核心观点 - 近期高端白酒价格下跌并非其护城河变窄，而是终端需求的周期性波动叠加库存周期的放大效应所致，历史上价格周期性波动一直存在 [2][3] - 媒体报道的白酒行业平均存货周转天数高达900天（同比增加10%）的数据可能因计算方法（如使用淡季销量）而失真，实际调研显示高端白酒的库存周转天数没有这么长 [4][5] - 库存周转天数的拐点是一个滞后指标，且数据来源有限（仅上市公司报表，不含经销商库存），不建议将其作为判断行业底部的核心指标；价格底部有时会先于库存拐点出现 [8] - 高端白酒的护城河在于其聚饮（如商务宴请）场景下的品质共识和稀缺性，消费者为避免社交风险而“不试错”，这使得其商业模式稳固；自饮场景的商业模式则完全不同，品牌溢价较低 [10][11] - 研究库存周期的核心目的并非寻找拐点，而是警惕企业因过度放量导致价格体系崩溃，从而损害长期品牌价值和定价能力，例如历史上浓香型白酒因长期终端价格低于酱香型而导致价位次序扭转 [12][13] - 对于AI芯片，国外H200芯片虽然单卡更贵，但由于其组网和通讯能力更强，单算力成本并未上升，目前行业尚处大规模投入阶段，算力成本并非首要考量；电力约束主要存在于中国以外地区 [16][17] - 投资组合中同时配置芯片和白酒等护城河宽阔的标的，是基于其长期回报潜力；短期库存状态（补库或去库）与股价涨跌并无强相关关系，两者可能呈现不同走势 [17][18] 高端白酒价格与护城河 - 近期部分高端白酒产品价格失守特定点位，并非护城河变窄，而是经济周期性波动导致终端需求变化，库存周期起到了放大作用 [2] - 历史上高端白酒价格存在周期性波动，例如2014-2015年期间高端产品价格曾跌至800元左右 [2] - 过去几年，厂家在终端需求波动时要求经销商多拿货，导致经销商库存累积，形成了库存周期问题 [3] 白酒库存与周转天数 - 媒体报道白酒行业平均存货周转天数高达900天（同比增加10%），该指标计算受数据选取时点（淡季或旺季）影响巨大，容易失真 [4][5] - 以淡季极低销量计算周转天数可能得出八九百天的结果，而以旺季销量计算则可能只有几十天 [5] - 建议拉长周期计算库存周转天数，短周期指标不可用；实际调研显示，多数高端白酒的平均存货周转天数没有报道中那么高 [5] - 假设行业库存高达900天（仅为计算假设），出清时间取决于正常库存水平（例如300天）与消化多余库存的速度（一边进货一边卖货的差额） [6][7] 库存数据的调研与解读 - 上市公司财务报表仅披露部分库存（公司库存），不包含经销商库存，因此难以把握全行业真正的库存拐点 [8] - 上市公司报表库存数据可能因公司发货策略（如不发货或多发货）而失真，不能完全代表行业情况 [8] - 评估库存需结合报表科目（如合同负债）、经销商经营状况调研及电商平台销售情况等多方信息 [9] - 高端白酒消费场景（如高端餐饮、高净值人群及企业商务宴请）的抽样调研相对容易，样本代表性较高，地域差异影响不大 [9][10] 白酒商业模式与消费场景 - 高端白酒的护城河主要体现在聚饮（共饮）场景，如商务宴请和朋友聚餐，在此场景下白酒是情感表达载体，消费者倾向于选择有共识的品牌以避免社交风险 [10][11] - 自饮场景属于“实用消费”，消费者根据个人口味选择，品牌溢价低，与聚饮场景的商业模式天差地别 [11] - 聚饮场景的需求韧性更强，受经济活跃程度（聚餐频率）驱动；自饮场景需求可能因健康意识提升而呈长期下滑趋势 [12] - 品牌力体现在消费者心中的排序，终端价格位段反映了这种次序，但价格还受渠道、营销等多因素影响 [16] 库存周期对投资的影响 - 库存周期对长期企业价值影响微弱，与股价相关度不高 [12] - 研究库存的核心目的是观察其是否会冲击高端白酒的长期品牌价值，特别是警惕企业放量导致价格体系崩溃、价格次序变化从而损害长期定价能力 [12][13] - 企业管理者已认知到在高端宴请场景下并非越便宜卖得越好，但经营中存在盈利考核等约束，可能导致阶段性渠道压力 [14][15] - 只要压力不超出限度，凭借强大品牌力，企业可以穿越周期 [15] AI芯片（H200）与算力成本 - 国外H200芯片相比之前的阉割版芯片更好，虽然单卡价格更贵，但由于其组网效率和通讯能力更强，单算力成本并未上升 [16] - 目前AI行业处于大规模投入阶段，关注点在前端模型和应用场景探索，尚未到精细化控制算力成本阶段 [16] - AI发展的“材料”约束指的是制造半导体芯片所需的各种材料，而非算力卡本身；电力约束主要存在于中国以外地区，国内电网建设完善，无需过度担心 [17] 投资组合构建逻辑 - 同时投资芯片和白酒等行业，主要基于其价格合适且长期护城河宽阔，预期长期回报不错 [18] - 短期（如一个月或一季）内，不同行业标的可能涨跌不一，导致净值波动不大，但库存状态本身与股价无强相关关系 [17][18]