报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月8 - 12日央行7天逆回购净投放资金，9月15日开展6000亿元6M买断式逆回购操作；周内资金利率边际上升且先紧后松；该时间段政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率多数上行，银行间债券市场杠杆率均值下行；9月15 - 21日，政府债预计净缴款3975.5亿元，同业存单到期规模约为8501亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 央行净投放资金，6M买断式逆回购净投放3000亿元；9月8 - 12日，央行7天逆回购净投放1961亿元；9月15 - 19日，7天逆回购将到期12645亿元，国库现金定存将到期1200亿元；9月15日央行开展6000亿元6M买断式逆回购操作，通过分段操作有助于维持月内各阶段流动性合理充裕 [6] - 资金面边际小幅收紧，下旬仍有税期、跨季影响；9月8 - 12日，DR001、R001平均值较9月1 - 5日上升7.3和6.9个基点，DR007、R007平均值较9月1 - 5日上升2.7和2.0个基点；周内先因北交所打新冻结资金等因素利率上行，后重回下行；后续资金面受税期走款、资金跨季等因素扰动，价格或有波动压力 [7] - 政府债净缴款规模增加；9月8 - 14日，政府债净缴款规模约3442亿元，较9月1 - 7日多增2226亿元左右；9月15 - 21日，政府债净缴款规模预计为3975.5亿元 [7] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数上行；截至9月12日，1M、3M同业存单到期收益率分别较9月5日上升10.6和1.0个基点，1Y同业存单到期收益率较9月5日上升0.5个基点 [8] - 同业存单净融资额转为负值；9月8 - 14日，同业存单净融资额约为 - 4683亿元；9月15 - 21日同业存单到期偿还量预计为8501亿元，到期续发压力较前一周有所减少 [8] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值下行；9月8 - 12日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.55%，低于9月1 - 5日的测算均值107.70% [9]

央行公开市场操作 - 人民银行8月25日开展2884亿元7天期逆回购和6000亿元1年期MLF操作 鉴于当日有2665亿元逆回购到期 公开市场全口径实现净投放6219亿元 [1] - 上周（8月18日-22日）央行公开市场净投放13652亿元 此外财政部周一开展1200亿元1个月期国库现金定存操作 中标利率1.78% 与前值持平 [1] - 8月央行MLF净投放达到3000亿元 为连续第六个月加量续做 结合买断式逆回购净投放情况 央行在8月中期流动性净投放规模达到6000亿元 相当于7月的2倍 [2] 资金利率波动情况 - 税期走款期间（18-19日）资金利率持续攀升 19日R001和R007分别升至1.55%和1.56% [1] - 税期结束后资金价格未立即修复 隔夜和7天资金价格继续上探1-2个基点 直至21-22日资金压力逐步缓释 R001最终收于1.45% R007收于1.48% [1] - 8月DR001均值仍低于6-7月 如果央行维持当前态度 DR001中枢可能维持在1.4%或略高水平 [2] 流动性管理政策取向 - 央行通过MLF等政策工具加大资金投放 有助于保持市场流动性充裕 稳定市场预期 [3] - 短期内降准概率较小 央行更可能通过买断式逆回购和MLF等政策工具保持市场流动性充裕 [3] - 央行显性呵护的态度下 资金面波动可能不会明显超出季节性 7天期资金利率中枢或维持在逆回购利率之上10-15个基点附近 [2] 市场流动性影响因素 - 本周（8月25日-29日）逆回购到期规模2.077万亿元 周二有3000亿元MLF到期 政府债净缴款2114亿元 25日也是下旬缴准日 [2] - 受月中买断式逆回购相继到期 税期缴款及股市资金占用等影响 8月中旬以来银行体系流动性有所收紧 融出规模下降 [3] - 债券市场能够维持相对稳定 主要得益于资金面保持平稳 未面临明显的赎回压力 [3]

货币政策操作与流动性管理 - 央行实施适度宽松货币政策 综合运用多种工具进行精细化流动性管理 包括1月起阶段性暂停国债买卖操作 更多使用买断式逆回购工具 3月调整MLF操作机制 5月降准降息落地 6月两次提前公告买断式逆回购操作以提升透明度 [2] - 上半年累计净投放36863亿元 其中逆回购操作净投放33853亿元（含买断式逆回购净投放19000亿元） MLF净投放610亿元 国库现金定存净投放2400亿元 [2] - 资金利率中枢多数抬升 DR001和R001半年度加权均值分别环比上行5个基点至1.62%和1.73% DR007环比上行4个基点至1.78% R007环比下行1个基点至1.89% [3] 货币市场交易与利率波动 - 银行间本币市场成交1015万亿元 环比减少12% 同比减少5% [1] - DR007波动幅度为85个基点 环比增加32个基点 最低值1.4941% 最高值2.3447% 中位数1.745% [3] - 1至2月银行负债端压力显著 DR007维持在政策利率上方运行 3月资金面紧势缓解但利率仍在高位 二季度后资金面整体均衡偏松 利率中枢下移 [3] 债券发行与融资情况 - 债券发行规模27.1万亿元 环比增长3.8% 同比增长24.1% 净融资10.5万亿元 环比增长33.3% 同比增长99% [4] - 国债和地方债发行规模均创历史新高 新增专项债发行规模增长且投向领域拓宽 [4] - 民营企业债券发行3500多亿元 绿色和科技相关债券发行超过1万亿元 [4] 债券收益率曲线变化 - 国债收益率短升长降 曲线走平 1年期和10年期国债利差为31个基点 环比收窄28个基点 [5] - 6月末各期限国债收益率较上年末变化：1年期上升26个基点至1.34% 3年期上升21个基点至1.4% 5年期上升10个基点至1.51% 7年期上升2个基点至1.61% 10年期下降3个基点至1.65% 30年期下降5个基点至1.86% [5] - 10年期国债曲线波动幅度约30个基点 环比收窄32个基点 信用债收益率涨跌互现 信用利差和等级利差多数收窄 [6] 利率衍生品市场表现 - 利率互换曲线整体上移 6个月 1年期和5年期Shibor3M互换价格较上年末分别上行6个 15个和8个基点至1.6325% 1.589%和1.5042% [7] - 1年期和5年期FR007互换价格分别上行8个和7个基点至1.5438%和1.4988% 10年期下行2个基点至1.5763% [7] - 利率互换日均成交额环比增长28.9% 名义本金总额20.9万亿元 日均成交1745.1亿元 共成交20.1万笔 日均环比增长22.7% [7] 其他衍生品交易情况 - 标准债券远期成交6666笔 名义本金1.4万亿元 日均环比增长73.7% [7] - 人民币利率期权成交300笔 名义本金632.3亿元 日均环比增长261.2% 均为利率上/下限期权 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周增量政策未进一步推出，市场主要交易“反内卷”政策预期，股指受市场情绪和流动性驱动上涨，短期热点题材退潮，股指上行速度或减缓呈震荡格局，宏观层面关注7月政治局会议通稿及周三中美贸易磋商 [7] 各部分总结 货币市场 - 存款类机构隔夜回购加权利率（DR001）收盘价1.52%，较前值变动 -13.41bp；7天期隔夜回购加权利率（DR007）收盘价1.65%，较前值变动7.64bp；GC001收盘价1.35%，较前值变动26.00bp；GC007收盘价1.63%，较前值变动5.50bp；SHBOR 3M收盘价1.56%，较前值变动0.60bp；LPR 5年收盘价3.50%，较前值变动0.00bp；1年期国债收盘价1.39%，较前值变动 -1.31bp；5年期国债收盘价1.63%，较前值变动0.98bp；10年期国债收盘价1.74%，较前值变动0.60bp；10年期美债收盘价4.40%，较前值变动 -3.00bp [4] - 上周央行公开市场开展16563亿元逆回购操作、4000亿元MLF及1000亿元国库现金定存操作，有17268亿元逆回购到期、2000亿元MLF和1200亿元国库现金定存到期，全周净投放1095亿元 [4] - 本周央行公开市场将有16563亿元逆回购到期，周一至周五分别到期1707亿元、2148亿元、1505亿元、3310亿元、7893亿元，近日银行间市场资金面有所收敛，资金供给继续减少 [5] 股指行情 - 沪深300收盘价4127，较前一日变动 -0.53%；IF当月收盘价4123，较前一日变动 -0.6%；上证50收盘价2796，较前一日变动 -0.60%；IH当月收盘价2796，较前一日变动 -0.7%；中证500收盘价6300，较前一日变动0.10%；IC当月收盘价6261，较前一日变动 -0.1%；中证1000收盘价6707，较前一日变动0.08%；IM当月收盘价6668，较前一日变动 -0.1% [6] - IF成交量92446，较前一日变动 -19.0；IF持仓量260176，较前一日变动 -4.1；IH成交量47227，较前一日变动 -12.3；IH持仓量97440，较前一日变动 -3.4；IC成交量76933，较前一日变动 -19.4；IC持仓量225556，较前一日变动 -1.8；IM成交量159413，较前一日变动 -22.3；IM持仓量327023，较前一日变动 -3.3 [6] - 上周沪深300上涨1.69%至4127.2，上证50上涨1.12%至2795.5，中证500上涨3.28%至6299.6，中证1000上涨2.36%至6706.6，A股日均成交量较前一周增加2778.4亿元 [6] - 申万一级行业指数中，上周建筑材料（8.2%）、钢铁（7.7%）、有色金属（6.7%）、建筑装饰（5.6%）、房地产（4.1%）领涨，仅银行（ -2.9%）、通信（ -0.8%）、公用事业（ -0.3%）下跌 [6] 升贴水情况 - IF升贴水当月合约2.03%，下月合约0.00%，当季合约0.01%，下季合约2.67%；IH升贴水当月合约 -0.06%，下月合约 -0.31%，当季合约 -0.22%，下季合约 -0.30%；IC升贴水当月合约11.71%，下月合约8.97%，当季合约8.35%，下季合约7.95%；IM升贴水当月合约11.00%，下月合约10.16%，当季合约10.60% [8]

货币市场 - 本周央行OMO净回笼705亿，周五MLF净投放2000亿；国库现金定存到期1200亿，周三开展1000亿1M操作，中标利率1.78%，较前值下行30BP[3][7] - 质押式回购日均成交量全周升0.45万亿至7.70万亿，周五低于前一周；银行整体刚性净融出周五降至5月下旬以来新低，非银刚性融入规模降至5月末以来新低[3][15] - 资金缺口指数周五回落至 -918，高于上周五的 -3145；银行间跨月进度与过去5年均值相当，交易所偏缓，全市场低于历年同期[3][15][19] - 7月政府债发行规模2.44万亿，净融资1.25万亿，较6月降约1500亿；上调8月政府债发行规模假设至2.5万亿，净融资上调至1.5万亿[3][4][35][36][37] - 下周逆回购到期规模降至16563亿，政府债净缴款规模从2710亿升至2876亿，周二北交所新股发行或冻结资金[4][42] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率上行1.8BP至1.64%，AAA级1年期同业存单二级利率上行5.8BP至1.675%[43] - 同业存单转为净偿还5533亿，国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为 -1961亿、 -2321亿、 -1204亿、 -97亿；1Y期存单发行占比降至38%[4][45][46] - 存单供需相对强弱指数周四升至30.6%，周五降至27.1%，环比降1.8pct；1M、9M期限品种供需指数上升，3M、6M及1Y期限下降[4][58] 票据市场 - 本周国股3M、6M期票据利率全周分别下行13BP、9BP至1.10%、0.72%[63] 债券交易情绪 - 本周债市波动加大，收益率曲线陡峭化上行，信用和二永利差走阔；大行增持意愿升，交易型机构倾向减持，配置型机构增持意愿升[65] 风险因素 - 货币政策不及预期、资金面波动超预期[66]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 随着税期影响基本结束，银行间市场资金呈现充裕状态，本周央行公开市场将有较多逆回购到期，还有 MLF 和国库现金定存到期 [4] - 当前国内外因素总体偏利多，国内“反内卷”政策和月底政治局会议提升政策预期，海外对等关税延后、TACO 交易提振情绪且美联储降息预期提升，A股 流动性和市场情绪较强，股指预计偏强运行，策略上调整做多为主 [6] 各部分总结 货币市场 - DR001 收盘价 1.36，较前值变动 -9.56bp；DR007 收盘价 1.49，较前值变动 -1.66bp；GC001 收盘价 1.36，较前值变动 4.00bp；GC007 收盘价 1.47，较前值变动 -1.00bp；SHBOR 3M 收盘价 1.55，较前值变动 -0.20bp；LPR 5 年收盘价 3.50，较前值变动 0.00bp；1 年期国债收盘价 1.35，较前值变动 0.25bp；5 年期国债收盘价 1.52，较前值变动 1.65bp；10 年期国债收盘价 1.68，较前值变动 1.10bp；10 年期美债收盘价 4.44，较前值变动 -3.00bp [3] - 央行昨日开展 1707 亿元 7 天期逆回购操作，操作利率 1.40%，当日 2262 亿元逆回购到期，单日净回笼 555 亿元 [3] 股票市场 - 沪深 300 收盘价 4086，较前一日变动 0.67%；上证 50 收盘价 2772，较前一日变动 0.28%；中证 500 收盘价 6161.3，较前一日变动 1.01%；中证 1000 收盘价 6612，较前一日变动 0.92%；IF 当月收盘价 4075，较前一日变动 0.5%；IH 当月收盘价 2771，较前一日变动 0.1%；IC 当月收盘价 6107，较前一日变动 0.9%；IM 当月收盘价 6536，较前一日变动 0.7% [5] - IF 成交量 89340，较前一日变动 -21.8%；IF 持仓量 251155，较前一日变动 -0.8%；IH 成交量 45714，较前一日变动 -30.3%；IH 持仓量 92827，较前一日变动 -0.7%；IC 成交量 85044，较前一日变动 -10.0%；IC 持仓量 220791，较前一日变动 2.4%；IM 成交量 183945，较前一日变动 -0.7%；IM 持仓量 328314，较前一日变动 5.1% [5] - 昨日沪深两市成交额达 1.7 万亿，较上周五放量 1289 亿，行业板块普涨，水泥建材等板块涨幅居前，银行板块逆市走弱 [5] 期货升贴水情况 - IF 升贴水：当月合约 3.93%，下月合约 0.00%，当季合约 0.01%，下季合约 2.85% [7] - IH 升贴水：当月合约 0.65%，下月合约 0.23%，当季合约 -0.21%，下季合约 -0.14% [7] - IC 升贴水：当月合约 12.96%，下月合约 10.44%，当季合约 9.10%，下季合约 8.44% [7] - IM 升贴水：当月合约 16.93%，下月合约 13.71%，当季合约 12.26%，下季合约 11.26% [7]

央行公开市场操作 - 7月1日央行开展1310亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为1310亿元 [1] - 当日有4065亿元逆回购到期 实现净回笼2755亿元 [1] - 上周(6月23-27日)央行净投放超万亿元 本周(6月30日-7月4日)逆回购到期规模达20275亿元 [4] 市场资金利率走势 - 6月30日Shibor隔夜上行5.1基点至1.422% 7天Shibor上行9.5基点至1.763% DR007升至1.9159% [4] - 7月1日Shibor隔夜下行5.5基点至1.367% 7天Shibor下行23.3基点至1.53% 14天Shibor下行19.7基点至1.569% [4] - 7月市场将迎来季节性宽松 资金利率有望稳中略降 [1][5] 货币政策展望 - 上半年经济运行偏强 短期内降息降准等重大增量政策可能性不大 [1][7] - 二季度例会未直接提及"适时降准降息" 改为"灵活把握政策实施的力度和节奏" [7] - 下半年资金利率还有下行空间 央行可能继续实施降准 恢复公开市场国债买卖 [8][9] - 央行将综合运用MLF、买断式逆回购及国库现金定存等工具 保持中期流动性净投放 [8]

货币政策与市场流动性 - 5月降准降息落地，央行降息10个百分点，降准0.5个百分点释放1万亿元资金，并通过MLF续做5000亿元、逆回购净回笼2152亿元、国库现金定存净投放2400亿元，全月净投放13998亿元 [2] - 存款类机构隔夜回购利率（DR001）和隔夜质押式回购利率（R001）月度加权均值分别环比下行17个基点至1.5%和1.54%，DR007和R007分别下行13个和12个基点至1.6%和1.64% [3] - 5月初资金利率下探至政策利率1.4%附近，大型银行净融出余额超4万亿元，中旬因缴税和政府债缴款扰动小幅反弹，下旬央行加大流动性供给后资金面重回宽松 [3] 债券市场表现 - 5月债券发行总量4.48万亿元，环比减少9.8%，同比增长18.8%，净融资2.11万亿元环比增长68%，信用债环比降幅较大而地方债环比增加 [4] - 10年期国债收益率区间为1.63%-1.73%，月末1年、3年、5年、7年、10年和30年期国债收益率分别为1.46%、1.48%、1.56%、1.63%、1.67%和1.9%，较上月末持平至上升7个基点不等 [4] - 10年期国债收益率波动幅度约10个基点环比收窄9个基点，信用债收益率下行且信用利差收窄 [5] 利率互换与衍生品市场 - 利率互换曲线整体上移，6个月、1年和5年期Shibor3M互换价格分别为1.635%、1.5925%和1.5038%，较上月末下行4个至上行6个基点不等 [6] - 5月人民币利率互换名义本金总额3.2万亿元，日均成交1665.9亿元环比增长0.9%，标准债券远期名义本金2648.0亿元日均环比增长32.8%，利率期权名义本金51.0亿元日均环比减少58.6% [6] 金融政策与实体经济支持 - 央行会议强调实施适度宽松货币政策，保持金融总量合理增长，重点支持科技创新、消费、民营小微、外贸等领域，推动经济结构调整和新旧动能转换 [1] - 降准降息政策降低金融机构负债成本，稳定净息差并传导至实体经济，带动社会综合融资成本稳中有降 [2] - 政府债供给压力加大背景下，5月降准配合财政端发力，6月政府债净供给规模预计降至1万亿元左右，下半年月均净供给或维持在1万亿元水平 [4]

央行流动性操作 - 6月25日央行开展3000亿元1年期MLF操作 当月有1820亿元MLF到期 实现净投放1180亿元 连续4个月超额续做 [1] - 6月累计开展14000亿元买断式逆回购 对冲12000亿元到期逆回购 叠加MLF操作后 中期流动性净投放总额达3180亿元 [1] - 5月降准释放10000亿元长期流动性 近月中期流动性持续净投放 [1] 流动性投放原因 - 政府债券大规模发行 银行同业存单到期规模处于高峰 需保持银行体系流动性充裕 控制资金面波动 稳定市场预期 [1] - 释放数量型货币政策工具持续加力信号 推动存量社融和M2增速稳中有升 满足企业和居民融资需求 强化逆周期调节 [1] - 国债买入暂停导致央行对MLF和买断式逆回购依赖度加深 银行间流动性在三季度支持实体过程中不断消耗 [2] 资金利率变化 - 季末临近 24日R007上行25 9BP至1 82% DR007上行16 1BP至1 67% [2] - 25日盘初DR007继续上涨超30BP至1 86% [2] 未来政策展望 - 预计下半年货币政策保持中性偏宽松基调 流动性不会大幅收紧 但政府债缴款和税期等时点资金利率可能大幅波动 [2] - 短期央行或主要通过逆回购操作削峰平谷 长期可能恢复公开市场国债买卖 结合降准投放长期流动性 [2] - 预计下半年综合运用MLF 买断式逆回购及国库现金定存等工具 保持中期流动性净投放状态 [2]

资金面情况 - 5月19 - 23日央行逆回购净投放4600亿元，开展2400亿元国库现金定存投放和3750亿元MLF净投放，资金利率先下后上，周五受特别国债发行和税期走款影响边际收敛[1][10][11] - 近两周1年期Shibor利率下探1.67%后窄幅震荡，本周银行体系日均融出规模收窄至3.0万亿元，下周税期叠加跨月，资金面平稳需依赖央行呵护[2][14][15] 公开市场操作 - 5月19 - 23日央行公开市场净投放12000亿元，5月26 - 30日央行逆回购到期9460亿元[3][23] 票据市场 - 截至5月23日，1M转贴现票据利率从1.27%下行至1.18%，3M下行5bp至1.09%，6M下行4bp至1.09%，5月19 - 22日大行净卖票169亿元，5月累计净买入2418亿元[4][27] 政府债 - 5月26 - 30日政府债计划发行量为2282亿元，净缴款降至3531亿元，较前一周的4380亿元下降[5][32] 同业存单 - 5月19 - 23日同业存单加权发行利率为1.67%，较前一周上行2bp，下周存单到期6570亿元，到期压力边际回落[6][37][43] 超储情况 - 4月末超储率约0.9%，较3月末下降0.1pct，5月1 - 23日公开市场累计净回笼资金0.1万亿元，超储下降约0.2万亿元[20] 风险提示 - 流动性可能出现超预期变化，货币政策可能出现超预期调整[6][55]