今年A股多家游戏上市公司股价涨幅情况 ST华通演绎了"戴维斯双击"行情，业绩与估值共振。截至9月23日收盘，ST华通以年内300.78%的涨幅傲视整个游戏板块，凭借1530亿元总市值成为板块龙 头。ST华通披露的半年报显示，上半年公司营收和归母净利润增幅均为板块第一，收入达172.07亿元。 同样，巨人网络股价在经过几年的长期低位徘徊后，今年大幅上涨，9月18日盘中触达47.66元／股，持续创出近8年来新高。截至9月23日收盘，巨人网络年 内涨幅超过240%，总市值达到832亿元，位居游戏板块次席。此外，吉比特的股价也在今年9月重回500元／股大关，年内股价涨超170%。 游戏股的"高光"行情能否持续？是否属于板块价值回归？浙商证券研报指出，2025年上半年国内游戏市场实际销售收入1680亿元，同比增长14.08%，创下历 史新高。行业基本面强势，A股游戏板块上半年营收同比增长22.8%，业绩已在拐点右侧，25H2及2026年有望持续上调业绩，后续将靠EPS预期修复继续驱 动板块景气度提升。游戏板块估值仍处低位，整体2026年有望达20倍P/E估值（当前时间点对应2026年平均估值约16倍P/E），进入25Q ...

市场表现 - 9月22日A股三大股指集体高开 沪指涨0.05% 深成指涨0.37% 创业板指涨0.10% [1] - 有色钴概念全线走强 消费电子板块活跃 机器人概念和油气板块跌幅居前 [1] - 游戏ETF（159869）现跌超1% 近5个交易日累计获得资金净流入达5.07亿元 [1] 行业趋势 - 2025年游戏行业重新焕发生机 2024年上半年国内自研网络游戏市场规模同比增长19% [1] - 17家A+H股核心公司Q2收入增速中位数为18% 头部公司与中型公司趋势共同向好 [1] - 供给和需求双旺盛带动游戏总时长提升和大盘扩容 竞争格局明显趋缓 [2] 公司动态 - 腾讯《三角洲行动》、巨人《超自然行动组》、点点互动《无尽冬日》《Kingshot》、吉比特《仗剑传说》在各自优势赛道获得亮眼流水表现 [1] - 头部公司发力长青游戏 中型公司布局垂类优势赛道 [2] 行业变革 - 营销范式转移（轻买量、重内容营销）和渠道变革（轻安卓联运、重自有渠道）减轻销售费用和渠道分成压力 [2] - 游戏社区与直播平台受益于行业变革 [2] - AI赋能管线提升产能 申万游戏整体研发费用率从1Q23的48%降至2Q25的29% [2] - 板块整体利润率上行趋势明显 [2] 投资机会 - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数 反映动漫游戏产业A股上市公司整体表现 [2]

公司财务表现 - 2025年上半年营收达172亿元 同比增长85.5% [1] - 归母净利润26.56亿元 同比增长129.33% [1] - 海外游戏业务收入占比超50% [1] - 销售费用65.64亿元 较上年同期29.61亿元增长121.72% [9] 核心产品表现 - 《Whiteout Survival》稳居中国出海手游收入榜首 3月登顶全球收入榜 [1] - 该游戏7月位列中国手游收入榜TOP1 超越《崩坏：星穹铁道》和《PUBG MOBILE》 [1] - 《Kingshot》全球累计收入突破2亿美元 [2] - 国内版本《无尽冬日》常年位列微信小游戏畅销榜TOP1 [4] 成功方法论 - 采用SLG核心框架结合成熟投流买量经验 [2] - 通过"货不对板"投放策略扩大用户漏斗 素材展现休闲玩法实际为SLG游戏 [5][7] - 设计由轻到重的玩法过渡 第六章后才逐步解锁SLG内容 [7] - 坚持数据导向 需要大量人力资金投入支持 [9] 行业趋势特征 - 小游戏出海概念泛化 定义为轻量化+混合变现+多玩法缝合的产品形态 [3] - 海外市场通过封装小程序代码为原生App形式适配Google Play和App Store [3] - 用户碎片化时间需求推动轻量化游戏发展 [8] - TikTok平台合规门槛相对较低 消耗量显著攀升 [11] 市场竞争格局 - 江娱互动、IGG、原力棱镜等厂商开始布局类似小游戏出海 [8] - 途游《三国：冰河时代》在港澳台及日本地区iOS免费榜进入前十 [8] - 换皮小游戏现象加剧 国内热度产品被抢先换皮出海影响原创厂商 [11] - 买量成本持续上升 中小厂商生存空间受挤压 [10] 产品创新方向 - 采用真人生活情景剧、主播点评等差异化素材创新 [7] - 融合模拟经营与SLG玩法 改善传统SLG单调性问题 [4][7] - 覆盖多终端场景包括手机、平板、车载屏幕等 [8] - 目标市场从欧美港澳台扩展至东南亚、拉美等新兴地区 [11]

**神州泰岳电话会议纪要 - Stella Sanctuary游戏分析** **涉及的行业与公司** * 游戏行业 具体涉及SLG（策略类）和模拟经营类手机游戏 [1] * 公司产品Stella Sanctuary 与竞品Last War、无尽冬日进行对比分析 [4][8][16] **核心游戏设计与市场定位** * 游戏采用科幻像素画风与美式动画感 色彩清爽 与冰封末日题材的竞品形成差异化竞争 [2][4] * 核心玩法融合模拟经营与4X SLG架构 玩家在未知星球进行开荒建家、耕作采集、发展科技和招募英雄 [4] * 定位侧重吸引女性及中轻度玩家 通过高自由度新手入口、轻松题材和画风实现 更适合偏好模拟经营的用户 [6][16] **玩法机制与用户体验** * 策略战斗采用成熟易迁移的规则 包括大地图探索、PVPVE事件、集结助手、定时行军及兵种克制与技能编队 [2][5] * 联盟战设计轻度化 大部分活动可托管参与（如自动加入联盟集结）以降低玩家心理压力 [6] * 提供丰富的副玩法以增加趣味性和延长生命周期 包括星球竞技场（全服英雄战斗力排名）、遗迹试炼（每20层有丰厚奖励的刷副本）、探测器打野（碎片时间资源采集）和荒野运输（每日4次掠夺机会） [6][9] * 新手引导非常详细 共12个章节 无强制性战争引导 侧重家园修建与探索 降低上手门槛 [4][6] **商业化与付费设计** * 商业化模式与传统SLG类似 通过通行证、礼包、建造加速及英雄招募（抽卡）实现 [2][6] * 付费点包括成长型付费和便捷型付费 礼包价格从2.99美元到99.99美元不等 含周卡、月卡、新手首充及限时礼包 [13] * 具象升级包是重要氪金点（因具象资源难以获取） 另有专属橙色强化装备和艺术工坊图纸等付费项 [11][13] * VIP成长体系与竞品相似 月卡定价19.99美元（Last War为24.99美元 无尽冬日打折后4.99美元） 付费玩家进度增长更快且享受明显加成 [15] **英雄与成长体系** * 英雄成长体系与竞品高度相似 英雄升级升星以5星为满 通过攒碎片实现 分远程、中程与近战三类 按R、SR、SSR三档分类 [10] * 独特之处在于更深的装备系统 装备由装备制造器产出 分绿、蓝、紫、橙四个级别 SSR英雄拥有需付费购买的专属装备槽 [11] * 特色玩法包括具象和机器人（大幅提升战斗力并可升级强化）以及模拟经营加农场模式（管理五维状态值并自定义基地建设评分） [3][12] **肝度与氪度评价** * 肝度：新手期前三天较低（以完成主线为主） 中期成长期（4天至两周）进入核心循环需日常任务 两周后进入长时间等待阶段 活动与联盟战提供阶段性峰值 [14] * 氪度：不氪能玩 轻氪加速进程 中氪跟上主流 重氪主要用于养成SSR英雄及巨像 并在联盟战中占据优势 [14] **竞品对比与总结** * Last War依靠快节奏和活动中前期爆发 以买量短视频传播增强体验感 战斗感更强（需玩家自行操控角色 类似割草加塔防） [8][16] * 无尽冬日通过求生压力提升粘性 但新手早期压力较大 [16] * Stella Sanctuary和无尽冬日的战斗采用纯模拟方式 战斗感较弱 [8]

核心观点 - 点点互动开发的冰雪题材游戏《无尽冬日》(海外版《Whiteout Survival》)在全球市场取得巨大成功 推动公司成为2023年中国手游出海收入增幅最大的发行商 并连续数月稳居中国手游发行商全球收入榜第二[2][3] - 游戏通过精准买量策略和创新广告素材实现用户高效获取 同时采用由轻到重的玩法设计提升用户留存和付费转化 形成一套可复制的成功模式[4][5][8] - 公司依托微信小游戏生态爆发和全球用户娱乐碎片化趋势 通过轻量化入口降低用户门槛 但实际运营重度SLG内容实现高额变现[6][7][8] 市场表现与财务影响 - 《无尽冬日》海外版本2023年上线后迅速跻身欧美市场畅销榜前列 国内版本长期霸榜微信小游戏畅销榜首[3] - 游戏带动点点互动2023年营收同比增长155% 达到150亿元 占世纪华通集团总收入约七成[4] - 2024年上半年海外版本稳居中国出海手游收入榜首 拉动公司海外游戏业务营收占比超过一半[4] - 为推广游戏 世纪华通2024年上半年销售费用超过65亿元 同比增长122%[9] 用户获取与买量策略 - 通过抖音、微信、B站等国内平台及Instagram、Facebook等海外平台进行高强度买量投放 2024年8月位居微信小游戏买量投放消耗榜首[4] - 在TikTok等平台创新广告素材形式 加入真人生活场景情景剧和主播点评等内容 提升广告吸引力和转化率[5] - 采用测试-优化-放大的精细化买量策略 同时测试多款游戏及广告素材组合 根据数据反馈集中资源推广表现优异产品[5] - 冰雪题材通过持续数据测试最终确定 并部分复用此前同类游戏《Frozen City》资源以提升研发推广效率[5] 产品设计与用户留存 - 针对全球用户娱乐碎片化趋势 设计轻量化入口 用户无需下载App即可通过小程序即点即玩 降低入门门槛[6] - 广告呈现卡通化休闲小游戏模式(如点击柴火升级锅炉) 吸引工作间隙或焦虑情绪用户寻求无脑放松[6] - 实际为重度SLG策略游戏 通过由轻到重的玩法过渡设计(第六章解锁英雄卡牌系统和组建联盟等)提升用户留存[8] - 通过联盟协作打野兽、争夺领地等机制激发集体荣誉感和自我英雄主义 涉及技能礼包、建造加速等多项付费点 显著提高单用户付费金额[8][9] 平台生态与行业趋势 - 微信小游戏生态爆发为其提供机遇 小游戏已占微信广告整体收入15% 平台通过广告投放和游戏流水分成获利[7] - 微信推出广告金激励政策 2024年视频号支持直播间挂载小游戏链接 抖音更新结算规则 共同助推小游戏生态成长[7] - 海外缺乏微信/抖音级别超级App 出海团队需将国内小程序代码封装为原生App适配Google Play和App Store[7] - 面临买量成本上升压力(行业效仿导致成本攀升)及出海竞争加剧(厂商抢先将国内热门小游戏换皮推向海外)的挑战[9]

热门游戏下载榜表现 - 8月热门游戏下载榜前三名分别为《三角洲行动》、《我的花园世界》及《超自然行动组》[1] - 新游《我的花园世界》于8月5日上线后强势跻身下载榜Top2 并连续多日位居iOS游戏榜Top1 [1] - 该游戏由麟贝互娱开发 融合国风美学与模拟经营玩法 包含种植培育、插花创作及庭院装扮三大核心功能 支持数百种真实花卉种植过程模拟 [1] - 游戏采用虚拟与现实结合创新模式 玩家通过虚拟种植达到条件后可获运营方邮寄真实鲜花 [1] - 官方通过社交媒体有奖分享活动助推游戏热度 激发大量玩家参与讨论与传播 [1] - 动作类手游以7款成为下载榜最多品类 冒险类6款次之 角色扮演类5款位列第三 [1] 热门游戏收入榜格局 - 《王者荣耀》与《和平精英》持续稳居收入榜Top1及Top2位置 [2] - 点点互动旗下手游《无尽冬日》跻身收入榜Top3 [2] - 8月收入榜新进榜产品共4款 包括《无畏契约：源能行动》及《明日方舟》等 [2] - 腾讯新游《无畏契约：源能行动》在下载榜与收入榜均取得亮眼成绩 [2]

报告行业投资评级 - 游戏、音乐、潮玩IP、云计算及AI应用等高景气子行业表现突出 [3][4][8] - 广告和互联网医疗领域展现韧性 [3][4][8] - 出版行业营收平淡但利润率恢复 [3][4][8] 核心观点 - 游戏行业受益于政策宽松、年轻用户需求及出海创新，手游市场规模同比增长16%，端游增长5% [3][15] - 音乐平台会员增长与提价驱动收入提升，网易云音乐订阅收入同比增长15%，腾讯音乐订阅收入增长17% [3][32] - 潮玩IP领域高速增长，泡泡玛特收入同比增长204%，海外收入占比达40% [3][40] - 云计算收入加速，阿里云连续七个季度增速提升，25Q2同比增长26% [3][83] - AI应用商业化在情绪消费、生产力工具出海及广告领域初显成效 [3] - 广告行业中短视频、电商及电梯广告表现稳健，AI赋能初步体现 [3][4] - 互联网医疗景气抬升，京东健康收入同比增长25% [3][7] - 出版行业因所得税免征政策利润率恢复，但营收增长平淡 [3][6] 分目录总结 悦己消费：游戏、音乐、潮玩IP高景气，长视频触底 - 游戏监管环境宽松，2025年国产版号月均131个，创监管常态化后新高 [13] - 手游市场规模25H1达700亿元，同比增长16%；端游市场规模175亿元，增长5% [15][17] - 腾讯、网易依靠长青游戏及利润率提升，心动公司、世纪华通等新品表现出色 [3][19] - 网易云音乐25H1订阅收入同比增长15%，腾讯音乐25Q2订阅收入增长17% [3][32] - 泡泡玛特25H1收入139亿元，同比增长204%，毛绒品类占比提升至44% [3][40] - 大麦娱乐IP衍生业务收入14.3亿元，同比增长73% [49] - 阅文集团25H1衍生品GMV达4.8亿元，短剧单项目最高流水突破8000万元 [53] - 电影市场25H1票房292亿元，同比增长23%；长视频受短视频分流影响，政策底已现 [3][63] 云计算和AI应用：云加速兑现，AI应用货币化开启 - 阿里云25Q2收入同比增长26%，AI相关收入占比超20% [83] - 金山云25Q2收入同比增长24%，AI收入占比超30% [83] - 阿里、腾讯25H1资本开支分别达2024年全年的87%和61% [3][89] - AI应用商业化较快领域包括情绪消费、生产力工具出海、广告、电商及教育 [3] 广告：短视频和电梯广告韧性，AI赋能初体现 - 短视频平台（腾讯、快手、哔哩哔哩）及电梯广告（分众）表现稳健 [3] - 电商广告（阿里、京东）增速较2024年放缓，拼多多及美团广告增长减速 [3] - AI初步赋能广告投放效率提升（腾讯、快手、汇量科技） [3] 互联网医疗：景气抬升 - 京东健康25Q2收入同比增长25%，阿里健康增长16% [7] - 行业受益于在线问诊及健康管理需求增长 [3] 出版：营收平淡，所得税延续免征利润率恢复 - SW出版25Q2营收同比下滑12.9%，但归母净利润同比增长5.7% [6] - 所得税免征政策推动利润率恢复至15.0% [6]

中国游戏出海整体表现 - 2025年上半年中国自研游戏海外实际销售收入达95.01亿美元，同比增长超11%，增速重回2021年出海高峰期水平 [1] - 传统优势市场如北美、日韩、西欧竞争加剧，买量成本攀升，促使企业转向新兴市场 [1] - 中东、拉美、东南亚等新兴市场成为增量机会的重要来源 [1] 越南市场 - 2024年越南移动游戏下载量跃居全球第一，超过中国 [5] - 中国游戏在越南获批占比高达81%，早期《剑侠情缘网络版》曾占据近70%市场份额 [7] - 中手游《斗罗大陆：史莱克学院》越南版上线首月获苹果商店免费榜第1、畅销榜TOP10 [7] - 恺英与中手游合作《仙剑奇侠传：新的开始》越南版登下载榜首 [7] - 三七互娱《时光杂货店》越南版上线当月登下载榜第二、收入榜第四 [7] - 成功因素包括文化亲近性、本地支付接入（MoMo、ZaloPay）及小额内购策略 [9] - 版号审批周期需3-6个月，月流水千万人民币已属成功，需精细化运营 [9] - 2025年市场规模预计达15亿至20亿美元，年均增长率15%-25% [9] - 模拟经营、休闲策略等轻度游戏需求上升，混合变现模式（IAP+IAA）成为新机遇 [11] 中东市场 - 沙特政府将游戏产业列为国家战略，计划投资380亿美元 [14] - 沙特用户ARPU是美国用户的2倍、中国用户的5倍 [14] - 阿联酋互联网普及率高达99.5%，埃及人口红利显著 [14] - 本地化要求高，需规避宗教禁忌、接入本地支付（Mada、Apple Pay）及多语言支持 [16] - 部分产品需通过HALAL清真认证，银行普及率低导致支付难点 [16] 俄罗斯市场 - 2024年移动游戏下载量全球第五，安卓平台上半年下载量达11.8亿次 [17] - 智能手机普及率83%，人均月游戏时长11.5小时 [17] - 应用内购买收入达2.47亿美元，同比增长12%，预计2029年突破32.9亿美元 [17] - 玩家年均消费从2022年59美元预计增至2027年67美元，用户规模从2600万增至3500万 [17] - 偏好中重度游戏如策略、战争、射击、MMORPG [18] - 欧美企业退出创造窗口期，中国厂商通过接入本地支付SDK抢占份额 [20] - 壳木软件《Age of Origins》下载量位居前列 [20] 拉美市场 - 玩家规模约1.5亿，市场规模约38亿美元 [21] - 巴西为南美最大市场，规模约13亿美元，移动游戏市场规模超60亿元 [21] - 年轻人口比例40%，中轻度游戏需求旺盛 [21] - 62%巴西网民通过社交媒体了解品牌，KOL推广效果显著 [21][23] - 文化融合特征明显，日本二次元文化接受度高，足球、狂欢节等本土符号易引发共鸣 [23] - 《Free Fire》借狂欢节主题活动及国家队皮肤提升参与度，与《火影忍者》联动获TikTok超20万点赞 [23] - 冰川网络、莉莉丝、IGG等公司已组建本地团队深度运营 [23] 行业趋势 - 出海从"流量红利"模式转向"本地化伙伴"角色，强调可持续全球化发展 [25][26] - 新兴市场需长线运营与深度定制化策略 [23][24]

网络游戏概念板块股价表现 - 9月3日A股网络游戏概念板块多只个股逆势上涨 其中巨人网络涨超9% 神州泰岳和吉比特涨超4% 迅游科技和ST华通涨超3% 三七互娱和恺英网络跟涨 [1] - 万得网络游戏概念指数年内累计涨幅达37.96% ST华通 巨人网络 吉比特和冰川网络4家公司股价实现翻倍 拓维信息和ST凯文涨幅超80% [3] - 截至9月3日收盘 板块内20家公司股价年内涨幅超20% 其中4家涨幅超100% 世纪华通以222.57%涨幅领跑 巨人网络 吉比特和冰川网络分别上涨186.96% 118.17%和101.27% [10] 2025年上半年业绩表现 - 35家网络游戏概念上市公司中 20家实现归母净利润增长 3家扭亏 4家减亏 拓维信息和盛天网络净利润同比增幅超10倍 [2] - ST华通以172.07亿元营收位居第一 同比增长85.5% 三七互娱以84.86亿元营收位列第二 昆仑万维以37.33亿元营收排名第三 [4] - 归母净利润前三名为ST华通(26.56亿元) 三七互娱(14.00亿元)和恺英网络(9.5亿元) 9家公司净利润同比增长超100% [6] - 拓维信息 盛天网络和游族网络净利润增幅居前三位 分别增长2262.83% 1186.02%和989.31% [7] - 完美世界 冰川网络和星辉娱乐实现大幅扭亏 上半年归母净利润分别为5.03亿元 3.36亿元和1.55亿元 [7] 重点公司业务动态 - ST华通凭借《Whiteout Survival》《Kingshot》《无尽冬日》等产品 在2025年H1中国手游发行商收入TOP80榜单中跃升至第二 仅次于腾讯 [4] - 三七互娱贯彻多元化战略 全球发行移动游戏最高月流水约22亿元 《时光大爆炸》和《英雄没有闪》等新品表现亮眼 [5] - 昆仑万维聚焦AI业务 海外收入34.41亿元同比增长56.02% 占总收入比重达92.17% [6] - 恺英网络推出《龙之谷世界》《数码宝贝：源码》等产品 海外营收同比增长59.57%至2.02亿元 [6] - 完美世界《诛仙世界》端游带来业绩增量 《女神异闻录：夜幕魅影》和《诛仙2》在海外及国内市场表现优异 [8] - 冰川网络销售费用同比下降56.42%至6.1亿元 通过降本增效实现业绩增长 [8] - 星辉娱乐玩具业务稳定增长 游戏业务新产品上线 已剥离足球俱乐部业务聚焦玩具+游戏 [9] - 巨人网络归母净利润同比增长8.27%至7.77亿元 《超自然行动组》表现卓越 [11] - 吉比特归母净利润同比增长24.5%至6.45亿元 《问道》系列产品持续贡献流水 《问剑长生》和《杖剑传说》丰富产品矩阵 [11] 行业趋势与驱动因素 - 游戏板块属于AI+板块 AI在游戏中应用广泛 随AI板块上涨而上涨 [11] - 经济转型背景下 以人形机器人 算力算法 AI应用为代表的科技创新方向表现突出 [12]

行业竞争格局演变 - 游戏行业从腾讯与网易双雄并立演变为腾讯、点点互动、网易与米哈游四强争霸的格局 [4][17] - 2025年7月中国手游发行商全球收入总榜前四名为腾讯、点点互动、网易与米哈游 [17] - 米哈游2022年盈利能力已与网易难分高下 2024年10月跌出全球收入总榜Top 3 [10][13] 网易业绩表现 - 2025年第二季度营业收入279亿元 同比增长9.4% 其中游戏业务收入228亿元 同比增长13.7% [21] - 旗下《梦幻西游》《第五人格》《蛋仔派对》《燕云十六声》等新老游戏全面开花 [20] - 2025年7月常青游戏榜中网易仅有5款游戏上榜 Top 5中仅占一席 [24] 点点互动崛起态势 - 2024年收入约150亿元 同比增长155% 利润实现数倍增长 [15] - 手握《无尽冬日》《国王战争》两大全球爆款游戏 [16] - 《无尽冬日》位列2025年7月中国潜力常青游戏榜第一 采用降低门槛策略吸引休闲玩家 [34] 细分市场竞争焦点 - 小游戏市场2024年销售收入398.36亿元 同比增长99.18% 仍处于快速发展阶段 [32] - 射击游戏赛道呈现赢者通吃特征 网易推出多款作品但难以形成品类突破 [27][28] - 网易内部存在技术重复开发问题 伏羲AI与AI Lab各自声称技术原创导致研发成本倍增 [31] 产品表现数据对比 - 2025年7月常青游戏收入榜显示：《王者荣耀》收入14655.20万美元、《和平精英》7682.98万美元、《梦幻西游》3427.47万美元 [24] - 《无尽冬日》单款游戏流水超过网易《逆水寒》《永劫无间》《世界之外》三款游戏之和 [34] - 网易旗下多达数十款游戏曾陷入抄袭质疑 包括《镇魔曲》《阴阳师》《逆水寒》等知名产品 [31]