升至60% [8][55] 4.2 不锈钢 - 月内不锈钢现货价格多数下跌，现货升贴水下跌85元/吨至425元/吨 [8][6] - 全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存108.6万吨，周环比上升1.34%，其中300系环比增加1万吨至66.9万吨 [8][63] - 11月粗钢预估排产345.51万吨，月环比减少1.7%，同比增加4.12%，其中200系100.43万吨，月环比减少4.7%、300系178.7万吨，月环比减少0.72%、400系66.38万吨，月环比增加0.6% [8][70] - 10月不锈钢进口环比增加3%至12万吨，出口环比减少14%至35.8万吨，净出口23.3万吨 [8][70] - 原料和成品地位震荡，利润变化不大 [6] 5 镍供需平衡 - 报告展示了原生镍供需平衡（单位：万金属吨）及硫酸镍供需平衡（单位：金属吨）相关图表 [91] 6 期权 - 报告展示了历史波动率、历史波动率锥、沪镍收盘价&期权持仓量认沽认购比率、沪镍收盘价&期权成交量认沽认购比率相关图表 [96][101]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 目前镍基本面短期压力明显，价格或继续承压运行；供给方面镍铁价格加速下跌，转产高冰镍预期增强，同时硫酸镍需求逐步转淡，加之印尼MHP项目投产预期，精炼镍原料供应得到进一步补充；需求方面市场需求未见增量，国内外库存持续累积；从成本来看镍矿价格出现小幅松动，若后市价格难以持稳，或出现负反馈带动下游价格进一步下跌；操作方面不建议追空，等待镍铁价格企稳后再做进一步观察；短期沪镍价格运行区间参考11.3 - 11.8万元/吨，伦镍3M合约运行区间参考1.35 - 1.55万美元/吨 [11] 各部分内容总结 周度评估及策略推荐 - 资源端：本周镍矿价格稳中微跌，菲律宾方面因国内镍铁冶炼厂成本倒挂加剧，对矿需求显著走弱，港口库存累积明显，后市矿价或将承压运行；印尼方面火法矿整体供需相对宽松，镍铁价格持续下跌，铁厂利润率接近为零，对高价矿接受程度较低，预计后市矿价或小幅下跌，湿法矿市场仍相对平淡，预计在MHP需求支撑下价格持稳运行为主 [11] - 镍铁：本周终端消费表现疲软，负反馈效应带动高镍生铁价格继续下滑，需求端处于不锈钢需求传统淡季，下游企业库存高企，采购谨慎，供应端市场看空氛围浓厚，部分贸易商降价出货，后市镍铁利润水平处于绝对低位，价格预计跟随矿价变动 [11] - 中间品：MHP短期供需依旧偏紧，受刚果金钴出口配额削减及硫酸镍需求偏强带动，镍系数及钴系数维持高位运行，高冰镍作为MHP的补充作用明显，系数价格亦维持高位，后市随着硫酸镍需求转入淡季，中间品价格或有松动 [11] - 精炼镍：本周镍价继续下跌，沪镍主力合约周五收报114130元/吨，跌幅达2.70%，伦镍周五报价14620美元/吨，周跌幅1.75%，宏观方面美联储官员表态偏鹰叠加经济数据缺失，市场情绪较为谨慎，现货市场整体价格强于盘面，金川镍升水涨幅较大 [11] 期现市场 - 期镍价格走势：本周镍价持续下跌，截至11月21日，沪镍主力合约周五收报114130元/吨，跌幅达2.70%；伦镍周五报价14620美元/吨，周跌幅1.75% [17] - 镍现货升贴水：现货升贴水持稳运行，截至11月14日，俄镍现货均价对近月合约升贴水为500元/吨，较上周持平，金川镍现货升水报4000 - 4400元/吨，均价较上周 +300元/吨 [21] - 二级镍价格：镍铁价格表现持续疲软，截至11月21日，国内高镍生铁出厂价报882 - 900元/镍点，均价较上周同期 -15元/镍点；硫酸镍价格逐步转弱，截至11月21日，国内硫酸镍现货价格报27980 - 28180元/吨，均价较上周同期 -310元/吨 [24] 成本端 - 镍矿：镍矿价格持稳微跌，11月21日，1.6%品位印尼内贸红土镍矿到厂价报52.5美元/湿吨，价格较上周下跌0.2美元/湿吨，1.2%品位印尼内贸红土镍矿到厂价报23美金/湿吨，价格较上周持平，菲律宾产1.5%品位镍矿CIF报57美元/湿吨，价格较上周下跌1美元/湿吨 [33] 精炼镍 - 精炼镍供给：2025年10月，全国精炼镍产量为3.3万吨，环比9月下降0.3万吨 [48] - 精炼镍需求：通过国内不锈钢月度产量、社会库存，制造业终端需求、房地产需求等数据展现需求情况 [50][52] - 精炼镍进出口：通过国内精炼镍进口量、进口盈亏数据展现进出口情况 [54] - 精炼镍库存：本周全球镍显性库存增加761吨至306094吨，累库速度略微放缓 [57] - 精炼镍成本：通过国内精炼镍分原料生产成本、分工艺生产利润率数据展现成本情况 [59] 硫酸镍 - 硫酸镍供给：通过中国硫酸镍产量、净进口量数据展现供给情况 [63] - 硫酸镍需求：通过三元动力电池装车量、中国三元前驱体产量数据展现需求情况 [66] - 硫酸镍成本及价格：通过电池级硫酸镍生产成本及价格、主要原料生产利润率数据展现成本及价格情况 [69] 供需平衡 - 供需平衡：通过全球供应展望、季度供需平衡预测数据展现供需平衡情况，2023 - 2025年各季度及年度总供给大多大于总需求 [74]

核心观点 - 公司2025年前三季度及第三季度业绩表现强劲，营收与净利润均实现显著增长，主要受益于镍湿法产能释放带来的一体化经营优势以及钴价上涨 [4][5] - 公司在镍、锂、锂电材料等多个项目上积极推进，产能建设与降本增效同步进行，为未来增长奠定基础 [6] - 刚果（金）钴出口政策由禁令转为配额制，预计将导致2025-2027年全球钴市场持续出现供应缺口，对钴价形成支撑 [7] 业绩表现 - 2025年前三季度公司营收589.4亿元，同比增长29.6%，归母净利润42.2亿元，同比增长39.6% [4] - 2025年第三季度单季营收217.4亿元，同比增长40.9%，环比增长12.4%，归母净利润15.05亿元，同比增长11.5%，环比增长3.2% [4] - 业绩增长动力主要来自镍湿法产能释放，2025年上半年MHP出货量约12万吨，同比增长超40%，预计第三季度延续超产态势 [5] - 钴价显著回升，2025年第一、二、三季度中国钴平均价分别为19.2、23.9、26.7万元/吨，环比回升明显，主要受刚果（金）钴出口禁令影响 [5] 项目进展 - 镍业务方面，年产12万吨金属镍的Pomalaa湿法项目已开工建设，年产6万吨金属镍的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进 [6] - 锂业务方面，津巴布韦年产5万吨硫酸锂项目已进入设备安装阶段，预计年底建设完成，建成后将进一步降低锂盐生产成本 [6] - 锂电材料业务方面，印尼华友5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目预计年内建成 [6] 行业与市场分析 - 刚果（金）钴出口政策自2025年10月15日起由禁令转为配额制，2025年10-12月可出口量分别为3625吨、7250吨、7250吨 [7] - 2026-2027年刚果（金）钴年出口量至多为96600吨，包含每月7250吨的基础配额和每年9600吨的战略配额 [7] - 以2024年产量为基准，刚果（金）在2025年2月22日至10月15日禁令期间约减少14.16万吨钴供给 [7] - 基于安泰科统计2024年全球钴消费量约20万吨，并假设需求及其他地区产量不变，预计2025-2027年钴供需平衡分别为短缺7.5万吨、3.3万吨、3.3万吨（未考虑库存消化） [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期镍铁价格转弱且精炼镍库存压力显著，拖累镍价，若库存延续增长态势，镍价难显著上涨甚至可能下探寻找估值底，但中长期全球财政与货币宽松周期叠加国内反内卷政策及新一年度RKAB审批对镍价有支撑，下跌空间有限，短期建议观望，若镍价跌幅足够（11.5 - 11.8万元/吨）或风险偏好较高可考虑逐步建立多单，短期沪镍主力合约价格运行区间参考115000 - 128000元/吨，伦镍3M合约运行区间参考14500 - 16500美元/吨[11] 各目录总结 周度评估及策略推荐 - 资源端：菲律宾主产区雨季将至矿山挺价，印尼RKAB配额修订临近冶炼厂备库，镍矿价格短期难跌且下行空间有限[11] - 镍铁：不锈钢社会库存去库慢，旺季支撑有限，钢企采购意愿低，镍铁价格走弱且后市有下跌空间[11] - 中间品：供应紧俏卖方议价强，下游需求旺季采购需求释放，MHP系数价格维持强势[11] - 精炼镍：节后镍价反弹后回落，宏观因素致市场风偏下降，现货成交一般，升贴水持稳[11] 期现市场 - 现货：金川镍、俄镍价格下跌，现货比价上升，进口盈亏改善[15] - 期货：LME、SHFE收盘价下跌，三月比价上升，LME持仓下降、SHFE持仓上升[15] - 库存：LME、SHFE、镍板现货库存增加，保税区、镍豆现货库存减少[15] 成本端 - 镍矿：展示菲律宾镍矿出口、出港统计，国内镍矿进口量、港口库存，印尼和菲律宾镍矿价格相关图表[29][31][33] - 镍铁：展示印尼和中国镍铁月度产量、生产利润情况相关图表[35][37] - 中间品：展示印尼MHP、冰镍产量，国内MHP、镍锍进口量，中间品价格及成交系数相关图表[39][41][43] 精炼镍 - 供给：展示国内精炼镍月度产量、企业开工率相关图表[47] - 需求：展示国内不锈钢月度产量、社会库存，制造业终端、房地产需求相关图表[49][51] - 进出口：展示国内精炼镍进口量、进口盈亏相关图表[53] - 库存：全球镍显性库存截至9月26日为27.0万吨，展示国内精炼镍库存、LME分地区库存相关图表[56][58] - 成本：展示国内精炼镍分原料生产成本、分工艺生产利润率相关图表[59] 硫酸镍 - 供给：展示中国硫酸镍产量、净进口量相关图表[63] - 需求：展示三元动力电池装车量、中国三元前驱体产量相关图表[66] - 成本及价格：展示电池级硫酸镍生产成本及价格、主要原料生产利润率相关图表[68] 供需平衡 - 展示全球供应展望、季度供需平衡预测相关图表，2023 - 2025年整体供给大于需求[72][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍全球过剩格局难改库存持续增加价格将在平台区间内振荡为主；不锈钢去库结束成本支撑松动下游需求疲软预计价格将保持低位震荡态势 [4][7] 镍市场分析 价格 - 本周沪镍主力合约冲高回落、震荡偏弱价格在121220 - 124880元/吨区间波动最终收于121800元/吨较上周上涨0.49%；金川镍对沪镍2511主流升贴水报价2300 - 2400元/吨较上周下跌50元/吨；金川镍上海地区出价实时折算沪盘升贴水区间2200 - 2420元/吨较上周上涨1100元/吨 [1] 宏观 - 美国联邦政府10月1日停摆全球经济前景不确定性增加；美联储10月降息预期降温美元指数升至106.5人民币汇率承压贬值至7.35；国内出台文旅与基建新政强化新能源与高端制造对关键金属中长期需求预期；市场对四季度“稳增长”政策加码有期待基本金属板块风险偏好显著提升 [1] 供应 - 周内镍矿市场平静价格维稳；菲律宾苏里高等矿区将步入雨季矿山陆续停货；铁厂利润受挫采购谨慎；印尼镍矿供应宽松但政府缩短采矿许可证期限引发2026年及以后供应稳定性担忧 [2] 消费 - 9月不锈钢和电池材料需求稳定合金及特钢耗镍量增加但“金九银十”消费增长不及预期 [2] 成本利润 - 一体化MHP生产电积镍成本116448元/吨利润4.40%；一体化高冰镍生产电积镍成本124802元/吨利润 - 2.60%；外采硫酸镍生产电积镍成本137134元/吨利润 - 10.50%；外采MHP生产电积镍成本137839元/吨利润 - 10.90%；外采高冰镍生产电积镍成本132859元/吨利润 - 7.60% [2] 库存 - 本周上期所沪镍库存33119吨较上周下降504吨；LME镍库存237378吨较上周下降204吨；上海保税区镍库存3700吨与上周持平；中国（含保税区）精炼镍库存45630吨较上周下降1371吨 [3] 策略 - 单边无；跨期无；跨品种无；期现中长线维持逢高卖出套保思路；期权无 [4] 不锈钢市场分析 价格 - 本周不锈钢期货主力合约冲高回落周五收盘价格12805元/吨较上周上涨55元/吨；节后首周现货市场清淡成交差报价波动小 [4] 宏观 - 节中美国政府停摆资金避险需求推动大宗商品期货价格走高；年内美联储仍有两轮降息预期利好大宗商品价格；国庆期间文旅消费刺激政策及基建投资计划增强市场对四季度经济复苏信心；基本金属板块集体走强带动不锈钢期货跟涨 [4] 供应 - “金九银十”接近尾声不锈钢开工率维持高位部分钢厂为完成年度计划满负荷生产；部分停产钢厂恢复生产预计10月产量继续增加 [5] 消费 - 新能源电池壳及光伏支架需求有增长但整体下游需求疲软；家电、机械、建筑等行业采购意愿不强；家电行业受房地产市场低迷拖累产品销量增长缓慢减少对不锈钢板材需求 [5] 成本利润 - 本周高镍铁和高碳铬铁采购价格下跌带动不锈钢成本回落；截止10月10日短流程工艺冶炼304冷轧成本13078元/吨环比 - 0.66%；外购高镍铁工艺冶炼304冷轧成本14258元/吨环比 - 0.52%；一体化工艺冶炼304冷轧成本13783元/吨环比 + 0.00% [5] 库存 - 8月29日全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存1053646吨周环比 + 7.97%；冷轧不锈钢库存总量624731吨周环比 + 6.14%；热轧不锈钢库存总量428915吨周环比 + 10.74%；不锈钢库存连续八周下降基本回到年初水平 [6] 策略 - 单边暂无；跨期暂无；跨品种暂无；期现暂无；期权暂无 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍矿四季度供应释放空间大，但需关注印尼政策变动；镍铁 - 不锈钢产业链整体压力大，关注社会库存；新能源产业链原料端偏紧托底，但需求增量有限；一级镍国内产能有释放规划，近期累库拖累镍价；四季度关注镍矿供应、升水和一级镍库存情况，若供应宽松、一级镍累库，价格重心将下移，价格区间为 10.5 - 13.5 万元/吨 [7] 根据相关目录分别进行总结 价格/基差/价差/比值 - 镍铁价格受印尼地质因素和钴出口禁令等影响，走势偏强或转弱，镍价超跌后修复，后弱势区间震荡，一级镍累库明显；不锈钢价格受镍铁和 MHP 价格影响，底部价格抬升 [13] - 展示沪镍基差季节图、沪镍活跃 - 连 3 月差、沪伦比值、LME 升贴水 0 - 3、不锈钢现货升贴水、SS 主力合约和次主力合约价差、沪镍&不锈钢活跃合约走势图、沪镍/不锈钢比值等图表 [15][19][23][27] 库存 - 镍：LME 镍库存持续增加，9 月底超 23 万吨，中国品牌交仓量显著；沪镍库存累库不明显，社会库存 4 万吨左右 [9][30] - 不锈钢：供给端主动减产调节库存，当前库存降至 98 万吨左右，300 系降至 62 万吨 [6][9] 镍矿 - 印尼通过 SIMBARA 系统和 MOMS 数字平台加强镍矿管理，发布价格指南和参考价格，调整镍产品版税；菲律宾曾计划禁矿后撤销 [40][41] - 2025 年 1 - 8 月中国镍矿进口量同比增长 7% 至 2613.35 万湿吨，港口库存约 971 万湿吨；9 月底印尼镍矿升水 24 - 25 美元/湿吨 [5][44] 精炼镍 - 供给：产能持续扩张，8 月月产能 5.4 万吨左右；外采原料亏损，一体化 MHP 盈利，1 - 8 月产量同比增长 26% 至 26 万吨；进口同比增长 178% 至 15.9 万吨，出口同比增长 69% 至 12.2 万吨，净进口 3.7 万吨 [5][47] - 需求：表观消费同比增加，出口放缓，内需电镀需求增量明显 [50] - 平衡：产能释放，内外价差走弱，过剩量扩大 [9] 镍铁 - 不锈钢 - 镍铁：受镍矿价格和不锈钢需求影响，国内开工率下滑，1 - 8 月产量同比减少 8% 至 2 万镍吨；印尼产能扩张，产量同比增长 17% 至 111.3 万镍吨 [5][53] - 不锈钢：1 - 8 月中国产量同比增长 6% 至 2633 万吨，印尼同比增长 4% 至 323 万吨；进口同比下降 23% 至 102 万吨，出口同比增长 3% 至 336 万吨，净出口 235 万吨；消费同比增长 3% 至 2211.5 万吨；全年过剩格局延续 [6][58] - 利润：镍铁价格先跌后涨，铬铁价格走强，理论即期利润多数时间亏损 [61] 新能源 - 原料：三元边际排产增加和钴禁令拉动 MHP 需求，1 - 8 月印尼 MHP 供应同比增长 56% 至 28.5 万镍吨，高冰镍产量同比减少 38% 至 11.5 万镍吨；MHP 进口同比增长 20% 至 22 万镍吨，镍锍进口同比下降 12% 至 27 万吨；国内硫酸镍产量同比减少 16% 至 21 万镍吨，进口同比增长 7% 至 16 万吨 [5][10] - 需求：2025 年 1 - 9 月三元前驱体产量同比持平至 62 万吨，三元材料累计同比增长 11% 至 56.7 万吨；1 - 8 月三元动力电芯产量同比增长 16% 至 242GWh，三元电池产量同比增长 15% 至 255.7GWh，装机量同比下降 10% 至 77.3GWh，库存降至 30.34GWh；1 - 8 月新能源乘用车零售销量同比增长 7.5% 至 755.6 万辆，出口量同比增 51% 至 202 万辆；9 月新能源汽车渗透率达 58.1% [6][10] 供需平衡 - 过剩压力依旧，海外市场更明显 [11] - 展示原生镍供需平衡、全球镍元素平衡表、中国镍元素平衡表等图表 [94][97]