国泰海通晨报 2025 年 09 月 29 日 国泰海通证券股份有限公司 研究所 [汤蔚翔 Table_Authors] (分析师) 电话：021-38676172 邮箱：tangweixiang@gtht.com 登记编号：S0880511010007 [Table_ImportantInfo] 今日重点推荐 方奕(分析师) 021-38031658 fangyi2@gtht.com S0880520120005 黄维驰(分析师) 021-38032684 huangweichi@gtht.com S0880520110005 田开轩(分析师) 021-38038673 tiankaixuan@gtht.com S0880524080006 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui@gtht.com S0880516080006 策略周报：《调整是机会，中国股市不会止步于此》2025-09-21 大势研判：市场调整反而是机会，中国股市不会止步于此。近日，市场在金融板块表现受阻之际 情绪遇冷，分歧加大。我们的看法相较市场共识更坚定与乐观，中国股市不会止步于此，理解"转型 牛"首要是认识其关键动力： ...

首先，长假临近、投资者观望情绪上升。九月还剩最后两个交易日，随后将迎来八天的长假，国内投资者将面临节假日外围市场的不确定性。 根据 以往经验，节前市场的成交活跃度将有所下降，投资者观望情绪将上升。展望节后市场，市场关注焦点将再次聚焦在国内经济的运行趋势上。一方面，市 场关注需求侧是否会出台更多的方案来稳定经济增速，其中财政政策的发力尤为关键；另一方面，供给侧的"反内卷"工作仍是重中之重，其事关PPI 能否 回升，进而加快上市公司利润的增长。 上周市场震荡分化，沪指考验 30 天均线。上周，沪指围绕 30 天均线反复争夺，最终收盘于30 天均线上方。深圳 成指表现继续领先，周四创出本轮反弹新高，但周五收盘略低于五天均线。上周市场热点主要集中在新能源和电子半导体行业。投资风格方面，科技和大 盘蓝筹涨幅领先，中小盘出现调整。 风险提示： 国际地缘、贸易冲突超出预期；全球金融市场风险暴露；国内上市公司业绩增速回落超预期；全球经济衰退超预期。 | | | 从运行节奏看，市场经过连续上行后，正在进行震荡整固。 八月底以来，沪指进入横向整理阶段，上有阻力、下有支撑。当然，目前的整理仍处于 相对强势状态，沪指当前技术调整的低 ...

9月26日，消电ETF（561310）盘中回调超3%。 国金证券指出，电子与半导体行业呈现多领域高景气态势。AI-PCB及算力硬件需求强劲，英伟达技术 升级带动PCB价量齐升，多家厂商订单饱满、满产满销并积极扩产，AI覆铜板因海外扩产缓慢，大陆龙 头厂商显著受益，配套设备及上游材料需求同步增长。半导体领域，存储板块受供给端减产及需求端云 计算、消费电子备货推动，DRAM价格预计季增15%-20%，利基型DRAM国产替代加速；晶圆厂稼动率 提升叠加国产替代，半导体材料及设备需求旺盛，设备国产化逻辑强化，刻蚀、薄膜沉积等核心设备厂 商订单弹性显著。 没有股票账户的投资者可关注国泰中证消费电子主题ETF发起联接A（014906），国泰中证消费电子主 题ETF发起联接C（014907）。 注：如提及个股仅供参考，不代表投资建议。指数/基金短期涨跌幅及历史表现仅供分析参考，不预示 未来表现。市场观点随市场环境变化而变动，不构成任何投资建议或承诺。文中提及指数仅供参考，不 构成任何投资建议，也不构成对基金业绩的预测和保证。如需购买相关基金产品，请选择与风险等级相 匹配的产品。基金有风险，投资需谨慎。 （文章来源：每日经济 ...

港股科技板块市场表现 - 恒生科技指数早盘上涨0.17% [1] - 港股科技30ETF(513160)上涨0.99% 成交额突破1亿元 溢折率0.24% [1] - 成分股金山云、优必选、中国软件国际涨幅均超4% 华虹半导体和中兴通讯跟涨 [1] - 该ETF近10个交易日有9日获资金净流入 累计净流入超7.2亿元 [1] - ETF流通规模达45.88亿元 创历史新高 [1] 科技ETF投资特征 - 港股科技30ETF紧密跟踪恒生港股通中国科技指数 [1] - 指数覆盖经港股通买卖的香港上市内地科技公司 [1] - 前十大重仓股包括中芯国际、快手-W、腾讯控股、阿里巴巴-W、小米集团-W等科技龙头 [1] 阿里巴巴技术合作进展 - 阿里云与英伟达在Physical AI领域达成合作 [2] - 阿里云人工智能平台PAI将集成英伟达Physical AI软件栈 [2] - 合作将提供全链路平台服务 缩短具身智能和辅助驾驶应用开发周期 [2] 云计算基础设施规划 - 阿里云全球数据中心能耗规模2032年较2022年提升10倍 [2] - 阿里云算力投入将实现指数级提升 [2] 机构行业观点 - 西部证券看好AI算力国内链的科技自主和海外链持续景气 [2] - 关注AI端侧硬件变化带来的产业链投资机会 [2] - 国泰海通证券指出中国AI创新与新技术趋势明朗 [2] - 国产化与全球出海融合进展快速 [2] - 新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期 [2] - 继续推荐港股互联网/电子半导体/创新药/机器人/传媒等板块 [2]

首先，市场关注焦点逐步回到国内经济的运行趋势。上周四凌晨，美联储降息落地，中美两国在西班牙的会谈也在周末顺利结束。外部重大事件落地 后，市场关注焦点将再次汇聚在国内经济的运行趋势上。一方面，市场关注需求侧是否会出台更多的方案来稳定经济增速，其中财政政策的发力空间尤为 关键；另一方面，供给侧的"反内卷"工作仍是重中之重，其事关 PPI 能否回升，进而加快上市公司利润的增长。 其次，两市震荡分化，沪指在 30 天均线处获得支撑。周一，沪指全天窄幅震荡，盘中低点正好触及 30 天均线，获得支撑后有所回升，但收盘仍在 5 天均线的下方。深圳成指近期继续保持强势，最终收盘于 5 天均线上方。两市量能达到 2.1 万亿元左右，较上周五略有下降。微观结构上，全天个股涨少 跌多，全天跌停股票数量有所增加。当天市场热点主要集中在电子半导体行业。投资风格方面，科技股涨幅领先。 从市场运行节奏看，市场连续上行后，正在展开技术整固。八月底开始，市场出现一些获利回吐迹象，提示短期多空存在分歧。当然，目前的技术调 整仍处于强势调整阶段。沪指回落的低点仍在 2021 年市场高点上方。此外，部分分类指数仍在上行趋势，说明结构性机会仍然存在。 ...

每周 一 景：湖南衡阳衡山 点击右上角菜单，收听朗读版 【宏观】消费改善、生产偏弱 上周高频数据显示， 消费方面，整体以改善为主， 商品消费中汽车零售批发量、高端白酒价格等受旺季及基数效应回升，服务消费里城市内人口流动、电影 票房等改善，但城市间迁徙指数同比转负。投资方面，基建专项债发行快、项目合同额跌幅收窄，地产销售旺季回暖，因假期错位同比回升，但土地市场转 冷，开工建设数据仍处低位。进出口方面，受关税政策扰动，国内主要港口运价下跌。生产方面，各行业多数回落，发电、钢铁等行业受需求或利润影响调 整。库存方面以补库为主，物价呈工业品涨价、CPI分化态势。流动性方面，美元指数小幅上行，人民币温和升值。 被忽视的积极进展：中国经济预期正在从"L型"一竖迈向一横，经济社会发展的确定性上升。 目前市场共识对经济预期的认识仍十分谨慎，不仅约束了社会公 众的投资意愿，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处偏低水平。但是，在共识之外被忽视的是，中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度企稳，从过去 的"一竖"走向"一横"。尽管目前快速回升可能性不高，但中国经济"L型"企稳的能见度越来越高。这意味着在经历调整和政策介入后，底在哪个位 ...

市场整体表现 - 市场规模翻倍有余，上市公司数量从2780家增至5154家，总资产规模从54万亿增长至115万亿，平均单一企业估值水平上涨14% [4] - 市场估值整体处于高位区间，PE-ttm倍数约为21.7-22.1x，纵向估值膨胀率达50%，但横向对比低于2015年同期的24.1倍 [7][9] - 流动性动能强劲，两融余额突破2.3万亿创新高，但融资余额占流动总市值比例仅为2.5%，远低于2015年4-5%的高点，且换手率低于同期 [10][12][14] - 资金结构优化，基金持股份额占比提升2%，社保持股提升0.5%，一般法人持股比例从65.7%降至55.4%，散户持股比例提升 [15] 行业估值与驱动因素 - 行业增长动能从地产基建转向电子半导体，2015年增速最快行业为建筑装饰、机械设备及交通运输，涨幅均低于80%，而本轮行情中电子和综合行业涨幅超过150% [17][19][21] - 行业估值短周期处于相对高位，国防军工、电子和计算机估值倍数均突破50x，22个行业近三年估值百分位突破90%，但多数行业估值尚未脱离合理区间 [20][23] - 行业分化明显，建筑装饰、煤炭、交通运输等七个行业涨幅不及2015年，而半导体、机器人等成长性行业涨幅显著高于大盘 [19][37] 资产质量与收益结构 - 负债率下降1.01pct，资产结构优化，有形资产占比提升，商誉等泡沫型资产占比减少 [25][27][29] - 资产盈利能力下降，总资产周转率从0.78降至0.55，净资产收益率从6.7%降至4.4%，但收益质量提升，经营性活动收益占利润总额从68.2%提升至73.9%，扣非净利润占比从89.3%提升至94.6% [30][32] 成长性与研发投入 - 短周期成长性疲软，营收三年累计增速从17.07%降至1.27%，归母利润三年累计增速从36.9%降至-3.75%，主要受地产基建拖累 [35][37] - 资本开支保守，资本开支三年复合增速从4%降至负增长，资本开支占总营收比例从6.8%降至6.4% [38][40] - 研发投入显著提升，占总营收比例增长近1pct，企业更重视长期技术投入 [41][43] 营运效率与员工薪酬 - 费控水平优异，销售费率从4.43%降至3.14%，管理费率从9.33%降至5.67%，营运效率提升，存货周转和营业周期均缩短 [46][48][50] - 分红规模大幅提升，2024年现金分红达2.4万亿元，远高于2015年，民企分红比例接近50% [51] - 员工规模从1995万人增至3064.17万人，占全国就业人口4.2%，本科及以上员工占比从26.99%增长至32.36%，人均薪酬从11.96万元增至20.4万元，涨幅70.6% [52][54] - 现金流等价物占比从4.52%下降至3.87%，但偿债能力增强，流动比率和速动比率均提升 [55][56]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入4.60亿元 同比增长38.34% [2][4] - 归属于上市公司股东的净利润0.83亿元 同比增长7.8% [2][4] - 扣除非经常性损益后的净利润0.60亿元 同比增长15.34% [2][4] - 经营活动产生的现金流量净额0.51亿元 同比增长240.93% [4] 订单与市场表现 - 新签订单金额实现近一倍同比增长 [5] - 下游市场需求旺盛 覆盖电子半导体、锂电池、汽车零部件及食品异物检测等领域 [7] - 海外收入占比首次超过10% 产品覆盖全球70多个国家和地区 [13] 技术创新与产品突破 - 实现闭管微焦点、开管射线源、大功率射线源等X射线源全谱系覆盖 为国内唯一实现全链条产业化企业 [8] - 报告期内新增8款射线源产品 纳米级开管射线源和大功率射线源获头部电子半导体客户小批量订单 [8] - 开发上百款标准化检测设备 全面支持3D/CT检测技术 [8] - 推出业内首款工业X射线影像AI垂直大模型 通过"算力+算法+算料"三要素融合提升检测精度与效率 [9] 战略布局与产能扩张 - 完成对创新电子和珠海九源的并购 增强美洲市场布局与新能源检测领域技术协同 [11] - 推进"3+3"全球产业布局：国内以无锡、重庆、深圳为核心 海外在新加坡、马来西亚、匈牙利及美国建立研发与生产基地 [13] 人才激励与股东回报 - 通过限制性股票激励计划为142名激励对象办理归属59.56万股 [14] - 推出每10股派现6元（含税）并转增4.5股的分红方案 现金分红比例达净利润47.53% [14] - 推进总额1000–2000万元的股份回购计划用于后续股权激励 [14] 未来展望 - 短期费用受海外工厂建设、AI研发中心扩建及股权激励影响 但新签订单为后续业绩释放奠定基础 [15] - 将继续聚焦核心技术突破、全球市场拓展及工业检测平台构建 [16]

液冷技术发展趋势 - GB300液冷系统采用直接芯片冷却架构，覆盖GPU、NVLink交换芯片、CPU等高功耗元件，占总发热量的80%以上，其余低功耗组件通过风冷或辅助液冷散热 [1] - 英伟达计划2027年推出的Rubin Ultra NVL576 Kyber机架将实现100%液冷，彻底摒弃风冷 [1] - Blackwell架构性能激增，液冷几乎成为充分利用芯片性能的必选项 [1] 液冷市场规模与需求 - 冷板、CDU、UQD、Manifold四大零组件占GB200 NVL72散热方案总价值的90%以上 [2] - GB300的Compute tray冷板用量将由GB200的54片提升至126片，UQD尺寸缩小至1/3但用量翻倍 [2] - 按照单机柜液冷价值量70万元计算，假设明年出货10-12万个机柜，GPU液冷市场有望达800亿元 [2] ASIC芯片散热发展 - ASIC产品因客户主导设计和合作开发，包含模具设计与制造费用，报价空间更具弹性 [3] - 谷歌液冷TPU集群已实现GW级运行规模，过去七年保持99.999%的高可用性 [3] - 2026年有望迎来ASIC芯片出货潮，预计谷歌TPU出货量150-200万颗，Meta高性能AI ASIC芯片100-150万颗，亚马逊Trainium2 ASIC芯片140-150万颗 [3] 中国液冷企业竞争力 - 奇鋐科技切入美系云端厂商GB200/GB300服务器液冷架构核心供应链，在ASIC平台提升产品附加值 [4] - 曙光数创是国内唯一实现浸没相变液冷大规模商业化部署的企业，突破传统风冷形式 [4] - 英维克UQD产品被列入英伟达MGX生态系统合作伙伴，2024年通过英特尔验证 [4] - 飞荣达3DVC散热器散热功耗达1400w，成为头部企业核心供应商并实现批量交付 [4] - 川环科技液冷服务器管路产品达V0级标准并获美国UL认证 [4] 行业前景与投资方向 - Blackwell性能激增推动液冷方案成为必须，ASIC芯片液冷需求明确且客制化程度高助推毛利率提升 [5] - GB200/GB300持续放量与迭代以及ASIC服务器陆续导入，散热产业有望迎量价齐升 [5] - 中国在制造业和材料学领域基础深厚，看好本土市场诞生国际一流液冷公司 [5]

宏观经济 - 美国二季度GDP环比增速大幅提升至3%[8] - 6月美国核心PCE价格指数同比增长2.79%[8] - 7月美国新增非农就业7.3万人，前值大幅下修至1.4万人[8] - 美联储9月降息概率飙升至73.6%[74] - 美国与欧盟、日本等达成15%关税协议[11] 市场表现 - 上周全球股市普遍回落，恒生指数下跌3.5%，标普500下跌2.4%[7] - COMEX铜价因政策冲击单日暴跌超20%[38] - 中债收益率曲线整体下移，呈现"牛平"特征[39] - 美元指数周内上涨1%，突破100关口后回落[40] 行业动态 - 建材行业玻璃价格上涨57元/吨至1295元/吨[72] - 石油行业OPEC+考虑9月增产54.8万桶/日[74] - 医药行业恒瑞医药GLP-1药物48周平均减重19.2%[81] - 家电行业割草机器人全球潜在市场规模达300万台[85] 公司动态 - 九号公司2024年割草机器人业务收入同比增长241%[86] - 中国神华完成重磅收购，成长性再加码[55] - 微软Azure业务加速增长，资本开支指引超预期[57]