全球货币政策分裂现状与核心特征 - 2025年末全球货币政策呈现近十年来最显著的“分裂式”调整，表现为“美松日紧、欧稳英退、新兴分化”的多元图景 [1][2] - 日本央行预计在2025年12月19日将基准利率上调至0.75%，开启标志性加息，计划在2027年前将政策利率升至2% [3] - 美联储在2025年四季度降息25个基点，但内部对未来政策分歧严重，18位官员中仅7人支持年内再降息两次 [4] - 欧洲央行预计在12月18日维持利率不变，鹰派倾向明显；英国央行预计在12月17日降息，被视为本轮宽松周期尾声 [5][6] - 新兴经济体货币政策呈现“双速分化”，亚洲经济体如泰国、中国持续宽松，而拉美与非洲部分经济体因通胀或债务约束暂缓宽松 [7][8] 货币政策分裂的核心驱动因素 - 通胀分化是政策分化的核心前提，G20经济体通胀率预计从2025年的3.4%回落至2027年的2.5%，但各国回落节奏差异显著 [9][10] - 日本核心CPI长期维持在3.0%，美国核心CPI维持在3.5%，而欧元区四大经济体通胀接近或低于2%目标 [10] - 全球经济增长韧性超预期但增速放缓，2025年全球GDP增长3.2%，2026年降至2.9%，新兴经济体是主要增长引擎 [12] - 美国2025年经济增长2.0%，日本增速1.3%，欧元区增速1.3%；印度2025年增速达6.7%，印尼增速5.0% [13][14] - 全球公共债务高企，美国国债规模突破36万亿美元，财政赤字率飙升至7%；发展中国家未来五年需偿付外债合计多达2.5万亿美元 [15][16] 全球资金流动的核心逻辑与趋势 - 利差重构驱动短期资金流动，美联储降息与日本加息导致美日利差收窄，削弱美元资产吸引力 [17][18] - 全球日元套息交易规模高达30万亿美元，日本央行加息将引发全球资产平仓和资金回流日本 [3][18] - 截至2025年5月末，欧洲发达经济体累计净流入资金975.2亿美元，其中股票基金488.4亿美元，债券基金486.8亿美元 [19] - 2025上半年国际资本明显流入亚洲新兴国家债券市场，累计净流入达844.4亿美元，占全球新兴市场净流入份额近50% [20] - 2025年上半年，中国债市累计净流入673亿美元，股市净流入82亿美元；三季度全球新兴市场基金对中国股票配置比例从5.2%提升至6.8% [20] 全球资金未来配置方向 - 未来6-12个月全球资金将呈现“回流日本、增持欧洲、聚焦亚洲新兴、配置避险资产”四大核心方向 [24] - 日本市场将迎来资金回流潮，推动日股、日债估值修复；欧洲发达经济体因鹰派倾向与经济温和复苏，资金流入态势将持续 [25][26] - 亚洲新兴市场继续成为全球资金“避风港”，中国、印度、印尼表现突出，外资增持重点领域包括科技、医疗健康、消费等 [27] - 债券市场分化加剧，欧洲高评级国债和亚洲新兴市场高评级国债受青睐；股票市场聚焦优质标的与估值洼地，如中国科技板块 [28] - 黄金作为避险资产长期向好，受美联储降息、美元贬值压力及全球债务风险上升等因素支撑 [29]

财务表现 - 2025年第三季度总收入312亿元人民币，同比下降7% [1] - 百度核心收入247亿元人民币，同比下降7%，爱奇艺收入67亿元人民币，同比下降7% [1] - 公司实现经调整归母净利润38亿元人民币，同比下降36%，经调整归母净利润率为12% [1] - 百度核心实现经调整归母净利润38亿元人民币，同比下降31%，经调整归母净利润率为16% [1] - 公司录得净利润亏损112亿元人民币，主要因对旧算力设施计提减值约160亿元人民币 [1] 广告业务 - 2025年第三季度广告收入153亿元人民币，同比下降18%，占百度核心总收入的62% [1] - 广告业务中托管页收入占比达53%，显示业务结构持续优化 [2] - 当前70%的搜索结果页面包含AI生成内容，搜索AI转型加速 [2] - 接触AI搜索结果的用户留存率更高，查询量同比增加6%，用户使用时长更长 [2] AI业务 - AI新业务总收入达到100亿元人民币 [2] - AI业务划分为三大板块：智能云基础设施收入42亿元人民币，同比增长33% [2] - AI高性能计算设施订阅收入同比强劲增长128% [2] - AI应用收入26亿元人民币，同比增长6%，包括百度文库、百度网盘、数字员工等产品 [2][3] - AI原生营销服务收入28亿元人民币，同比大幅增长262%，占百度核心在线营销收入的18% [3] - 此前口径下智能云板块收入62亿元人民币，同比增长21% [3] - AI生成多模态内容快速增长，日均AIGC视频生成量稳定在百万级规模 [2]

核心观点 - 报告对2026年市场持谨慎态度，认为市场波动或上升，指数行情难以复制2025年，应关注政策、美元流动性和产业动向带来的交易性机会 [4][5] - 转债市场在2026年面临估值压力，预期回报率或回落，建议关注新发行转债的配股机会及六大潜在投资主线 [6][7][8] - 多个行业存在结构性机会，包括生物柴油供需偏紧带来的景气上行、人形机器人产业加速推进、券商并购提升资本实力以及百度AI业务收入贡献显著提升 [10][16][22][27][28] 总量研究：固定收益 - 2025年市场行情良好，万得全A指数上涨25%，中证转债指数上涨18%，由国内经济平稳、海外流动性及关税政策一致、AI和机器人产业利好共同推动 [3] - 2026年权益市场行情或一波三折，不宜用2025年行情外推，利好因素相对有限，需把握政策变化、美元流动性节奏和产业动向的交易性机会 [4][5] - 2026年转债市场利好有限，面临周期、估值和投资者行为压力，波动率或放大，预期回报率或回落；当前转债价格中位数达132.98元，转股溢价率中位数为28%，均处于历史高位 [6] - 2026年转债可关注六大潜在主线：海外AI硬件基建超预期、AI向应用切换、人形机器人量产、国产存储设备材料、化工结构性通胀、政策转向带来的地产消费机会 [7] - 策略上重点推荐金融消费公用类、AI机器人主线类、制造及有色类转债，包括上银转债、常银转债、欧通转债、道通转债、微导转债等 [8] 行业公司：化工 - 生物柴油产业链景气度上行，截至11月19日，欧盟和中国SAF价格分别较年初上涨39%和60%至2500美元/吨和2960美元/吨，中国SAF单吨利润超4000元 [10] - 年底欧盟将核查2%的SAF添加比例，海外龙头NESTE工厂检修导致供需持续偏紧；欧盟2026年执行REDIII法案，提高降碳目标并取消UCO双倍降碳政策，预计生物柴油及UCO需求量将接近翻倍增长 [10][12] - 2025年欧盟以UCO为原料的生物柴油需求预计374万吨，2026年或将再增加400万吨；船燃加注需求潜力巨大，新加坡2024年船燃加注5358万吨，未来若添加50%生物柴油，需求达千万吨级 [12] - 受益标的包括嘉澳环保、山高环能、卓越新能、海新能科、鹏鹞环保等 [13] 行业公司：机械 - 人形机器人板块近期持续调整，板块指数上周回调4.13%，情绪处于低点，但产业正加速推进 [15][16] - 特斯拉Optimus Gen3版本将于2026年量产，规划加州工厂年产能100万台、得州工厂年产能1000万台；小鹏发布新一代人形机器人IRON，展现技术突破；宇树完成IPO辅导，有望成为A股“人形机器人第一股” [16][17] - 2026年被视为国产人形机器人量产元年，看好整机制造、硬件供应链、标准化等投资机会 [18] - 推荐及受益标的涵盖头部总成、轴承、关节总成、灵巧手、行星滚柱丝杠、减速器、轻量化、国产链等多个环节，包括蓝思科技、五洲新春、震裕科技、隆盛科技、浙海德曼等 [19] 行业公司：非银金融 - 中金公司筹划吸收合并东兴证券和信达证券，换股比例预计分别为0.33:1和0.51:1，收购整体PB为2.02倍，整合后PB为1.78倍 [22][23] - 合并后中金公司总资产/净资产达10096亿/1715亿，排名从第6/第9提升至第4/第4；收入/净利润达274亿/95亿，排名提升至第3/第6；经纪业务净收入排名从第9跃升至第8 [24] - 并购显著提升资本实力，扩表空间打开，权益乘数降至4.8倍，有望向国际一流投行迈进；短期看好头部券商及有并购潜力的标的 [25] 行业公司：海外科技（百度） - 百度2025Q3收入311.7亿元，non-GAAP净利润37.7亿元，超市场预期；AI业务贡献显著，智能云收入42亿元同比增长33%，AI应用收入26亿元同比增长6%，AI原生营销收入28亿元同比增长262% [27][28] - AI搜索改造进入稳定期，AI生成内容比例提升至70%；智能驾驶业务萝卜快跑单量同比增长212%，全球覆盖22个城市 [28][30] - 公司上调2025-2027年净利润预测，当前股价对应2025年15.0倍PE；AI推动云收入、智能驾驶及昆仑芯有望驱动估值提升 [27][30]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1][6] - 核心观点为AI搜索改造已进入稳定期，AI营销、AI应用及云业务对收入的贡献显著提升，同时昆仑芯、云业务及自动驾驶有望驱动公司估值提升 [6][8] 财务表现与业绩预期 - 2025年第三季度公司收入为311.7亿元，同比下滑7%，但略高于市场预期 [7] - 2025年第三季度Non-GAAP净利润为37.7亿元，同比下滑36%，显著好于市场预期的26.3亿元 [7] - 报告上调了公司2025至2027年的Non-GAAP净利润预测，分别为196亿元、220亿元和248亿元，此前预测值为181亿元、203亿元和229亿元 [6] - 对应的净利润同比增速预测分别为-27.6%、+12.1%和+13.3% [6] - 预计2025至2027年调整后摊薄每股收益（EPS）分别为6.8元、7.6元和8.6元 [6] - 当前股价对应2025至2027年的预测市盈率（PE）分别为15.0倍、13.4倍和11.8倍 [6] 分业务表现与进展 - **百度核心在线营销**：2025年第三季度收入同比下滑18%，主要受宏观环境及公司自身搜索业务向AI转型调整的影响 [7] - **AI新业务**：2025年第三季度智能云收入达42亿元，同比增长33% [7] - **AI新业务**：2025年第三季度AI高性能计算设施订阅收入同比增长128% [7] - **AI新业务**：2025年第三季度AI应用收入为26亿元，同比增长6% [7] - **AI新业务**：2025年第三季度AI原生在线营销产品收入为28亿元，同比大幅增长262% [7] - **智能驾驶**：2025年第三季度萝卜快跑订单量同比增长212% [7] - **智能驾驶**：截至2025年10月，其自动驾驶服务已覆盖全球22个城市，且在国内运营城市实现了100%的全无人驾驶运营 [7] 未来展望与驱动因素 - 短期内，随着AI搜索改造趋于稳定以及在低基数效应下，百度核心在线营销业务有望实现环比改善 [8] - 中长期来看，AI原生营销有望推动公司广告业务开启第二增长曲线 [8] - 智能驾驶业务的商业模式将加速在海外市场的扩张 [8] - 未来公司的云业务、昆仑芯及无人驾驶业务被视为驱动估值提升的关键因素 [6][8]

公司财务业绩 - 2025年第三季度总收入为人民币312亿元 [1] - 百度核心收入为人民币247亿元 [1] - 在线营销收入为人民币153亿元 [1] - 非在线营销收入为人民币93亿元，同比增长21% [1] - AI新业务收入同比增长超过50%，达到约人民币100亿元 [3] 业务分部表现 - 智能云基础设施收入达到人民币42亿元，同比增长33% [1] - AI高性能计算设施收入的订阅收入同比增长128% [1] - AI应用收入达到人民币26亿元，同比增长6% [2] - AI原生营销服务收入达到人民币28亿元，同比增长262% [2] 自动驾驶业务 - 萝卜快跑全无人自动驾驶营运订单达到310万单，同比增速从148%加速至212% [1] - 2025年10月每周平均全无人自动驾驶订单超过25万单 [1] - 截至2025年11月累计自动驾驶出行服务订单超过1700万单 [1] - 萝卜快跑持续推进全球扩张，包括进军瑞士 [3] 移动生态与AI转型 - 2025年10月约70%的移动搜索结果页面包含AI生成内容 [1] - 2025年9月百度App月活跃用户数达到7.08亿，同比增长1% [1] - AI原生营销服务成为传统业务外的第二个增长曲线 [2] - AI应用采用黏性较高的订阅模式，带来高质量收入 [2] 管理层评论 - 公司展现AI在整个业务版图中的变革性价值 [3] - 智能云业务增长得益于企业对公司AI产品与解决方案的采用日益广泛 [3] - 智能云业务增长有效缓解在线营销业务疲软带来的影响 [3] - 公司对AI的战略投资正取得丰硕成果，为长期可持续增长奠定基础 [3] 公司治理与认可 - 2025年第三季度获得MSCI、S&P CSA及Sustainalytics的ESG评级提升 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持对微软的“买入”投资评级 [1] - 报告设定的目标价为64800美元 [1][5] - 报告核心观点认为公司业务提速主要得益于生产力及业务流程、智能云业务加速放量，同时与OpenAI的合作升级有望为智能云业务带来持续动能 [1] 季度业绩表现 - FY26Q1营收777亿美元，同比增长18%，超出Visible Alpha一致预期290% [1] - FY26Q1营业利润380亿美元，超出Visible Alpha一致预期797% [1] - FY26Q1净利润277亿美元，超出Visible Alpha一致预期132% [1] - 智能云业务FY26Q1营收309亿美元，同比增长28%，超出Visible Alpha一致预期207% [2] - Azure及其他云服务收入同比增长40%，优于此前指引的37% [2] 业务驱动因素 - 智能云业务超预期增长得益于公司产能增加以及大型客户（如OpenAI）订单快速增长 [2] - 公司与OpenAI合作升级，OpenAI延长Azure独家API与IP权至2032年，并同意增购约达2500亿美元的Azure服务 [2] - 公司自有AI应用规模化进程提速，FY26Q1公司AI功能总活跃用户超9亿，环比增长125% [3] - Copilot月活跃用户数超15亿，环比增长50%，并覆盖超90%的财富500强企业 [3] - Copilot产品带动E5版本客户客单价提升约20%-25% [3] 业绩指引与资本开支 - 公司指引FY26Q2收入为795-806亿美元，符合市场预期 [4] - 指引FY26Q2智能云业务收入为333-336亿美元，优于市场预期 [4] - FY26Q1公司含融资租赁的资本开支为349亿美元，同比增长75%，环比增长44%，超出市场预期1502% [4] - 公司上修资本开支指引，预计FY26资本开支增速或将高于FY25（FY25同比增长58%） [4] 盈利预测与估值 - 维持FY26-28E营收预测分别为3215亿美元、3703亿美元、4306亿美元 [5] - 维持FY26-28E每股收益预测分别为1620美元、1899美元、2227美元 [5] - 估值方面，参考可比公司26E 295倍市盈率，考虑到公司AI卡位优势及云业务进展提速，给予FY26E 40倍市盈率，得出目标价64800美元 [5] 财务数据摘要 - 截至2025年10月29日，公司收盘价为54155美元，总市值约为40254亿美元 [8] - 根据预测，公司FY26E营业收入预计为321475亿美元，同比增长1411%；归属母公司净利润预计为120381亿美元，同比增长1822% [11]

财务业绩表现 - 第一财季营收达到776.7亿美元，超出市场预期的755.5亿美元 [1] - 第一财季智能云业务收入为309亿美元，高于市场预期的301.8亿美元 [1]

出海模式重构 - 中国企业的出海业务从传统的制造和产品出口，转变为以智能云、金融支付、个人信贷、外卖出行、短剧网文等为代表的数字生态和系统模式输出 [1] - 出海模式的核心是利用资本、技术、方法论和解决方案，试图输出一整套系统和模式，而不仅仅是销售具体单品 [1] - 企业以技术和数据为依托，能够精准捕捉不同地域圈层的需求痛点，无需亲身踏足每一片土地 [1] 出海战略动机 - 出海被视为抬升公司主营业务天花板的重要助力，并将海外市场视为实现弯道超车的新机会 [1] - 面对国内增长持续加压和行业价格战的局面，尽快抢夺海外市场成为公司的一致目标，旨在让自身优势在更多地方开花结果或在他人优势领域开疆拓土 [1] 海外市场机遇与挑战 - 海外市场具有市场大、收入高的特点，但同时也面临竞争激烈、监管复杂的挑战 [1] - 具体的挑战包括中国云的安全问题、AI公司的身份问题、金融支付与个人信贷的合规压力、外卖出行本地化的深水区以及短剧出海的版权问题 [2] 企业能力与应对策略 - 中国企业已进化为中国“智造”，出海时手握创新和专利，并能将图纸实现为产品 [3] - 关键策略是从最核心且可操作的程序着手适应本土化，并与国内外监管部门合作推动全球化，以规避规则暗礁 [3] - 企业背靠优质的供应链、完整的生态圈、有经验的运营管理团队以及顶级的研发资源，在科技、AI、金融等领域寻找国际化的最优解 [4] - 同时需要应对本地巨头夹击、用户信任缺失等困局，并解决数据收集与隐私治理的合规难题 [4]

美股二季度财报整体表现 - 超过92%的标普500指数成份股企业公布财报 为2021年三季度以来最亮眼表现 [1] - 企业利润同比增幅达12% 远超分析师7月预估的5% [1] - 营收与利润均实现显著增长 但不同行业和公司呈现明显结构性分化 [1] 科技行业表现 - 科技"七巨头"成为拉动整体业绩的核心引擎 约三分之二增长集中于通信服务和信息技术板块 [1] - Meta营收同比增长22% 净利润大幅增长36% 营业利润率从38%跃升至43% [1] - 微软智能云营收同比增25.62% AI应用和货币化成为业务增长强力引擎 [2] - AI技术从概念走向变现 从成本中心转向利润中心 开始规模化贡献利润 [2] 市场预期与反应 - 63%的标普500公司报告的EPS超分析师预期1个标准差以上 [7] - 超预期表现源于市场对二季度财报的预期下修 受特朗普关税政策反复、债券市场紧张和通胀预期升高等因素影响 [7] - 市场对超预期业绩反应谨慎 超额奖励低于历史平均值 对不及预期公司惩罚较重 [8] 行业结构性分化 - 标普500公司TOP10几乎贡献全部盈利增长 剔除大型科技和金融龙头后剩余400家公司增速缓慢 [8] - 能源、材料、公用事业和消费必需品等行业面临挑战 [8] - 零售板块（剔除亚马逊等电商巨头）二季度营收同比增速放缓至3.2% 低于一季度的4.5% 净利润率较去年同期下降0.8个百分点 [9] - 沃尔玛整体营收同比增长4.8% 但调整后每股收益0.68美元 自2022年5月以来首次季度盈利不及预期 股价当日下跌4.4% [9] 消费行为变化 - 超过半数受访者计划在未来几个月内削减开支 [9] - 消费者减少外出就餐和社交活动 降低服装、旅行以及奢侈品开支 转向生活必需品和高性价比商品 [9] - 消费行为变化导致零售行业业绩两极分化 中低端零售面临更大压力 [9] 指数表现与资金流向 - 标普500指数每股收益增长率同比达12.90% 道琼斯工业平均指数同比23.54% 纳斯达克综合指数同比14.13% [10] - 2025年以来美股市场三大指数YTD全部为正收益 盈利环比同比增速维持高位 [10] - 股票型基金重新获得资金青睐 投资者信心有所回升 [11][12] - 2025年初以来美国股票型基金资金流入128,514百万美元 [11]

核心观点 - AI厂商专注于技术研发和业务转型 与部分互联网企业补贴外卖业务形成对比 [2] - AI技术复利进入兑现期 头部企业财务数据展现强劲增长 [4] - AI产业规模突破7000亿元 应用场景持续扩大 企业注册数量逐年增长 [11][12] - 行业面临高采用率低转化率困境 存在索罗悖论 需通过加大投资促进技术落地 [18][19][20] - AI被视为新生产变量和生产要素 是最后一次技术革命 需重新组合生产函数实现产业融合 [23][24] 技术兑现与财务表现 - 百度二季度总营收327亿元 核心营收263亿元 核心净利润74亿元同比增长35% AI新业务收入首次超100亿元同比增长34% [4] - 腾讯二季度营收增长14% 净利润同比增长18% 广告收入增长20%至676亿元 连续11个季度双位数增长 AI部署带来更高点击率 [5] - 阿里巴巴宣布未来3年投入3800亿元用于AI和云计算 2025财年收入9963.47亿元 净利润1259.76亿元同比增长77% AI相关产品收入连续七个季度三位数增长 [6] - 人工智能概念板块年内最低点上涨54.17% 触及4351.98点高位 [6] - 科大讯飞上半年研发投入23.92亿元 占营业收入比例达21.92% [8] 产业发展与市场规模 - 2024年中国人工智能产业规模突破7000亿元 连续多年保持20%以上增长率 [11] - 国产AI产品在千亿级参数规模和多模态能力实现突破 与办公协同、教育普惠等场景深度融合 [11] - 2025世界人工智能大会展览面积突破7万平方米 800余家企业参展 3000余项展品亮相 100余款新品全球首发 [11] - 中国现有人工智能相关企业超424.3万家 2025年新增注册28.6万余家 近五年注册数量逐年增长 [12] - 广东省人工智能相关企业数量超63.6万家占全国15% 江苏、北京、山东、浙江分别超33.6万、33.1万、29.2万和25.2万家 [17] 行业挑战与解决方案 - 企业在生成AI上花费300至400亿美元 95%的公司未能获得商业回报 [18] - AI应用存在行业差异 信息密度越高应用越深入 科技和媒体行业显现结构性变革迹象 [19] - 面临基础不佳、精度不高、软硬不调、考核不清和组织不力难题 [20] - 需通过加大投资为AI技术落地提供生产要素 中小企业数字化目标为2027年上云率超40% [20] - AI赋能应解决产业质效和降本增效等真实问题 而非单纯展示技术 [24] 战略投入与生态竞争 - BAT在百亿现金回购股票同时保持百亿级高研发投入 [2] - 科大讯飞保持战略投入夯实人工智能产业国家队地位 [8] - 产业竞争形态可能从寡头竞争转变为生态系统竞争 [24] - AI发展需要充足电力和发达信息网络 这些是中国的优势 [23] - 大语言模型及智能体已具备较强产业落地潜力 具身智能距离产业化应用仍有距离 [24]