核心观点 - 报告构建了一个兼具可投资性和代表性的行业指数池，并基于FY2预期ROE增速的景气度指标开发了三维行业轮动策略，该策略结合景气趋势共振和拥挤度规避，在2018年至2025年9月期间实现了显著的超额收益 [7][19][48] 行业指数池构建 - 行业ETF规模从2019年底的858亿元增长至2025年8月的近9000亿元，其中TMT、金融地产和医药板块的ETF规模均突破1000亿元，为行业轮动策略提供了丰富的被动投资工具 [10] - 行业指数池覆盖1633只股票，总市值覆盖率平均达75%，代表指数如中证银行（100%自由流通市值覆盖率）和中证煤炭（95%自由流通市值覆盖率）具有强行业属性和高覆盖率 [12][17] - 指数池按中信一级行业分类，涵盖消费、医药、TMT、新能源、制造、周期、公共服务和金融地产八大板块，每个行业选取覆盖率最高的指数作为代表，例如细分食品（食品饮料行业，97.1%成份比例）和证券公司（非银金融，95.7%成份比例） [12] 景气投资实践 - 使用FY2预期ROE增速（预测第二年）作为景气度指标，其分组单调性更强，第一组年化收益达9.13%，相对中证800超额7.93%，而FY1指标表现较弱（第一组收益仅0.8%） [23][30][31] - FY2景气上行组合（2018-2025年9月）月度超额胜率为58%，超额收益盈亏比1.39，在2019年实现53.98%收益（超额20.27%），2024年实现19.52%收益（超额7.32%） [30][33] - 景气度计算采用自由流通市值加权法，公式为 $F R O E g\_f r e e m v W_{j,T}=\sum_{i}\frac{F N P_{i,T}-N P_{i T-1}}{a b s\bigl(B V_{i l a t e s t}\bigr)}\times f r e e m v W_{i}$，并在每月底计算90天环比变化 [20][21] 景气趋势共振策略 - 策略结合FY2景气度边际变化和平稳动量（过去一年累计收益剔除头部10%涨跌幅），以量化资金共识，解决"正确但无效"问题，2018年以来年化收益12.33%，相对中证800超额11.13% [38][40][42] - 组合月度超额胜率提升至64%，超额收益盈亏比1.30，在2020年实现52.95%收益（超额27.16%），2025年9月实现29.91%收益（超额12.47%） [42][45] - 策略每月筛选前5行业等权配置，单一行业仓位上限20%，有效样本剔除景气下行和绝对景气小于0的指数 [38] 三维组合策略（景气+趋势+拥挤度） - 增加拥挤度规避（三年换手率分位大于95%的行业被剔除），以防御交易过热风险，2018年以来年化收益12.80%，相对中证800超额11.60% [50][52][54] - 组合月度超额胜率62%，超额收益盈亏比1.47，在2019年实现55.43%收益（超额21.72%），2022年最大回撤27.11%（优于基准） [54][57] - 截至2025年8月，三维策略推荐行业包括中证全指运输指数（预期增速变化0.3%）、家用电器（0.5%变化）、中证畜牧（3.7%变化）、中证传媒（1.8%变化）和油气产业（0.2%变化），拥挤度均低于95%阈值 [60] 行业最新特征 - 2025年8月行业数据显示，中证畜牧预期增速最高（9.6%），中证传媒估值分位最高（77.7%），而中证全指运输指数趋势强度达71.0% [60] - 拥挤度较高的行业包括证券公司（92.2%分位）和中证全指电力指数（91.9%分位），但均被策略规避 [60]

本文根据王涵博士 9 月 15 日下午电话会议内容整理。 年初我们的宏观年度报告以《燎原·重估》为题，取"星火燎原"之意，核心观点为市场估值向上"重 估"。从过去一段时间的情况来看，市场的演化与我们之前的判断较为一致。 简单来说，本轮市场行情的逻辑可概括为 三大核心支柱——百年变局、金融改革、对美战略 。后期， 观察行情的演化、分析行情是否会逆转，核心在于这三大支柱是否发生实质性变化。 支柱一：中国经济基本面——百年变局下的全球化破局 关于中国经济，过去数年我的观点一直是，"中国经济的核心矛盾在外不在内"，即当前中国经济面临许 多挑战，破局关键在外部——具体来说，在于全球化的进程。 中国此前工业产能扩张，受到三化（工业化、城镇化、全球化）的推动。 中国有全球约 1/6 （ 17% ） 的人口，但有全球约 1/3 （ 34% ）的工业产值。中国此前经济发展中的"三化"（工业化、城镇化、全球 化），是中国会形成如此规模的人均工业产能的核心原因。工业化，意味着企业要投资扩产；城镇化， 带动基建地产的需求；全球化，导致中国为全球生产了大量的产品。过去几十年，这些需求，推动了国 内工业产能的扩张。 但当前"三化"进程正 ...

以旧换新政策成效 - 以旧换新政策带动销售额2.9万亿元 约4亿人次享受补贴优惠[1][6] - 苏宁易购渠道家电以旧换新订单量同比增长81% 8000元以上高端家电销售额同比增长96%[5] - 一级和二级能效家电产品销售额占比超90% 其中一级能效产品占比达73.8%[5] 消费市场整体表现 - 社会消费品零售总额从2020年39.1万亿元提升至2024年48.3万亿元 年均增长5.5%[1][9] - 2024年社零总额相当于美国80% 按实际购买力计算为美国1.6倍[9] - 2024年全年社零总额有望突破50万亿元[9] 企业响应与产能调整 - 长虹投资近千万元改造产线 高能效电视日产能超2000台[2] - 2024年1-5月长虹一级能效电视产品出货占比达70%[2] - 以旧换新政策推动产业绿色化智能化升级 促进企业产品结构优化[2] 服务消费发展态势 - 2020-2024年居民人均服务性消费支出年均增长9.6%[7] - 2024年服务性消费支出占居民总消费支出比重达46.1% 对消费增长贡献率63%[7] - 2024年服务进出口总额首次突破1万亿美元 2025年上半年服务出口占比达11.5%[7] 细分领域市场地位 - 网上零售额连续12年全球第一 汽车销量全球第一[10] - 空调洗衣机等家电细分领域销量全球第一[10] - 最终消费对经济增长平均贡献率56.2% 较"十三五"提高8.6个百分点[10] 经济增长动力结构 - 过去4年内需对经济增长平均贡献率达86.4%[11] - 国民经济保持年均5.5%增速 经济总量预计达140万亿元[10][11] - 经济增量超35万亿元 对世界经济增长贡献率保持30%左右[10]

行业背景与市场结构 - 中国分体式空调市场高度集中且利润丰厚 2019-2024年行业收入年复合增长率4% 制造商净利润年复合增长率达8% 总利润池从220亿元增至320亿元[2] - 头部企业美的和格力2024年合计占据68%收入和91%行业利润 毛利率显著高于第二梯队企业[2] - 小米自2023年起发力空调市场 战略核心是通过高性价比入门产品切入生态链 其3000元以下产品占比达66-75% 远高于行业平均的39-42%[3] 竞争格局演变 - 小米线上份额从2023年1月7%飙升至2024年12月15%[4] 但2024年12月后稳定在15%左右[5] - 美的集团通过华凌品牌推出竞品 线上份额从32%提升至37% 海尔通过Leader品牌份额从12%增至14%[5] - 格力电器线上份额从2024年12月18%略降至2025年6月17% 反应相对迟缓[6] 核心竞争维度 - 传统巨头优势体现在供应链与制造效率 包括更高毛利率、规模经济和垂直整合能力[8] - 小米核心优势在于分销效率与生态系统 通过线上销售减少分销层级 线下小米之家达17000家支持高端化[8] - 双方积极弥补短板：小米在武汉建厂提升制造效率[9] 美的推动渠道改革减少SKU并统一线上线下产品[9] 市场份额预测与影响 - 高盛预计小米2026年市场份额将提升至约10%[1] - 行业价格预计下调7% 导致总利润较2024年下降6%[10] - 美的被视为最具韧性参与者 有望通过议价能力和渠道效率实现利润温和增长[1][10] - 格力最易受冲击 因国内空调业务贡献51%收入和56%利润 产品溢价达29%且分销利润空间仅10%[11]

平台功能与定位 - 作为国内知名消费纠纷调解平台 提供海量真实投诉案例信息并以公示形式完整呈现 消费者无需注册即可查询品牌常见问题及商家处理态度 [1] - 平台对投诉内容进行初步核实 避免恶意抹黑或虚假投诉 确保信息源自真实消费经历 [3] - 定期发布各类行业投诉榜单 包括月度投诉热点行业榜和美妆服饰投诉榜等 涵盖预付卡纠纷、虚假宣传、食品安全等高频问题 [2] 消费者应用场景 - 家电选购场景中 消费者通过平台检索发现部分品牌存在产品质量隐患与售后推诿问题 投诉量少且处理成功率高的品牌更受信赖 [1] - 预付消费场景（如培训课程、护肤品）中 平台帮助消费者识别风险机构 例如某钢琴培训机构近一个月出现多起拖欠退款投诉及校区搬迁现象 [2] - 美妆产品选择时 平台揭露商家宣传与实际情况差异 如敏感肌专用面霜实际导致用户泛红刺痛并被客服搪塞 [3] 信息价值与影响 - 平台公开显示商家对投诉的响应速度、处理结果及完成率 为消费者提供可量化参考依据 [2] - 消费前花几分钟查询平台可减少买完后悔的麻烦 例如有家长通过查询避免近万元经济损失 [2][3] - 消费者通过对比平台信息与商家宣传 能够果断放弃存在隐患的网红产品 提升消费决策可靠性 [3]

行业整体状况 - 中国冷气机市场高度整合且领导者有较高盈利率 [1] - 行业供需平衡且领导者盈利核心策略明确 [1] - 竞争将强化行业效率但可能导致潜在盈利池缩小 [1] 公司竞争力分析 - 美的被视为最具韧性生产商 利用全球领先生产优势及持续改善分销效率增加市占率 [1] - 格力盈利在同业中最受影响 主要因公司依赖中国市场 [1] - 小米预计在二线城市成为领先参与者 中期市占率料升至约10% [1] 战略发展因素 - 小米市占率增长受惠于分销网络、产品生态圈及生产能力改善 [1] - 小米进一步增加市占率将取决于其中高端产品及线下渠道策略 [1] - 行业竞争与价值链到供应链、制造至分销网络的整体效率相关 [1] 投资评级调整 - 维持对美的、海尔智家、海信家电及小米的买入评级 [1] - 格力评级由买入降为中性 [1]

公司基本信息 - 安徽鸿图智创电子科技有限公司于近日成立 [1] - 法定代表人为张巍 [1] - 注册资本为500万元人民币 [1] 经营范围 - 塑料制品制造及销售业务 [1] - 金属制品销售及金属链条等制造业务 [1] - 金属切削加工服务及喷涂加工业务 [1] - 电镀加工及汽车零部件与配件制造业务 [1] - 汽车装饰用品制造及五金产品制造业务 [1] - 家用电器制造、销售及零配件销售业务 [1] - 家居用品制造及销售业务 [1] - 模具制造及销售业务 [1] - 化工产品销售业务（不含许可类化工产品） [1] - 信息技术咨询服务业务 [1] - 技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让及技术推广业务 [1]

政策执行机制 - 建立发改统筹-纪检督导-部门落实三级联动机制确保政策执行责任到人[1] - 实行一周一调度和半月一通报机制持续更新监督动态压实主体责任[1] - 督促责任单位出台设备更新和消费品以旧换新配套细则20项从制度层面防范执行偏差[2] 资金使用效率 - 资金发放周期从45天缩短至15个工作日大幅提升审批效率[2] - 截至6月底已使用消费品以旧换新国债资金4071万元直接带动消费3亿元[2] - 开展补贴资金使用情况检查18次运用第一种形态处理4人防范虚报冒领行为[3] 市场监管措施 - 采用线下检查+线上分析组合拳核查价格标签与实际售价防止先涨价后降价[3] - 推动政策图解价格公示监督电话承诺书四上墙确保信息透明公开[3] - 组织商家培训10次加强部门协调配合形成监管合力[3]

工业生产 - 8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2% [4][5] - 智能车载设备制造增加值增长17.7% 电子元器件及设备制造增长13.1% 集成电路制造增长23.5% [6] - 设备工器具购置投资同比增长14.4% 拉动固定资产投资增长2.1个百分点 [7] 服务业表现 - 8月全国服务业生产指数同比增长5.6% 增势好于工业 [4][5] - 信息传输软件和信息技术服务业生产指数增长12.1% 租赁和商务服务业增长7.4% [6] - 暑期出行增多带动住宿餐饮业生产指数增速加快 [5] 消费市场 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4% [5] - 家用电器和音像器材类 家具类 文化办公用品类商品零售额保持两位数增长 [7] - 服务消费潜力释放 旅游休闲 演出赛事 信息通讯等服务较为活跃 [5] 对外贸易 - 8月货物进出口总额38744亿元 同比增长3.5% [4][6] - 出口和进口连续3个月实现双增长 [6] - 1-8月机电产品出口额同比增长9.2% [6] 投资状况 - 1-8月固定资产投资同比增长0.5% [5] - 制造业投资增长5.1% 明显快于全部投资 [5] - 大规模设备更新对投资带动作用持续显现 [7] 就业与物价 - 8月全国城镇调查失业率5.3% 比上月上升0.1个百分点 [6][9] - 核心CPI同比上涨0.9% 涨幅连续4个月扩大 [6] - PPI环比结束连续8个月下行态势 同比降幅收窄 [9] 外汇储备 - 8月末外汇储备余额比上月增加299亿美元 呈现稳中有升态势 [6] 政策效果 - 以旧换新政策促进居民消费需求释放 [7] - 人工智能+行动推进有利于数字经济发展 [8] - 全国统一大市场建设纵深推进 [7][9]

贸易数据表现 - 1至8月宁波市与东盟进出口贸易总额1396.2亿元 同比增长16.6% [1] - 东盟首次跃居宁波市第二大贸易伙伴 [1] 产业互补优势 - 宁波港口优势和完善汽车产业链成为东盟汽车零配件进入中国首选通道 [1] - 宁波及周边地区纺织、电子等制造业与东盟国家产业形成互补 [1] 企业案例表现 - 宁波艾思科汽车音响通讯公司与泰国、越南等东盟市场建立稳定经贸往来 [1] - 宁波新乐电器对马来西亚等东盟国家出口近1.6亿元 同比增长31.9% [1] 区域合作趋势 - RCEP深入实施推动区域产业链供应链深度融合 [1] - RCEP红利持续释放推动宁波与东盟经贸合作持续深化 [1]