电力生产 - 2025年11月波黑联邦电力总产量为694吉瓦时 较2024年同期的755吉瓦时下降约8.1% [1] - 发电结构以火力发电为主占比51.4% 水力发电次之占比40.9% 风力发电占比7.7% [1] 煤炭生产 - 2025年11月波黑联邦煤炭产量为25.88万吨 褐煤产量为9.92万吨 焦炭产量为1.86万吨 [1] - 上述所有煤炭品类产量与2024年同期相比均有所下降 [1] 石油产品进口 - 2025年11月波黑联邦石油产品进口总量为10.19万吨 [1] - 进口产品以柴油为主占比75.7% 无铅汽油占比10.8% 重油和超轻燃料油占比6.2% 其他石油衍生物占比7.3% [1]

蒙古国2025年1-11月工业生产表现 - 2025年1-11月蒙古国工业生产值达47.1万亿图格里克约942亿元人民币同比增长1.6% [1] - 同期工业产品销售额达51.8万亿图格里克约1036亿元人民币同比增长9.5% [1] 加工业表现 - 加工业生产值为7.5万亿图格里克约150亿元人民币 [1] - 食品业产值同比增长17.6% [1] - 非金属矿物制品行业产值同比增长20.5% [1] - 液态奶阴极铜水泥面粉石灰和精梳羊绒等产品产量同比增长2.9倍至3.4倍 [1] - 牲畜肉金属坯料水饮料果汁白酒羊绒针织品纯酒精香烟和型煤等产品产量同比下降0.6%至49.2% [1] 采矿业表现 - 采矿业销售额同比增长7.4% [1] - 褐煤锌铁精矿萤石铁矿石及萤石精矿等矿产品实物产量同比增长3.6%至66.6% [1] - 未精炼黄金石煤原油及银精矿产量同比下降1.1%至35.4% [1]

行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年11月进口煤呈现“量减价增”特征 进口量同比降幅显著但环比小幅增长 进口价格环比提升 但报告推测国内煤价上涨更多依赖国内电煤强制补库 而非海外供需收紧 [4] - 反内卷趋势未变 第四季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 2026年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [5] 数据拆解：进口量分析 - 2025年1-11月累计进口煤量增速为-12.0% 累计进口量仍呈收缩趋势 [2] - 进口煤当月同比连续9个月保持负增速 其中11月进口煤同比降19.88% 环比增5.53% [2] - 分煤种看 四大煤种（动力煤、炼焦煤、褐煤、无烟煤）11月单月进口量均呈现环比正增长 其中无烟煤环比增速较快 [2] - 动力煤环比小幅增量主要因蒙古和俄罗斯进口量增加 [2] - 炼焦煤环比小幅增量主要由蒙古贡献 [2] - 褐煤环比增量主要由印度尼西亚贡献 [2] - 无烟煤环比增量主要来自俄罗斯 [2] 数据拆解：进口价格分析 - 2025年11月当月全煤种进口均价为73美元/吨 维持同比回落趋势 当月环比增1.42美元/吨 [2] - 分煤种看 全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降 但11月当月各煤种价格均环比增加 其中动力煤环比涨幅相对更大 [2] 行业观察与展望 - 过去几年11月往往是进口煤旺季 进口量显著高于当年其他月份水平 但2025年11月进口煤同比大幅回落 环比增幅有限 [4] - 考虑到11月进口煤价格环比提升 存在海外供需收紧的可能 但同期国内煤炭价格环比涨幅显著高于海外 推测11月国内煤价上涨或更多依赖于国内电煤的强制补库 而补库的供应则更多依赖于国内 因此尚无法确认海外供需收紧的猜想 [4] - 未来印尼进口煤存在继续减量预期 印尼政府计划于2026年起征收煤炭出口关税 预计税率在1-5%之间 考虑到印尼存在政策收紧预期 未来印尼煤对华出口或存在减量预期 [4] 投资建议与关注标的 - 建议关注：反内卷趋势未变 4季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 26年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [5] - 动力煤关注标的：【兖矿能源】、【陕西煤业】、【中国神华】、【中煤能源】、【山煤国际】、【晋控煤业】 [5] - 炼焦煤关注标的：【山西焦煤】、【淮北矿业】、【潞安环能】 [5]

文章核心观点 - 煤炭行业反内卷趋势未变 4季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 26年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [1] 进口煤量价分析 - 1-11月累计进口煤量增速为-12.0% 累计进口量仍呈收缩趋势 [1] - 11月进口煤同比降19.88% 环比增5.53% 进口煤当月同比连续9个月保持负增速 [1] - 11月全煤种进口价格实现73美元/吨 同比回落 环比增1.42美元/吨 [1] - 分煤种看 11月四大煤种进口量均环比正增 其中无烟煤环比增速较快 [1] - 分煤种看 全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降 但11月当月各煤种价格均环比增加 其中动力煤环比涨幅相对更大 [1] 进口煤来源结构 - 11月动力煤环比小幅增量主要因蒙古和俄罗斯进口量增加 [1] - 11月炼焦煤环比小幅增量主要由蒙古贡献 [1] - 11月褐煤环比增量主要由印度尼西亚贡献 [1] - 11月无烟煤环比增量主要来自俄罗斯 [1] 11月“量减价增”现象解读 - 11月国内进口煤呈现“量减价增”特征 过去几年11月是进口旺季 但2025年11月进口同比大幅回落 环比增幅有限 [2] - 11月进口煤价格环比提升 存在海外供需收紧的可能 [2] - 11月国内煤炭价格环比涨幅显著高于海外 推测国内煤价上涨或更多依赖于国内电煤的强制补库 而补库供应更多依赖国内 因此尚无法确认海外供需收紧 [2] 未来印尼进口煤预期 - 印尼财政部长证实政府计划于明年起征收煤炭出口关税 预计税率在1-5%之间 [3] - 考虑到印尼存在政策收紧预期 未来印尼煤对华出口或存在减量预期 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各品种价格及变化情况 - 石脑油 CFR 日本现货中间价为 567.5 美元/吨，较前值下跌 0.70% [1] - 东北亚乙烯化纤价格指数为 41.07 美元/吨，较前值上涨 1.37% [1] - 华东地区环氧乙烷出厂均价为 5800 元/吨，较前值下跌 3.33% [1] - 甲醇 MA 现货价为 2107.5 元/吨，较前值无涨跌 [1] - 内蒙古褐煤 3500（Q）坑口含税价为 290 元/吨，较前值无涨跌 [1] 合约价格及变化情况 - DCE EG 主力合约收盘价为 3882 元/吨，较前值下跌 0.08% [1] - DCE EG 主力合约结算价为 3893 元/吨，较前值上涨 0.57% [1] - DCE EG 近月合约收盘价为 3850 元/吨，较前值上涨 0.26% [1] - DCE EG 近月合约结算价为 3819 元/吨，较前值上涨 0.05% [1] 乙二醇相关价格及变化情况 - 华东地区乙二醇市场价（中间价）为 3880 元/吨，较前值无涨跌 [1] - CCFEI 乙二醇内盘价格指数为 3885 元/吨，较前值下跌 0.13% [1] - 近远月价差为 -74 元/吨，较前值变化 -20 元/吨 [1] - 基差为 3 元/吨，较前值变化 -2 元/吨 [1] 开工情况 - 乙二醇（综合）开工率为 63.81%，较前值上涨 0.33% [1] - 乙二醇（石油制）开工率为 70.45%，较前值无涨跌 [1] - 乙二醇（煤制）开工率为 53.80%，较前值上涨 0.84% [1] - PTA 产业链聚酯工厂负荷率为 89.17%，较前值下跌 0.02% [1] - PTA 产业链江浙织机负荷率为 71.59%，较前值无涨跌 [1] 外盘现金流情况 - 外盘石脑油制乙二醇为 -149.92 美元/吨，较前值变化 -10.23 美元/吨 [1] - 外盘乙烯制乙二醇为 -121.65 美元/吨，较前值变化 -6.05 美元/吨 [1] - MTO 制 MEG 税后毛利为 -1581.11 元/吨，较前值变化 -5 元/吨 [1] - 煤基合成气法税后装置毛利为 -219.47 元/吨，较前值变化 -64.16 元/吨 [1] 聚酯价格情况 - CCFEI 涤纶 DTY 价格指数为 8550 元/吨，较前值无涨跌 [1] - CCFEI 涤纶 POY 价格指数为 6800.5 元/吨，较前值无涨跌 [1] - CCFEI 涤纶短纤价格指数为 6350 元/吨，较前值上涨 0.79% [1] - CCFEI 瓶级切片价格指数为 5740 元/吨，较前值无涨跌 [1] 装置信息 - 华东一套 90 万吨/年的 MEG 装置目前已升温重启，此前于 10 月下旬停车检修 [1] - 华东另一套 100 万吨/年的 MEG 装置计划 12 月上旬停车，停车时间较长 [1]

文章核心观点 - 山西证券看好四季度煤炭板块投资机会 认为“反内卷”政策旨在保障行业合理利润 煤价不具备大跌基础且存在高位运作预期 四季度迎峰度冬需求可期 煤价具备乐观预期 四季度业绩或好于三季度 板块具备配置价值 若价格长期高位运行 2026年业绩仍具备较大修复空间 [1] 进口煤量价分析 - 进口量方面 1-10月累计进口煤量同比增速为-11.0% 呈现收缩趋势 进口煤当月同比连续8个月保持负增速 但同比负增速持续边际放缓 其中10月进口煤同比降9.75% 环比降9.26% [1] - 分煤种来看 10月四大煤种进口量均呈现环比负增长 其中动力煤和褐煤环比减量较大 [1] - 价格方面 10月当月全煤种进口均价为71美元/吨 维持同比回落趋势 但10月当月环比增3.65美元/吨 分煤种看 全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降 但10月当月各煤种价格均环比增加 其中动力煤和炼焦煤环比涨幅相对更大 [1] 10月进口煤量环比下降原因 - 动力煤和褐煤环比减量较大 主要反映蒙古和印尼的减量 蒙古的减量也在炼焦煤进口上有所反映 [2] - 蒙古煤对华出口减少与运输因素和蒙古国内生产问题有关 一方面 中国国庆期间中蒙口岸闭关7天 减少了有效通关天数 另一方面 10月蒙古爆发总理罢免风波 导致塔本陶勒盖等核心煤矿企业暂缓与中方签订长期运输协议 此外 10月蒙古国煤矿遇到剥离困难等因素 产量下降 [2] - 印尼方面 10月当月雨季影响生产 供应收缩拉高印尼低卡煤价格 而中国电厂受长协履约任务要求优先采购国内长协煤炭 因此对印尼煤采购需求有所下降 [2] 蒙古煤进口前景 - 2025年11月18日 蒙古国总理重申“蒙煤对华出口1亿吨”的目标 [3] - 2025年前10月 蒙古对华煤炭出口量为6968万吨 年化8362万吨 与1亿吨目标仍有距离 [3] - 考虑到产能扩张和市场条件 该目标在2026年仍有指引作用 但在2026年达成存在一定挑战 [3]

资产重组交易核心 - 电投能源拟通过发行股份及支付现金方式收购白音华煤电有限公司100%股权，交易总价高达111.49亿元 [1] - 同时发布不超过45亿元的募集配套资金计划，用于白音华煤电的在建项目、技改建设及补充流动资金或偿还贷款 [1] - 交易完成后，电投能源将化身为国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源的唯一整合平台 [1] 集团战略布局 - 国家电投自2024年起对旗下上市平台进行清晰定位与专业化整合，采用“分赛道专业化运营”战略 [2] - 远达环保转型为集团境内水电资产整合平台，电投产融转向核电运营资产整合平台 [2] - 资产证券化目标从为项目资金补缺口转变为战略性资产结构优化 [7] 资产整合与协同效应 - 收购标的白音华煤电核心资产包括1500万吨/年的褐煤产能和40.53万吨/年的电解铝产能 [2] - 交易完成后，电投能源煤炭总产能将提升至6300万吨/年，电解铝产能突破126万吨 [2] - 形成“煤矿旁边就是电厂，电厂隔壁就是铝厂”的煤电铝闭环系统，吨铝成本比市场价低2300元 [2][3] 财务影响 - 交易完成后，电投能源资产总额将从549.79亿元增加至800.79亿元，营业收入从144.64亿元增长至199.42亿元（以2025年上半年数据计算） [4] - 预计可增厚上市公司年化归母净利润约18.67亿元 [5] - 公司负债总额将从149.89亿元增至333.18亿元，资产负债率从27.26%提升至41.61%，增加14.35个百分点 [5] 标的公司财务状况与风险 - 截至2025年上半年，白音华煤电总负债高达169亿元，负债率为67% [5] - 其账上货币资金39.23亿元，无法覆盖39.84亿元的短期债务 [5] - 固定资产达141.76亿元，在建工程8.97亿元，未来折旧和减值将构成利润压力 [6] - 需承担白音华露天矿采矿权剩余约11.5亿元的分期付款 [6] 行业趋势与价值认知 - 电力央企资产证券化加速，除专业化整合外，推动新能源资产IPO成为亮点，如华电新能募资180亿元，华润新能源计划募资245亿元，电建新能计划募资90亿元 [7] - 国家电投重新整合煤电资产，反映出行业对煤电在新型电力系统中保供和调峰作用的重新审视，与新能源协同发展 [7]

蒙古2025年1-10月贸易概况 - 煤炭出口量6500万吨，同比下降1.4% [1] - 汽油进口量67.84万吨，同比下降4.4% [1] - 柴油进口量143.2万吨，同比增长9.8% [1] 对华出口依赖度 - 中国为蒙古最大出口市场，占蒙古出口总额的81.7% [1] - 铅矿、铁矿、锌精矿、原油及硬煤对华出口占比为100% [1] - 铜精矿和褐煤对华出口占比达99.9% [1] - 精梳羊绒对华出口占比为82.9% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 相关数据总结 价格数据 - 2025年11月11日，美原油中间价为581.75美元/吨，与前值持平 [1] - 2025年11月11日，东北亚乙烯价格指数为41美元/吨，与前值持平 [1] - 2025年11月11日，华东地区环氧乙烷出厂均价为6000元/吨，与前值持平 [1] - 2025年11月10日，主力合约CG202511收盘价为3942元/吨，较前值上涨0.28%；结算价为3944元/吨，较前值上涨0.20% [1] - 2025年11月10日，近月合约收盘价为3848元/吨，与前值持平；结算价为3848元/吨，与前值持平 [1] - 2025年11月10日，华东地区乙二醇中间价为4020元/吨，与前值持平；内盘价格较前值下跌0.25% [1] - 2025年11月10日，近远月价差为88元/吨，较前值上涨8元/吨；基差为67元/吨，较前值下跌1元/吨 [1] - 2025年11月10日，涤纶价格指数为8525元/吨，与前值持平；涤短纤价格指数为6330元/吨，较前值上涨0.08% [1] - 2025年11月10日，瓶级切片价格指数为5750元/吨，较前值上涨0.1% [1] 开工及负荷率数据 - 2025年11月10日，油制乙二醇开工情况为63.4%，与前值持平；煤制乙二醇开工情况为66.51%，与前值持平 [1] - 2025年11月10日，PTA工厂产业链负荷率为89%，与前值持平；江浙织机PTA产业链负荷率为72.28%，与前值持平 [1] 现金流及毛利数据 - 2025年11月10日，外盘石脑油制乙二醇现金流为1423.94美元/吨，较前值减少40.3美元/吨 [1] - 2025年11月10日，煤基合成气法装置税后毛利为19.61美元/吨，较前值减少35.4美元/吨 [1] 其他信息 - 内蒙古一套年产9万吨的合成气制乙二醇装置预计于本月升温重启出料 [1]

整体工业表现 - 2025年1-9月蒙古国工业产值30.7万亿图格里克（约85.74亿美元），同比下降3.6% [1] 采矿业表现 - 采矿业产值22.7万亿图格里克（约63.4亿美元），同比下降8.4% [1] - 石煤和褐煤产值5万亿图格里克（约13.96亿美元），同比下降32.3% [1] - 石油产值11.3万亿图格里克（约31.56亿美元），同比下降13.6% [1] 矿产品产量分化 - 铁精矿、锌精矿、铜精矿、萤石精矿等金属产品产量同比增长5.9%至70.4% [1] - 褐煤、石煤、石油及未精炼矿产品产量下降6.8%至36.3% [1] 加工业表现分化 - 液态奶、水泥、面粉、阴极铜、石灰、梳绒等产品产量增长3.1至5.5倍 [1] - 金属坯料、矿泉水、饮料、果汁、肉类、白酒、纯酒精、羊绒针织品、卷烟、精煤等产品产量下降1.3%至32.2% [1]