行业结构性变革 - 白酒行业正从规模扩张的增量时代迈入价值重构的存量竞争阶段，酒类流通领域经历深刻的结构性变革 [1] - 行业呈现“量降利升”特征，2025年产量预计跌破390万千升，但利润总额有望达2700亿元，头部酒企市占率提升，马太效应加剧 [2] - 消费分级与需求多元化重构市场生态，高端白酒（单瓶售价800元以上）市场规模预计在2025年突破4500亿元，Z世代在100元以下价格带贡献了35%的销量 [2] - 消费场景发生深刻变化，商务宴请在白酒消费场景中的占比目前已降至40%左右，家庭聚会、朋友相聚、婚宴寿宴等占比持续提升 [2] - 行业竞争逻辑已从传统的渠道规模博弈，全面转向以用户运营为核心的价值竞争 [3] 公司战略转型与核心资产 - 公司开启“新零售保真连锁品牌+酒类供应链服务平台”的战略升维，以精准把握行业趋势 [3] - 公司拥有20年积累的深厚行业资源，包括2000余家门店的全国运营版图、4000余款全球名酒资源、5万平现代化仓储物流体系，以及连续十六年入选“中国500最具价值品牌”的品牌公信力 [5] - 面对行业变革，公司将资源向C端运营、数字化建设、门店体验升级等领域倾斜，进行“深蹲”式的战略投入 [7] 渠道网络与品牌体验升级 - 终端门店网络提质扩容是战略落地的重要载体，通过“3公里1家店”的密度规划，实现对不同消费场景的精准覆盖 [7] - 2025年以来，公司招商态势持续火爆，客户集中签约率大幅提升，各级城市多点开花 [7] - 品牌体验升级是向C端延伸的重要抓手，通过产品展示、文化传播、品鉴互动等多元化服务，将门店打造为连接品牌与用户的情感触点 [7] BC一体化价值生态构建 - 公司发展方向是通过渠道深化、用户深耕、服务赋能三大维度，构建BC协同的价值生态 [8] - 渠道深化方面，构建了“华致酒行+华致名酒库+华致优选”三大业态矩阵，实现全场景与客群覆盖 [8] - 华致酒行聚焦“名酒资源+高端餐饮场景+文娱生态融合”，打造一站式高端酒类消费体验平台 [8] - 华致名酒库深耕下沉市场，主打保真精品零售，依托本地化运营模式服务地级市及县城消费者 [8] - 华致优选发力即时零售，精准对接中高端消费者“即想即饮”的便利性需求 [8] 加盟商赋能体系 - 渠道扩张的核心在于对加盟商的深度赋能，公司构建了“品牌与供应链、流量、仓储物流、专业团队”四大赋能体系 [10] - 在供应链端，凭借“上市公司卖名酒”的品牌背书，提供稳定保真的名酒资源 [10] - 在运营端，通过“新零售3+”模式，实现“产品+服务、线下+线上、店内+店外”的全维升级 [10] - 在支持端，配备专属运营团队，提供从选址评估到员工培训的全流程指导 [10] - 上饶广丰太阳城店合伙人加盟三年来，在公司的赋能下，2025年上半年销量实现显著增长 [10] 全链路服务与BC联动 - 公司服务能力已从基础的酒品保真，升级为覆盖产业全链路的系统性赋能，实现B端与C端的价值联动 [11] - 名酒保真的供应链是服务体系的核心基石，依托与茅台、五粮液等名酒厂的长期合作，构建稳定的货源保障体系 [11] - 全链路服务支持为加盟商提供选品、配送、流通、营销、培训等“一站式”解决方案 [13] - “新零售3+”模式通过叠加专业品鉴、定制化采购等增值服务提升客户粘性，并打通线下体验与线上下单渠道 [13] - 通过电商直播等数字化工具赋能终端门店触达C端用户，形成总部赋能、门店触达的协同效应 [13] - 即时零售布局使消费者线上下单后，3公里范围内的门店可快速配送，精准满足即想即饮需求 [13]

核心观点 - 近期高端白酒价格下跌并非其护城河变窄，而是终端需求的周期性波动叠加库存周期的放大效应所致，历史上价格周期性波动一直存在 [2][3] - 媒体报道的白酒行业平均存货周转天数高达900天（同比增加10%）的数据可能因计算方法（如使用淡季销量）而失真，实际调研显示高端白酒的库存周转天数没有这么长 [4][5] - 库存周转天数的拐点是一个滞后指标，且数据来源有限（仅上市公司报表，不含经销商库存），不建议将其作为判断行业底部的核心指标；价格底部有时会先于库存拐点出现 [8] - 高端白酒的护城河在于其聚饮（如商务宴请）场景下的品质共识和稀缺性，消费者为避免社交风险而“不试错”，这使得其商业模式稳固；自饮场景的商业模式则完全不同，品牌溢价较低 [10][11] - 研究库存周期的核心目的并非寻找拐点，而是警惕企业因过度放量导致价格体系崩溃，从而损害长期品牌价值和定价能力，例如历史上浓香型白酒因长期终端价格低于酱香型而导致价位次序扭转 [12][13] - 对于AI芯片，国外H200芯片虽然单卡更贵，但由于其组网和通讯能力更强，单算力成本并未上升，目前行业尚处大规模投入阶段，算力成本并非首要考量；电力约束主要存在于中国以外地区 [16][17] - 投资组合中同时配置芯片和白酒等护城河宽阔的标的，是基于其长期回报潜力；短期库存状态（补库或去库）与股价涨跌并无强相关关系，两者可能呈现不同走势 [17][18] 高端白酒价格与护城河 - 近期部分高端白酒产品价格失守特定点位，并非护城河变窄，而是经济周期性波动导致终端需求变化，库存周期起到了放大作用 [2] - 历史上高端白酒价格存在周期性波动，例如2014-2015年期间高端产品价格曾跌至800元左右 [2] - 过去几年，厂家在终端需求波动时要求经销商多拿货，导致经销商库存累积，形成了库存周期问题 [3] 白酒库存与周转天数 - 媒体报道白酒行业平均存货周转天数高达900天（同比增加10%），该指标计算受数据选取时点（淡季或旺季）影响巨大，容易失真 [4][5] - 以淡季极低销量计算周转天数可能得出八九百天的结果，而以旺季销量计算则可能只有几十天 [5] - 建议拉长周期计算库存周转天数，短周期指标不可用；实际调研显示，多数高端白酒的平均存货周转天数没有报道中那么高 [5] - 假设行业库存高达900天（仅为计算假设），出清时间取决于正常库存水平（例如300天）与消化多余库存的速度（一边进货一边卖货的差额） [6][7] 库存数据的调研与解读 - 上市公司财务报表仅披露部分库存（公司库存），不包含经销商库存，因此难以把握全行业真正的库存拐点 [8] - 上市公司报表库存数据可能因公司发货策略（如不发货或多发货）而失真，不能完全代表行业情况 [8] - 评估库存需结合报表科目（如合同负债）、经销商经营状况调研及电商平台销售情况等多方信息 [9] - 高端白酒消费场景（如高端餐饮、高净值人群及企业商务宴请）的抽样调研相对容易，样本代表性较高，地域差异影响不大 [9][10] 白酒商业模式与消费场景 - 高端白酒的护城河主要体现在聚饮（共饮）场景，如商务宴请和朋友聚餐，在此场景下白酒是情感表达载体，消费者倾向于选择有共识的品牌以避免社交风险 [10][11] - 自饮场景属于“实用消费”，消费者根据个人口味选择，品牌溢价低，与聚饮场景的商业模式天差地别 [11] - 聚饮场景的需求韧性更强，受经济活跃程度（聚餐频率）驱动；自饮场景需求可能因健康意识提升而呈长期下滑趋势 [12] - 品牌力体现在消费者心中的排序，终端价格位段反映了这种次序，但价格还受渠道、营销等多因素影响 [16] 库存周期对投资的影响 - 库存周期对长期企业价值影响微弱，与股价相关度不高 [12] - 研究库存的核心目的是观察其是否会冲击高端白酒的长期品牌价值，特别是警惕企业放量导致价格体系崩溃、价格次序变化从而损害长期定价能力 [12][13] - 企业管理者已认知到在高端宴请场景下并非越便宜卖得越好，但经营中存在盈利考核等约束，可能导致阶段性渠道压力 [14][15] - 只要压力不超出限度，凭借强大品牌力，企业可以穿越周期 [15] AI芯片（H200）与算力成本 - 国外H200芯片相比之前的阉割版芯片更好，虽然单卡价格更贵，但由于其组网效率和通讯能力更强，单算力成本并未上升 [16] - 目前AI行业处于大规模投入阶段，关注点在前端模型和应用场景探索，尚未到精细化控制算力成本阶段 [16] - AI发展的“材料”约束指的是制造半导体芯片所需的各种材料，而非算力卡本身；电力约束主要存在于中国以外地区，国内电网建设完善，无需过度担心 [17] 投资组合构建逻辑 - 同时投资芯片和白酒等行业，主要基于其价格合适且长期护城河宽阔，预期长期回报不错 [18] - 短期（如一个月或一季）内，不同行业标的可能涨跌不一，导致净值波动不大，但库存状态本身与股价无强相关关系 [17][18]

文章核心观点 - 2025年新消费大会以“跨界增长 融合创新”为主题，汇聚行业各方探讨品牌成长与行业趋势，认为中国消费市场正经历结构性变革，在短期承压与长期信心、极致理性与情绪溢价、本土深耕与出海远征等多重辩证中探索新平衡 [1][10] 消费趋势与消费者洞察 - 以Z世代（1995-2009年出生人群）为主导的新兴消费力量迅速崛起，其价值观正重塑市场规则，成为消费主力 [2][3] - 消费者主体性增强，从产品被动接受者转变为健康生活主动追求者，健康消费核心逻辑从“治疗疾病”向“养好自己”升级 [3] - 情绪价值成为关键消费决策因素，包括追求新奇感、满足收藏欲、实现个性化、寻求压力释放等不同维度 [8] - 品牌与用户关系从单向“购买-服务”升级为双向“滋养-成长”，品牌需从“销售者”转变为“体验共创者” [4] IP与品牌建设 - IP本质是承载故事、实现交互的载体，是满足人类精神消费需求的重要媒介 [2] - 中国IP出海呈现两大路径：游戏等产品瞄准全球化主流市场，潮玩、网文等聚焦细分赛道 [2] - 品牌逻辑需从专注产品打造转向构建场景化品牌，并将抽象情绪转化为可感知、可消费的具体产品与服务 [3][8] - 跨界联名是焕新品牌、触达新圈层的重要方式，核心在于为品牌注入新鲜感与文化灵感，与消费者建立更深情感联结 [8] - 联动（如IP合作）关键在于“破圈”与“向内求”，目的是增强核心用户黏性或获取新用户，原则是调性契合和内容共创 [8][9] 资本市场动态 - 港股成为消费企业上市主要舞台，截至11月底，港交所零售与消费行业IPO数量已超23宗，位居各行业之首 [5] - 随着市场赚钱效应显现，资金从机构到个人正系统性回流新股市场 [5][6] - 港交所已递交上市申请的公司超过400家，其中消费类企业占相当比重，供给端日益丰富，但市场年吸纳资金总量存在瓶颈，导致整体热度出现回调 [6] - 具备真正竞争力的新模式、好公司上市后仍将持续吸引资金，资本市场正通过“新供给”逐步替代、优化“旧存量” [6] 出海战略与增长 - 出海不应是“自救”，而是能力溢出的自然选择，只有在国内已验证成功的模型才具备出海竞争的基础 [7] - 对于智能硬件等品类，全球化品牌带来的不仅是收入增长，更是品牌溢价与资本认可，且需在主场市场验证产品力 [7] - 品牌出海面临的真正挑战是如何让全球消费者理解并认同“Brand from China”，需在核心场景高频亮相并与目标用户深度链接以提升品牌力 [8] - 国内茶饮市场已从增量竞争进入存量博弈阶段，出海成为重要的增长路径 [7] 挖掘本土新增长 - 情绪价值对应不同的细分业态与产品创新方向，是挖掘新增长的关键 [8] - 联动（如“瑞幸×茅台”）是品牌拓新的重要手段，经典案例中茅台的目标是清晰获取年轻新用户 [9] - 新消费领域联动能带来新鲜感与尝试渴望，进而将用户转化为品牌受众 [8]

报告行业投资评级 - 看好2026年消费行业投资机会 [4] 报告核心观点 - 高层密集发声将消费提升至经济增长“持久动力”与“稳定锚”的核心高度，扩大内需是立足中国14亿人口超大规模市场优势、构建国内大循环内生动力的长远战略，而非短期权宜之计 [1][4] - 在全球经济复苏乏力、外需波动加剧的背景下，后续围绕消费提振的一揽子刺激政策有望持续加码，为消费市场注入更强劲的增长动力 [4] - 2026年消费复苏的弹性排序为：服务业 > 大众品 > 高端消费 [4] 政策背景与战略定位 - 2025年12月10日至11日举行的中央经济工作会议，将“坚持内需主导，建设强大国内市场”放在2026年八项重点任务之首 [4] - 会议提出的具体措施包括：深入实施提振消费专项行动，实施城乡居民增收计划，扩大优质商品供给，优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制措施以释放服务消费潜力 [4] - 2025年12月15日，《求是》杂志发表文章《扩大内需是战略之举》，指出加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚 [4][6] 细分行业复苏展望 - **服务业**：中央经济工作会议与《求是》文章均明确将服务消费作为提振重点，养老服务、教育医疗、文化体育等领域被反复提及，凭借政策强赋能与需求高弹性，服务业或将成为2026年消费复苏的“领头雁” [4][8] - **大众品**：呈现“底部企稳+结构优化+供需两端边际改善”态势，实现稳健复苏，弹性仅次于服务业，食品、日用品等品类需求刚性较强，在CPI回升周期中具备成本转嫁能力 [4][8] - **高端消费**：复苏弹性相对较弱但具备结构性机会，主要受房地产与资本市场财富效应驱动，值得关注的领域包括高端白酒、免税、高端家电等 [4][9] 宏观环境与价格支撑 - 消费者价格指数（CPI）有望进入温和回升通道，为消费行业提供价格端支撑 [4][7]

高端白酒价格下跌的性质与长期逻辑 - 当前高端白酒核心单品批发价跌至多年前水平，是短期供求关系错配和库存调整的结果，而非其作为“社交货币”或具备金融属性的底层逻辑发生根本动摇 [2] - 价格下跌超出预期，但长期价格仍取决于长期有限的供给和良好的竞争格局，投资决策更依赖供给的确定性 [2] - 电商平台低价产品主要受平台补贴引流、短期需求变化及公司供给侧政策变动影响，属于阶段性现象，若保真则价格被低估 [2][3] - 当前周期阶段受供给侧受制于公司社会责任（考核偏刚性）及内部经营节奏、管理层变化影响渠道信心，但均为短期现象 [3][4] 行业周期调整阶段的现象与观察指标 - 批价快速下跌，核心高端单品批价已跌至经销商成本线附近，竞争力更弱的单品批价早已倒挂 [5] - 头部公司报表开始出现30%以上的大幅下滑，因批价暴跌导致经销商止损及短期需求观望 [5] - 判断行业底部的关键信号是渠道库存降至较低水位，以及头部单品批价企稳 [5] - 更前瞻的观察指标是高端名酒的老酒价格，若其提前上涨则预示需求开始反转，因其供给端非常有限 [5] - 目前不能断言已到绝对底部，类似2013-2014年周期，但高端消费需求已有边际改善迹象 [6] 行业集中度与竞争格局演变 - 行业下行期中，中小企业及竞争壁垒低的公司退出市场，头部品牌在部分区域的份额可从5%快速扩张至30% [8] - 头部品牌收入端份额将持续缓慢集中，销量集中度将更加明显，可能从20%提升至30%-40% [8] - 集中度提升方向将持续，会加深品牌在消费者心智和渠道伙伴关系网中的认知，形成下一轮增长势能 [8] - 行业蓄水池（表观价格乘以总消费量）因需求冲击收缩，但会伴随未来经济活力及场景修复而再次扩张 [8] 酱酒热与香型格局变化 - “酱酒热”在渠道层面快速降温，部分酒厂因20-22年过热阶段透支渠道信任、库存累加、价格泡沫化而出现破产问题 [9][10] - 从消费者层面看，在白酒总销量中，酱酒占比仍在扩张，酱酒和清香酒在扩张，浓香型略有收缩但仍占50%以上 [9] - 龙头企业在需求下行过程中调低产品结构以稳定渠道和市场份额，进一步挤压了中小酱酒企业的需求 [10] 光瓶酒与低度酒的逆势增长 - 光瓶酒和低度酒从2013年至今持续增长，复合增长率达双位数，是一种长期结构性现象，并非单纯短期消费降级 [10] - 增长源于消费分层，消费者在信息平权时代追求更高性价比产品，部分社交场景中原需两三百元产品现被50-80元品质一致的光瓶酒替代 [10] - 供给侧有优质产能和企业家抓住渠道革新机会，在餐饮、即时零售等新渠道建立与消费者更直接的互动 [11] - 低度酒消费伴随消费结构变化，如年轻人从低度开始饮酒，经济发达区域需求持续增长，饮后舒适度及酒企供给能力提升共同推动其增长 [12] - 有高端白酒推出29度新品，另有高端白酒公司旗下38度酒成为首个百亿大单品，显示40度以下低度化趋势在扩张 [12] 企业策略、库存与价格传导 - 龙头酒企高管提出“不唯指标论”及控制产能投放，其具体落地情况需观察，明年春节前是第一个观察窗口 [13] - 高端优质酒产能长期有限，在总量考核约束下，核心在于投放节奏和产品结构，若增量集中于核心大单品，价格仍可能承压 [13] - 中秋、国庆期间高端白酒库存有一定去化，但因年初预算和指标相对刚性，部分公司在近期收官时仍有供给释放 [13] - 价格企稳传导需要供给侧配合，是可观察的；需求端存在不确定性，明年二季度将是重要观察“控供给，稳价格”的窗口期 [14] 消费趋势转向服务与场景 - 当制造业发达、人均GDP达到一定规模后，商品消费进入从“好”到“更好”的慢速多元化阶段，精神消费和服务消费的比重将上升 [14][15] - 消费新场景、首发经济等政策有利于当前发展阶段的供需共振，投研配置也会向服务和场景方向增加 [15] - 服务型消费将受益于长期结构性供需扩张支撑，如服务时间、服务定价的支付意愿在逐步变好，相关企业现金流可能变好 [15] - 研究商品型与服务型公司时采取联动视角，许多消费品公司也在深度植入服务场景以形成消费习惯 [15] 研究框架对政策与风向的应对 - 研究方向不会快速跟随政策或管理层表态切换，投资组合需要风险分散，重点研究方向会持续积累 [15] - 政策支持带来的需求端增量，未必全是长期利好，因为它可能同时带来供给侧增加并导致竞争格局恶化 [16] - 对于政策扶持的新业态（从0到1过程）会非常重视，但投资端不一定参与，需研究新需求的可能竞争要素及企业竞争优势比较 [16] - 研究精力分配是动态的，会转向对长期组合有潜在更好投入产出比和风险报酬比的标的 [17]

行业现状诊断：量缩价分，压力凸显 - 2024年规模以上白酒企业产量约414.5万千升，同比微降1.8%，销售收入约7,963.8亿元，同比增长5.3%，利润总额约2,508.7亿元，同比增长7.8%，呈现“量缩利涨”特征 [1] - 2025年第一季度行业下行压力加大，产量约103.2万千升，同比下降7.2%，行业面临连续年度产量回落风险 [1] - 消费场景发生结构性迁移，宴席、商务应酬等传统场景萎缩，主销价格带从300-500元下移至100-300元 [6][7] - 行业库存压力高企，2024年A股20家上市白酒企业合计存货达1,683.89亿元，较前一年增加近200亿元，2025年上半年58.1%的经销商反馈库存压力加大 [8] - 价格倒挂问题严峻，尤其在800-1500元价位段，行业平均存货周转天数已达900天，同比增长10% [8] 核心发展趋势：从量到质的价值重构 - 行业集中度显著提升，以贵州茅台、五粮液等为代表的CR6头部企业利润总额占全行业比重高达86%，相比2014年的约55%大幅提升 [9] - 产品端呈现两极化趋势，高端/超高端白酒追求差异化与收藏价值，中低端产品则聚焦性价比、场景适配与消费便利性 [10] - 消费场景从传统宴席礼赠向私域、社群、小众及个性化“轻场景”迁移，要求企业构建新的渠道与运营体系 [11] - 渠道加速数字化与供应链重构，直营、电商、直播带货、即时零售成为重要突破口，厂商关系向“价值共同体”转型 [12] - 资本逻辑发生变化，关注点从“增长故事”转向“真实动销能力”，并重视品牌的文化资产属性，推动行业并购整合与优胜劣汰 [31] 企业战略与战术路径 - **头部企业战略**：巩固高端生态，优化产品与渠道结构，加强库存与价格管控，加大直营与电商投入，依赖按需生产与精准投放 [14][15][16] - **区域/中小酒企战略**：深耕本地市场，利用地域文化构建护城河，产品创新聚焦低度、利口化及场景化，渠道依托私域、社群与即时零售实现差异化突围 [17][18][19] - **渠道商/经销商转型**：从传统批发转向能力服务，共建新渠道体系，向“服务提供商”转型，加强数字化运营与消费者直接连接 [20][21] - **行业并购方向**：通过整合、并购及产业链延伸（如酒+文化+旅游），加速行业资源重组与优胜劣汰 [22] - **战术落地要点**：产品层面进行香型、度数、包装创新；价格层面建立分层定价与渠道保护机制；渠道层面推动线上线下融合与社群运营；组织层面建设数据中台并加强产销协同 [24][25][26][27] 外部环境与未来展望 - 政策环境推动理性饮酒制度化，公职消费透明化等约束了传统政商务宴席场景，驱动消费结构重塑 [28] - 宏观经济换挡强化消费分级，行业增长逻辑从增量竞争转向存量置换与份额替代 [30] - 预计未来2-5年，行业集中度将继续提升，产品与消费结构两极分化并存，渠道与营销模式向电商、私域、直营等重构，资本与产业链整合加速 [32] - 行业竞争正从“卖产品”走向“卖价值”，从“渠道驱动”走向“消费者经营”，从“规模竞争”走向“结构竞争” [33]

文章核心观点 - 批判性地分析“认知大于事实”这一营销理念，指出其适用性具有严格边界，过度依赖会导致企业陷入营销陷阱 [5][6][8] - 提出商业成功是复杂系统工程，需战略、产品、供应链、组织管理等多环节协同，而非仅靠营销认知 [6][7] - 核心变量是用户的评价能力与评价成本，据此将生意分为“黑盒生意”与“白盒生意” [8][9][12] - 在黑盒生意中（如钻石、高端白酒），认知可主导因事实模糊或评价门槛高 [9][10] - 在白盒生意中（如学科培训、快递服务），事实绝对主导因结果可被客观验证 [12][13][15] - 当前商业问题在于白盒生意企业误用黑盒逻辑，导致认知与事实脱节（如钟薛高案例） [16][17][19] - 有效营销应作为事实的放大器降低交易成本，而非替代事实（如职业教育、加多宝案例） [22] - 最伟大企业需认知与事实并重（如苹果案例） [24][25] 根据相关目录分别进行总结 对“认知大于事实”理念的批判 - 该理念被许多中国企业视为绝对真理，但实际片面且危险，导致企业沉迷概念包装而忽略产品本质 [5] - 商业是专业竞技，需多环节协同，任一环节卡住都会引发问题 [6][7] - 理念适用性取决于用户评价能力与成本，不能一概而论 [8] 生意类型划分：黑盒与白盒 - 黑盒生意：用户难以评价好坏，事实模糊，认知主导（如钻石、古董、高端白酒、茶叶）[9] - 举例：青花郎通过广告宣称“两大酱香白酒之一”塑造认知 [11] - 举例：农夫山泉通过水源地故事让用户感知“有点甜” [12] - 白盒生意：用户可客观验证结果，事实绝对主导（如学科培训、快递服务、充电宝）[12][13] - 举例：数学补习班若学生成绩下降，家长将用脚投票 [13] - 举例：快递服务若延迟破损，品牌口号即失效 [14] - 核心逻辑：事实是1，认知是0，没有事实支撑认知无效 [15] 误用黑盒逻辑的白盒生意案例 - 钟薛高原靠极致认知构建（高价、瓦片造型、联名概念）将雪糕心理价位从5元拉至60元 [17] - 但雪糕是高频消费品，用户最终审视味道、性价比等事实，产生“雪糕刺客”负面认知导致崩塌 [19] - 特斯拉以硬核事实（加速、用车成本、自动驾驶）挑战传统豪华车百年尊贵认知 [19] 认知与事实的有效协同 - 反对脱离事实的认知妄想，但肯定认知在降低交易成本中的作用 [21][22] - 举例：职业教育机构在就业率（事实）基础上建立“行业黄埔军校”认知可降低获客成本 [22] - 举例：加多宝在商标战后强调“还是原来的配方”以事实锚定认知 [22] - 苹果是认知与事实并重的典范：既有“Think Different”精神内核，也有Retina屏幕、M芯片等硬事实 [24] 对企业家的实操建议 - 诚实评估产品：用户验证周期与成本，硬科技领域需死磕产品而非依赖视觉锤等概念 [23] - 警惕概念通胀：在过度营销环境中，真诚沟通参数、成分等事实更易打动用户 [24] - 认知与事实并重：长期成功需两者协同，短周期认知可收割智商税，长周期事实才是审判官 [25][26]

文章核心观点 - 中观景气表现分化 科技制造供需紧张且价格持续大涨 消费出行领域出现边际改善 [1][2] - 消费和出行景气边际改善 但修复持续性仍待观察 科技制造行业景气偏强 周期资源品价格表现分化 [2] 下游消费 - 10月必选消费类商品零售增速明显回暖 饮料类/粮油食品类/烟酒类商品零售同比分别增长7.1%/9.1%/4.1% [3] - 30大中城市商品房成交面积同比下降24.8% 一线/二线/三线城市同比分别下降41.2%/13.6%/23.3% 10大重点城市二手房成交面积同比下降20.0% [3] - 海南旅游消费价格指数环比上升2.1% 电影票房同比大幅增长90.2% [3] - 11月乘用车零售同比大幅下滑 行业价格竞争小幅升温 [3] 科技与制造 - AI驱动存储需求爆发式增长 存储器现货均价延续上涨态势 [4] - 2025年9月游戏收入同比下降2.1% 降幅收窄 10月国产游戏版号同比增长40.7% [4] - 下游需求回升叠加供给偏紧 锂电产业景气度提升 六氟磷酸锂价格继续大幅上涨 [4] - 建工需求偏弱 建材需求步入淡季 钢铁和建材价格偏弱震荡 [4] 上游资源 - 煤炭价格环比继续上涨 主因供给端持续受限而供暖和用电需求较强 [4] - 海外降息预期回升 国际金属价格小幅上涨 [4] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环比上升3.7% 同比上升14.5% 航空客运景气明显提升 主要航司客座率高位运行 [5] - 2025年9月以来机票价格增速明显改善 或反映商务出行需求回暖 [5] - 全国高速公路货车通行量环比增长2.6% 全国铁路货运量环比增长0.2% [5] - 全国邮政快递揽收量环比增长4.7% 投递量环比增长5.6% [5] - 集运价格环比持续回落 港口吞吐量环比下滑 或反映出口需求波动 [5]

文章核心观点 - 中观景气格局延续分化，新兴科技行业如存储器和锂电原料景气度强劲，消费与出行领域出现边际改善，而地产及耐用品需求则持续承压 [1] 下游消费 - 必选消费类商品零售增速明显回暖，10月饮料类、粮油食品类、烟酒类零售额同比分别增长7.1%、9.1%、4.1%，高端白酒价格出现企稳迹象 [2] - 地产销售持续磨底，30大中城市商品房成交面积同比下降24.8%，一线、二线、三线城市同比分别下降41.2%、13.6%、23.3%，10大重点城市二手房成交面积同比下降20.0% [2] - 服务消费景气改善，海南旅游消费价格指数环比上涨2.1%，电影票房同比大幅增长90.2% [2] 科技与制造 - TMT行业存储需求爆发式增长，存储器现货均价延续上涨态势，9月游戏收入同比下降2.1%但降幅收窄，10月国产游戏版号同比增长40.7% [3] - 基建地产相关需求偏弱，建材行业受季节性因素影响步入淡季，钢铁和建材价格偏弱震荡 [3] - 制造业开工率分化，锂电产业因下游需求回升及供给偏紧，景气度提升，六氟磷酸锂价格继续大幅上涨 [3] 上游资源 - 煤炭价格环比继续上涨，主要受供给端持续受限以及供暖和用电需求较强影响 [3] - 工业金属价格因海外降息预期回升而出现小幅上涨 [3] 人流物流 - 长途出行需求明显改善，百度迁徙规模指数环比增长3.7%，同比增长14.5%，航空客运景气提升，主要航司客座率高位运行，9月以来机票价格增速明显改善 [4] - 货运物流景气环比改善，全国高速公路货车通行量、铁路货运量环比分别增长2.6%、0.2%，全国邮政快递揽收量、投递量环比分别增长4.7%、5.6% [4] - 海运方面集运价格环比持续回落，港口吞吐量环比下滑，反映出口需求有所波动 [4]

基本面分析 - 白酒行业自25Q2起受外部需求结构扰动，需求环境承压且消费场景大量缺失，头部品牌报表端开始出清 [1][2] - 25Q3报表端加速出清并开始触底，行业整体动销在24Q3低基数下预计同比下降20%-30%，相比23Q3下降约50% [1][2] - 高端白酒价格近期继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [1][2] - 预计26Q1动销同比仍有双位数下滑，报表端继续释放压力，26Q2有望企稳，26Q3有望迎来基本面拐点 [1][2] 估值分析 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE为18.7倍，低于2011年至今均值27.6倍 [3] - 白酒板块相对PE倍数（相对上证综指）为1.14倍，低于2011年至今均值2.01倍 [3] - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，龙头公司披露了三年期分红回报方案，分红率有望继续提升 [3] 持仓分析 - 2025年三季度白酒板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比为5.52%，环比下降1.26个百分点 [4] - 当前持仓占比低于2009年以来平均值，回落至接近2017年第二季度水平 [4] 投资建议与标的 - 复盘2012-2015年，股价拐点领先于基本面拐点，预计26年底至27年将迎来估值与业绩双击 [5] - 对中长期资金而言，优质企业已进入战略配置期，但需对基本面保持耐心并注意个股分化 [5] - 重点推荐标的包括泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，并建议关注迎驾贡酒、金徽酒等 [5]