新华财经北京12月15日电（刘润榕）人民银行15日开展1309亿元7天期逆回购操作，操作利率为 1.40%，与此前持平；鉴于当日有1223亿元7天期逆回购到期，公开市场实现净投放86亿元。 上周（12月8日-12日）央行公开市场操作影响有限，全周7天逆回购仅净投放47亿元，月初资金需求不 高，叠加政府债缴款压力减弱，资金面总体维持宽松。隔夜利率缓步下行，R001由周初的1.37%连续下 行至周五的1.35%，DR001也再度下破1.3%，迎来新低，收于1.27%水平，打破了今年以来隔夜利率的 下限，即DR001始终在1.30%以上徘徊，宽松状态下也多位于1.31%附近。7天利率方面，随着税期（15- 17日）扰动渐近，7天资金价格的波动加大。周初R007同步下行，于周三触及1.49%的周内低点，自11 日起，拆借7天资金可完整跨税期，R007转为上行，于周五收至1.51%。 本周（12月15日-19日）7天逆回购到期规模小幅升至6685亿元；政府债净缴款规模将下降至-39亿元， 整体规模相对有限。12月15日为12月缴税截止日，同时也是中旬缴准日，当日央行将开展6M买断式回 购6000亿元，净投放2000亿元 ...

期货研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 国债期货 | 日报 2025 年 12 月 11 日 国债期货 专业研究·创造价值 国债期货短期内震荡整理为主 核心观点 今日国债期货均震荡反弹。最新公布的通胀数据有所回升但表现仍较 弱，资金面流动性宽松，叠加美联储 12 月如期降息带动货币宽松政策空间 预期上升，本周以来国债期货震荡偏强。中长期来看，货币政策环境倾向于 宽松，国债期货的支撑力量较强。不过短期内降息的必要性有所不足，且明 年一季度国债集中供应带来一定压力，短期内国债期货上行动能有所不足。 总的来说，国债期货上有压力下有支撑，短期内以震荡整理为主。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632 投资咨询证号：Z0014648 电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 作者声明：本人具有中国期货 业协会授予的期货从业资格证 书，期货投资咨询资格证书， 本人承诺以勤勉的职业态度， 独立、客观地出具本报告。本 报告清晰准确地反映了本人的 研究观点。本人不会因本报告 中的具体推荐意见或观点而直 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月24 - 28日央行7天逆回购净回笼，国库现金定存投放，MLF净投放1000亿元，资金面整体宽松，政府债净融资规模下降，同业存单到期收益率多数小幅上行且净融资额延续为负，银行间债券市场杠杆率均值上行，中长期和短期利率风格纯债基久期均边际下行 [2][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年11月MLF净投放1000亿元，11月24 - 28日央行7天逆回购净回笼1642亿元，国库现金定存投放1200亿元，12月1 - 5日7天逆回购将到期15118亿元，12月3M、6M买断式逆回购到期规模分别为10000亿元、4000亿元，MLF将到期3000亿元 [6] - 2025年11月24 - 28日资金面整体宽松，DR001、R001平均值分别为1.31%和1.39%，较11月17 - 21日下降11.7个基点和10.1个基点，DR007、R007平均值分别为1.46%和1.53%，较11月17 - 21日下降3.5个基点和上升1.0个基点，28日DR001加权利率进一步靠近1.30%且日内操作利率下破1.30% [7] - 2025年11月24 - 30日政府债净缴款规模约3289亿元，较11月17 - 23日少增817亿元左右，12月1 - 7日预计为866亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年11月28日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4450%和1.5750%，分别较11月21日下降4.5个基点和上升0.2个基点，1Y同业存单到期收益率为1.6400%，较11月21日上升0.5个基点 [8] - 2025年11月24 - 30日同业存单净融资额约为 - 2425亿元，12月1 - 7日到期偿还量预计为4488亿元，12月到期规模约为3.7万亿元 [8] 机构行为 - 2025年11月24 - 28日银行间债券市场杠杆率均值为107.32%，较11月17 - 21日的107.15%上行 [9] - 2025年11月28日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为3.68年，周度环比下降0.55年，处于2022年初以来60.3%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.56年，周度环比下降0.08年，处于2022年初以来23.2%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月10 - 14日央行短期逆回购净投放资金，17日开展8000亿元6M买断式逆回购操作，本月净投放5000亿元；10 - 16日政府债净缴款规模提升，同业存单到期收益率窄幅波动，银行间债券市场杠杆率均值小幅下行；17 - 23日政府债预计净缴款4105.7亿元，同业存单到期规模约9070亿元；14日测算中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别下降0.55年、0.85年 [2] 各部分总结 资金面 - 2025年11月10 - 14日央行7天逆回购投放11220亿元、到期4958亿元，净投放6262亿元；17日开展8000亿元6M买断式逆回购，本月净投放5000亿元；20日国库现金定存到期1200亿元 [6] - 11月10 - 14日，DR001、R001平均值分别为1.42%和1.47%，较11月3 - 7日上升10.3个基点和10.0个基点；DR007、R007平均值分别为1.49%和1.50%，较11月3 - 7日上升6.5个基点和4.1个基点 [7] - 11月10 - 16日，政府债净缴款规模约4248亿元，较11月3 - 9日多增3880亿元左右，其中国债净融资额约2515亿元，地方政府债净融资额约1733亿元；11月17 - 23日，预计净缴款4105.7亿元，其中国债净融资约2953.3亿元，地方政府债净融资约1152.4亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年11月14日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4950%和1.5750%，分别较11月7日上升2.0个基点和1.5个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6350%，较11月7日上升0.5个基点 [8] - 2025年11月10 - 16日，同业存单净融资额约为 - 416亿元，11月3 - 9日净融资约为1501亿元；11月17 - 23日到期偿还量预计为9070亿元，前一周到期偿还量为7518亿元 [8] 机构行为 - 2025年11月10 - 14日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.26%，2025年11月3 - 7日测算均值为107.73% [9] - 2025年11月14日，测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.83年，周度环比下降0.55年，处于2022年初以来90.8%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.83年，周度环比下降0.85年，处于2022年初以来54.8%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月3 - 7日央行短期逆回购净回笼资金，11月5日开展7000亿元3M买断式逆回购；11月3 - 9日政府债净缴款规模减少，同业存单到期收益率1M上行、3M - 1Y相对平稳，银行间债券市场杠杆率均值小幅提升；11月10 - 16日政府债预计净缴款3692亿元，同业存单到期规模约为7518亿元；11月7日，测算中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别上升0.06年、上升0.09年 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年11月3 - 7日央行7天逆回购投放4958亿元、到期20680亿元，逆回购净回笼15722亿元，11月5日开展7000亿元3M买断式逆回购且本月等量续作 [6] - 11月3 - 7日资金面整体均衡偏松，DR001、R001平均值分别为1.32%和1.37%，较10月27 - 31日下降7.3个基点和7.8个基点；DR007、R007平均值分别为1.42%和1.46%，较10月27 - 31日下降10.4个基点和11.5个基点；11月3 - 6日，DR001加权利率稳定于1.31%附近，11月7日边际提升或源于11月10日7000亿元买断式逆回购到期 [7] - 11月3 - 9日政府债净缴款规模约368亿元，较10月27 - 11月2日少增969亿元左右，其中国债净融资额约249亿元，地方政府债净融资额约119亿元；11月10 - 16日预计净缴款3692亿元，其中国债净融资约1959亿元，地方政府债净融资约1733亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年11月7日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4750%和1.5600%，分别较10月31日上升7.0个基点和上升0.5个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6300%，较10月31日上升0.2个基点 [8] - 11月3 - 9日同业存单净融资额约为1510亿元，10月27 - 11月2日净融资约1702亿元；11月10 - 16日到期偿还量预计为7518亿元，前一周到期偿还量为3769亿元，到期续发压力有所提升 [8] 机构行为 - 2025年11月3 - 7日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.73%，10月27 - 31日测算均值为107.36%；11月7日、10月31日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.48%和107.36% [9] - 11月7日，测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为5.38年，周度环比上升0.06年，处于2022年初以来96.5%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为2.69年，周度环比上升0.09年，处于2022年初以来99.5%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月27日 - 11月9日，央行短期逆回购净投放资金，10月MLF净投放2000亿元，税期及跨月使资金面短期波动；政府债净缴款规模减少，同业存单到期收益率整体下行，银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；11月3 - 9日，政府债预计净缴款 - 382亿元，同业存单到期规模约3769亿元；10月31日，中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别上升0.66年、0.20年 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 10月买断式逆回购、MLF合计净投放6000亿元，央行宣布国债买卖将重启；10月27 - 31日，央行7天逆回购净投放12008亿元，截止10月31日，短期逆回购余额20680亿元，MLF余额60500亿元，买断式逆回购余额58000亿元；11月买断式逆回购到期10000亿元，MLF到期9000亿元 [4] - 税期及跨月使资金面短暂小幅波动，月末两日明显边际转松；10月27 - 31日，DR001、R001平均值较10月20 - 24日分别上升7.4、7.7个基点，DR007、R007平均值较10月20 - 24日分别上升9.9、10.9个基点；10月29 - 31日资金利率边际转松，月末两日DR001加权利率重回1.31%附近 [5] - 政府债净缴款规模减少；10月27日 - 11月2日，政府债净缴款规模约1337.2亿元，较10月20 - 26日少增805亿元左右；11月3 - 9日，政府债净缴款规模预计为 - 382亿元 [6] 同业存单 - 同业存单到期收益率整体下行；截至10月31日，1M、3M同业存单到期收益率分别较10月24日下降9.0、3.5个基点，1Y同业存单到期收益率较10月24日下降4.8个基点 [7] - 同业存单净融资额延续为正值；10月27日 - 11月2日，同业存单净融资额约为1706亿元；11月3 - 9日同业存单到期偿还量预计为3769亿元；11月同业存单到期规模约为2.8万亿元，到期续发压力较10月明显提升 [7] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；10月27 - 31日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.36%，低于10月20 - 24日的107.56% [8] - 中长期纯、短期利率纯债基久期均边际提升；10月31日，中长期利率风格纯债基久期中位数为5.31年，周度环比上升0.66年，处于2022年初以来96.5%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数为2.60年，周度环比上升0.20年，处于2022年初以来98.7%分位数 [8]

核心观点 - 2025年三季度资金面维持宽松，权益市场走强提升风险偏好，债市表现偏弱，地方债与国债利差走阔但市场参与度不高[3][12] - 基金地方债投资聚焦短久期（1年以内）、老券和曲线凸点，持仓以3年及以内期限为主（占比66%），并增持湖南、河北等地区债券[4][21] - 地方政府债发行进度较快，置换债发行进度达99.55%，新增专项债发行进度达90.10%，5000亿元结存限额启动发行，11月计划发行规模大幅增至7284亿元[5][36][37] - 10月下旬地方债供给增加带动二级成交好转，保险对15-20年品种净买入加大，基金整体净买入7年以上期限，后续需关注特殊再融资债期限集中对利差的影响[37][38][39] 基金地方债投资分析 - **持仓期限结构**：基金持仓以3年及以内地方债为主，占比66%，2025年三季度增持1年及以内和3-5年期限债券，主因短久期老券票面较高且3-5年曲线陡峭[4][21] - **地区偏好变化**：增持湖南、河北地区债券，减持内蒙古、四川、广西、上海、河南等地债券，江苏、浙江、广东、上海持续减持或因收益率偏低[4][26] - **个券选择特征**：持仓前十个券多为一般债，剩余期限在1年以内，新增持仓以1年以内老券为主（如2015年发行个券），新券参与5年、15年和20年期限[4][33] - **基金公司行为**：格林基金、民生加银、申万菱信等为增持前五基金公司，东方基金、农银汇理等为减持前五公司，鹏扬基金持仓规模居首但环比下降[33][35] 地方政府债发行与策略 - **发行进度**：置换债累计发行19910亿元（进度99.55%），新增一般债发行6900亿元（进度86.25%），新增专项债发行39646亿元（进度90.10%），特殊新增专项债发行12486亿元[5][36][63] - **供给计划调整**：5000亿元结存限额部分10月发行450亿元（进度9%），11月计划发行规模增至7284亿元（较前统计增加3846亿元），再融资债增加1065亿元[5][37][63] - **利差与估值**：10年地方债与国债利差21bp（国债1.85%，地方债2.06%），超长端15年隐含税率压缩至4%以内，20年与30年估值接近，4-5年老券和9-10年老券曲线平坦[38][39][70] - **流动性个券推荐**：10年关注25四川债64等，15年关注25河北债59等，20年关注25广西债24等，30年关注25湖南49等[6][39][70] 货币市场与流动性 - **资金利率**：DR001维持在1.31%-1.32%，R001从1.36%上行至1.38%，DR007从1.43%下行至1.41%，R007与DR007利差维持在5bp以内[40][42] - **央行操作**：10月20-24日央行逆回购净投放781亿元，MLF续作9000亿元（净投放2000亿元），公开市场操作余额134362亿元[49][50][52] - **超储率跟踪**：2025年9月末超储率1.40%，10月20-24日公开市场净投放与政府债净缴款合计减少超储规模161亿元[100][101] 同业存单市场 - **一级市场**：10月20-24日发行9623亿元（环比增2347亿元），净融资3445亿元，股份行发行规模最高（4141亿元），6个月期限发行规模居首（3468亿元）[78][80] - **发行利率**：国有行1年同业存单发行利率1.67%，股份行1.68%，城商行1.74%，农商行1.76%，1个月至9个月期限利率均有所提升[79][94] - **二级市场**：1个月、3个月、6个月、9个月和1年收益率分别为1.50%、1.59%、1.64%、1.66%和1.68%，收益率曲线小幅变陡[95][98]

流动性回顾 - 10月20-24日资金面平稳，R007围绕1.47%窄幅震荡，隔夜利率持续运行于OMO下方[1][11] - 银行体系日均融出量由前一周的4.48万亿元回落至4.27万亿元[12] - 同业存单加权发行利率为1.65%，较前一周上行2.1个基点[8][42] 同业存单动态 - 截至10月24日，10月存单累计净发行快速升至6411亿元，为年内次高点[1][16] - 存单加权发行期限拉长至7.1个月，6个月以上期限发行占比升至39%[45][49] - 下周（10月27-31日）存单到期压力小幅回落至5808亿元[8][46] 市场展望与央行操作 - 下周（10月27-30日）资金面面临大税期（27日申报截止，28-29日走款）与跨月双重考验[3][23] - 央行已公告将于27日净投放MLF 2000亿元，10月中长期资金累计净投放6000亿元[3][24] - 下周政府债净缴款为1337亿元，较前一周的2142亿元有所回落[6][35] 票据与信贷信号 - 截至10月24日，票据利率全线下行，1M票据利率较前一周下行43个基点至0.60%[5][33] - 10月20-23日大行净买入票据1267亿元，10月累计净买入3625亿元（去年同期为724亿元）[5][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月13 - 17日央行短期逆回购净回笼资金，10月买断式逆回购净投放4000亿元，资金面整体宽松；13 - 19日政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率整体上行，银行间债券市场杠杆率均值小幅提升；20 - 26日政府债预计净缴款1583.7亿元，同业存单到期规模约为6179亿元，预计税期及跨月扰动到来之前，资金面延续相对宽松状态 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 10月买断式逆回购净投放4000亿元，10月13 - 17日央行7天逆回购净回笼3479亿元，国库现金定存到期1500亿元，10月15日开展6000亿元6M买断式逆回购，本月6M买断式逆回购净投放1000亿元，3M买断式逆回购净投放3000亿元，10月中期借贷便利（MLF）到期7000亿元 [6] - 资金面整体宽松，10月13 - 17日，DR001、R001平均值分别为1.31%和1.36%，较10月9 - 11日下降0.3个基点和上升0.6个基点；DR007、R007平均值分别为1.43%和1.47%，较10月9 - 11日下降1.6个基点和下降0.5个基点，预计税期及跨月扰动到来之前，资金面延续相对宽松状态 [7] - 10月13 - 19日，政府债净缴款规模约1402亿元，较10月9 - 12日多增1395亿元左右，其中国债净融资额约1811亿元，地方政府债净融资额约 - 409亿元；20 - 26日，政府债净缴款规模预计为1583.7亿元，其中国债净融资约216.4亿元，地方政府债净融资约1367.3亿元 [8] 同业存单 - 截至2025年10月17日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.5048%和1.5944%，分别较10月11日上升4.1个基点和上升3.8个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6663%，较10月11日上升1.6个基点 [9] - 10月13 - 19日，同业存单净融资额约为2247亿元，10月9 - 12日净融资约810亿元；20 - 26日同业存单到期偿还量预计为6179亿元；截止10月19日，四季度同业存单到期规模约为8.1万亿元，10 - 12月同业存单到期规模分别约为1.84、2.71、3.55万亿元，到期续发压力逐步提升 [9] 机构行为 - 10月13 - 17日，银行间债券市场杠杆率均值为107.78%，较10月9 - 11日的107.61%小幅提升，其中10月17日、11日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.80%和107.53% [10] - 10月17日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为5.31年，周度环比上升0.59年，处于2022年初以来91.2%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为2.27年，周度环比上升0.51年，处于2022年初以来69.0%分位数 [10]

央行公开市场操作概况 - 人民银行10月13日开展1378亿元7天期逆回购操作，利率1.40%持平，因当日无逆回购到期，实现净投放1378亿元 [1] - 国庆假期前后（9月28日-10月11日）央行公开市场逆回购净回笼13304亿元，并于10月9日开展1.1万亿元3个月买断式逆回购操作，实现净投放3000亿元 [1] - 节后首日逆回购到期超2万亿元，但央行1.1万亿元3个月买断式逆回购落地，叠加月初资金需求有限，DR001重回1.3%附近 [1] 近期资金利率表现 - 节后资金价格逐步回归跨季前水平，截至10月10日，R001较节前下行21个基点至1.33%，R007下行13个基点至1.49%，隔夜资金利率下探至OMO利率之下 [1] - 节前央行逆回购净投放逐日缩减，跨季当日转为净回笼，但受财政投放等因素影响，资金维持平稳，机构平稳跨季 [1] 本周（10月13日-17日）资金面影响因素 - 本周逆回购到期规模下降至10210亿元，其中周四到期6120亿元，周五到期4090亿元 [2] - 周二有8000亿元3个月买断式逆回购到期，周三有1500亿元国库现金定存到期，政府债净缴款规模下降至1252亿元，主要集中在周一，15日为中旬缴准日 [2] - 尽管央行公开市场到期压力较大，但考虑税期延迟且政府债净缴款规模有限，外生扰动对资金面影响相对可控 [2] 机构对资金面展望 - 华西证券宏观联席首席分析师肖金川认为，若央行本月15日如期续作6个月买断式逆回购，资金利率大概率维持低位运行，隔夜利率摆布在OMO-5个基点附近，7天资金利率维持在1.50%以下 [2] - 中信证券认为10月流动性缺口或弱于季节性，考虑到央行货币政策态度仍偏宽松，流动性收紧风险有限，资金面大概率维持平稳 [3] - 财通证券指出下周资金扰动增加，但央行或仍提供呵护，若通过逆回购滚续投放，资金波动或增加但利率中枢向OMO以下回归；若有二次买断式逆回购投放、重启国债买卖或降准等操作，资金面可更乐观且波动偏低 [3] 10月中下旬流动性展望 - 税期前资金面有望维持平稳，10月流动性考验或集中在月末，因受国庆假期影响，本月税期申报截止日延迟至27日，28-29日为走款日，税期和跨月周重合，且10月为季初大税期，跨月前流动性压力更为突出 [3] - 参考往年经验，10月税期之前，资金利率基本保持低位平稳运行 [3] - 信达证券分析称，三季度以来央行操作工具向期限更长的MLF与买断式回购倾斜，通过高频操作OMO平抑短期波动的必要性下降，10月3个月买断式回购提前超量续作反映了央行态度，月初资金需求偏低状态下宽松状态有望延续 [4] 历史流动性投放数据 - 中国人民银行公布2025年9月中央银行各项工具流动性投放情况，其中短期逆回购操作投放量达73396亿元，回笼69494亿元，合计实现净投放3902亿元，买断式逆回购和中央国库现金管理分别实现净投放3000亿元和300亿元 [3]