业绩表现与预期 - 2025年第三季度公司收入954.9亿元，同比增长2.0%，低于市场预期的974.7亿元 [2] - 2025年第三季度non-IFRS净亏损160.1亿元，亏损幅度大于市场预期的139.6亿元 [2] - 核心商业收入同比下滑2.8%，经营亏损141亿元，经营亏损率达20.9% [2] - 新业务收入同比增长15.9%，经营亏损13亿元，经营亏损率为4.6%，同比收窄2.5个百分点 [2] 核心商业业务分析 - 配送服务收入同比下滑17.1%，主要原因是外卖行业竞争激烈导致抵扣收入及补贴增加 [2] - 到店业务利润率修复缓慢，受宏观环境影响及订单结构持续调整 [1][2] - 外卖业务当前策略以巩固市场份额为先，到家与到店业务进行流量协同 [2] 新业务发展 - 新业务亏损情况好于预期，中国香港及中东市场运营效率显著提升 [2] - 海外新业务Keeta于2025年10月下旬在巴西启动试点运营，上线初期预计将持续投入 [1][2] 财务预测调整 - 下调公司2025-2027年non-IFRS净利润预测至-199亿元、322亿元、542亿元 [1] - 预测2027年净利润同比增速将达68.4% [1] - 当前股价对应2026年及2027年的市盈率分别为18.0倍和10.7倍 [1] 行业竞争与公司策略 - 短期即时配售行业竞争加剧，公司加大在用户、骑手、商家补贴及生态建设方面的投入 [1] - 预计2025年行业竞争激烈，公司通过加大补贴巩固份额，2026年竞争格局有望企稳并重回盈利 [1] - 中期看，会员体系有望提升核心用户交易频次，竞争格局边际改善及宏观环境复苏可能驱动利润增速上修 [1]

第四季度业绩预期 - 预测第四季度一致预期营业收入范围为866.14亿元至963.14亿元，同比变动幅度为下降2.1%至增长8.8% [1] - 预测第四季度一致预期净利润范围为亏损168.06亿元至亏损87.41亿元，同比变动幅度为下降370.1%至下降240.5% [1] - 预测第四季度一致预期经调整净利润范围为亏损161.00亿元至亏损52.34亿元，同比变动幅度为下降263.5%至下降153.1% [1] - 卖方预测营业收入平均数为919.78亿元，同比增长3.9%，中位数为918.61亿元，同比增长3.8% [3] - 卖方预测净利润平均数为亏损139.65亿元，同比下降324.4%，中位数为亏损146.68亿元，同比下降335.7% [3] - 卖方预测经调整净利润平均数为亏损111.30亿元，同比下降213.0%，中位数为亏损112.05亿元，同比下降213.8% [3] 最新卖方观点与业务分析 - 短期公司加大投入以巩固市场份额，预计2025年行业竞争激烈将导致利润率修复缓慢，2026年竞争格局企稳后有望重回盈利 [4] - 2025年第三季度业绩不及预期，核心商业表现不佳，但新业务亏损情况好于预期 [4] - 长期来看，闪购及生鲜零售业务具有弹性，海外市场有望为公司贡献增量收入 [4] - 即时配送业务因行业竞争加剧，公司正加大用户、骑手、商家补贴及生态建设投入 [5] - 到店业务受宏观经济及订单结构影响，利润率修复缓慢，公司通过拓展品类和调整订单结构应对 [6] - 新业务收入同比增长15.9%，经营亏损率同比收窄2.5个百分点，主要得益于中国香港及中东市场效率提升 [7] - Keeta业务于2025年10月在巴西启动试点运营，预计初期将持续投入 [8] 第三季度实际业绩回顾 - 第三季度收入为955亿元人民币，同比增长2%，略低于预期，主要由于外卖市场竞争加剧 [8] - 第三季度调整后净亏损为160亿元人民币，与去年同期128亿元人民币的盈利相比显著恶化 [8] - 核心本地商业收入为674亿元人民币，同比下降3%，录得经营亏损141亿元人民币 [8] - 公司在高客单价外卖订单中保持较高市场份额，订单平均价值超过15元的市场份额超过三分之二，超过30元的市场份额超过70% [9] - 第三季度新业务收入为280亿元人民币，同比增长15.9%，经营亏损从上一季度的19亿元人民币收窄至13亿元人民币 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级，当前市值对应上行空间65% [7][13] 核心观点 - 行业竞争力度已于2025年7-8月达峰值后回落，Q4以来单均边际减亏趋势明显，预计利润环比改善 [7][9] - 美团闪购实现领先行业的强劲增长，到店业务核心壁垒稳固，积累超过250亿条真实用户评价 [7][10] - 新业务利润率超预期改善，Keeta海外业务加速扩张并于10月在香港地区实现盈利，提前达成初期3年扭盈目标 [7][11] - 为应对行业内卷式竞争，公司加大投入导致短期盈利承压，下调2025-2027年经调整净利润预测至-166亿元、303亿元、497亿元 [7][13] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现收入955亿元，同比增长2.0%，低于彭博一致预期975亿元 [7] - 2025年第三季度经营利润-197.6亿元，去年同期盈利136.9亿元；经调整净利润-160.1亿元，低于彭博一致预期-139.6亿元 [7] - 核心本地商业2025年第三季度收入同比下滑2.8%至674亿元，经营利润-141亿元，经营利润率同比下滑41.9个百分点至-20.9% [7] - 新业务2025年第三季度收入同比增长15.9%至280亿元，经营亏损同比扩大24.5%至13亿元，但经营利润率环比改善2.5个百分点 [7][11] 业务运营亮点 - 即时零售日订单峰值在2025年7月超过1.5亿单，平均送达时间34分钟，用户消费频次和黏性显著提升 [7] - 美团APP的DAU同比增长超20%，餐饮外卖月交易用户数创历史新高 [7] - 美团闪购10月推出“品牌官旗闪电仓”，覆盖多品类，“双11”首日数百个品牌销售额涨幅达300% [7][10] - 2025年第三季度研发投入同比增长31%至69亿元，AI研发应用进展显著，发布LongCat-Flash系列开源模型及多款AI工具 [7][12] - 销售及营销开支同比增长90.9%至343亿元，营销费用率同比上升16.7个百分点至35.9% [7][12]

市场风格切换与牛市环境 - 进入十一月市场出现显著风格切换，临近年底牛市环境下容易发生风格切换，重点布局科技、消费及核心资产行业 [1] - 历史数据显示港股估值不高，截至10月31日恒生科技PE-TTM为22.9倍，处于有数据以来29%分位 [1] - 全球视角下港股宽基估值分位数显著偏低，恒生科技估值低于标普500 95%、纳斯达克88%、德国DAX79%、日经225 73%、印度Nifty72% [1] 资金流向与机构行为 - 2025年以来南向资金累计流入超过1.1万亿元，主要由公募、险资等机构力量推动 [1] - 机构端增量资金有望进一步流入港股，明年南向资金净流入规模望超1.5万亿元 [1] - 25Q3长短线外资一致性流入港股科技，外资对港股科技板块正在形成共识 [1] - 三季度主动偏股型基金加仓最多的申万一级行业为科技，减仓最多的行业为银行等蓝筹股 [1] 科技成长主线与AI产业趋势 - 多数券商认为科技成长主线行情尚未终结，港股科技、消费、核心资产具备稀缺性 [1] - AI产业趋势下恒生科技基本面更优，近期国内外AI产业不断加速，产业层面突破为科技股打开新一轮成长曲线 [1] - 相关标的有望进一步加大AI领域资本投入 [1] 港股科技核心资产类比 - 类比美股“七巨头”，港股中国科技核心资产名单包括小米、联想、比亚迪、中芯国际、阿里巴巴、腾讯、美团 [2] 小米集团投资逻辑 - 小米是端侧AI落地主要受益者，为全球主要手机和智能硬件厂商，2024年成功切入智能电动车行业 [3] - 2025年关注新车发布推动汽车业务再上台阶，手机业务毛利率和全球市占率稳步提升 [3] - 大家电出海推动智能硬件业务稳健增长，DeepSeek在边缘AI上的落地推动AI眼镜等新品类增长 [3] 联想集团投资逻辑 - 联想是全球最大PC、服务器和智能手机制造商之一，AI投资带动PC等业务需求回暖 [4] - AI助理/AI智能体落地推动公司AI PC和AI手机渗透率稳步提升 [4] - DeepSeek等AI大模型商业化落地有望带动企业加大IT投资，带动服务器、存储等企业级业务产品出货量增长 [4] - 独特的“中国 + N”全球化制造布局在当前贸易环境下展现显著优势，中东市场布局加速受益于政府主导的IT基础设施投资 [4] 比亚迪投资逻辑 - 比亚迪2024年全球销量427万辆，同比增41%，为全球第五大、中国第一大销量车企 [4] - 通过智能化转型加速高阶智驾功能在中低端车型渗透，2025年挑战550万销量目标，继续推进高端化与出海战略 [4] 中芯国际投资逻辑 - 中芯国际是中国最大、全球第三大晶圆代工企业，为全球产业链重构主要受益者 [5] - 在地化生产需求驱动成熟产线稼动率维持饱满，多年研发效果显现使先进产线良率稳步提高 [5] 阿里巴巴投资逻辑 - 阿里巴巴为国内领先云服务厂商，有望受益于2025年AI应用发展带来的基础云服务需求释放 [5] - 公司有望引领国内云服务厂商及互联网AI应用价值重估，电商场景下强化应用探索 [5] - 通过扩大且高效的CAPEX投入助力拓宽长期增长空间 [5] 腾讯控股投资逻辑 - 腾讯AI赋能社交广告，混元大模型未来可期，更多AI产品浮出水面后关注AI+视频号、AI+游戏、AI+云 [6] - AI+视频号广告加载率处于行业低位，叠加AI赋能后有望同步实现价位上涨和降本增效 [6] - AI+游戏方面混元开源3D大模型助力游戏开发商加速研发进度 [6] - AI+云方面腾讯云借力大模型丰富现有产品矩阵，加速AI在2B端商业化落地 [6] 美团投资逻辑 - 美团为本地生活消费龙头，外卖下沉市场仍有增量，UE处于爬坡通道，当前超万亿GTV规模下利润释放可观 [6] - 到店业务竞争已过拐点，利润开启修复，闪购、出海业务初具规模 [6] - “零售”+“科技”战略落地为公司带来远期成长期权 [6]

核心观点 - 高盛对美团在即时零售总可用市场中维持本地服务整体领导地位充满信心 维持目标价144港元及买入评级 [1] 竞争格局与市场定位 - 投资者关注外卖竞争格局及美团独特定位 [1] - 外卖补贴预计2026年逐步恢复正常 [1] 业务发展与盈利前景 - 到店业务面临竞争与利润率走势问题 [1] - 即时零售业务具有增长与盈利前景 [1] 新业务与投资策略 - Keeta业务存在扩张与投资规模计划 [1] - 公司推进AI策略 [1] - 新业务亏损情况正在收窄 [1]

核心观点 - 高盛维持美团目标价144港元及买入评级 对公司在即时零售总可用市场中维持本地服务领导地位充满信心[1] - 预计外卖补贴将于2026年逐步恢复正常[1] 投资者关注重点 - 最新外卖竞争格局及美团独特定位[1] - 到店业务竞争与利润率走势[1] - 即时零售增长与盈利前景[1] - Keeta扩张与投资规模[1] - AI策略实施情况[1] - 新业务亏损收窄进展[1]

核心观点 - 美团二季度盈利能力大幅恶化 非国际财务报告准则经营利润同比下降87%至18.4亿元 较市场预期低超80% [2][4] - 外卖补贴战加剧导致核心本地商业部门经营利润同比暴跌76% 实际营业利润较预期低约100亿元 [1][2][3] - 公司预警三季度核心本地商业部门将出现重大亏损 与去年同期146亿元盈利形成鲜明对比 [2][5] - 美团在核心餐饮订单领域保持70%主导地位 但整体外卖与闪购市场份额可能从70%降至50%以上 [1][2][6] 财务表现 - 二季度营收同比增长12%至918.4亿元 但仍低于市场预期 [2] - 外卖业务收入增速从一季度的15%骤降至二季度的1.4% 主要因补贴记为收入抵减项 [5] - 外卖单位经济模型(UE)由正转负 从去年同期的1.9元和一季度的1.5元降至-0.12元 [5] - 新业务经营亏损同比收窄43%至19亿元 其中美团优选亏损从20亿元收窄至16亿元 [7] 市场竞争 - 阿里巴巴宣布500亿元补贴计划引发价格战 美团跟进推出"零元奶茶"等补贴措施 [6] - 竞争在7月进一步升级 8月虽略有缓和但仍远高于正常水平 [5] - 到店业务收入增速从20%放缓至15% 利润率下降2个百分点 部分因外卖补贴分流客源 [6] - 阿里巴巴在外卖与闪购市场份额从30%增至超过40% [6] 资源对比 - 美团财务资源较阿里巴巴更为有限 在持久价格战中处于不利地位 [1][2][7] - 公司面临市场份额流失风险 非理性竞争激烈程度超出市场预期 [1][2][3] 业务展望 - 预计三季度新业务亏损将扩大至23-24亿元 因业务重组成本及海外扩张 [7] - 竞争可持续性存疑 阿里巴巴份额增长主要由对补贴敏感的低客单价订单驱动 [1][6] - 9月及后续竞争态势尚不明朗 因竞争走向由对手主导 [5]

核心财务表现 - 公司第二季度非国际财务报告准则经营利润同比骤降87%至18.4亿元人民币 较市场预期低超过80% [1] - 第二季度营收同比增长12%至918.4亿元人民币 但未达到市场预期 [1] - 新业务部门经营亏损同比收窄43%至19亿元人民币 优于市场预期 [6] 核心本地商业部门表现 - 核心本地商业部门第二季度经营利润同比大跌76% 较市场预期低70% [3] - 管理层预警该部门第三季度将录得重大亏损 与去年同期146亿元盈利形成鲜明对比 [1][3] - 外卖业务收入增速从第一季度15%骤降至第二季度1.4% 主要因补贴记为收入抵减项 [3] 竞争环境与市场份额 - 外卖领域单位经济模型在第二季度由正转负 录得-0.12元 而去年同期和今年第一季度分别为1.9元和1.5元 [4] - 公司在核心餐饮相关订单领域保持70%主导地位 [2][5] - 在更广泛的外卖与闪购市场中 公司份额可能从70%降至50%以上 阿里巴巴份额则从30%增至超过40% [5] - 竞争始于阿里巴巴500亿元补贴计划 公司迅速跟进零元奶茶等应对措施 [6] 业务影响与财务风险 - 到店业务收入增速从第一季度20%放缓至第二季度15% 利润率下降2个百分点 因外卖补贴导致消费转移和宏观环境影响 [6] - 公司财务资源与阿里巴巴相比更为有限 在持久价格战中可能处于不利地位 [1][6] - 预计第三季度新业务亏损将扩大至23-24亿元 因业务重组成本和海外扩张 [6] 竞争强度与投资水平 - 第二季度公司对外卖和闪购的实际投资比预期多100亿元 表明非理性竞争比预期激烈得多 [1][3] - 竞争在7月份进一步升级 8月以来稍有缓和但仍远高于正常水平 9月及之后情况尚不明朗 [4]

港股市场概况 - 2025年上半年香港股市经历显著波动 中国科技资产正经历深刻价值重估 [1] - 南向资金加速流入港股 上半年净流入7311 93亿港元创历史同期新高 仅次于2024年全年8078 69亿港元 [2] - 1-4月连续4个月南向资金净流入超1000亿港元 港股通开通以来仅7个月达此水平 4月净流入1666 72亿港元居历史第二 [2] - 2月南向资金买卖总额达2 62万亿港元创单月历史新高 [2] - 南向资金呈现"越跌越买"特征 上半年30个交易日净流入超百亿港元 其中16个交易日恒指收跌 [2] 估值与配置逻辑 - 恒生指数市盈率处于历史低位 2025年1月PE仅个位数 具备明显估值优势 [3] - 中国科技核心资产向增值链上游迈进 自主科技能力被持续定价 制造业出海竞争力验证 [4] - 港股科技核心资产有望成为"蓝筹发动机" 带动更多资产重估并创造投资机会 [4] 科技七巨头分析 小米(01810) - 端侧AI落地主要受益者 全球领先手机/智能硬件厂商 2024年切入智能电动车领域 [6] - 2025年关注点：1)新车发布推动汽车业务升级 2)手机毛利率与市占率提升 3)大家电出海 4)边缘AI落地带动新品类 [6] 联想(00992) - 全球最大PC/服务器/智能手机制造商之一 [7] - 2025年关注点：1)AI设备渗透率提升 2)大模型商业化带动企业IT投资 3)"中国+N"供应链优势 4)中东市场机遇 [7] 比亚迪(01211) - 2024年全球销量427万辆(+41%) 全球第五大车企 [7] - 2025年挑战550万销量 推进智能化转型与高端化/出海战略 [7] 中芯国际(00981) - 中国最大/全球第三大晶圆代工厂 产业链重构受益者 [8] - 驱动力：1)在地化生产需求 2)先进产线良率提升 [8] 阿里巴巴(09988) - 国内领先云服务商 受益AI需求释放 [8] - 关注点：1)云服务与互联网AI价值重估 2)电商场景应用探索 [8] 腾讯(00700) - AI赋能三大方向：1)视频号广告加载率提升 2)游戏研发加速 3)云服务产品矩阵丰富 [9] 美团(03690) - 本地生活龙头 关注点：1)外卖下沉市场增量 2)到店业务利润修复 3)闪购/出海业务发展 [9] 下半年配置策略 - 建议"哑铃型"配置 平衡成长与分红 [10] - 重点行业：1)AI催化下的科技龙头 2)创新药 3)新兴消费 4)非银金融 5)高股息资产 6)地产 [10][11]

报告公司投资评级 - 报告对美团-W（3690.HK）维持“增持”评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 1Q25核心本地商业OP同比增39%；积极应对外卖竞争，2Q预计利润有所扰动，但长期壁垒稳固 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测及投资建议 - 调整2025 - 2027E营业收入分别至3930/4594/5360亿元，经调整净利润各418/539/685亿元，对核心本地商业、新业务采用SOTP估值，给予美团-W目标价177HKD，维持“增持”评级 [8][9] 业绩 - 1Q25收入865.6亿元同比增18.1%，经调整净利润109.49亿元同比增46.2%；经营利润率12.2%，同比+5.1pct [8] - 1Q25核心本地商业收入643.25亿元同比增17.8%，OP134.91亿元同比增39.1%，OPM21.0%同比提升3.2pct；新业务收入222.32亿元同比增19.2%，OP亏损22.73亿元，OPM - 10.2%（同比提升4.6pct） [8] 核心本地商业 - 1Q25外卖业务提升用户黏性及购买频次，宣布未来三年投入1000亿元改善生态体系；闪购多品类增长，推进闪电仓建设；到店业务在低线保持强劲增长 [8] - 2Q25积极投入应对竞争，短期外卖收入和利润或有扰动，但外卖有双边网络效应和锁定效应，达到临界规模后竞争优势长期保持，格局稳定 [8] 新业务 - 持续优化食杂零售、软硬件服务等领域运营，1Q25效率同比提升 [8] - 海外业务突破，Keeta在沙特展现实力；计划未来五年在巴西市场投入10亿美元 [8] 财务摘要 |项目|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|179,128|219,955|276,745|337,592|393,007|459,414|536,006| |(+/-)%|56.0%|23%|26%|22%|16%|17%|17%| |毛利润（百万元）|42,474|61,753|97,191|129,785|144,159|163,799|189,669| |经调整净利润（百万元）|-15,572|2,827|23,253|43,772|41,849|53,945|68,491| |(+/-)%|由盈转亏|扭亏为盈|722%|88%|-4%|29%|27%| |经调整PE|-|-|32.7|17.4|18.2|14.1|11.1| [7] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如2025E现金及现金等价物102,229百万元，营业总收入393,007百万元等 [12]