核心观点 - 伊利股份首次实施中期分红，派发现金红利30.36亿元，分红率约29%，并计划未来三年维持高分红比例，彰显其回报股东的承诺与财务实力 [1][3][4] - 尽管面临行业阶段性挑战，公司2025年前三季度营收完成全年目标超76%，毛利率创近4年新高，核心业务市场份额保持领先，显示其经营韧性与市场地位稳固 [1][8][10] - 公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用同比增长12.83%，创新被视为驱动未来发展的核心动力 [11][12][13] 分红与股东回报 - 公司宣布上市后首次中期分红，以总股本63.25亿股为基数，每股派发现金红利0.48元（含税），共计派发现金红利30.36亿元 [1][3] - 此次中期分红对应2025年前三季度归母净利润104.26亿元，分红率约为29% [1][3] - 公司发布未来三年（2025-2027年）股东回报规划，承诺每年现金分红总额占当年归母净利润比例不低于75%，且每股现金红利不低于2024年度的1.22元 [4] - 公司在业绩说明会上表示，未来几年分红率水平希望不低于70%，并会结合盈利增长动态调整分红规模 [4] - 2022年至2024年度，公司分红金额分别为66.21亿元、76.39亿元和77.17亿元，分红率均超过70%，其中2024年度分红率超过90% [5] - 自上市以来，公司累计分红28次，累计分红金额达616.02亿元 [4] 财务与经营业绩 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入905.64亿元，同比增长1.71%；归母净利润104.26亿元，同比下降4.07% [1][9] - 2025年前三季度营业总收入已完成全年目标1190亿元的超过76%，实现计划可能性较大 [1][10] - 2025年前三季度销售毛利率达35.32%，较上年同期34.81%提高0.51个百分点，创下近4年来新高 [1][10] - 2024年，公司实现营业收入1157.80亿元，同比下降8.24%；归母净利润84.53亿元，同比下降18.94% [7] - 2024年，国内乳品消费规模缩减，市场处于阶段性供给过剩，原料奶供应量增长超过需求增长，导致乳品零售价格下行 [6] - 2025年上半年，乳制品进口增加，生鲜乳价格环比基本平稳，乳品零售价格下行趋缓，反映供需矛盾有所缓解 [8] 市场地位与业务表现 - 2024年，公司液态类乳品零售额市场份额稳居细分市场第一 [8] - 2024年，婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为17.3%，较上年提升1.1个百分点；成人奶粉零售额市场份额为24%，较上年提升0.8个百分点，稳居细分市场第一 [8] - 2024年，面向终端消费的奶酪2C业务，线下渠道零售额市场份额为19.1%，较上年提升1.5个百分点 [8] - 冷饮业务市场份额保持市场第一，连续30年稳居全国冷饮行业龙头地位 [8] - 2025年上半年，公司液体乳业务和奶粉及奶制品业务整体市场份额均位居行业第一 [10] - 公司管理层表示，行业最艰难的时刻已经过去，渠道已恢复到健康水平 [8] 研发与创新投入 - 2025年前三季度，公司研发费用达6.28亿元，同比增长12.83%，全年有望超过9亿元 [13] - 2022年至2024年，公司研发费用分别为8.22亿元、8.50亿元和8.70亿元，连续三年超过8亿元 [12] - 公司管理层强调，创新是企业发展的核心动力和破解业务难题的关键钥匙 [13]

公司战略与股东回报 - 公司明确"十五五"战略方向并发布2025-2027年股东回报规划，承诺年度现金分红比例不低于75%且每股分红金额不低于1.22元（含税）[1] - 公司通过"基础盘稳增长+新业务高弹性"的双轨战略驱动结构性增长，夯实液态奶基本盘[1] - 公司制定了未来五年收入增长高于GDP及行业增速的目标[1] 新业务与增长引擎 - 成人营养品赛道与乳深加工国产替代成为核心增量，其中乳深加工业务设定5年目标百亿收入[1] - 公司将产品矩阵从成人奶粉延伸到特医食品、功能保健品等高附加值赛道，优先布局益生菌和蛋白质补充剂[1] - 公司系统布局乳脂、乳糖等深加工品类，计划实现关键原料国产替代并切入烘焙、茶饮、保健品等B端赛道[1] 行业趋势与公司定位 - 公司作为中国乳业领军企业，将加速从喝奶到吃奶的"固态革命"，旨在重构中国乳业消费图景[1]

投资评级与价格 - 报告对伊利股份的投资评级为“买入” [1] - 公司最新收盘价为29.1元，总市值为1840.68亿元 [1] 核心观点与战略方向 - 公司明确了“十五五”战略方向，将通过“基础盘稳增长+新业务高弹性”的双轨战略驱动结构性增长 [3] - 公司发布2025-2027年股东回报规划，承诺年度分红比例不低于75%且每股分红金额不低于1.22元（含税），对应当前股价股息率约5% [2][5] - 公司计划实现收入增长高于GDP及行业增速，国际化布局从“产品出海”升级为“生态落地” [3][4] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年收入预测为1190亿元/1222亿元/1253亿元不变 [6] - 将2025-2027年归母净利润预测上调至110亿元/116亿元/124亿元，对应每股收益上调至1.74元/1.84元/1.96元 [6] - 以2025年11月21日收盘价29.1元计算，对应2025-2027年市盈率分别为17倍/16倍/15倍 [6][8] - 预计2025年归母净利润同比增长30.2%，毛利率预计提升至34.5% [6][8] 业务增长驱动因素 - 基础盘方面，公司将夯实液态奶业务 [3] - 新业务方面，重点发展成人营养品赛道与乳深加工国产替代，目标5年内实现百亿收入，并切入烘焙、茶饮等B端赛道 [3] - 国际化方面，通过东南亚冷饮、澳优奶粉、新西兰原料三大单元扩张，例如新西兰基地高附加值产品占比已提升至60% [4] 盈利能力与股东回报 - 公司预计净利率将再上台阶，净资产收益率预计从2024年的15.9%提升至2027年的20.5% [5][8][10] - 高分红政策结合盈利提升，旨在降低估值波动风险，长期年化收益预期可达10%以上 [5]

公司业务与产品定位 - 公司是一家专业从事膳食营养补充产品研发创新及产业化的国际化企业集团，深耕全球膳食营养补充行业二十余年 [1] - HMB是人体内所必需的支链氨基酸亮氨酸的活性代谢产物，是维持肌肉健康的基础及核心营养素，可双向调节肌肉，在增加肌肉蛋白合成的同时减少肌肉蛋白分解流失 [1] - HMB适用于运动营养、中老年健康、体重管理及术后康复等多个细分领域，在改善中老年群体的行动能力与生活质量方面益处尤为突出 [1] 市场地位与份额 - 公司是全球HMB产业的领军企业，是全球最大的HMB供应商 [1] - 2022年全球HMB市场需求为1,586吨，公司HMB产品在全球范围内的市场份额约为65.80% [1] - 据QYResearch数据，2023年、2024年全球HMB产量分别约为1,662.43吨、1,758.50吨，公司HMB产品在全球范围内的市场份额分别约为52.27%、53.34% [1] 近期财务表现 - 2025年1-6月，公司实现营业收入5.6亿元，同比增长15.65% [2] - 营养原料销售收入为3.9亿元，同比增长18.94%；制剂产品销售收入为1.7亿元，同比增长8.75% [2] - HMB销售收入为1.58亿元，同比增长3.75% [2] 市场拓展与客户合作 - 公司与雅培集团等HMB主要客户保持稳定合作，同时积极进行市场与客户开拓 [2] - 针对健康老龄化领域，公司配合大型乳业客户推出以HMB为核心和差异化功能成分的成人奶粉产品 [2] - 针对运动营养领域，公司配合客户推出"HMB+肌酸"的差异化新产品；针对GLP-1使用者群体，配合客户推出有助于维持肌肉质量的GLP-1搭档产品 [2] - 公司亦在积极开发HMB在宠物营养、动物饲料领域的业务机会，正与某大型国际农化企业持续接洽及展开合作 [2]

公司财务业绩 - 公司2025年前三季度实现营业总收入905.64亿元，同比增长1.71% [1] - 公司扣非归母净利润首次超过百亿，达到101.03亿元，同比增长18.73% [1] - 公司主营业务表现出韧性和稳健势头 [1] 液体乳业务 - 基石业务液体乳稳居行业第一，规模优势持续扩大 [1] - 金典和安慕希品牌持续高质量引领 [1] - 低温白奶品类营收及市场份额实现双增长 [1] 奶粉及奶制品业务 - 整体婴幼儿奶粉业务实现销售额和市场份额双冠后，领先优势再度扩大 [1] - 成人奶粉业务保持双位数增长，市场份额稳居第一 [1] - 前三季度奶粉及奶制品营收242.61亿元，创历史新高，同比增长13.74% [1] 冷饮及海外业务 - 冷饮业务实现营业收入94.28亿元，同比增长13.00% [1] - 冷饮业务连续三十年稳居行业第一 [1] - 海外业务继续高质量增长，表现亮眼 [1]

核心观点 - 公司CEO在2025年《财富》世界500强峰会上提出，母婴行业应通过洞悉消费者真实需求和科学实证驱动产品创新来实现“真实增量” [1] - 公司以科学实证为基础构建品牌护城河，拥有超过1,080项全球专利和超过100项科学研究成果 [4] - 公司通过全生命周期营养布局和多元化品牌举措，应对市场挑战并强化品牌信任 [7][8][10] 行业挑战与公司核心理念 - 母婴行业面临生育率波动、消费理性化等挑战 [3] - “真实增量”的核心在于洞悉消费者的真实需求，公司理念是“给宝宝一生更好的开始” [3] - 公司始终以母乳为最高标准进行研究，使婴配粉营养功能贴近宝宝天生需求 [3] 科学实证与产品创新历程 - 1959年研发出第一款按原乳营养组成研制的婴儿配方奶粉 [3] - 2000年推出第一款添加达临床验证有效水平DHA和ARA的配方奶粉 [3] - 2016年推出第一款富含乳铁蛋白和乳脂球膜的婴幼儿配方奶粉蓝臻 [3] 乳脂球膜（MFGM）的科研实证 - 乳脂球膜是母乳中的重要成分，含逾1,000种营养成分，被誉为下一代DHA [6] - 公司2014年启动“蓝臻科学实证研究”，采用双盲随机对照临床研究方法，汇聚全球9所知名高校与权威机构，研究持续5.5年 [6] - 研究证实，中国婴儿出生后第一年喂养富含乳脂球膜与乳铁蛋白的配方奶粉，与显著改善神经发育有关 [6] - 最新发布于《大脑结构与功能》期刊的研究进一步实证乳脂球膜对促进婴幼儿认知有重要作用，显示0-2岁持续摄入乳脂球膜配方奶粉的幼儿髓鞘形成更优，运动评分显著提高 [7] 全生命周期营养战略 - 实施“婴幼儿+儿童成人”双轮驱动战略，儿童营养品牌学优力开发保护力、眼脑发育等细分赛道产品 [7] - 成人营养品牌每日悦享聚焦新一代中老年人群需求，推出成人奶粉等产品 [8] - 全生命周期营养布局有效应对人口结构变化带来的市场挑战 [8] 品牌信任建设与社会价值 - 联合发起婴幼儿消化不良医师科普大赛，将专家共识转化为家长易懂的育儿知识 [10] - 旗下蓝臻品牌官宣全新代言人高圆圆，诠释“高标准”价值主张 [10] - 从科研到科普的沟通模式助力缓解新手父母育儿焦虑，强化品牌认知，实现品牌增量与社会价值双赢 [10]

投资评级 - 维持买入评级 [5][8] 核心观点 - 25H1经营承压但25H2趋势向好 收入同比下滑9.4%至91.5亿元 净利润同比下滑46.0%至10.3亿元 主因生育补贴支出和主动去库存 [1][2] - 盈利能力受产品结构变动和生物资产减值拖累 毛利率下降6.3个百分点至61.6% 净利率下降7.7个百分点至11.3% [3] - 中期分红比率达100% 派发10亿元股息 较24年全年提升约24个百分点 [4] - 预计2025-2027年收入190.4/199.9/208.3亿元 归母净利润23.1/26.0/29.8亿元 2025年承压但后续逐年修复 [5][12] 财务表现 - 25H1乳制品及营养补充剂收入91.4亿元(-9.1%) 原料奶收入0.1亿元(-79.8%) [2] - 超高端婴配粉收入61.9亿元(-3%)占比68% 高端婴配粉16.9亿元(-20%)占比19% 星飞帆卓睿/经典星飞帆分别收入29亿元(-3%)/24亿元(-20%) [2] - 销售费用率34.7%(-0.3pct) 管理费用率8.5%(+1.1pct) [3] - 联营公司亏损同比提升10.9% 生物资产减值同比提升25.7% [3] 盈利预测 - 2025年预计收入190.4亿元(-8.2%) 归母净利润23.1亿元(-35.4%) [5][12] - 2026年预计收入199.9亿元(+5.0%) 归母净利润26.0亿元(+13.0%) [5][12] - 2027年预计收入208.3亿元(+4.2%) 归母净利润29.8亿元(+14.6%) [5][12] - 毛利率预计从2025年62.82%回升至2027年66.25% 净利率从12.11%回升至14.33% [12]

核心观点 - 华源证券首次覆盖伊利股份给予增持评级 公司业务多元化趋势显著 经营韧性增强 核心业务盈利能力提升 奶粉及冷饮业务成为增长主要驱动力 盈利改善趋势明确 [1][2][3][4] 财务表现 - 2025年上半年营收619.33亿元 同比增长3.37% 归母净利润72亿元 同比下滑4.39% 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% [1] - Q2单季度营收289.15亿元 同比增长5.77% 归母净利润23.26亿元 同比增长44.65% 扣非归母净利润23.87亿元 同比增长49.48% [1] - 上半年扣非归母净利率同比提升2.44个百分点至11.33% Q2扣非归母净利率同比提升2.41个百分点至8.3% [1][3] 业务结构 - 液奶业务营收361.26亿元 同比下滑2.1% 奶粉业务营收165.78亿元 同比增长14.3% 冷饮业务营收82.29亿元 同比增长12.4% [2] - Q2液奶营收164.85亿元 同比下滑0.8% 奶粉营收77.65亿元 同比增长9.7% 冷饮营收41.24亿元 同比增长38% [2] - 婴幼儿奶粉零售额市占率提升1.3个百分点至18.1% 成人奶粉市占率达26.1% 提升1.8个百分点 [2] - 低温白奶品类营收增长20%以上 畅轻 优酸乳等品牌实现双位数增长 新品收入占比达14.7% [2] 盈利能力 - Q2毛利率同比提升0.61个百分点至34.19% [3] - Q2销售费用率同比下降0.69个百分点至19.87% 管理费用率同比上升0.51个百分点至3.77% 研发费用率同比下降0.07个百分点至0.65% 财务费用率同比下降0.5个百分点至-0.75% [3] - 上半年存货跌价损失3.16亿元 较去年同期4.8亿元显著收窄 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为111亿元 122亿元 132.5亿元 同比增速分别为31.22% 10.01% 8.62% [4] - 当前股价对应PE分别为16倍 15倍 13倍 可比公司2025年平均PE为19倍 [4] - 90天内24家机构给出评级 21家买入 3家增持 目标均价34.6元 [6]

市场回暖 - 奶粉业务出现明显回暖迹象 与液态奶持续承压形成鲜明对比 [1][2] - 伊利奶粉及奶制品业务营业收入165.78亿元 同比增长14.26% [2] - 澳优营收同比增长5.6%至38.87亿元 净利润同比增长24.1%至1.81亿元 [2] - 蒙牛奶粉业务营收16.756亿元 较去年同期16.353亿元小幅提升 在总营收中占比从3.7%升至4.0% [2] - a2牛奶公司2025财年营收同比增13.5%至19.02亿新西兰元 中国及亚洲地区收入同比增长13.9%至13.02亿新西兰元 婴配粉增长12.4% [3] - 菲仕兰专业营养品业务营收增长18.1% 营业利润激增61% [3] - 人口出生率逐步趋稳 企业实施控货控价策略推动市场价格体系回稳 [3] - 外资品牌表现突出 营收与利润均呈现较高增速 内资品牌整体市场份额有所下降 [3] 政策支持 - 育儿补贴制度从2025年1月1日起实施 对3周岁以下婴幼儿按年发放补贴 国家基础标准每孩每年3600元 [4] - 生育补贴释放消费能力与扩容需求基数 推动中高端产品升级 [4] 行业转型 - 行业从价格战转向稳价策略 产品吨价逐步回升 [5][6] - 实施控货控价策略的企业实现营收及利润增长 采取破价策略的企业面临经营困境 [6] - a2牛奶公司以2.82亿新西兰元收购雅士利新西兰工厂 并计划投资1亿新西兰元提升产能 [6] - 蒙牛通过出售固定资产回笼资金 推进产业结构调整 [6] - 行业向全家营养方向转型 拓展成人奶粉、儿童营养粉、中老年配方粉等多品类 [7] - 澳优营养品业务收入同比增长7.0%并成功拓展至海外市场 [7] - a2牛奶公司在中国及亚洲地区全家营养产品收入增长33.1% [7] 企业战略 - 伊利持续推出高品质配方和更多功能性新品 提升渠道数字化运营能力 [2] - 外资品牌一般贸易渠道线下业务及跨境购业务均实现良好增长 [3] - 企业优先考虑收购现有工厂而非自建 以高效利用现有产能 [6]

业绩预警与市场背景 - 公司预计2025年上半年利润将大幅下滑，全年收入仅低个位数增长 [1] - 2024年全国新生儿数量954万，虽因"龙年效应"略有回升但仍处历史低位，人口自然增长率为负 [1] - 婴幼儿奶粉市场规模从2023年1572亿元萎缩至2024年1420亿元 [1] 补贴计划与价格战 - 公司推出12亿元生育补贴计划，向孕产家庭提供至少1500元代金券 [1] - 伊利、君乐宝等竞争对手跟进推出16亿元补贴计划，行业陷入价格战 [1] - 补贴导致产品流入二级市场低价转卖，破坏价格体系和渠道生态，削弱高端品牌形象 [4] 渠道变迁与线上冲击 - 公司拥有超过10万家零售终端，但年轻父母消费习惯快速向抖音、快手等内容电商转移 [5] - 2024年母婴内容电商增速超70%，线下渠道优势面临挑战 [5] - 深度分销模式下线下销售团队在电商冲击下显得臃肿低效 [5] 库存与财务压力 - 存货从2020年末12.84亿元增至2024年末21.54亿元，存货周转天数从69天拉长至114天 [6] - 2024年政府补助6.64亿元，较2023年9.73亿元减少近三分之一 [6] - 2024年现金分红比例高达76%，计划2025年派发不少于20亿元股息并回购10亿元股份 [9] 产品定位与消费背离 - 主力产品星飞帆卓睿系列定价350-450元，显著偏离200-299元的主流消费偏好 [7] - 超高端产品增速骤降至5.6%，多价位产品矩阵被竞争对手挤压 [7] - 2024年销售费用71.8亿元占营收35%，研发占比仅2%，营销边际效益递减 [8] 品牌信任与质量争议 - 产品频遭投诉存在活虫、蚊子等异物，早期子公司曾出现硒含量不合格等问题 [8] - "更适合中国宝宝体质"的科学支撑和高价合理性受消费者质疑 [8] - 股价从2021年超2000亿港元市值跌至约400亿港元 [9] 战略转型与出海尝试 - 推出"全生命周期营养"战略，拓展成人奶粉、液态奶等领域，但新业务营收占比不足10% [10] - 加拿大皇家妙克工厂投产，但2024年美加市场收入占比仅1%，美国市场收入逐年下降 [10] - 面临伊利、蒙牛在成人奶粉市场的品牌认知壁垒和国际乳业巨头竞争 [10] 行业转型与核心挑战 - 行业从"增量搏杀"转向"存量争夺"，需应对价格战、渠道迁移、新国标等多重压力 [11] - 关键挑战在于将补贴转化为长期资产、线下网络升级为全域优势、增强产品抗周期能力 [11] - 需从"人口红利"思维彻底转向"经营韧性"逻辑 [11]