黄金近期价格走势与技术分析 - 黄金价格在震荡整理后突破4350阻力区域，随后大幅冲高70美金，但快速回落并再次守住4300关口[1] - 昨日黄金震荡收窄支撑上移，美盘时段突破后直接冲高[3]，但面临4380阻力后再次回落，呈现急涨急跌态势[4] - 当前价格再次下探4307位置，该位置也是昨日低位，下方关键关口在4300[4][5]，若能守住4300关口，则可能再次反弹[6] - 上方首要阻力位在4353，关注此位置得失[7]，若再次上破则看向4380阻力[8] - 若下方失守4300关口，则价格可能看向4270的支撑区域[9] - 黄金本月在横盘后突破，呈现多头震荡上扬格局，累计上涨超200美金，走出了一个单边上涨的涨势通道，未见明显回调迹象[9] - 后续上方有望延续涨势并刷历史新高，目标看向4400或更高区域，下方调整空间可看向4270区域[9] 黄金市场操作观点 - 整体观点认为黄金震荡走强，依然看涨延续[9] - 建议关注4300-4307区域和4270区域作为做多的机会[9] - 同时，由于黄金短期内存在调整需求，也可关注4353和4380位置作为做空的机会[9] 影响黄金的宏观经济与政策因素 - 欧洲央行与英国央行政策靴子落地：英央行降息25基点，欧央行维持利率不变，结果符合预期但波澜不大[11] - 两大央行释放了紧缩信号，暗示明年政策或谨慎为主，宽松周期可能进入尾声，这导致黄金迎来回落整理[11] - 美国11月CPI数据意外不及预期，通胀爆冷降温[11] - 结合此前非农数据意外，特别是失业率升温，指向美联储政策空间或继续打开[11] - 上述因素导致美元持续贬值，进而推升黄金价格走高[11] 近期需关注的市场事件与数据 - 央行周压轴出场的是日本央行，其特殊的日元和日债市场可能因日央行加息预期而产生大幅波动，进而冲击汇率和债市，并持续影响黄金[12] - 今晚将公布美国12月消费信心指数和通胀预期数据，这是本月最后一批重要数据[12] - 该数据受关税冲击较大，事关未来经济预期，可能冲击美债和美股市场，特别是通胀水平可能再次影响美联储的政策预期[12] 其他资产类别动态 - 白银、铜、铝等工业金属价格上涨，成为市场大热门[13] - 市场关注资本是否在转移阵地，因美股AI主题的故事似乎越来越少[14] - 美元贬值，比特币价格雪崩，黄金似乎站在了山岗上，货币权重集体收紧[15] - 工业矿产板块受到关注，全球财富上演板块大轮动[16]

黄金与实物资产走势 - 在美联储降息预期升温推动下，美元指数下跌，带动黄金、白银等贵金属及铜铝等基本金属在商品期货和股票二级市场均录得显著涨幅[3] - 上述逻辑预计在12月初继续强化，并于12月10日美联储公布利率决议时达到高峰，之后需警惕利好兑现后的短线回踩与调整节奏[3] 美股与资金流动影响 - 美股面临先受益后承压的双重效应，降息预期提前拉动指数，但决议落地后美国与其他主流经济体的利差收窄可能触发资金外流[3] - 以中美10年期国债利差为例，若差值快速缩小，部分美元资金或回流中国、日本等市场[3] - 日本央行若于12月同步加息将令美日利差进一步收敛，日元兑美元已升至数月高点，此为资金回流日本的早期信号[3]

行业与公司 * 行业涉及宏观经济、全球资本市场、固收投资、大宗商品、科技、房地产等[1] * 公司层面提及美国科技巨头（如OpenAI、甲骨文）的资本开支与融资风险[21][22] 核心观点与论据 中国宏观经济展望 * 2026年中国GDP增长目标预计设定在5%左右[1][3] * 经济增长模式从传统要素驱动向创新模式驱动转变 供给端升级换代 需求提振是关键[3] * 财政政策以稳为主 注重债务稳定 不再依赖总量刺激 狭义赤字率约4% 广义赤字率约8.3%[8][33] * 货币政策支持国家战略 谋求利率汇率稳定 采取稳慎降息、积极降准及结构性工具相结合的策略[1][8][33] * 预计2026年PPI同比增速转正 有助于摆脱通缩叙事[6] * 消费对经济拉动作用将增强 投资中基建和制造业增速较快 房地产拖累减弱[32] 全球资本市场与资产配置 * 全球资本市场主线围绕中美科技与安全竞赛展开 推动科技资本开支增加[1][5] * 风险资产优于避险资产 市场对房地产的过度悲观预期可能逆转[1][6] * 看好铜铝等有色金属资产 因其能反映复苏场景[1][7] * 科技主线依然重要 中美科技资本开支持续推进[5][7] * 美股走势由盈利预期决定 2025年盈利增速约9% 2026年预期增速达13%以上 但波动性预计增加[18][19][23] * 美债利率预计有下行空间 大致在3.5%至4%之间 美元缺乏明确方向 区间震荡概率大[24][25] * 人民币汇率整体稳中偏强 相对于非美货币有更大升值空间[26] 固收投资与债券市场 * 2026年固收投资整体形态震荡偏空 十年国债利率区间参考2025年的1.6%~1.9%[9] * 投资策略倾向于保守票息策略 不建议信用加仓 信用利差处于极低位置[9][10] * 关注元旦、春节前后信贷续接及非标债务续接等个体性机会[10] * 中长期利率中枢预计上移 政策已精准针对经济堵点和痛点[13] * 货币政策接近尾声 十年国债利率下行空间有限 当前位置约1.6% 进一步降至1.4%难度非常大[14][15] 关键行业与风险关注 * 地产行业压力最大的时间正在过去 对经济影响逐渐减弱 若外需复苏 房地产市场跌势可能收敛[6][7] * 科技创新与产业升级是重要驱动力 关注以AI为代表的科技主线[34][35][38] * 未来主线领域包括新质生产力与科技、消费、国家重大基础设施投资、高水平对外开放、军工等[38] * 需关注中美关系、国内价格低迷问题、以及科技巨头资本开支依赖债务融资带来的风险（例如大型科技公司2026年资本开支预计达5000多亿美元 占名义GDP比例超过2%）[1][3][21] 其他重要内容 长期周期视角 * 长周期对债券投资具指导意义 需关注康波周期（筑底回升）、库兹涅茨周期（加速寻底）、朱格拉周期（筑底未回升）的变化[12] * 当前是长周期尾部的利率筑底之年[13] 政策回顾与影响 * 2024年出台的新"国九条"是当前政策源头 历史版本曾刺激资本市场发展[29][30] * 2025年关键政策包括中美经贸谈判避免实质性贸易战、反内卷、二十届四中全会明确重大战略任务（现代化产业体系首位）、资本市场改革（推动中长期资金入市等）[27][29] 叙事转变与投资经验 * 中国资产估值从中长期看面临叙事转变 从旧叙事（人口老龄化红利消退）转向新叙事（人才红利、科技竞争优势）[34] * 五年规划对投资有显著影响 重点领域长期看获得超额收益概率高 应保持长期信心[36]

市场表现 - A股三大指数于11月13日集体上涨，沪指创下10年新高 [2] - 能源金属板块大幅上涨超过7%，永兴材料、融捷股份、盛新锂能等多只概念股涨停，天齐锂业、华友钴业、赣锋锂业等公司股价跟涨 [2] 行业数据与预测 - 中国再生有色金属产量从"十三五"末的1450万吨增长至2024年底的1915万吨，年均增速达7.2% [2] - 预计到2025年底，中国再生有色金属产量将首次突破2000万吨 [2] - 再生有色金属产业被视为破解行业资源瓶颈和环境瓶颈的重要途径 [2] 行业趋势与观点 - 在全球货币宽松周期、资源战略地位提升及新旧产业转型共振下，有色金属行业进入供需紧平衡驱动的新周期 [2] - 有色金属走势相对独立，建议关注黄金，以及锂、稀土、钨等小金属和铜铝 [2]

行业与公司 * 行业涉及中美贸易关系、全球资本市场（A股、港股、美股）及大宗商品市场 [1] * 公司层面未具体提及，但涉及中国出口相关的科技端、消费端及制造业公司 [4][5] 核心观点与论据 * **市场影响评估**：美国威胁增加关税导致市场显著回调，A50期货下跌接近4%，恒生科技指数下跌4-5%，美股下跌2-3个百分点 [1][3] 当前市场对中美关系的担忧程度较今年4月有所降低，投资者对两国边打边谈及应对措施信心更强 [1][4] 中国经济处于底部向上阶段，资金护盘行为增强，因此此次事件影响小于4月份 [1][7] * **未来展望与关键节点**：未来两周内有中美会谈，11月初是关税到期日，是重要谈判时间节点 [1][6] 预计特朗普可能采取恐吓策略后退让，带来市场修复机会 [1][6] 中国出口竞争力及韧性在二季度以来得到验证 [4][5] * **投资策略建议**：建议采取逆势加仓策略 [1][2][9] 优先配置科技领域，特别是硬科技如AI底层算力、储能等具有确定性需求爆发的品种 [1][8][9] 同时推荐黄金、铜铝等资源类金属，若国际关系缓和或美联储降息将利好此类资产 [1][9] 短期可关注运营商、煤炭、原油及农业等自主可控方向避险，但长期超额收益难持续 [1][9] 关注低位景气度回升品种如部分化工、锂电池及基本金属 [1][9] 此次贸易摩擦更多是短期扰动，应相信产业趋势与经济复苏 [2][9] 其他重要内容 * 当前市场位置和估值水平高于今年4月 [1][7] * 投资策略主线为科技，支线为资源与终端制造 [2][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面集运运价指数低位深跌，生产上电厂日耗季节性回落但部分开工率有变化，需求端各领域表现不一；通货膨胀方面猪价进一步下跌，PPI 中油价偏弱震荡[1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 生产 - 电厂日耗季节性回落，9 月 23 日 6 大发电集团平均日耗 86.4 万吨较 9 月 16 日降 4.0%，9 月 17 日南方八省电厂日耗 226.2 万吨较 9 月 10 日降 0.4% [4][12] - 高炉开工率持续回升，9 月 19 日全国高炉开工率 84.0%、产能利用率 90.4%较 9 月 12 日均升 0.2 个百分点，唐山钢厂高炉开工率 93.0%较 9 月 12 日升 2.4 个百分点 [4][15] - 轮胎开工率温和回升，9 月 18 日汽车全钢胎开工率 65.7%、半钢胎开工率 73.7%较 9 月 11 日分别升 0.1、0.2 个百分点；江浙地区织机开工率小幅回落，9 月 18 日下游织机开工率 62.2%较 9 月 11 日降 0.2 个百分点 [4][18] 需求 - 30 城新房销量超去年同期，9 月 1 - 23 日 30 大中城市商品房日均销售面积 21.0 万平方米，较 8 月同期升 8.8%，较去年 9 月同期升 13.7%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比升 27.2%、11.5%、3.0% [4][22] - 车市零售走势平稳，9 月零售同比增 1%，第三周零售日均 6.5 万辆同比增 9%、环比 8 月同期增 10%，今年以来累计零售同比增 9%；9 月批发同比增 0%，第三周批发日均 7.6 万辆同比增 6%、环比 8 月同期增 13%，今年以来累计批发同比增 12% [4][24] - 钢价偏弱运行，9 月 23 日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较 9 月 16 日分别跌 0.9%、1.1%、2.0%、涨 0.03%，9 月以来环比分别跌 2.3%、1.9%、1.1%、0.5%；9 月 19 日五大钢材品种库存 1101.4 万吨较 9 月 12 日升 6.3 万吨 [4][29] - 水泥价格弱反弹，9 月 23 日全国水泥价格指数较 9 月 16 日涨 2.3%，华东和长江地区分别涨 3.5%、4.8%；9 月以来均价环比跌 1.4%、同比跌 11.5% [4][30] - 玻璃价格宽幅震荡，9 月 23 日玻璃活跃期货合约价报 1181 元/吨较 9 月 16 日跌 4.4%，9 月以来环比涨 3.2%、同比涨 6.6% [4][36] - 集运运价指数低位深跌，9 月 19 日 CCFI 指数较 9 月 12 日降 0.5%，SCFI 指数跌 14.3%，9 月以来 CCFI 指数同比跌 36.4%、环比跌 5.0%，SCFI 指数同比跌 44.7%、环比跌 8.5% [4][39] 通货膨胀 CPI - 猪价进一步下跌，9 月 23 日猪肉平均批发价为 19.6 元/公斤较 9 月 16 日跌 1.6%，9 月以来环比跌 1.9%、同比跌 25.8% [4][47] - 农产品价格指数温和反弹，9 月 23 日较 9 月 16 日涨 0.2%，分品种鸡蛋涨 4.4%、水果涨 1.3%、羊肉涨 0.6%、鸡肉涨 0.5%、牛肉涨 0.4%、蔬菜涨 0.2%、猪肉跌 1.6%；9 月以来同比跌 11.1%、环比涨 2.7% [4][50][51] PPI - 油价偏弱震荡，9 月 23 日布伦特和 WTI 原油现货价报 68.6 和 63.4 美元/桶，较 9 月 16 日分别跌 0.03%、1.7%，9 月以来布伦特和 WTI 现货月均价环比分别跌 1.1%、1.0%，同比分别跌 9.2%、8.9% [4][54] - 铜铝转跌，9 月 23 日 LME3 月铜价和铝价较 9 月 16 日分别跌 1.7%、2.9%，9 月以来 LME3 月铜价环比涨 2.4%、同比涨 6.2%，LME3 月铝价环比涨 2.1%、同比涨 7.3% [4][57] - 工业品价格环比转跌，9 月以来多数下跌，玻璃价格环比延续涨势，其它工业品价格环比下跌，其中焦煤、螺纹钢跌幅居前；同比多数下行，螺纹钢价格同比由涨转跌，线材、水泥、动力煤价格同比跌幅走阔，冷轧板价格同比涨幅走阔、热轧板价格同比涨幅收窄，焦煤、焦炭价格同比跌幅收窄 [4][60]

供需状况 - 石油沥青装置开工率34.9%，较2023年同期下降10.4个百分点，处于历史中低位[14] - 汽车半钢胎开工率72.8%，较2024年同期下降6.2个百分点[23] - 建筑工地资金到位率59.2%，较2024年同期下降3.1个百分点[14] - 螺纹钢表观需求处于历史低位[32] 工业生产 - PX开工率84.6%，处于历史中高位[23] - 焦化企业开工率68.4%，回升至历史中高位[23] - 工业整体景气度维持历史中高位水平[22] 商品价格 - COMEX黄金价格大幅上行至3800美元/盎司区间[43] - 布伦特原油价格震荡偏弱运行于80美元/桶区间[42] - 南华综合指数震荡运行，金属指数有所回落[40] 地产市场 - 30大中城市商品房成交面积较2024年同期增长3%[59] - 一线城市新房成交面积较2023/2024年同期分别增长6%和4%[59] - 上海二手房成交较2024年同期大幅增长26%[63] 出口贸易 - 9月前14日出口同比增长4.1%[66] - 上海装载集装箱船数量同比同样指向4%增长[68] 消费需求 - 主要家电线上销售额大幅下滑，彩电线上销售额同比下降42.5%[35] - 乘用车四周滚动销量同比有所回落[34] - 中国轻纺城成交量维持历史中低位水平[36]

行业与公司 * 行业聚焦于煤炭 钢铁 有色金属等传统大宗商品行业 以及光伏新能源等新兴产业[1][2] * 公司层面未具体提及 但涉及行业内企业普遍面临的利润不足和债务风险问题[2] 核心观点与论据 * 反内卷政策本质是解决国内有效需求不足和产业利润不足问题 特别针对光伏新能源等行业缺乏合理利润回报 政府税收和企业利润循环被打破的负循环状态[1][2] * 政策最终目标服务于全国统一大市场建设 短期约束企业债务风险 长期防范地方政府风险 尤其关注PPI同比增速止跌[1][2] * PPI持续下降导致价格竞争加剧 大量企业亏损现金流 引发严重债务坏账问题 与防风险宏观目标背道而驰[2][4] * 提振PPI的关键措施包括控制产能过剩 提高产业集中度 改善需求侧管理和加强监管力度[4][5] * 在反内卷多目标中 PPI同比增速止跌成为关键任务 因其能防止行业亏损面继续扩张并收敛债务风险 更易于通过大宗商品价格管理实现[6] * 大宗商品价格管理是实现PPI止跌最优选择 因发改委只需管控少数行业（如煤炭 钢铁 有色）即可实现目标 无需管理30多个行业[7] * 通过投入产出法测算 动力煤价格上涨1.42%可拉动PPI整体上涨1% 传统大宗商品如煤炭 钢铁 有色金属具有8%的涨幅弹性[8][9] * 若仅选择煤炭拉动PPI转正 需煤价在年底前相比6月均价上涨34% 若煤炭 综合钢价和有色金属价格分别上涨8% 则PPI可回正[10] * 选择煤炭 钢铁和有色金属作为重点管理对象 基于政策执行效率和政治资源配置考量 这些行业由工信部原材料司和国家能源局两个司局级单位即可管理 政治资源划算且可控性高[12] * 管控煤价最容易 因其管理体系垂直且品种单一 管控综合钢材需涉及多个品种及生产环节更复杂 管控铜铝需考虑多种因素如云南小水电掐掉方法或进出口配额方式[13] 其他重要内容 * 政策出台节奏预计9月份陆续出台工信部和发改委文件 10月初前落地 以便政府部门转向来年规划[14] * 当前煤价相比6月底上涨约12% 钢价约5% 铜铝等有色金属相对平稳 这些涨幅距离8%目标仍有差距[12] * 煤炭价格上涨对下游行业盈利影响可控 因政策力度相对市场化 且外部出口需求（非美经济体）和国内基建项目为下游需求提供支撑 煤价温和上涨可被下游行业消化[14][17] * 反内卷政策旨在防范地方政府债务风险 需改变地方政府持续扩产能提高税收的路径 转向培养有盈利能力的企业[15] * 预计2025年下半年GDP表现较为温和 与上半年保持平稳 名义GDP增速或高于实际GDP增速[14][18] * 协同涨价是理性场景但不一定发生 例如控制钢铁价格可能影响焦煤使用量 而铜铝价格受美联储降息预期影响较大[12] * 从21年能耗双控经验看 极端煤价上涨对国际民生和经济增长产生明显负面影响 类似情况不太可能重演[14]

供需与工业生产 - 建筑开工率处于历史中低位，石油沥青装置开工率为29.3%[16] - 工业开工整体景气度边际回落，PX开工率84.6%处于历史中高位，PTA开工率74.5%回落至历史中低位[25] - 汽车半钢胎开工率72.8%，较2024年同期下降6.2个百分点[25] - 建筑需求同比转负，螺纹钢表观需求回落至历史低位[31] 商品价格趋势 - 国际黄金价格震荡偏强运行，受美联储降息预期及政策博弈影响[4] - 国内工业品价格震荡偏弱，南华综合指数回落[4][45] - 煤炭价格延续回升，铁矿石价格震荡偏弱[45][50] - 农产品价格震荡上行，猪肉价格震荡下行[61] 地产市场动态 - 新建房成交面积环比回升33%，但较2023年同期下降32%[63] - 一线城市新建房成交面积较2023年和2024年同期分别下降17%和15%[63] - 二手房成交量边际转暖，北京、上海、深圳同比变动分别为-3%、+17%、+19%[68] 出口与流动性 - 8月出口同比预计+5.5%至+7%，受关税差及转口需求支撑[71][75] - 资金利率震荡上行，R007和DR007均为1.52%[76] - 央行逆回购净回笼13759亿元[78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面钢材累库速度加快，生产上电厂日耗温和回升，需求端30城新房销售环比转负等；通货膨胀方面农产品价格指数为近5年同期次低，PPI方面油价下跌 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 - 生产端电厂日耗温和回升，8月5日6大发电集团平均日耗89.0万吨较7月29日上升0.9%，8月1日南方八省电厂日耗223.1万吨较7月24日上升0.3% [5][12] - 生产端高炉开工率高位波动，8月1日全国高炉开工率83.5%较7月25日持平，产能利用率90.2%较7月25日下降0.6个百分点，唐山钢厂高炉开工率93.3%较7月25日上升1.3个百分点 [15] - 生产端轮胎开工率小幅回落，7月31日汽车全钢胎开工率61.1%较7月24日下降3.9个百分点，半钢胎开工率74.5%较7月24日下降1.4个百分点；江浙地区织机开工率弱稳运行，7月31日涤纶长丝开工率91.5%较7月24日下降0.6个百分点，下游织机开工率55.5%较7月24日下降0.1个百分点 [17] - 需求端30城新房销售环比转负，8月1 - 5日30大中城市商品房日均销售面积16.2万平方米，较7月同期下降20.1%，较去年8月同期下降21.2%，较2023年8月同期下降40.6%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降28.9%、17.2%、18.9% [23] - 需求端车市零售平稳偏强，7月零售同比增长7%，批发同比增长12% [24] - 需求端钢价回调，8月5日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较7月29日分别下跌2.3%、2.0%、1.4%和上涨0.4%；8月以来上述品种环比分别上涨2.5%、1.5%、1.9%和上涨3.5%，同比分别上涨4.3%、下跌0.6%、上涨5.0%和上涨3.0%；8月1日五大钢材品种库存942.4万吨较7月25日上升15.3万吨 [31] - 需求端水泥价格低位下行，8月5日全国水泥价格指数较7月29日下跌0.6%，华东和长江地区水泥价格分别下跌1.3%和0.2%；8月以来水泥均价环比下跌3.8%，同比下跌9.9% [32] - 需求端玻璃价格进一步深跌，8月5日玻璃活跃期货合约价报1073元/吨，较7月29日下跌9.2%；8月以来玻璃价格环比下跌2.8%，同比下跌15.6% [36] - 需求端集运运价指数延续跌势，8月1日CCFI指数较7月25下降2.3%，SCFI指数下降2.6%；8月以来CCFI指数同比下跌40.4%，环比下跌5.6%；SCFI指数同比下跌51.3%，环比下跌7.9% [38] 通货膨胀 - CPI方面猪价延续弱势，8月5日猪肉平均批发价20.3元/公斤，较7月29日下降0.8%；8月以来猪肉平均批发价环比下跌0.8%，同比下跌24.1% [45] - CPI方面农产品价格指数为近5年同期次低，8月5日农产品批发价格指数较7月29日上涨0.7%，分品种看蔬菜（上涨2.5%）>鸡肉（上涨0.9%）>牛肉（上涨0.4%）>猪肉（下跌0.8%）>鸡蛋（下跌1.0%）>羊肉（下跌1.1%）>水果 (下跌2.4%）；8月以来农产品批发价格指数同比下跌11.5%，环比上涨0.5% [49] - PPI方面油价下跌，8月5日布伦特和WTI原油现货价报69.6和65.2美元/桶，较7月29日分别下跌2.7%和5.9%；8月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别下跌0.5%和1.4%，同比分别下跌17.0%和16.9% [54] - PPI方面铜铝下跌，8月5日LME3月铜价和铝价较7月29日分别下跌1.4%和1.6%；8月以来LME3月铜价环比下跌1.5%，同比上涨6.1%；LME3月铝价环比下跌1.7%，同比上涨7.7%；国内商品指数环比涨幅收窄，8月5日南华工业品指数较7月29日下跌1.7%，CRB指数较7月29日下跌1.3%；8月以来南华商品指数环比上涨0.7%，同比下跌2.6%；CRB指数环比下跌1.2%，同比上涨5.0% [58] - PPI方面8月以来工业品价格多数上涨，水泥、玻璃环比价格下跌，其它工业品价格环比上涨，其中焦煤、焦炭涨幅居前；工业品价格同比多数上行，螺纹钢、冷轧板、热轧板价格同比由跌转涨，水泥价格同比跌幅走阔，其它工业品价格同比跌幅普遍收窄 [62]