除广式、京式等传统流派外，多元创新月饼丰富了消费者的选择。例如，老字号卢师傅推出巧克力蔓越莓等西式口味月饼，主打日常零食消费场景；黄庄月 夕则聚焦健康需求，推出糖醇黑芝麻系列，以低糖配方迎合现代饮食观念。同时，物美联名五芳斋打造的"繁花锦簇"文创礼盒，将传统文化元素与现代设计 相结合，提升了礼盒的审美与收藏价值。此外，具有地域特色的新疆酸奶月饼也通过平台进入更广阔市场，以其独特风味吸引尝鲜群体。物美多点APP相关 负责人指出："月饼礼盒已从单一食品向'文化伴手礼'转型，文创化、场景化成为关键增长点。我们通过引入非遗元素、跨界联名以及健康配方升级，满足 消费者对品质、情感与创新的复合需求。" 中秋礼赠逐渐趋向健康、个性化 如今，健康、品质的生活理念逐渐深入人心，消费者更加注重礼物的实用性和情感价值。物美多点APP相关负责人表示，这一趋势也促使整个礼品市场向着 健康和个性化的方向发展。即使在传统佳节，人们也不会只拘泥于一种选择，而是根据送礼对象的不同进行更加个性化的挑选。 临近中秋，物美超市线上平台多点APP月饼销售迎来增长。多点平台数据显示，今年月饼市场呈现"价格带拓宽、品类创新加速"特征，从十余元散装月饼到 ...

消费 - 汽车零售与批发量受“金九银十”旺季效应带动回升，同比边际改善[6] - 飞天茅台散瓶零售价连续第二周回升，环比上涨0.6%[6] - 18城地铁客流量同比增速改善，主因天气改善和出行增多[7] - 电影观影人数和票房收入同比涨幅持续扩大，受热门新片上映影响[7] - 城市间迁徙规模指数同比明显回落转负，受中秋假期错位影响[7] 投资 - 截至9月20日，今年新增专项债累计发行3.66万亿元，9月前三周发行3971.2亿元，发行进度为2020年以来最快[16] - 30城新房成交面积同比涨幅扩大，但主要受中秋假期错位影响[16] - 土地成交面积同比降幅扩大，土地溢价率回落至2.18%[16] - 基建相关财政支出中，8月交通运输支出同比由负转正[16] 生产与物价 - 沿海八省日耗煤量同比跌幅扩大，工业用电需求偏弱[20] - 南华价格指数环比上升0.6%，工业品价格多数上行[33] - 水泥价格环比上涨0.6%，供给收缩对价格有支撑[33] - 多晶硅价格环比上升2.0%，新能源相关材料价格上涨[33] 流动性 - 美元指数回升3.4个BP，美元小幅走强[35] - 人民币兑美元从7.1224小幅回落至7.1125，保持温和升值[35]

报告导读： 受中秋假期错位影响，消费、投资同比有改善，生产整体表现仍偏弱。 上周高频数据显示， 消费方面，整体以改善为主，商品消费中汽车零售批发量、高端白酒价格等受旺季及基数效应回升，服务消费里城市内人口流动、电影 票房等改善，但城市间迁徙指数同比转负。投资方面，基建专项债发行快、项目合同额跌幅收窄，地产销售旺季回暖，因假期错位同比回升，但土地市场转 冷，开工建设数据仍处低位。进出口方面，受关税政策扰动，国内主要港口运价下跌。生产方面，各行业多数回落，发电、钢铁等行业受需求或利润影响调 整。库存方面以补库为主，物价呈工业品涨价、CPI分化态势。流动性方面，美元指数小幅上行，人民币温和升值。 风险提示： 贸易局势不确定性，终端需求不足预期。 报告来源 扫码关注 星标不迷路 国泰海通证券研究所官方公众号 海量研报 | 热门活动 | 视听 内容 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称： 消费改善、生产偏弱 ；报告日期：2025.09.21 报告作者： 李林芷(分析师)登记编号：S0880525040087 邵睿思(研究助理)登记编号：S0880125070011 梁中华(分析师)登记编号：S08 ...

指数表现与估值水平 - 细分食品指数（H30016）持续震荡回调 市盈率仅为21.12倍 处于近十年10.18%分位点的低位 [1] - 指数成分股中约60%为高端及次高端白酒龙头股 其余40%为饮料乳品、调味品及啤酒板块龙头 [1] - 当前估值比过去近90%时间更便宜 显著低于行业长期平均水平 [3] - 食品饮料板块2024年1-10月市值下滑主要源于估值收缩 PE较2023年底回落19.9% [4] 行业回调驱动因素 - 政策影响、需求放缓及市场情绪共同导致回调 [1] - 2025年第二季度白酒行业受政策冲击 消费场景减少 主流产品动销大幅下滑 [1] - 政商务消费疲软直接影响高端白酒表现 [1] - 2025年上半年中国酒类市场景气指数仅47.14 处于微弱不景气状态（低于50临界值） [1] - 2025年8月社会消费品零售总额增速环比回落 受"以旧换新"政策效果减弱及消费复苏偏缓影响 [2] 机构观点与行业展望 - 白酒板块或已进入底部配置区间 中秋国庆旺季将加速基本面筑底 预计2026年开启报表端修复 [5] - 下半年低基数及政策管控放松下需求环比修复 报表端有望逐季改善 行业拐点或逐步确立 [5] - 8月以来大众宴席消费（个人自饮/亲朋聚饮/升学宴）出现修复 行业动销最差阶段已度过 [5] - 中秋国庆双节旺季成为观察消费复苏重要窗口期 宴席驱动下的开瓶动销已现积极信号 [7] - 多项促消费政策逐步落地 中长期宏观经济环境改善 居民收入与消费意愿有望提升 [7] 行业长期竞争力与投资方向 - 食品饮料行业具有较高且稳定的ROE及盈利能力 行业竞争格局持续从分散走向集中 [7] - 布局方向包括经济顺周期且基本面稳健的子行业龙头 以及处于景气上行红利期的子行业 [7] - 当前估值已反映市场悲观预期 任何基本面改善都可能成为估值修复催化剂 [7]

基金经理田瑀的投资理念 - 以买企业的思维进行价值投资 专注于企业长期价值增长而非交易价差收益 [4] - 投资逻辑基于第一性原理 从理解生意模式本身出发而非追逐市场景气信息 [4] - 要求企业具备跨越周期的盈利能力 关注护城河深度及与同行的差异化优势 [4] 研究方法论 - 通过招股说明书获取产业一手信息 建立基础认知体系 [5] - 对护城河进行细节归因 分析同行可复制性与时间维度下的竞争优势持续性 [5] - 深度研究生产流程 成本控制 工艺研发及客户关切等微观要素 [9] 模拟芯片行业投资逻辑 - 行业具备长坡特征：下游需求覆盖消费 工业等智能控制领域 渗透经济各环节 [8] - 厚雪慢变特性：产品占客户成本比例低但影响品质 客户黏性高且更换意愿低 [8] - 国产替代机遇：全球贸易格局变化促使供应链转向国内 头部企业积累多年迎发展空间 [9] - 具体案例：某模拟芯片设计企业市值从600亿跌至80亿 40亿账面现金凸显估值吸引力 [9] 高端白酒投资策略 - 生意模式满足长坡厚雪慢变：购买者与使用者分离导致定价能力极强 [12] - 护城河要素：需产品品质 生产要素 品牌历史及长期消费者教育等多重稀缺条件 [13] - 操作实践：2020年四季度卖出估值过高标的 2024年二季度重新买入3只高端白酒股 [12] 组合管理与绩效表现 - 中泰开阳价值优选混合A近一年净值增长率39.80% 超越业绩基准21.84% [1] - 自下而上选股策略：在当前市场环境下仍能发掘潜在回报丰厚标的 [15] - 组合构建兼顾质地与价值 对科技革命初期的长期机会保持乐观 [15] 逆向投资哲学 - 利用市场悲观情绪线性外推周期困难时布局质价双优标的 [14] - 投资逆风期被视为最佳入局时间 通过承担有价值波动获取超额回报 [15] - 核心在于深度研究基础上的信心 对持仓质量及获利潜力保持笃定 [14]

核心投资理念 - 价值投资以买企业思维而非交易股票视角进行投资 关注企业长期价值增长而非价差收益 [2] - 投资需在市场恐慌性抛售优质资产时重仓出击"质价双优"标的 以深度研究为基础实现果敢行动 [1] - 基金经理田瑀管理的中泰开阳价值优选混合A过去一年净值增长率达39.80% 超越业绩比较基准17.96个百分点 [1][9] 研究方法论 - 通过招股说明书获取产业一手信息 建立基础认知后从生意模式出发进行护城河归因 [3] - 护城河分析需细化至具体生意问题 并对比同行能力差异 加入时间维度进行动态评估 [3] - 专注企业质地评估 关注企业跨越周期的盈利能力及其与同行的差异程度 [2] 行业选择标准 - 优选具备"长坡厚雪慢变"特征的行业 即行业长青 利润丰厚 护城河稳定 [4] - 模拟芯片行业满足长坡特征 下游需求覆盖消费 工业等智能控制领域 [4] - 模拟芯片具有厚雪特征 占客户成本比例低但影响产品品质 客户黏性高且更换意愿低 [4] - 高端白酒行业具备高定价能力 品牌塑造需不可复制的生产要素与历史底蕴 [7] 具体投资案例 - 模拟芯片行业受益于全球贸易格局变化 国产替代为国内企业打开发展空间 [5] - 在国内头部模拟芯片设计企业市值从600亿跌至80亿时大笔买入并持续加仓 后续股价持续上涨 [5] - 2020年四季度将重仓白酒股移出组合 因估值过高导致隐含回报率吸引力不足 [6][7] - 2024年二季度前十大持仓中首次出现3只高端白酒股 因价格下跌后隐含回报率重新走高 [7] 组合管理策略 - 自下而上根据个股股价与企业价值差异进行估值评估 低估买入高估卖出 [9] - 当前市场整体估值虽不低估 但不同领域冷热差异大 自下而上仍可发现丰厚回报标的 [9] - 投资逆风期被视为价值投资最佳入局时间 下跌过程是质价双优布局机会 [8]

全球市场震荡与A股表现 - 全球市场剧烈震荡 欧美股市暴跌 恐慌情绪蔓延 [1] - A股强势突破3600点 纳斯达克创下新高 [1] - 美国7月非农就业数据仅新增7万人 5-6月数据下修25万 误差幅度达90% [1] - 美联储9月降息概率飙升至75% 全球流动性闸门可能重新开启 [1] - 北向资金7月净买入680亿元 创年内新高 两融余额突破1.94万亿元 [1] A股市场现状与板块轮动 - 3600点成为多空激烈搏杀点位 万亿成交额背后是存量资金反复腾挪 [3] - 券商股暴涨后资金转向半导体 板块轮动速度极快 [3] - 部分个股涨幅远超业绩增速 回调压力累积 [3] - 政策从"大水漫灌"转向精准施策 中央政治局会议重拳整治低价竞争 [3] - 光伏 锂电 新能源车等新兴行业纳入供给侧改革 [3] - 钢铁 煤炭股两个月涨幅超过20% 龙头企业迎来利润和估值双重修复 [3] 三大投资主线 科技成长股 - 人工智能商业化进程从概念走向现实 光迅科技二季度订单暴增62% [5] - 2024世界机器人大会将为人形机器人相关企业带来订单爆发 [5] - 长电科技封测产能已预订至明年一季度 国产替代浪潮兴起 [5] "反内卷"催化的周期股 - 政策严控电解铝新增产能 云南水电紧张导致西南地区减产 铝价一个月上涨15% [5] - 焦煤安全监察升级导致供应缺口加大 库存降至三年最低 [5] - 紫金矿业中报预增120% 中国神华股息率达7.5% [5] 消费板块预期差 - 医药板块机构持仓跌至五年新低 创新药企业批量出海 石药集团一笔授权获20亿美元 [5] - 消费复苏呈现结构性转移 高端白酒销量平淡 功能饮料和宠物食品增速达30% [5] 市场风险与机会 - 中报季业绩造假个股崩塌 固态电池概念股单周暴跌40% 量产良率不足30% [7] - 蹭低空经济热点公司中报净利润骤降90% 游资撤离 [7] - 稀土永磁企业中科三环预告净利润翻倍 AI服务器龙头浪潮信息二季度毛利率提升5个百分点 [7] - 外资动作激进 7月北向资金狂扫宁德时代43亿元 摩根大通上调其评级至"超配" [7] - 高盛指出A股科技板块估值仅为美股同类公司三分之一 [7] - 国家队通过ETF单周净申购85亿元 央企回购潮创纪录 中国移动斥资30亿元增持 [7] 市场生态变化与未来催化剂 - 减持新规锁死万亿解禁盘 IPO周过会率降至40% 流动性风险逐步化解 [7] - 险资股票仓位仅11%(政策上限25%) 社保基金新增200亿额度 长线资金占比每提升1%带来3000亿元活水 [7] - 高杠杆追逐题材股风险 亏损机器人概念公司动态市盈率达800倍 光伏新势力负债率超90%却融资15亿元 [8] - 真正机会在"三低资产":低估值(PE<20倍) 低关注度(机构调研少于10家) 低筹码压力(解禁占比<5%) [8] - 8月18日陆家嘴论坛将释放金融开放细则 跨境投融资便利化或超预期 [8] - 美联储若在9月降息 全球risk-on模式将全面启动 [8] - 50ETF期权看涨合约持仓量创历史新高 对冲基金空头回补比例升至89% [8]

政策核心内容 - 国务院常务会议部署个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策 通过财政金融联动降低居民信贷成本和服务业融资成本 激发消费潜力和市场活力[1] - 政策要求简化办理手续并加强部门协同 推动政策尽快落地 同时严格监管确保财政资金使用效益[1] 受益行业传导机制 - 采用"政策强度-行业弹性-估值安全边际"三维模型筛选出三大受益主线 包括消费金融基础设施层、消费复苏层和消费升级赋能层[2] 消费金融基础设施受益标的 - 招商银行作为零售贷款龙头 消费贷市占率超20% 将直接受益于贴息政策带来的业务增长[2] - 宁波银行小微贷款占比全行业最高 贴息政策降低小微企业融资成本 促进业务发展[2] - 恒生电子在金融科技领域具有技术积累 有望获得银行贴息系统改造订单[2] 消费复苏受益标的 - 比亚迪汽车贷贴息与地方补贴形成政策共振 降低购车成本刺激新能源汽车销量[2] - 同庆楼作为区域餐饮龙头 融资成本下降有助于扩大经营规模和巩固市场地位[2] - 宋城演艺受益文旅补贴与暑期客流创新高 贴息政策进一步刺激文旅消费[3] - 海天味业受益餐饮业复苏传导 调味品需求增长带来业绩新契机[3] - 洋河股份中端酒产品性价比高 将受益于宴请消费回暖[3] 消费升级受益标的 - 五粮液作为高端白酒代表品牌 在宴请市场具有知名度 受益高端消费复苏[3] - 伊利股份受益乳制品消费升级与成本下行 贴息政策促进高品质乳制品消费[3] - 美的集团家电以旧换新与贴息政策协同 降低购买成本刺激需求[3] - 恒瑞医药作为创新药龙头企业 贴息政策鼓励居民增加医疗投入[5] - 爱尔眼科作为消费医疗龙头 屈光手术需求随消费能力提升而增加[5] - 海尔智家智能家居贷款优惠刺激高端产品需求[5] - 中国中免受益入境游恢复与免税消费信贷支持[5] - 格力电器家电补贴政策叠加渠道改革见效 多重利好刺激需求[5] - 宁德时代受益新能源车产业链传导 贴息政策促进电池需求增长[6] - 万华化学作为MDI生产龙头 受益家电原材料需求提升和价格反弹[6] - 立讯精密受益消费电子旺季与分期付款渗透率提升[6] - 贵州茅台作为高端消费风向标 受益礼品场景修复和高端消费促进[6] 政策特点与投资策略 - 本轮"双贴息"政策通过精准激活消费端需求带动经济循环 与传统基建刺激相比更具针对性和有效性[7] - 建议关注具备政策直接受益、业绩弹性大和估值安全边际三重特征的标的[7]

白酒出口与回流现象 - 2025年1-5月白酒出口额达4亿美元，同比增长8.4%，出口量684万升，同比增长5.7% [2] - 同期进口烈酒中1.68亿美元来自中国原产地，同比激增47.3%，主要为回流白酒，进口均价176.3美元/升，是出口均价58.8美元/升的近3倍 [2] - 2025年一季度回流白酒进口额同比暴涨76%，均价101.9美元/升，占烈酒进口额34% [2] 回流背后的利益链条 - 白酒出口享受近30%退税优惠，部分酒企将退税让利给经销商，即便进口需缴纳40%综合税费仍有利润空间 [3] - 部分出口白酒未进入海外终端市场，通过保税区转口贸易变相回流，形成"未出国门的出口" [3] - 海外经销商以批发商为主，缺乏终端运营能力，难以突破文化壁垒 [3] 国际化进程的挑战 - 2024年白酒出口至95个国家和地区，但35%出口额集中在港澳地区，真实终端消费占比低 [4] - 贵州省白酒出口额中茅台占比超96%，全行业70%出口额由茅台贡献，中小企业国际化停滞 [4] - 回流白酒以高端产品为主，价差与国内高端市场价格波动联动，虚化国际化成果 [4] 行业结构性失衡 - 出口数据增长依赖头部企业规模效应，非全行业全球化能力 [4] - 国际化成功标准需从海关报表金额增长转向海外消费者真实认可 [4]

房地产与白酒行业关联性 - 房地产投资2004-2013年增长超520%，同期白酒产量增293%，收入涨719%，利润飙升1272%，显示强正相关性 [3] - 房地产产业链催生商务宴请、庆典礼赠场景，构成高端白酒消费基石 [3] - 地产市场温度直接影响白酒市场脉搏，历史数据印证两者共生关系 [3][8] 品质升级转型 - 高层会议定调房地产"建好房子"方向，反映需求从"有无"到"优劣"跨越，白酒消费同步升级至"喝好酒"阶段 [5] - 白酒需提升口感独特性、文化底蕴，回归酿造本真，对标房企绿色科技与建筑品质追求 [5] - 品质是穿越周期关键，需严控生产流程、守护产区风土、传承古法技艺 [5][8] 消费场景变革 - 城市更新战略重塑生活方式，老街区活化、特色餐饮集群改变社交宴饮场所 [6] - 白酒渠道需从粗放铺货转向精耕细作，布局社区精品店、文化餐饮区等新场景 [6] - 2016-2019年棚改货币化释放消费力推高高端酒价，未来旧改将持续提振宴饮礼赠需求 [6] 行业生态建设 - 白酒行业面临库存管理、渠道健康等挑战，需构建稳健生态，学习房地产"稳"字诀 [7] - 需科学规划产能、建立库存预警、动态调节投放，坚守价格体系避免恶性竞争 [7] - 关注经销商健康度，建立透明规则保障资金安全，构建抗风险渠道生态 [7][8] 未来发展方向 - 房地产转型路线图（重品质、轻规模、控风险）可直接映射为白酒行业进化指南 [8] - 白酒企业需放下规模执念，深耕品质与城市场景变迁，追求稳健致远 [8] - 房地产精耕细作时代与白酒"品质时代"同步开启，把握转型共鸣是关键 [8]