消费市场总体平稳 消费不仅关系经济发展，也和民生改善紧密相关。从累计增速来看，今年的社会消费品零售总额增 长好于去年。不过，论单月，近期社会消费品零售总额增速有所回落。怎么看？ "主要是因为去年同期基数较高。"国家统计局新闻发言人付凌晖解释，总的看，11月份消费市场总 体平稳，消费规模继续扩大，服务消费较快增长。 商品消费持续扩大，品质消费带动增强。11月份限额以上单位文化办公用品类、通讯器材类商品零 售额同比分别增长11.7%和20.6%，继续保持较快增长。消费品质要求逐步提升，食品等基本生活消费 较快增长。11月份限额以上单位粮油食品类零售额同比增长6.1%。消费升级带动下，美容化妆、金银 饰品等相关商品销售增势较好。 服务消费较快增长，文体消费发展较好。1—11月份，服务零售额同比增长5.4%，连续3个月回 升，而且快于商品零售额增速，服务消费在全部消费中的比重提升。随着居民精神文化需求不断扩大， 文化体育等消费新场景新供给加快培育，冰雪运动等体育活动普及发展，促进了相关服务零售较快增 长。1—11月份，文体休闲服务类零售额保持两位数增长。 人民日报海外版记者 李婕 冰雪经济"热"力十足；数字消费方兴未 ...

消费市场总体平稳 消费不仅关系经济发展，也和民生改善紧密相关。从累计增速来看，今年的社会消费品零售总额增 长好于去年。不过，论单月，近期社会消费品零售总额增速有所回落。怎么看？ "主要是因为去年同期基数较高。"国家统计局新闻发言人付凌晖解释，总的看，11月份消费市场总 体平稳，消费规模继续扩大，服务消费较快增长。 冰雪经济"热"力十足；数字消费方兴未艾；绿色产品线上线下热销……消费市场正乘着浓浓新意向 前。国家统计局数据显示，1—11月份，社会消费品零售总额同比增长4%，增速不仅快于上年同期，也 快于上年全年。 国家统计局新闻发言人近日表示，今年以来，提振消费专项行动深入实施，消费品以旧换新政策发 力显效，促进了消费规模扩大、消费结构升级、消费动能焕新，带动了消费潜能释放。下阶段，要继续 深入实施提振消费专项行动，促进消费市场持续稳定健康发展。 "我国消费稳步扩大是人均GDP超过1万美元、消费结构升级发展的必然表现，也是促消费政策持续 发力、消费潜能释放的结果，还是新技术新模式广泛渗透、消费新增长点不断涌现的反映。"付凌晖 说。 着力释放消费潜力 商品消费持续扩大，品质消费带动增强。11月份限额以上单位文化办 ...

冰雪经济"热"力十足；数字消费方兴未艾；绿色产品线上线下热销……消费市场正乘着浓浓新意向前。 国家统计局数据显示，1—11月份，社会消费品零售总额同比增长4%，增速不仅快于上年同期，也快于 上年全年。 国家统计局新闻发言人近日表示，今年以来，提振消费专项行动深入实施，消费品以旧换新政策发力显 效，促进了消费规模扩大、消费结构升级、消费动能焕新，带动了消费潜能释放。下阶段，要继续深入 实施提振消费专项行动，促进消费市场持续稳定健康发展。 消费市场总体平稳 消费不仅关系经济发展，也和民生改善紧密相关。从累计增速来看，今年的社会消费品零售总额增长好 于去年。不过，论单月，近期社会消费品零售总额增速有所回落。怎么看？ "主要是因为去年同期基数较高。"国家统计局新闻发言人付凌晖解释，总的看，11月份消费市场总体平 稳，消费规模继续扩大，服务消费较快增长。 商品消费持续扩大，品质消费带动增强。11月份限额以上单位文化办公用品类、通讯器材类商品零售额 同比分别增长11.7%和20.6%，继续保持较快增长。消费品质要求逐步提升，食品等基本生活消费较快 增长。11月份限额以上单位粮油食品类零售额同比增长6.1%。消费升级带动下 ...

本报记者 刘萌 12月19日，商务部消费促进司负责人谈2025年11月我国消费市场情况时表示，11月份，社会消费品零售总额4.39万亿元， 同比（下同）增长1.3%。1-11月份，社会消费品零售总额45.6万亿元，增长4.0%，累计增速快于去年同期0.5个百分点。 三是新型消费需求旺盛。1-11月份，网络零售额增长9.1%，其中实物商品网上零售额增长5.7%。据商务部商务大数据，11 月份，重点监测平台运动相机、具身智能机器人、一级能效电视销量增长均超20%。据汽车流通协会数据，11月份新能源乘用 车渗透率达59.3%。 四是乡村消费快于城镇。县域商业体系不断健全，下沉市场消费潜力加速释放。1-11月份，乡村消费品零售额增长4.4%， 增速比城镇快0.5个百分点；11月份，乡村消费品零售额增长2.8%，增速比城镇快1.8个百分点。 （编辑 黄力） 一是商品消费保持平稳。11月份，商品零售额增长1.0%。基本生活类商品销售平稳增长，其中限额以上单位粮油食品、服 装鞋帽零售额分别增长6.1%和3.5%。部分升级类商品销售较快增长，其中金银珠宝、化妆品零售额分别增长8.5%和6.1%。以 旧换新相关品类快速增长，其 ...

社会消费品零售总额整体表现 - 11月份社会消费品零售总额为4.39万亿元，同比增长1.3% [1] - 1-11月份累计总额为45.6万亿元，同比增长4.0%，累计增速较去年同期快0.5个百分点 [1] 商品消费 - 11月份商品零售额同比增长1.0% [1] - 基本生活类商品销售平稳，限额以上单位粮油食品、服装鞋帽零售额分别增长6.1%和3.5% [1] - 部分升级类商品销售较快，金银珠宝、化妆品零售额分别增长8.5%和6.1% [1] - 以旧换新相关品类快速增长，通讯器材、文化办公用品零售额分别增长20.6%和11.7% [1] 服务消费 - 1-11月份服务零售额同比增长5.4%，增速较1-10月加快0.1个百分点，比同期商品零售额快1.3个百分点 [1] - 服务消费中，文体休闲服务、通讯信息服务零售额保持两位数增长 [1] - 11月份餐饮收入同比增长3.2% [1] 新型消费 - 1-11月份网络零售额同比增长9.1%，其中实物商品网上零售额增长5.7% [1] - 11月份重点监测平台运动相机、具身智能机器人、一级能效电视销量增长均超过20% [1] - 11月份新能源乘用车渗透率达到59.3% [1] 城乡消费结构 - 1-11月份乡村消费品零售额同比增长4.4%，增速比城镇快0.5个百分点 [2] - 11月份乡村消费品零售额同比增长2.8%，增速比城镇快1.8个百分点 [2]

报告核心观点 - 新消费领域2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速低于预期，其中餐饮消费表现优于商品零售，乡村消费增速快于城镇 [2][5] - 房地产行业政策端持续发力，中央经济工作会议明确着力稳定房地产市场，因城施策与公积金制度改革是重点，板块本周表现弱于大盘 [2][8][10] - 上峰水泥被首次覆盖并给予“买入”评级，其被视为水泥行业转型典范，主业稳健且半导体产业链股权投资业务有望进入收获期，现金流充沛且注重股东回报 [2][13][16] 新消费：2025年11月社零数据点评 - **整体数据**：2025年11月社会消费品零售总额为43898亿元，同比增长1.3%，增速低于预期，剔除汽车后的社零总额为39444亿元，同比增长2.5% [2][5] - **城乡结构**：城镇消费品零售总额37684亿元，同比增长1.0%，乡村消费品零售总额6214亿元，同比增长2.8%，乡村消费增速快于城镇 [2][5] - **消费类型**：商品零售与餐饮收入增速分化，11月商品零售总额37841亿元，同比增长1.0%，餐饮收入总额6057亿元，同比增长3.2%，餐饮零售额增速快于商品 [5] - **限额以上单位**：11月限额以上单位消费品零售额为17810亿元，同比下滑2.0%，其中商品零售16430亿元，同比-2.2%，餐饮收入1380亿元，同比+1.2% [5] - **必选消费品类**：粮油食品类限额以上零售额同比+6.1%，饮料类同比+2.9%，烟酒类同比-3.4%，日用品类同比-0.8% [6] - **可选消费品类**：纺服类限额以上零售额同比+3.5%，化妆品类同比+6.1%，金银珠宝类同比+8.5%，通讯器材类同比+20.6% [6] - **其他消费品类**：家具类限额以上零售额同比-3.8%，家电类同比-19.4%，建材类同比-17.0%，石油及制品类同比-8.0% [6] 房地产行业周报 - **板块行情**：本周（截至2025年12月18日）房地产（申万）指数下跌2.6%，表现弱于上证指数（-0.3%）和沪深300（-0.1%） [8] - **新房成交**：本周42个重点城市新房合计成交189万平米，环比下降2.4%，12月1日至12日累计成交325万平米，环比上升19.7%，但同比下降43.7% [9] - **二手房成交**：本周21个重点城市二手房合计成交197万平米，环比上升3.0%，12月1日至12日累计成交356万平米，环比上升9.2%，同比下降36.3% [9][10] - **政策动向**：中央经济工作会议明确化解重点领域风险，着力稳定房地产市场，具体举措包括因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障房，深化公积金制度改革，推动“好房子”建设 [2][10] - **地方政策**：北京实现不动产首次登记“全程网办”，宁夏发放新建商品房购房补贴并拓展公积金用途，青岛发布全国首个《好房子建设标准体系》，长沙新政允许二孩及以上家庭购新房核减一套房认定等 [10] - **公司销售**：多家房企11月单月销售金额同比下滑，华润置地230亿元（同比-10.8%），保利发展180.2亿元（同比-24.9%），越秀地产51.2亿元（同比-49.0%），龙湖集团36.4亿元（同比-57.2%） [11] - **融资情况**：新城控股发行17.5亿元中期票据，利率4.0%，保利发展发行50亿元可转债用于房地产开发项目 [11] - **投资建议**：报告维持房地产“看好”评级，建议关注华润置地、招商蛇口、新城控股等地产开发商，新鸿基地产等港资发展商，以及贝壳、招商积余等相关产业链公司 [12] 机械/建材建筑：上峰水泥首次覆盖 - **公司定位**：公司主业为水泥业务，在水泥重点企业综合竞争实力排名中位列第3位，是水泥行业向科技领域转型的典范 [2][13] - **主业盈利**：2025年上半年公司水泥熟料吨毛利为67元，除去海外业务比重较高的华新水泥，仅小幅低于行业龙头海螺水泥 [13] - **转型业务**：公司近年来加大对半导体等科技创新领域的股权投资，已成功打造覆盖“设计-制造-封测-材料”的半导体全产业链股权投资布局 [2][13] - **水泥行业背景**：水泥行业因“批小建大”及技改扩产导致实际产能大幅高于备案产能，截至2024年底，国内备案熟料产能16.3亿吨，实际产能超过23亿吨，超出备案产能41.10% [14] - **政策影响**：2025年中以来行业超产治理政策加速出台，若严格执行，水泥行业产能利用率有望修复至75%，接近2015年至2020年上行周期的高位水平，为公司带来业绩弹性 [14] - **投资业务进展**：公司已形成建材主业与股权投资“双轮驱动”，累计投资超过19亿元于28个优质项目，2025年前三季度股权投资收益等对净利润贡献约1.7亿元，占净利润比例约31% [15] - **项目退出**：已有9个投资项目启动上市，投资金额合计占总投资额的46%，股权投资收益有望持续兑现，公司有望从“财务投资”向“入局者”转变 [15] - **财务状况**：公司现金流健康，在当前行业盈利触底情况下，2024年及2025年（年化）仍有约10亿元经营性现金流，2025年第三季度货币资金加交易性金融资产达31.16亿元 [16] - **股东回报**：公司承诺在2024-2026年度，每年现金分红原则上不低于当年归母净利润的35%，且现金分红金额原则上不低于4亿元人民币 [16] - **盈利预测与评级**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.83亿元、8.85亿元、10.06亿元，对应2025年12月16日股价的市盈率（PE）分别为16倍、12倍、11倍，首次覆盖给予“买入”评级 [16] 市场数据概览 - **主要指数表现**：截至报告日，上证指数收盘3876.37点，年初至今上涨18.81%，创业板指收盘3107.06点，年初至今上涨50.80%，沪深300指数收盘4552.79点，年初至今上涨19.17% [3]

中信证券研报表示，2025年11月中国社零总额43,898亿元/同比+1.3%，低于Wind一致预期的+2.9%，限 额以上商品零售总额16,430亿元/同比-2.2%，剔除汽车、石油类限额以上零售额增速+1.8%。汽车高基 数叠加补贴退坡导致降幅走阔；粮油食品表现良好，日用品增速转负；低基数下可选表现平稳，国补品 类有所拖累；服务消费、餐饮收入稳健。11月社零读数低于预期，表明当前内需仍有待提振，商品销售 在补贴退坡后渐显疲弱。近期中共中央政治局会议、中央经济工作会议继续强调扩大内需的必要性，我 们认为，由于当前宏观环境仍然偏弱，消费景气的自身修复预计仍需时间，短期消费整体beta性机会可 关注财政刺激类政策的可能性。同时，基于当前产业观察，2026年建议重点关注财富效应传导、供给端 优化推动的经营拐点机会。而长期配置再次强调重视消费结构的变化。 （文章来源：第一财经） ...

工业生产 - 2025年11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，较上月微降0.1个百分点[1] - 采矿业增加值同比增长6.3%，高于制造业的4.6%和水电燃气的4.3%[1][12] - 新能源汽车产量以17.0%的高增速延续强势，但钢材和水泥产量分别同比下降2.6%和8.2%[12] - 11月工业产品销售率降至96.5%，制造业PMI为49.2%，处于收缩区间[13] 消费市场 - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较10月回落1.6个百分点，创2022年12月以来新低[2][16] - 商品零售额同比增长1.0%，低于餐饮收入3.2%的增速；1-11月服务零售额同比增长5.4%[16][17] - 1-11月实物商品网上零售额增长5.7%，占社零总额比重达25.9%[2][17] - 汽车类、建筑及装潢材料类、石油及制品类零售额同比分别下降8.3%、17.0%和8.0%[17] 固定资产投资 - 2025年1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，降幅较1-10月扩大0.9个百分点[5][24] - 制造业投资1-11月累计同比增长1.9%，但11月当月同比下降4.5%，已连续5个月负增长[5][24] - 民间投资1-11月累计同比下降5.3%[5][24] - 狭义基建投资11月当月同比下降9.7%，累计增速连续2个月为负[5][24] 房地产市场 - 1-11月房地产开发投资同比下降15.9%[24] - 1-11月商品房销售面积和销售额累计同比分别下降7.8%和11.1%，且已连续43个月负增长[5][25] - 1-11月房屋新开工、竣工及施工面积累计同比分别下降20.5%、18.0%和9.6%[5][25] 核心结论与展望 - 有效需求不足是当前经济的主要矛盾，政策加力空间打开[6][27] - 预计后续扩内需政策将围绕提升居民消费能力与信心，以及聚焦新基建、高技术产业等有效投资两条主线展开[6][28]

11月社会消费品零售总额表现 - 11月社会消费品零售总额为43898亿元，同比增长1.3%，增速连续六个月放缓，环比下降0.42% [2] - 1月至11月社会消费品零售总额累计为456067亿元，同比增长4.0%，增速快于上年同期及上年全年 [4][5] 消费结构分化 - 商品零售额37841亿元，同比增长1.0%，餐饮收入6057亿元，同比增长3.2% [3] - 城镇消费品零售额37684亿元，同比增长1.0%，乡村消费品零售额6214亿元，同比增长2.8% [3] - 服务零售额1月至11月同比增长5.4%，增速比1月至10月加快0.1个百分点 [5] 细分品类表现 - 限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长6.1%、20.6%、11.7% [3] - 1月至11月，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长14.8%、18.2%和20.9% [5] - 11月国内乘用车市场零售销量约222.5万辆，同比下降8.1%，环比下降1.1%，但1月至11月累计零售2148.3万辆，同比增长6.1% [3] 线上消费与服务消费 - 1月至11月全国网上零售额144582亿元，同比增长9.1%，其中实物商品网上零售额118193亿元，增长5.7%，占社会消费品零售总额比重为25.9% [5] - 服务零售额中，文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额同比增速均超过10% [5] 价格走势与企业经营 - 11月居民消费价格同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，连续三个月回升，核心CPI同比上涨1.2% [5][6] - 11月工业生产者出厂价格同比下降2.2%，自8月以来降幅总体呈现收窄态势 [6] - 1月至10月，规模以上工业企业营业收入同比增长1.8%，利润增长1.9%，其中装备制造业、高技术制造业利润分别增长7.8%和8% [6] - 1月至10月，规模以上服务业营业收入同比增长7.6%，利润增长7.8% [6] 官方解读与未来方向 - 国家统计局表示近期消费增速回落主要受去年同期基数较高影响 [2][4] - 下阶段将着力稳就业促增收，扩大优质供给，优化消费环境，释放消费潜力 [2][6]

文章核心观点 - 报告的核心观点是，通过分析需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾，发现中游行业的供需矛盾正在持续改善，且有望在未来带动中游工业品出厂价格（PPI）止跌回升，进而提升中游行业的盈利能力 [2][3][6][7] 一、中游供需矛盾进一步改善 - **分析方法**：通过计算需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾。当需求增速持续超过投资增速时，意味着资本开支增速低于需求增速，供需矛盾缓解，价格有望在未来某个时点止跌 [2][5][12] - **指标构建**： - 上游需求：材料出口、建安投资、石油制品与装潢材料消费 [5][12] - 中游需求：机电出口、设备投资、四项耐用品消费（汽车、家电、通讯器材、办公用品） [5][12] - 下游需求：劳动密集型产品出口 + 调整后的社零（剔除石油制品、装潢材料、四项耐用品） [5][12] - 上、中、下游的投资数据来自工业投资分行业汇总 [5][12] - **当前现象**： - 2025年11月，中游需求与投资增速差进一步上行至7.6%，前值为6.4% [2][6][13] - 该增速差自2024年5月开始持续上行，并于2025年3月转为正值 [2][6][13] - 尽管中游需求增速从9月的10.3%、10月的9.3%回落至11月的8.9%，但投资增速回落更快，从9月的4.2%、10月的2.9%降至11月的1.3% [6][13] - 上游与下游行业，截至2025年10月，其需求与投资增速差分别为-1.0%和-2.8%，尚未转正 [2][6][13] - **未来推演**： - 历史数据显示，当中游需求与投资增速差持续回升并转正后，有望在未来2年内的某个时点看到中游PPI定基指数止跌回升（即价格止跌） [3][6][14] - 预计2026年很有可能看到中游PPI定基指数持续止跌上行 [3][7][14] - 一个积极信号是：2025年11月，中游PPI环比自2024年6月以来首次转正，为0.04%，而10月为-0.04%，9月为-0.19% [3][7][14] - 若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，从而带动中游行业净资产收益率（ROE）向上运行 [3][7][14] - **原因分析**： - 中游行业增速差大概率维持正值的原因在于：“内卷式竞争”的整治重点在中游；中游内需主要来自中央特别国债出资的“两新”领域，预计2026年将延续；中游外需（机电出口）在海外毛利率高于国内，且全球工业生产向上修复的背景下，韧性有望延续 [6] 二、11月经济数据详细分析 - **主要经济数据概览**： - **供给侧**：有所走弱。11月规模以上工业增加值同比增速为4.8%，服务业生产指数同比增速为4.2% [19] - **需求侧**：消费、投资偏弱，出口回升。 - 社会消费品零售总额（社零）同比增速为1.3%，前值为2.9% [19] - 出口（美元计价）同比增速为5.9%，前值为-1.1% [19] - 固定资产投资（固投）当月同比增速为-12.0%，前值为-12.2% [19] - 房地产销售面积同比为-17.3%，前值为-18.8% [19] - **物价**： - 70个大中城市二手房价格同比为-5.7%，前值为-5.4%；新建住宅价格同比为-2.8%，前值为-2.6% [19] - PPI同比为-2.2%，CPI同比回升至0.7% [21] - **金融**： - 社会融资规模存量增速为8.5%，信贷存量增速降至6.4% [21] - M1同比回落至4.9%，M2同比为8.0% [21] - **就业**：形势总体稳定。11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平；外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，上月为4.5% [23] - **消费**： - 以旧换新相关商品受基数抬高影响，增速继续回落。六项合计增速为-5.9%，前值为-2.6%。其中，家电同比-19.4%，汽车同比-8.3% [26] - 价格波动较大的石油及制品类增速为-8.0%，金银珠宝类增速为8.5%（前值为37.6%） [26] - 剔除上述补贴及价格波动项后，11月社零增速为3.4%，前值为4.2% [27] - **房地产**： - 景气有所回落，11月国房景气指数为91.9，前值为92.4 [30] - 投资增速大幅回落，11月房地产投资同比为-30.3%，前值为-23.0% [30] - 资金来源降幅扩大，11月同比为-32.5%，其中国内贷款同比-10.4%，定金及预收款同比-41.9% [30] - 土地市场偏冷，11月百城住宅类土地成交总价同比为-46.6% [31] - **工业生产**： - 增速小幅回落，11月工业增加值同比为4.8%，但1-11月累计增速6.0%仍属偏高水平 [33] - 装备制造业增速维持高位，11月为7.7%。其中，汽车制造业增长11.9%，电子设备制造业增长9.2%，对工业增长贡献率分别达17.9%和20.2% [34] - 建筑链产品产量偏弱，11月粗钢、水泥产量同比分别下降10.9%和8.2% [34] - 高新技术产品增长强劲，存储芯片、服务器、工业机器人产量同比分别增长45.7%、22.7%和20.6% [34] - **投资**： - 整体依然偏弱，11月固定资产投资当月同比为-11.1% [36] - 分领域看：房地产投资同比-29.9%；制造业投资同比-4.5%；基建投资（不含电力）同比-11.9% [36] - 分行业看：制造业中汽车、铁路船舶航空航天设备、通用设备投资增速较快，分别为15.3%、22.4%、8.9%；基建中互联网和相关服务、水上运输业投资增速较快，分别为20.7%、8.9% [37]