核心观点总结 - 全球铜供给出现重大扰动 印尼Grasberg铜矿停产影响全球3.5%产量 叠加美国关税政策锁定库存 为未来制造业需求修复时的价格弹性埋下伏笔[3][9] - 中国实体经济盈利开始修复 1-8月工业企业利润由负转正 制造业利润率改善至4.53% 接近2023年水平 反内卷政策推动价格底部出现[3][10] - 全球金融资产/GDP比值突破2倍标准差 美股科技龙头资本开支占经营现金流净值比重近50% 需警惕金融资产扩张边界和均值回归风险[4][11] - 建议配置三大方向：实物资产（铜铝油金、工程机械、重卡、基础化工）、内需修复领域（食品饮料、养殖）、保险资产端[4][12] 行业与公司配置观点 上游资源与资本品 - 恒立液压（601100 SH）受益海外降息周期工程机械需求向上 丝杠业务二次增长逻辑确立 2025E/2026E PE为41.45/35.68倍[2][14] - 国博电子（688375 SH）作为射频微波国家队 受益军工十五五景气反转与卫星互联网发展 2025E PE达88.25倍[2][25] 消费与内需领域 - 安琪酵母（600298 SH）成本与折旧进入下行周期 利润弹性释放 2025E/2026E PE为21.60/18.51倍[2][17] - 古茗（1364 HK）凭借区域密集开店战略获得供应链成本优势 咖啡品类开辟新增长空间 2025E PE为19.02倍[2][19] - 养殖ETF（159865 OF）2025年以来复权净值增长率达14.74% 总净值58.33亿元[13] 科技与高端制造 - 腾讯控股（0700 HK）AI全面重塑生态系统 视频号成为新增长极 毛利率从2022年43.1%提升至2025H1的56.4% 2025E PE为22.93倍[2][20] - 蓝特光学（688127 SH）模造玻璃需求旺盛 覆盖汽车智驾/手机玻塑/AI眼镜等多领域 2025E PE为36.71倍[2][22] - 海康威视（002415 SZ）出口与创新业务占比超50% 积极推广大模型端侧产品 2025E PE为19.92倍[2][23] 医药与金融 - 诺诚健华（9969 HK）核心产品奥布替尼1H25收入同比增长53.47% 同步推进自免新药和实体瘤ADC平台[2][24] - 四川双马（000935 SZ）转型创新药CDMO模式 投资项目包括奇瑞汽车/沐曦半导体等 2026E PE仅15.60倍[2][15] - 吉祥航空（603885 SH）行业供需改善 九元航空利润释放 财务费用有望降低 2026E PE为15.04倍[2][18] ETF配置建议 - 矿业ETF（561330 OF）2025年以来复权净值增长率达63.10% 总净值2.50亿元[13] - 化工龙头ETF（516220 OF）2025年以来净值增长20.58% 总净值2.43亿元[13]

9月25日，工业和信息化部公示2025年度中小企业特色产业集群名单及2022年度第一批集群复核结果，上海闵行区具身智能零部件产业集群等6个 集群新晋国家级，新增数量居全国第二，首批集群全部通过复核。至此，上海国家级、市级中小企业特色产业集群双双站稳 20 个，勾勒出 "双二 十" 的亮眼格局。 在上海集群工业充实着大大小小的产业园。2024 年，全市集群工业总产值近 7000 亿元，14% 的同比增长率，跑赢不少传统产业增速；八成集群 产值突破百亿元，近 8000 家中小企业在此扎根，98.48% 的集聚度，意味着几乎所有相关企业都选择 "抱团生长"。更难得的是 "质" 的突破：24 家制造业单项冠军、292 家国家级专精特新 "小巨人"、1640 家市级专精特新企业扎堆，42 家主导产业相关中小企业成功上市，集群成了中小企业 的 "成长沃土"。 上海集群的崛起，是多股优势拧成的 "合力"。作为一线城市，上海近市场、近原材料地、近人才高地，更扼守交通枢纽。企业在这里，人力成 本、运输成本、信息获取成本一降再降。这种 "近" 的优势，不仅引优质企业 "落地生根"，更推动园区基础设施升级，形成 "企业集聚、配套完 ...

A股三大股指集体高开，沪指涨0.05%，创业板指涨0.1%。盘面上，贵金属、消费电子、脑机接口等板 块涨幅居前。 国金证券：真正的牛市还未开始 国金证券认为中国盈利基本面回升的牛市行情可能正在孕育。 目前， 降息后正在开启新的场景转换， 两类机会可以关注：一方面是流动性压制解除后， 6-8 月滞涨的港股或有补涨行情;另一方面，成长投 资会逐步从科技驱动走向出口出海。 制造业顺周期(有色，机械，化工)的机会将成为中期主线，准备好 换挡后进入真正的牛市。 中期维度推荐保持不变：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修 复与投资加速的实物资产：上游资源(铜、铝、油、金)、资本品(工程机械、重卡、锂电、风电设备)以 及原材料(基础化工品、玻纤、造纸、钢铁);第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品 饮料、猪、旅游及景区等;第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商。 机构看后市 中信证券：下一波的线索 目前整体的行业选择框架依然是围绕资源+新质生产力+出海。资源股在供给受限以及全球地缘动荡的 预期推动下，从周期属性转向偏红利属性会带来估值体系重构，博弈美联储降息 ...

银行股表现与市场情绪 - 7月初起银行股持续下跌 进入技术性熊市 持有平安银行 兴业银行 上海银行 北京银行出现亏损 [1] - 北京银行自2015年底至今年化收益率仅2.3% 大幅低于大额存单收益 [7] - 红利低波策略银行类基金近期持续下跌 从持有收益转为持续亏损状态 [8] 科技板块投资逻辑 - 半导体 PCB 芯片 人工智能 锂电等科技板块持续上涨 机构资金集中于科技板块 [1] - 科技股牛市源于市场直接注资科技企业 企业获得无成本资金化解债务压力 [4] - 中美科技竞争白热化背景下 国家战略要求高科技领域全面超越美国 推动结构性牛市 [4] 行业基本面对比 - 银行股被视为价值投资品种 但实际收益表现远低于预期 [7] - 科技企业存在高资本投入特性 以中芯国际为例 虽属高科技但毛利率不高 ROE一般 股东回报难 [5] - 部分科技公司亏损或无法产生自由现金流 与银行股产生稳定现金流形成对比 [5] 资金流向与策略 - 机构通过打压银行股迫使资金转向科技板块接盘 [1] - 银行类基金年中向热门科技领域调仓 预计年底回流银行板块 [8] - 科技股双顶形态正在构筑 存在短期调整风险 [1] 宏观环境影响 - 全球降息环境使银行息差收窄 但若股价下跌将创造更好配置机会 [3] - 美联储降息预期明确 利好兑现后可能引发市场风格切换 [4] - 医疗 消费 白酒等行业见顶后的走势可能预示银行股后续表现 [6]

9月17日，A股与港股市场同步走强，科技成长板块引领两市攀升，创业板指大涨1.95%突破3100点创阶 段新高，恒生科技指数劲升4.22%站上6330点，半导体、机器人及新能源产业链成为全天交易热点，市 场成交额较前一交易日继续放量显示资金参与度积极。 A股市场延续震荡上行态势，创业板指强势突破3100点创阶段新高。上证指数全天围绕3860点波动，收 盘涨0.37%报3876.34点；深证成指涨1.16%报13215.46点，创业板指午后加速拉升涨1.95%报3147.35点， 科创50指数涨0.91%。全市场上涨家数2504家，涨停80家，跌停4家；成交额2.4万亿元，较前一交易日 放量359亿元，主力资金净流出328.39亿元，新能源产业链与科技成长板块获资金重点配置。 港股市场科技股引领全面反弹，恒生指数放量突破26900点。恒生指数高开高走涨1.78%报26908.39点， 创阶段新高；恒生科技指数暴涨4.22%报6334.24点，成分股中29只上涨；恒生中国企业指数涨2.24%报 9596.77点。大市成交3602.84亿港元，南向资金净买入94.41亿港元，结束此前单日净卖出态势，科技龙 头与新能 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月8日至9月13日建筑转债处于估值中位、市价较高位的相对企稳阶段，正股基本面有望随政策托底逐步修复，板块规模大且估值相对较低，或具备配置机会 [2][6] - 当周A股震荡上行，中证500与科创风格占优，科技成长与制造主线活跃，部分高拥挤方向估值偏高，需防范波动风险 [2][6] - 当周转债市场整体修复，小盘反弹强于大盘，估值结构分化，高平价券估值上行，隐含波动率小幅抬升，风格轮动迹象显现，一级市场供给稳定，条款博弈频现，需关注事件驱动型机会 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 当周周度回顾 - 建筑板块转债处于周期底部相对企稳阶段，需求端或受益于地方债提前发行回暖，今年权益端在“雅江”概念带动下表现亮眼，转债端内部略有分化，估值偏股性但处中位，市价位于历史高位，个券价格集中于110 - 130元，企业回款压力犹存，正股盈利能力偏弱，PB分位分布均匀，关注基本面修复带来的配置机会 [10] - 当周A股震荡上行，科创及中证500表现突出，主力资金流出趋缓，周后段回流，固态电池、光伏、锂电等制造类题材延续强势，医药链局部修复，军工方向表现偏弱，电子、电力设备等板块成交集中度高，部分板块拥挤度高且估值处于高位，需警惕交易拥堵与估值回落风险 [10] - 当周转债市场震荡修复，小盘品种反弹突出，大盘略有承压，整体成交活跃度回落，估值分化，高平价个券估值抬升，低平价承压，市价中位数震荡上行，隐含波动率小幅上行，市场分歧仍在，有色、电子、计算机等板块表现较好，成交集中于电力设备、电子、化工等方向，个券普遍回暖，短久期标的波动明显，关注制造与周期方向中具备弹性的个券配置机会 [10] - 当周一级市场供给节奏平稳，有3只新券上市，15家公司更新转债发行预案，储备项目充足，转债条款方面，下修与赎回事件频繁，5只公告预计触发下修，5只公告不下修，多只触发或公告提前赎回，需关注条款事件对市场定价与交易活跃度的影响 [10] 市场主题周度回顾 权益主题周度回顾 - 当周权益市场交易性主题活跃，制造类主线领涨，动力电池、锂电电解液、储能等固态电池相关指数及电力设备中光伏板块走强，锂矿、钴矿等能源金属表现较强，医药链边际改善，军工板块相关主题表现偏弱，需防范高估值高拥挤板块的估值收敛风险 [34] 市场周度跟踪 主要股指震荡走强，科创板块更具弹性 - 当周A股主要股指震荡走强，深证成指表现较强，科创50和中证500涨幅较沪深300和中证2000更强，主力资金流出收敛，周四转为净流入 [36] - 当周A股市场科技类板块反弹，电子、通信、有色金属和电力设备等板块表现居前，石油石化和银行板块表现较弱，资金集中于电子、电力设备和机械设备等板块 [40] - 当周市场板块拥挤度分化，电子、通信、机械设备和汽车板块周度成交额占全A成交额占比及PB（加权LF）历史分位数处于2018年以来较高位置，计算机板块拥挤度回落，食品饮料、农林牧渔和石油石化板块拥挤度相对较低 [42] 转债市场震荡走强，小盘转债表现较强 - 当周可转债市场震荡走强，中证转债跟随权益市场修复但幅度小，小盘转债反弹强，大盘转债略有承压，成交额较前周回落，日均成交额回落至8月初水平 [47] - 按平价区间划分，转债市场估值分化，高平价区间转债估值抬升，低平价区间承压；按市价区间划分，转债估值整体压缩，仅90 - 100元区间和120 - 130元区间估值略有抬升 [49] - 当周转债市场余额加权隐含波动率整体震荡后略有抬升，维持在历史较高水平，反映多空分歧明显，转债市价中位数震荡走强，处于历史较高水平 [53] - 当周科技、周期类板块表现较强，有色金属板块领涨，计算机、电子和通信板块表现居前，成交集中于电力设备、电子和基础化工板块 [55] - 当周个券普遍走强，周期和制造类板块表现较好，区间涨跌幅大于等于0的可转债数量占全市场存续可转债总数的92.2%，位于转股期的跨周涨幅和跌幅前五转债分别列出，部分涨跌幅前五的个券有极短久期特征 [61] 发行及条款跟踪 当周一级市场预案发行情况 - 当周有3只上市可转债，分别为金威转债、胜蓝转02和凯众转债 [63] - 当周15家上市公司更新可转债发行预案，其中3家为同意注册阶段，4家为上市委通过阶段，5家为股东大会通过阶段，3家为董事会预案阶段，目前发行进度在交易所受理及之后阶段的存量项目已披露总规模达523.6亿元 [64][65] 当周下修相关公告整理 - 当周5只转债发布预计触发下修公告，市值加权平均正股PB为2.5；5只转债发布不下修公告，市值加权平均正股PB为5.9；无提议下修可转债 [74] 当周赎回相关公告整理 - 当周7只转债公告预计触发赎回；2只转债公告不提前赎回；4只转债公告提前赎回 [79]

市场表现 - 上周五三大指数集体收跌 沪指跌0.12% 深成指跌0.43% 创业板指跌1.09% [1] - 沪深两市成交额2.52万亿元 较上一交易日放量832亿元 [1] - 有色金属 存储芯片 影视院线板块涨幅居前 大金融 白酒 游戏板块跌幅居前 [1] 华泰证券观点 - 建议维持较高仓位运行 择时需回归性价比与景气度 [2] - 关注国产算力链 创新药 机器人 化工 电池及大众消费龙头领域 [2] - 交投活跃度偏高 赚钱效应扩散 小盘向大盘切换趋势减弱但未逆转 [2] 中信建投观点 - 继续重点推荐储能板块 山东电价折价提升业主自发配储意愿 宁夏推出容量电价政策 [3] - 锂电板块已兑现2025年市场需求超预期 关注2026年需求预期上修可能性 [3] - 看好氢能领域 SOFC降本带来度电成本优势 绿醇长期应用受IMO规则推动 [3] 开源证券观点 - 创新药行业进入快速成长期 2025年上半年Biotech企业收入稳定增长 净亏损快速收窄 [4] - 中国创新药资产出海加速 BD交易总金额持续刷新纪录 [4] - 建议关注未来6-12个月下一代IO 减重 小核酸等7个创新药赛道投资机会 [4]

核心观点 - 中国上市公司从国内敞口转向全球敞口 制造环节份额转化为定价权 传统国内库存周期分析已不全面 需基于全球敞口视角评估基本面和流动性匹配度 [2] - 中国股市上升逻辑可持续 年内A/H股指将再创新高 原因包括转型加快降低不确定性 无风险收益下沉 制度变化提振资产价值 全球宽松及反内卷政策加码 [3] - 市场机会广泛且全面 包括新兴科技扩张和传统板块估值修复 看好新技术消费趋势 反内卷下供需改善周期品 长期稳定垄断行业 以及港股新高机会 [4] - 量顶后上涨趋势往往延续 需保持牛市思维 增量资金正螺旋运转 流动性牛市叙事未破 扰动多为交易行为情绪因素 [5][6] - 关注景气较高和困境反转领域 M1增速回升 M2-M1剪刀差收窄反映存款活化 美联储降息预期升温 建议关注软件开发通信设备及养殖饮料乳品 [7] - 继续聚焦景气赛道并关注通胀改善 基本面因素可能重回视野 慢牛需景气赛道先锋和整体基本面支撑 通缩扭转吸引海外资金 [8] - 健康牛以景气为锚作扩散 不应单纯高切低 而应以景气产业趋势提升胜率 机构牛特征显现 市场审美转向景气产业趋势 [9] - 基本面改善驱动景气从单一行业向更多领域扩散 建议布局全球商品需求回升与中国走出通缩主线 包括上游资源资本品原材料 内需修复领域 保险券商 [10] - A股或延续震荡上行 美联储降息窗口打开支撑人民币汇率 居民存款搬家处于初期阶段 机构资金加速流入 AI将是市场主线 [11] - 市场未来仍有望继续上行 估值合理未明显透支 新积极因素如美联储降息周期开启 公募资金发行回暖 中长期持续上行 [13] - 9月A股慢牛行情延续 高景气赛道仍是首选 美联储9月降息成共识 政策稳股市支持强 居民增量资金充沛 产业政策盈利维度TMT亮点多 [14] 行业配置 - 坚守资源+新质生产力+出海 聚焦资源 消费电子 创新药 化工 游戏 军工 [2] - 看好港股互联网 传媒 创新药 电子半导体 机器人 零售化妆品国潮品牌 新增食品饮料社服农林牧渔消费推荐 有色化工地产新能源车 券商保险银行电信运营商 [4] - 关注景气较高领域如软件开发 通信设备 困境反转领域如养殖业 饮料乳品 [7] - 重点关注AI 生猪养殖 新能源 新消费 创新药 有色 基础化工 非银 [8] - 重视港股互联网 创新药 新能源 新消费 景气周期有色化工 [9] - 布局上游资源铜铝油金 资本品锂电风电设备工程机械重卡光伏 原材料基础化工品玻纤造纸钢铁 内需食品饮料猪旅游景区 保险券商 [10] - AI为市场主线 海外算力产业链景气提振A股 新质生产力产业趋势向上 自主可控逻辑重要性抬升 [11] - 9月关注电力设备 通信 计算机 电子 汽车 传媒 中长期重点关注TMT主线 [13] - 高景气赛道首选 TMT领域盈利预期亮点较多 [14] 资金流动性 - 日均成交回归1.6万亿~1.8万亿元可消化情绪溢价 [2] - 无风险收益系统下沉 股票市场机会成本降低 资产管理需求井喷和增量入市成为历史必然 [3] - 增量资金四个蓄水池蓄势待发 流动性牛市叙事未破 [6] - 8月M1增速继续回升 M2-M1剪刀差继续收窄 反映定期存款持续活化 居民存款向权益市场搬家趋势持续 [7] - 非银存款同比多增 居民存款同比少增格局延续 居民存款搬家处于初期阶段 机构资金加速流入 被动型基金贡献重要增量 [11] - 公募基金费率改革第三阶段落地强调权益类基金发展导向 权益类公募基金入市方向明确 [11] - 公募资金发行出现回暖 [13] - 居民端潜在增量资金依旧充沛 [14] 宏观环境 - 美联储降息预期升温 年内降息3次预期进一步升温 [7] - 全球宽松在即 中国反内卷和增量经济支持举措有望进一步加码 [3] - 美联储降息窗口打开 美元指数走弱周期支撑人民币汇率 [11] - 美联储降息周期可能会开启 [13] - 美联储9月降息已成市场共识 [14]

市场风格展望 - 预计9月市场风格在成长及均衡风格间轮动 [1][5] - 创业板指本周累计上涨2.35% 显著优于沪指跌1.18%和深成指跌0.83% [1] - 市场博弈加剧导致短期波动 估值处于历史相对高位 [5] 流动性特征 - ETF资金流向分化：宽基减仓而行业/主题增仓 A股减仓而港股增仓 [1] - 主动型公募产品进入2021年以来最后一轮密集申赎换手阶段 [1] - 欧美高债务资金利率环境下被迫步入降息周期 人民币资产吸引力持续提升 [2] 配置策略与结构性机会 - 聚焦消费电子、资源、创新药、化工和游戏等领域 [1][2] - 关注有色金属（铜/铝/黄金）、资本品（锂电/风电设备/工程机械/重卡/光伏）及原材料（基础化工/玻纤/造纸/钢铁） [3] - 内需修复领域机会包括食品饮料、生猪养殖、旅游及景区 [3] - 科技成长板块推荐游戏、传媒、互联网、华为产业链（消费电子） [4] - 行业配置关注电力设备、通信、计算机、电子、汽车、传媒 [5] 基本面趋势 - 中国制造业全球竞争压力减缓 份额优势转向定价权及利润率长期回升 [2] - 欧美货币扩张配合财政扩张将在9月明确 国内反内卷与消费路径清晰化 [3] - 证券化率视角显示估值仍有上行空间 双轮驱动包括科技成长与PPI修复扩散行情 [4]

市场趋势 - 市场波动性超过基本面变化 市场将逐步冷却并等待基本面信号明确 [1] - 欧美货币扩张与财政扩张预计在九月明确 中国反内卷与消费路径逐步清晰 [1] 受益行业与资产 - 有色金属行业受益于国内反内卷改善经营状况及海外降息后制造业修复 包括铜 铝 黄金 [1] - 资本品行业受益于相同因素 包括锂电 风电设备 工程机械 重卡 光伏 [1] - 原材料行业受益 包括基础化工品 玻纤 造纸 钢铁及原油 [1] - 内需相关领域出现盈利修复机会 包括食品饮料 猪 旅游及景区 [1] - 保险行业长期资产端受益于资本回报见底回升 其次是券商行业 [1]