港股市场整体表现 - 2025年上半年恒生指数累计涨幅达20% 创近三年半年度最佳成绩 恒生科技指数上涨18.68% 国企指数上涨19.05% [2] - 港股主要指数上涨主要受AI热潮推动中国资产重估及南向资金净流入7311.93亿港元影响 [2] - 新兴行业高增长有效对冲传统行业压力 科技、消费、医药三大领域表现突出 [2] 科技行业表现 - AI企业商汤-W上半年营收约17.4亿元 同比增长21% 生成式AI业务收入10.5亿元 同比增长256% [2] - 腾讯控股上半年营收3645.3亿元 同比增长14% 通过AI与现有业务融合实现增长 [2] - 科技硬件企业中芯国际上半年营收44.6亿美元 同比增长23% 归母净利润23亿元 同比增长39.8% 14nm制程工艺进入客户导入阶段 [3] - 互联网电商板块集体增长 美团上半年营收1555亿元 同比增长22% 净利润167亿元 同比增长107% 拼多多营收1839亿元 同比增长105% 净利润600亿元 同比增长182% [3] 消费行业表现 - 泡泡玛特上半年营收138.8亿元 同比增长204.4% 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% 通过IP联名与线下体验策略增长 [4] - 蜜雪集团上半年营收148.7亿元 同比增长39.3% 净利润27.2亿元 同比增长44.1% 凭借高性价比与下沉市场策略扩张 [4] - 老铺黄金上半年营收123.54亿元 同比增长251.0% 期内利润22.68亿元 同比增长285.8% 通过古法黄金与奢侈品结合实现增长 [4] 医药行业表现 - 创新药企业映恩生物ADC药物DB-1303进入全球多中心临床试验 预计2025年下半年向FDA提交加速审批 [5] - 医疗器械企业迈瑞医疗上半年国际业务收入83.32亿元 占整体收入50% 监护仪、麻醉机等产品全球市占率维持前三 [5] IPO市场动态 - 2025年上半年港股42家企业IPO 募资1070亿港元 位居全球榜首 科技、消费、医药行业占比75% 募资额占比超80% [7] - 新上市企业重塑行业格局 宁德时代带动锂矿与新能源车产业链 蜜雪集团门店数量从1.5万家增至5.3万家 推动消费行业竞争 [7] - 港交所排队IPO企业超200家 新兴行业占比超60% 生物科技、人工智能等领域为主力 [7] - 上半年12家机器人产业链企业递交招股书 39家医疗健康企业排队等待上市 10家生物医药企业成功登陆港交所 [8] 行业展望 - 2025年下半年科技板块受益AI商业化加速与大模型应用落地 半导体国产替代需求推动估值修复 [8] - 消费行业聚焦悦己经济 新茶饮与潮玩赛道持续扩容 医药板块以创新药出海与技术突破为核心驱动 [8] - 新兴行业以技术创新与需求升级为驱动 继续引领港股结构性行情 [8]

南向资金流入规模 - 9月2日南向资金单日净买入92.81亿港元 年度净买入额突破1万亿港元 创互联互通机制开通以来最高纪录 [1][2][3] - 南向资金累计净买入港股金额接近4.7万亿港元 刷新历史纪录 [1][3] - 2020-2024年南向资金年度净买入额分别为6721.25亿港元、4543.96亿港元、3862.81亿港元、3188.42亿港元和8078.69亿港元 [3] 市场表现与资金动因 - 恒生指数和恒生科技指数年度涨幅均超20% 港股市场出现明显回升 [3][5] - 港股低估值和高股息特性形成吸引力 恒生指数滚动市盈率较A股存在明显折价 部分个股股息率高于A股 [5][14] - 港股市场赚钱效应显著 小米集团、泡泡玛特、老铺黄金等明星股屡创新高 [5] - 香港国际金融中心建设政策红利及港股IPO市场重启为市场注入活力 [6] 市场影响力变化 - 南向资金持有港股总市值达5.94万亿港元 占港股总市值比例超13% [8] - 南向资金成交额占港股市场总成交额比例攀升至45%以上 较2024年的34.63%显著提升 [8] - 南向资金主攻方向为低估值高股息资产和高弹性科技资产 推动港股市场风格出现"A股化"趋势 [10] - 海外投资者通过借券做空机制仍对股价短期走势产生重要影响 南向资金暂无法参与卖空 [10] 资金流向趋势 - 8月出现多次大规模净流出 4日净流出180.92亿港元 13日净流出82.77亿港元 20日净流出146.82亿港元 28日净流出204.42亿港元 [12] - A股市场近期赚钱效应远超港股 上证指数创10年新高 导致资金更倾向集中配置A股 [14] - 南向资金后续净买入空间仍存 但流入速度可能放缓 港股高股息资产对低风险偏好投资者吸引力持续 [14]

基金经理背景与业绩 - 基金经理吴潇拥有12年深度投研经验，包含8年基金产品管理实战，早期在国投瑞银基金任职，从绩效评估岗转向专户投资，曾通过分级基金套利机会实现丰厚收益 [3] - 截至8月29日，其管理的招商品质发现混合任职回报达52.01%，招商优质成长混合(LOF)任职回报达34.37%，在同类产品中表现居前 [1] - 9月2日起发行新基金招商均衡优选基金（A类代码：024027），延续均衡风格与动态再平衡策略 [2] 投资框架与策略 - 核心投资框架为"均衡风格+动态再平衡"，通过定价不同类别风格资产拉长久期，追求组合稳定性和长期回报，强调风险拆解而非追逐风口 [1][4] - 行业风险控制中，单一行业配置一般控制在15%以内，分散行业风险并控制风格总敞口 [5] - 组合整体预期回报保持在15%-20%，以2-3年为评估维度，结合宏观经济、行业周期和市场情绪进行多层面分析 [6] - 通过季度或月度组合风险分析监控行业集中度、估值水平和预期回报，结合多因子分析实现动态再平衡 [8] 市场观点与行业关注 - 当前居民和机构"资产荒"推动资金持续流入权益市场，红利股和传统消费配置价值突出 [6] - 重点关注三条产业主线：人工智能（AI）处于"0.5到1"阶段，未来三年盈利与估值或提升；生物医药受医保政策支持且创新药出海保持高增速；新消费领域新业态带动内需增长 [7] - 自由现金流稳定的企业被视为稀缺品，提供稳健回报且下行风险低 [7] - 红利策略在增速降档、利率下行背景下受居民财富和保险资金长期配置需求支撑 [7] 风险管理与投资理念 - 避免过度交易和择时，强调通过分散化和定价评估平滑风格波动，长期依赖优秀公司盈利提升形成个股Alpha [5][6] - 投资注重心态和纪律，避免情绪化决策，原则为"拆解风险、分散波动、保持耐心" [8] - 采用"共担风险"理念，将个人资金与客户资金共同管理，以建立投资者信任与稳定性 [7]

港股市场表现 - 9月1日早盘恒生指数和恒生科技指数均上涨超过2% [1] - 港股消费ETF（513230）上涨2.32%，持仓股阿里巴巴、思摩尔国际、美的集团、老铺黄金涨幅居前 [1] - 恒生科技指数ETF（513180）上涨近2%，持仓股阿里巴巴领涨超17%，比亚迪电子涨超6%，阿里健康涨近6% [1] 阿里巴巴财务表现 - 2026财年第一季度营收2476.52亿元，剔除已出售业务影响后整体收入同比增长10% [1] - 净利润423.82亿元，同比增长76% [1] - 过去四个季度在AI基础设施及产品研发上累计投入超过1000亿元 [1] AI与云计算业务 - 单季度AI+云资本支出达386亿元 [1] - 三年规划3800亿元建设AI基础设施 [1] - 阿里云收入同比增长26%创三年新高 [1] - AI产品连续八个季度实现三位数增长 [1] 行业投资机会 - 互联网巨头资本支出投入与国产AI芯片量产加速推动算力需求增长 [1] - IDC行业有望进入新一轮招标期 [1] - 港股消费ETF覆盖电商和新消费稀缺赛道 [1] - 恒生科技指数ETF包含中国核心AI资产和稀缺科技龙头 [1]

**弘则市场：牛市演绎和变迁 - 产业趋势的展望 20250831 电话会议纪要关键要点** **1 纪要涉及的行业或公司** * 行业覆盖电子、国防军工、汽车、机械、银行、纺织服装、医药、互联网、新能源车、半导体、云计算、游戏、广告、新消费、传统消费、CXO、创新药、制造业（含工程机械、储能）、即时零售等[1] * 提及公司包括腾讯、阿里、美团、京东、英伟达、科沃斯、比亚迪、蔚来、小鹏、宁德时代、徐工、农夫山泉、泡泡玛特、万辰集团、老铺黄金、瑞幸咖啡、毛戈平、华润万象生活、时代天使、康方生物等[6][9][10][15][19][21][24][25][27][32][36] **2 核心观点与论据** **2.1 整体市场与行业表现** * 2025年二季度A股整体市场收入增速0.24% 利润增速1.3% 与去年同期基本持平 但略逊于一季度3.5%的利润增长[3] * 行业业绩与收益率基本一致 业绩分化是市场表现的根本原因 电子和国防军工表现突出 电子行业收入增速达20% 汽车、机械收入增速在5%到10%之间 传统周期和内需主导领域较弱[1][3][4] * 7月初电子板块业绩第一但涨跌幅居中 8月底电子及计算机板块收益率排序明显上升 银行、纺织服装等板块下降[4][5] **2.2 科技与制造领域核心趋势：出海与创新** * 出海趋势显著 对海外业务暴露较多的公司边际贡献明显 如腾讯海外游戏业务[6] * 创新体现在新能源车无人驾驶、大模型、创新药BD等领域 多为对国外的追赶 自下而上机会导致个股差异明显 如汽车板块内部分化[6] * 制造业出口是显著标签 宁德时代海外收入增速20%以上 比亚迪海外收入增速超50% 工程机械类公司如徐工和叉车公司海外收入增速优于国内[19][20] **2.3 半导体与AI板块市场动态** * 近期美股半导体（如英伟达）业绩不及预期或分化且滞涨 但A股处于亢奋状态 源于市场环境、情绪和政策差异[7] * 8月11日起国内算力公司加速上涨 许多公司两周内几乎翻倍 与历史规律背离[8] * 中美AI发展基本同步 头部公司资本开支投入大 但收入端未爆发 以个股机会为主[8] * 关注半导体国产化带来的结构性变化 部分材料、设备和软件公司在行业下行周期中走出反周期状态[9] * 推理侧新需求可能影响英伟达制衡逻辑[9] **2.4 互联网板块核心趋势与数据关注点** * 核心产业趋势是即时零售业务发展及补贴战略 AI芯片成为新关注点[10] * 需重点关注即时零售业务的数据变化及各企业战略调整[10] * 2023年下半年起互联网公司盈利能力强劲 2024年Q2业绩呈现分化：虚拟业务（广告、游戏、云服务）亮眼 实体业务（电商、即时零售、招聘平台）较弱 海外市场增速显著（如腾讯海外游戏、携程旗下Tripadvisor.com酒店业务收入增速超70%）[10] * AI技术对收入进入加速周期 广告业务驱动效果明显：腾讯广告收入增长20% B站广告收入增长20% 快手广告收入增速从Q1的7%提升至Q2的13%[11][12] * 游戏业务方面腾讯和网易表现出色[12] * 阿里云Q2收入增速26% 超预期 下游需求强劲 预计2025年Q4保持25%以上增速[13] * AI技术影响排序：广告、游戏、电商、云搜索与其从AI中获益程度高度相关[17] * 广告、云计算和游戏行业保持两位数甚至更高增速 电商表现平平 搜索引擎受影响更大[18] * 即时零售领域美团与阿里竞争激烈 Q2美团亏损约100亿元 阿里亏损约150亿元（相对好于预期） 预计Q3补贴可能收敛但战争不会停止 关注订单数维持、配送效率差距及补贴退坡后单量[15][16] **2.5 消费领域：新消费优于传统消费** * 2025年中报反映新消费（不断创新品类、渠道、出海）公司表现明显优于传统消费（商业模式好但需等待供需改善）公司 如农夫山泉、泡泡玛特、万辰集团、老铺黄金[25][26] * 新消费表现优的原因：创新和出海 互联网外卖平台价格战使供给侧改善困难[26] * 新消费三大产业线索：1) IP是当前最强品类红利（如泡泡玛特、三丽鸥） 建议从下游产品公司往上游传媒内容公司（网文、版权代理、游戏）看；2) 数字化会员运营的演绎（如瑞幸咖啡、毛戈平、华润万象生活）体现在同店表现；3) 出海趋势（具备前两个线索特征的公司如泡泡玛特、瑞幸咖啡潜力大）[27][28] * 传统消费领域需关注宏观特质（如食材供应链） 其供需改善缓慢 供给侧价格竞争频繁 投资机会多为宏观策略型短期反弹（如轻工、家电、白酒）而非行业根本反转[29][30] **2.6 医药行业见底与国际化** * 2025年Q2医药板块利润增速转正 最差时期似乎过去 反内卷政策使价格层面收敛 行业预期稳定[31] * 国际化进展显著：时代天使隐形牙套海外案例数超国内 一次性耗材海外表现良好 高值耗材逐渐被欧洲接受 设备类企业高等级医院国际化进展明显[32] * CXO板块需求见底好转 Q3、Q4可能看到订单价格提升 中报订单兑现良好[33] * 未来核心线索：政策冲击缓解后产业见底、出海、创新周期带来的CXO景气度改善 重点关注BD活动及临床数据发布[34] * 创新药领域订单价格是CXO核心因素 需后期重要临床数据支持[35] * Q3 BD量较市场最火热时减少 但预计Q4有较大BD项目落地 市场更关注产品本身、临床数据及国际表现 2026年将有大量重要国际临床数据发布（如国内领先ADC领域、康方生物OS数据）[36] * 创新药起点低（许多公司市值低于账上现金） 中国企业拓展的全球市场规模约为中国现有药品市场的10倍 有预测未来几年FDA批准新药中可能有三分之一来自中国 但需临床数据验证[36][37] **2.7 出海趋势的普遍积极影响** * 海外业务占比对公司业绩有显著积极影响：占比20%以下公司归母净利润同比下降0.4% 收入降1.2%；20%-40%公司利润增2% 收入增4%；40%-60%公司收入增8% 利润增16%；60%-80%公司收入增10% 利润增23%；绝大部分收入来自海外的公司维持7%收入增速和13%利润增速[38] * 中国企业全球化格局逐渐形成 在创新周期和技术迭代背景下持续创造价值[38][39] **3 其他重要内容** * 新能源汽车市场展望存在分歧：明年以旧换新政策边际效果减弱且地方政府资金不足 购置税开征可能透支部分需求 主机厂如比亚迪利润增速下滑 新势力积极布局海外 蔚来I8车型表现不佳构成挑战 比亚迪面临国内竞争加剧及高端化策略不明晰[21][22] * 制造业2025年下半年最值得关注的产业趋势是出口 需甄别因关税问题可能存在的Q3影响 策略重点转向ToC类产品[23] * 制造业重点企业及领域：整车厂（领跑、小鹏）、摩托车厂（春风、9号）、储能行业户储企业（阳台式电源因国内光伏价格下行快速增长）[24] * 结合医药见底、消费分化、新能源和互联网格局重塑及全球化 认为A股等中国资产具备持续创造价值的潜力[39]

核心观点 - 多家公募基金2025年中期报告披露 绩优基金重仓方向集中在算力、创新药和新消费三大赛道 [1] - 安信洞见成长混合A今年以来净值涨幅达99.69% 摩根士丹利数字经济混合A上涨61.36% [1] - 基金经理看好下半年AI产业链业绩增长势头 高端制造和AI应用领域或迎景气拐点 [2] 基金业绩表现 - 安信洞见成长混合A截至8月28日净值涨幅99.69% 前十大重仓股包括新易盛、中际旭创（算力）、信达生物、三生制药、绿叶制药（创新药）及泡泡玛特（新消费） [1] - 摩根士丹利数字经济混合A同期净值上涨61.36% 持仓50只个股聚焦AI算力产业链 包括新易盛、海光信息、寒武纪等标的 [1] 投资方向配置 - 融通基金看好人工智能算力、新消费、互联网和创新药四大方向 [2] - 新消费领域重点关注具备社交属性及消费平替赛道 包括潮玩、宠物食品、黄金首饰企业 [2] - 创新药领域关注具有大单品布局和海外授权进展的公司 [2] 行业前景判断 - AI产业链业绩增长势头强劲 中长期景气度值得期待 [2] - 人工智能技术将提升互联网行业云计算、广告业务增速 [2] - 高端制造和AI应用领域有望在下半年迎来景气拐点 [2]

市场整体表现与驱动因素 - 上证综指冲上3800点大关 科技板块景气量点燃商场心情 寒武纪股价本周超越贵州茅台[1] - 牛市由国家队资金托底 保险资金加速入市 外资看法改进 散户心情被点燃 新发公募基金规划滞后于股市体现[3] - 流动性驱动低利率下居民资产配置压力大 总量经济数据未呈现亮点 部分企业盈利不弱 新消费、生物科技、出口等体现良好[3] 结构性行情与行业机会 - A股估值来到合理区间 位于历史50%左右分位以上 后续大波段全体性重估机会有限 需微观政策超预期或基本面严重改进[5] - 看好科技、先进制作和消费等政策重点支持行业的结构性行情[3][5] - 新消费成为新亮点 科技仍可能成为本轮牛市主线 美国人工智能相关资本开支高增速有望带动亚洲相关板块[3] - 出口保持强劲 具有全球竞争力的制造业具韧性 1-7月叉车行业销量85.79万台同比+12% 外销31.19万台同比+15.1% 非洲(+43.95%)、西欧(+28.78%)、东南亚(+15.66%)增速较快[6] - 周期板块短期有色金属结构性机会值得关注 铜价在去库存支撑下稳定 电解铝价格因供需格式改进获得支撑 贵金属受外部风险要素影响价格走高[7] 科技板块具体表现 - 算力为年内表现最好板块之一 光模块领先企业股价翻两三倍 高盛本周第二次上调出货量 光模块销售均价下降速度比预估20%慢[8] - 寒武纪2025年中报经营总收入28.81亿元同比增加4347.82% 归母净利润10.38亿元同比增加295.82% 高盛将12个月目标价上调至1835元[9] - 字节跳动为国内AI芯片最大收购方 2024年收购额约600亿元 英伟达与国产芯片各占一半 国产芯片在推理场景适配性更强[9] - 半导体板块引爆A股 寒武纪股价站上1500元大关 市盈率约600倍 预计2025年全年营业收入50亿元至70亿元[8][9] 消费板块与新消费趋势 - 新消费成为国际资金追逐焦点 泡泡玛特2025年上半年营收同比增加204% 净利润同比增加397% 大中华区营收同比增加135% 美洲地区营收同比增加1142% 港股股价涨幅高达250%[6] - 股市好转可能带动消费上升 强化股市趋势 中国企业竞争力强在全球市场有优势[4] 创新领域发展 - AI领域发展积极 国务院2017年将AI确立为国家战略重点 得益于STEM人才、数据中心基础设施和资金投入[4] - 创新药领域厚积薄发 2024年创新药上市申请同意数量从2015年11种增加到93种 新药首轮人体实验审批时间从501天缩短至87天[4] 风险提示 - 需特别关注小微盘股过度拥挤 量化组合对中小盘指数超额接近历史极值 中证1000/2000估值和成交量均接近历史极值[10]

港股市场表现 - 恒生指数报25115点上涨047% [1] - 恒生科技指数报5662点上涨032% [1] 内资券商板块 - 国泰君安国际涨超8%领跑板块 [3] - 国联证券和中信建投涨超4% 中国银河涨超3% [3] - 中金公司/国泰海通/中信证券涨超2% [3] - 中信证券上半年营收33039亿元同比增长2044% [3] - 归母净利润13719亿元同比增长298% [3] - 中期利润分配拟派现4298亿元 [3] 行业ETF表现 - 港股消费ETF/港股通非银ETF/香港证券ETF/恒生消费ETF涨超1% [3] - 中韩半导体ETF/港股科技30ETF跌超1% [3] 科网股板块 - 快手涨超2% 京东/百度/网易涨超1% [3] - 联想跌超05% [3] 细分概念板块 - 创新药概念部分回暖 绿叶制药涨近3% [3] - 黄金股活跃 珠峰黄金涨超1% [3] - 新消费概念高开 泡泡玛特涨近2% [3]

新消费板块表现与分化 - 新消费板块在资本市场表现热门但近期出现回调 [1][2] - 代表个股显著分化 泡泡玛特股价短暂下调后上涨 老铺黄金市值较最高点1108港元下调超30% 茶饮巨头股价较最高点下调超20% [3] - 国务院提出清理消费限制措施 白酒板块回暖 传统消费再次受关注 [5] 新消费企业业绩与驱动因素 - 泡泡玛特2025年上半年营收138.76亿元同比增长204.4% 净利润47.1亿元同比增长362.8% 推出新品后股价一周内上涨20% [6] - 老铺黄金同期营收123.54亿元同比增长251% 净利润23.5亿元同比增长291% 宣布全渠道提价 [6][8] - 新消费增长逻辑从渠道转向产品 泡泡玛特5个IP上半年收入过亿 产品持续推出和品牌溢价能力是关键 [8] 新消费的定义与演变 - 新消费满足消费者情绪价值和个性化需求 无固定划分标准 随时代变化而改变 [9][10] - 销售渠道变革和社会人群结构变化推动新消费发展 Z世代占比不到20%但经济影响远超比例 [11][12][13] - 64%消费者将情感满足置于购买决策优先地位 新消费特征为高溢价和低客单价 [14] 银发经济崛起与新消费机会 - 银发经济成为新消费重要组成部分 60岁及以上老年人口突破3亿占全国总人口近21% [16][17][18] - 婴儿潮4.2亿人加入老龄化群体 适老化产品多样化和产业链完善推动中老年消费市场爆发 [18] - 老年人消费需求聚焦健康、安全、平价化和品质化 服装、日化、家电等品类存在新机会 [23] 新消费的未来发展趋势 - 新消费代表新人群、新理念、新产品和新渠道 具备从无到有爆发增长的潜力 [24][25] - 新消费在出海方面具备优势 如泡泡玛特和蜜雪冰城的全球拓展 [27] - 新消费企业分化明显 需区分短期炒作和真正具备品牌溢价及产品吸引力的公司 [27]

港股消费公司业绩表现 - 三家港股消费公司公布2025年半年报 业绩和股价均实现大幅增长[2]