核心观点 - 国庆假期期间全球资产多数上涨，股市表现强劲，债市收益率下行，大宗商品普遍走强，美元指数下跌 [2] - 美国经济数据显示就业市场降温、非制造业景气度转弱，同时美国政府关门事件增加了经济政策的不确定性 [3] - 美欧央行对货币政策态度谨慎，日本政治变动可能延续安倍经济学路线并强化对华鹰派立场 [4] 全球资产表现 - 全球股指多数上涨，MSCI全球指数上涨0.8%，MSCI新兴市场上涨2%，中国台湾加权指数与韩国综指均上行3.6% [2][5] - 美股三大指数小幅上涨，纳斯达克指数、道琼斯指数和标普500分别上涨0.5%、0.8%和0.4%，医疗保健板块领涨4% [2][7] - 港股持续上涨，恒生科技指数和恒生中国企业指数较节前分别上涨2.4%和1.1%，原材料业与资讯科技业涨幅居前，分别上涨2.6%和2.3% [2][9] - 美债收益率下行，10年期美债利率下行3bp，海外国家国债收益率普遍下行 [10][12] - 大宗商品普遍上涨，LME锡领涨4.2%，COMEX黄金上涨2.7%，COMEX白银上涨3.9%，CBOT玉米、小麦和大豆均有上涨，WTI原油下跌1.1%至61.7美元 [2][14] - 美元指数下跌0.1%至97.7，离岸人民币汇率小幅贬值0.1%至7.14，日元、英镑和欧元走强 [16] 美欧货币政策 - 美联储官员对降息存在分歧，部分官员主张谨慎，达拉斯联储主席洛根强调通胀问题紧迫，芝加哥联储主席古尔斯比反对过度提前降息 [18] - 美联储副主席杰斐逊对经济不确定性减少表示乐观，美联储理事米兰淡化关税推高通胀的风险，但关注住房成本上涨可能性 [18] - 欧央行行长拉加德表示关税战对欧元区通胀影响有限，主要影响经济增长，欧元区通胀率已保持在2%目标附近 [20] 美国经济 - 美国9月ADP新增就业人数转负，减少3.2万人，休闲酒店和金融业就业减少最多，8月职位空缺数升至723万人，劳动力需求缺口扩大至-15.7万人 [22] - 美国9月ISM非制造业PMI回落至50%，商业活动指数下降5.1个百分点至49.9%，就业指数连续第四个月萎缩至47.2% [24] - 特朗普宣布对进口木材与橱柜加征关税，木材关税10%于10月14日生效，橱柜等关税25%部分税率明年1月1日上调 [26] - 美国房地产市场显现复苏迹象，8月新房销量环比增速录得20.5%，创2022年8月以来最大涨幅，但房价同比增速仍下行 [29] 美国政府关门 - 美国政府于10月1日停摆，共和党参议员蒂利斯预计关门可能超过一周，历史平均时长为8天，最长一次为34天 [27] - 政府关门可能导致政府裁员数千人，每持续一周拖累GDP增长约0.1~0.2个百分点，长期僵局或负面影响消费者信心 [31] - 非农就业、CPI等重点经济数据延迟发布，9月非农就业数据原定10月3日发布，9月CPI原定10月15日发布 [31][33] 美国流动性 - 美国流动性转紧，截至10月1日美联储隔夜逆回购规模降至102亿美元，银行准备金占银行总资产比例降至14.3%，占GDP比例降至10% [34] - 9月15日SOFR一度突破贴现窗口利率，但旋即回落，表明美国流动性已至分水岭，较为紧张 [34] 其他地区经济 - 欧元区9月CPI同比增速升至2.2%，核心CPI持平于2.3%，服务通胀录得3.2%，8月失业率小幅上升至6.3% [36] - 日本自民党选出高市早苗为新总裁，她有望成为首相，主张积极财政政策、加强防卫力量、限制关键供应链外资投资，深化日美合作并对华鹰派 [37]

市场整体观点 - 所覆盖市场已接近2026年6月牛市情境目标 此轮上涨几乎完全得益于估值倍数扩张而非盈利增长 [1] - 除非全球增长显著加速 否则当前由估值驱动的趋势可持续性存疑 [1] - 亚洲及新兴市场股票估值若无盈利增长再度加速 则难以持续 [1] 宏观经济与货币政策 - 印度经济增长有望回升 [1] - 美元汇价或进一步走弱 [1] - 日本央行仍具加息空间 [1] - 美联储将会大手减息 [1] 地区市场配置 - 对中国和韩国增持后 当前持仓风险已低于往年 [1] - 对日本 新加坡 印度 阿联酋及巴西市场给予增持评级 [1] - 对印尼 沙地阿拉伯等地区市场给予减持评级 [1] 行业配置策略 - 继续偏好金融 国内电商/消费 工业行业 [1] - 保持对能源及原材料行业的低配 但黄金除外 [1] - 在资讯科技板块采取精选策略 [1] 恒生指数目标 - 基本情境下 维持恒指至2026年6月目标24,500点 相当预测市盈率10.6倍 [1] - 牛市情境下 予恒指至2026年6月目标28,000点 相当预测市盈率11.5倍 [1] - 熊市情境下 予恒指至2026年6月目标18,300点 相当预测市盈率8.2倍 [1]

投资评级与目标 - 对报告公司的投资评级为“增持” [2][6][13] - 目标价格为23.10元 [6][13] 核心观点总结 - 报告核心观点：公司25Q2业绩同环比下降，但PVP应用范围广泛，医疗板块困境反转，维持“增持”评级 [2] - 公司25H1实现营业收入6.44亿元，同比下降12.36%；归母净利润1.39亿元，同比下降34.74% [13] - 25Q2营业收入3.19亿元，同比下降6.16%，环比下降1.76%；归母净利润0.59亿元，同比下降36.06%，环比下降27.21% [13] - 25Q2毛利率和净利率分别为41.86%和18.2%，环比25Q1分别下降2.21和6.36个百分点 [13] - 精准医疗板块减亏态势已清晰显现，发展韧性持续增强 [13] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为1606百万元，同比增长1.4%；净利润为350百万元，同比下降29.1% [4] - 预测2025年营业总收入为1520百万元，同比下降5.4%；预测2025年净利润为342百万元，同比下降2.3% [4] - 预测2026年营业总收入为1652百万元，同比增长8.7%；预测2026年净利润为397百万元，同比增长16.2% [4] - 预测2027年营业总收入为1820百万元，同比增长10.2%；预测2027年净利润为494百万元，同比增长24.5% [4] - 下调2025-2026年EPS至0.7元和0.82元，新增2027年EPS预测为1.02元 [13] 业务与行业分析 - PVP应用范围广泛，涵盖传统制药、多种工业领域、食品工业、日化等 [13] - 在固态电池应用中，PVP可作为碳纳米管分散剂，改善浆料分散性，降低正极阻抗，提升电池性能 [13] - PVP还可作为成膜添加剂和辅助粘结剂，改善硅基负极的导电性与循环稳定性 [13] - 在电子皮肤应用中，PVP能够增强水凝胶的机械性能和电子皮肤的灵敏度、稳定性 [13] - 公司在全球PVP产业格局中市场占有率长期稳居行业前列，中站区NVP项目顺利投产有望提升竞争优势 [13] - PVP价格已趋稳，行业回归常态，25H1相关产品出口均价同比下降22% [13] 估值与市场表现 - 给予公司25年33倍PE估值，对应目标价23.1元 [13] - 当前股价为17.89元，总市值为8695百万元 [6][7] - 过去12个月股价绝对升幅为51%，相对指数升幅为9% [11] - 当前市盈率为24.87倍，市净率为2.3倍 [4][8]

CNQQ ETF产品概况 - 布局中国科技的ETF CNQQ于9月26日在纳斯达克上市 [1] - 该ETF由美国投资机构锐联投资研究发行 [1] - 底层指数为Solactive华夏转型中国科技指数 该指数由Solactive AG与华夏基金合作开发 [1] - ETF致力于为全球投资人提供布局中国科技与创新领域的新敞口 [1] 指数编制方法与特点 - 指数采用非传统的市值加权法 成份股筛选考虑企业3年研发支出占比 [2] - 根据调整后的总市值选择排名前100位的股票 单只成份股权重上限为10% [2] - 指数涵盖近100家在内地和香港上市的中资企业 [2] - 指数涉及汽车与交通运输、商业与消费服务技术、电子与电气产品、医疗健康技术、工业与制造技术以及数字软件技术五大领域 [2] - 前十大重仓股包括阿里巴巴权重10.94%、腾讯控股权重9.93%、宁德时代权重8.00% [4] 中国科技ETF市场竞争格局 - 美国市场上市的中国股票ETF中 规模最大的为KWEB约96亿美元 [3] - MCHI规模约83.4亿美元 FXI规模约69.4亿美元 ASHR规模22.8亿美元 CQQQ规模21.1亿美元 [3] - 中国香港科技行业基金与中国内地科技行业基金年初以来资金流入幅度在所有单一市场行业基金中分列第一与第七 [8] - 中国香港科技基金已连续13周录得资金净流入 [8] 市场资金流向与投资者情绪 - 截至9月17日的一周 新兴市场股票基金录得今年第二大资金流入 金额达76亿美元 [8] - 中国股票基金在过去五周中有四周实现资金净流入 [8] - 美国科技行业基金年内已累计流出近20亿美元 [8] - 欧洲工业行业基金年初至今资金流入已超70亿美元 为基金资产的470% 在全部行业基金中排名第三 [9] 机构对中国科技板块观点 - 摩根士丹利表示政策醒了、企业醒了、资金醒了 [5] - 2024年6月之后 中国上市公司企业盈利逐渐改善 [5] - 金融、互联网板块、硬核科技、制药、原材料、高端制造、自动化等行业绝大部分上市公司盈利预期调整呈现乐观态势 [5] - 海外投资者对中国的关注聚焦人工智能、创新药等领域 [7]

电力装机容量 - 全国累计发电装机容量达36.9亿千瓦 同比增长18.0% [1] - 太阳能发电装机容量11.2亿千瓦 同比增长48.5% [1] - 风电装机容量5.8亿千瓦 同比增长22.1% [1] 发电设备利用效率 - 全国发电设备平均利用2105小时 同比降低223小时 [1] 全社会用电量 - 8月全社会用电量10154亿千瓦时 同比增长5% [1] - 1至8月累计用电量68788亿千瓦时 同比增长4.6% [1] 制造业用电结构 - 8月制造业用电量同比增长5.5% 创年内最高增速 [1] - 原材料行业（钢铁/建材/有色/化工）合计用电量同比增长4.2% 较7月提升3.7个百分点 [1] - 高技术及装备制造业用电量同比增长9.1% 增速高于制造业平均水平4.6个百分点 [1] 用电量增长驱动因素 - 高温天气推动第三产业及居民用电需求攀升 全国多地负荷创新高 [2] - 宏观经济回暖与行业产能释放受"两新两重"政策及稳工业政策拉动 [2]

投资评级与目标价格 - 维持"增持"评级 目标价25.2元 [6][12] - 基于2025年18倍PE估值 [12] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入2,197百万元(同比增长21.4%) 净利润541百万元(同比增长31.1%) [4] - 预计2025-2027年EPS分别为1.4/1.59/1.8元 净利润复合增长率约11.5% [4][12] - 2025年上半年营业收入11.13亿元(同比增长3.87%) 归母净利润2.76亿元(同比增长5.44%) [12] - 综合毛利率35.66%(同比提升2.78个百分点) 净利率24.79%(同比提升0.35个百分点) [12] - ROE保持在15.4%左右水平 [4][13] 经营状况与产能建设 - 2025Q2二氧化硅销量9.42万吨(同比增长5.27% 环比增长5.13%) [12] - 产品平均价格同比下降1.56% 环比上升0.89% [12] - 纯碱采购价格同比下降31.77% 石英砂采购价格同比下降13.06% [12] - 二氧化硅总产能位居世界第三 拥有4个生产基地(3个国内+1个泰国) [12] - IPO募投项目陆续建设完成 新增产能逐渐释放 [12] - 推进泰国二期项目建设 改善国际供应链管理能力 [12] 新项目投资与产品拓展 - 计划投资9亿元建设生物质(稻壳)二氧化硅项目(一期年产5万吨) [2][12] - 推进年产3.02万吨松厚剂项目及二氧化硅微球项目建设 [12] - 生物质项目利用稻壳替代天然气燃料 稻壳灰替代石英砂原料 [12] 市场表现与估值 - 当前总市值8,243百万元 每股净资产8.42元 [7][8] - 52周股价区间13.98-21.83元 近期3个月绝对升幅16% [7][11] - 当前市盈率14.16倍(2025E) 低于行业平均水平 [4][15]

市场表现 - 美股三大股指连续第二个交易日下跌 道指跌171.50点或0.37%至46121.28点 纳指跌0.34%至22497.86点 标普500指数跌0.28%至6637.97点[2] - 纳斯达克中国金龙指数逆势上涨2.8% 阿里巴巴涨8.2% 京东和百度涨超5% 拼多多涨1.9% 网易跌1.8%[3] - 中长期美债收益率上扬 10年期国债收益率涨3.1个基点至4.14% 2年期国债收益率涨3.2个基点至3.60%[2][4] 大宗商品 - 国际油价升至七周新高 WTI原油近月合约涨2.49%至64.99美元/桶 布伦特原油近月合约涨2.48%至69.31美元/桶[6] - 国际金价从纪录高位回落 COMEX黄金期货跌1.28%至3732.10美元/盎司[1][6] 个股动态 - 英特尔尾盘拉升涨6.4% 市场传闻公司正寻求苹果公司进行投资[2][6] - 美光科技跌2.8% 美银证券提示其在高带宽内存领域可能面临三星电子的竞争压力[6] - 自由港麦克莫兰暴跌17% 公司宣布印尼格拉斯伯格矿遭遇不可抗力 预计第三季度铜和黄金综合销量将下降[6] - 明星科技股表现分化 特斯拉涨4.0% 微软涨0.2% 亚马逊跌0.2% 苹果和英伟达跌0.8% 谷歌跌1.8%[2] 经济数据 - 8月美国新屋销售年化总量从7月的66.4万套增至80万套 增幅达20.5% 超出市场预期[4] - 抵押贷款申请量较前一周增长0.6% 主要因30年期固定抵押贷款平均利率下降[4] 政策动向 - 美联储主席鲍威尔表示资产价格处于"相当高的估值水平" 强调未来利率决策需平衡通胀风险与劳动力市场疲软迹象[4] - 旧金山联储主席戴利认为有必要进一步降息 指出经济增长、消费者支出及劳动力市场均已放缓 通胀涨幅低于预期[4] - 芝加哥联储主席古尔斯比保持谨慎 认为若因假定通胀是暂时的而过度提前降息会令人不安[4]

全社会用电量总体情况 - 8月全社会用电量达10154亿千瓦时，同比增长5.0% [1] - 1至8月全社会用电量累计68788亿千瓦时，同比增长4.6% [1] - 月度用电量继7月后再次突破万亿千瓦时 [1] 分产业用电量增长 - 第一产业用电量164亿千瓦时，同比增长9.7% [1] - 第二产业用电量5981亿千瓦时，同比增长5.0% [1] - 第三产业用电量2046亿千瓦时，同比增长7.2% [1] - 城乡居民生活用电量1963亿千瓦时，同比增长2.4% [1] 制造业用电量表现 - 8月全国制造业用电量同比增长5.5%，为今年单月最高增速 [2] - 原材料行业（钢铁、建材、有色、化工）合计用电量同比增长4.2%，增速较7月提高3.7个百分点 [2] - 高技术及装备制造业所有子行业用电量均正增长，合计用电量同比增长9.1% [2] - 高技术及装备制造业用电增速高于制造业平均水平约4.6个百分点 [2] 用电量增长驱动因素 - 高温高湿天气来得早、持续久，带动居民用电快速攀升 [1] - 国民经济稳中有进，受国家“两重”“两新”等政策拉动，带动用电量增长 [1] - 新能源汽车整车制造、光伏产业制造用电量保持快速增长势头 [2] - 新质生产力蓬勃发展，形成新的经济增长点，推动用电量向上攀升 [2]

经济四部门核心逻辑 - 居民部门预防性储蓄占名义GDP比重从2008-2018年80%升至近3-4年120%，超额存款规模达30-40万亿[5] - 政府部门财政收入受PPI回落拖累，地方保护主义加剧税收竞争，上市公司税收返还率升至十年高位[9] - 土地收入结构失衡：宅地出让金前10城占比从过去四年30%升至当前55%，前20城占比从50%升至70%[10] - 企业部门生产性投资增速持续高于需求：2022-2024年制造业投资平均增速8.3% vs 名义GDP增速4.7%[14] - 上游原材料投资增速8-10%（高于终端需求10个百分点），中游装备制造投资增速15-20%（高于终端需求10-15个百分点）[14] - 生产性信贷（非地产基建企业贷款+居民经营贷）较2019年多增近5万亿，终端需求信贷（基建+地产+消费贷）少增近5万亿[15] - 海外部门全球工业生产指数上行，预示未来6-9个月外需保持韧性[19] 经济现状与政策路径 - 当前经济呈"供需双弱但供给更弱"特征：2024年6-8月制造业投资增速0～-1%（去年同期8-9%），社零增速3.5%（剔除油价约4%）[20] - 最优政策路径为"压供给+提需求"：通过反内卷、统一大市场压制生产性投资，同时推出基建/地产增量政策及消费刺激措施[23] - 依赖路径为重启生产性投资：可能因外部冲击或就业压力放缓反内卷节奏，但会推迟供需均衡和物价改善时点[23] - 当前经济沿最优路径推进：十五五规划强调统一大市场，若四季度出台扩内需政策将强化效果[24] 资产配置观点 - 继续看多黄金，权益资产处于顺风环境，受益于中美元首会面预期、十五五产业机会释放、全球工业需求稳定及政策对资本市场定位提升[24] - 供给端回落对股市形成"短空长多"逻辑，当前权益市场仍处上半场，牛市中日跌幅超1%的交易日数量为历史最低[24]

核心观点 - 2025H1港股主要指数营收增速回升但归母净利润增速回落 恒生科技业绩维持领先 实体企业业绩仍具韧性[3][6] - 行业表现显著分化 AI 创新药 原材料维持高景气 地产 能源及部分周期行业承压[3][12] - 2025H2港股盈利增速有望回升 多数行业盈利料将边际改善 医疗保健 资讯科技 原材料业继续领跑[3][23] - 配置建议聚焦三条主线：高景气科技产业 政策受益的新消费板块 业绩稳健的红利防御资产[3][25] 整体业绩表现 - 2025H1恒生综指营收同比增1.98% 较2024H2提升3.05个百分点 恒生科技营收增15.98% 领先其他指数[6] - 归母净利润方面 恒生综指增3.88% 但较2024H2回落16.23个百分点 恒生科技增29.58% 仍保持显著优势[6] - 恒生综指ROE（TTM）为7.9% 较2024H2回落0.5个百分点 销售净利率和杠杆水平各提升0.1个百分点 总资产周转率下降1个百分点[8] - 资本开支规模同比收缩8% 但头部企业如比亚迪 快手 联想 中国神华 宁德时代 中芯国际等扩产意愿强劲[10] 行业比较分析 - 资讯科技业盈利增31.5% 硬件端资讯科技器材行业增63.6% 半导体行业增22.1% 软件端应用软件和游戏软件表现亮眼[14][15] - 医疗保健业盈利增51.7% 药品及生物科技行业增57.5% 恒瑞医药获默沙东2亿美元及IDEAYA 7500万美元许可首付款 护肤与化妆品细分行业盈利增33.8%[16] - 消费板块内部分化 非必需性消费盈利增22% 但汽车行业盈利转负 专业零售受“外卖大战”影响盈利增23.6% 较2024H2大幅回落68.3个百分点 媒体及娱乐行业受益AI+驱动盈利增70.7% 必需性消费盈利增18.6% 非酒精饮料细分行业增75.4%[17] - 金融业盈利增1.4% 银行板块拖累明显 证券及经纪板块在活跃资本市场背景下盈利增74.7% 地产建筑业盈利降26.9% 但降幅收窄[19] - 原材料业受益有色金属价格上行盈利增51.2% 能源业受油气价格下行影响盈利降16.2% 工业盈利增13.2% 电子零件行业表现突出增79.6%[21] 业绩展望 - 彭博一致预测显示2025年恒生综指盈利增速为5.5% 恒生科技为17.6% 虽较H1回落12个百分点但仍保持领先[23] - 医疗保健 原材料 资讯科技业全年盈利增速预测分别为49.1% 49.9% 29.4% 较H1小幅回落但维持高景气[23] - 必需性消费 电讯 公用事业 金融等多数行业盈利情况有望改善 地产建筑 能源业盈利降幅料将收窄[23] 配置建议 - 建议关注景气度高位运行的科技产业 包括AI科技板块 生物医药等领域[3][25] - 关注受益政策利好的新消费 服务类消费板块[3][25] - 布局业绩稳健的红利防御性资产 包括高分红金融板块和高景气原材料板块[3][25] - 港股估值相对全球仍具优势 南向资金大幅流入及海外流动性宽裕有望推动估值持续修复[25]