特朗普政策财政逻辑 - 特朗普政府多项政策核心目标在于缓解美国财政压力 国债利息支出从2016财年4326亿美元增至2025财年1.13万亿美元 增幅达7000亿美元 目前存在约4000亿美元资金缺口 [1][8][9] - 政策组合包括关税增收与部门节约 关税政策预计带来2000亿美元收入增量 政府效率部计划节约2060亿美元开支 实际节约约1030亿美元 [9][19] - 推动美联储降息是财政政策重要环节 旨在压低债务付息成本 [1][8] 降息对财政缺口影响 - 根据市场预期测算 若美联储累计降息125个基点 可节省利息支出412亿美元 [2][16] - 激进假设降息200个基点且利率曲线同幅度下移 可节省利息支出1931亿美元 [2][17] - 降息节流仍无法完全覆盖财政缺口 促使政府寻求其他增收途径如金卡计划 H1B签证费用提高及新一轮关税 [2][19] 美国国债结构与利率诉求 - 美国国债余额达37.3万亿美元 较2016年底增长17.3万亿美元 平均付息利率从2.2%升至3.4% [12] - 需压低短端利率 未来12个月到期国债9.7万亿美元中66%为1年期以下短期国债 规模达6.4万亿美元 对短端政策利率高度敏感 [12][14] - 需抑制中端利率上行压力 避免5~10年期债券再融资成本显著抬升 [13] - 需解决利率下行后的美债需求不足风险 [13] 美元信用与资金流向 - 特朗普推动货币政策服务财政可能削弱美联储独立性 冲击美元信用 [2][21] - 利率下降及美元信用受损可能导致资金从美国溢出 [3][22] - 特朗普明确偏好弱美元 弱美元不会面临政治阻力 [2][21] 资产配置机会 - 贵金属及加密货币作为对冲美元信用风险工具 配置价值上升 [3][22] - 人民币及相关资产受益 美联储降息周期下中美利差收窄推动人民币升值 [3][23] - 海外资金流入中国市场可能遵循三步走路径：先港股 再人民币外汇市场 最终流向A股等中国资本市场 [3][23] A股市场前景 - 中国经济在汽车 光伏 新能源等先进制造领域形成全球领先产能优势 [25] - 资本市场政策定位提升 证监会调整为国务院直属部门 中央金融工作会议明确资本市场枢纽功能 [26] - 中美博弈中中国战略基调转变 推动市场风险偏好提升 [26] - 对比2005-2007年行情 本轮A股上涨宏观背景更稳健 通胀温和 利率环境适度宽松 [27] - 行情可能呈现一步三摇 进一退一特征 持续时间较长 [27]

本文根据王涵博士 9 月 15 日下午电话会议内容整理。 年初我们的宏观年度报告以《燎原·重估》为题，取"星火燎原"之意，核心观点为市场估值向上"重 估"。从过去一段时间的情况来看，市场的演化与我们之前的判断较为一致。 简单来说，本轮市场行情的逻辑可概括为 三大核心支柱——百年变局、金融改革、对美战略 。后期， 观察行情的演化、分析行情是否会逆转，核心在于这三大支柱是否发生实质性变化。 支柱一：中国经济基本面——百年变局下的全球化破局 关于中国经济，过去数年我的观点一直是，"中国经济的核心矛盾在外不在内"，即当前中国经济面临许 多挑战，破局关键在外部——具体来说，在于全球化的进程。 中国此前工业产能扩张，受到三化（工业化、城镇化、全球化）的推动。 中国有全球约 1/6 （ 17% ） 的人口，但有全球约 1/3 （ 34% ）的工业产值。中国此前经济发展中的"三化"（工业化、城镇化、全球 化），是中国会形成如此规模的人均工业产能的核心原因。工业化，意味着企业要投资扩产；城镇化， 带动基建地产的需求；全球化，导致中国为全球生产了大量的产品。过去几十年，这些需求，推动了国 内工业产能的扩张。 但当前"三化"进程正 ...

核心观点 - 美国推动制造业回流的努力在投资宣告层面表现积极 但实际转化有限 整体制造业在生产、就业和全球占比方面未现显著改善 电子产业链虽有局部加速 但对整体带动作用不足 合格劳动力短缺和基建短板仍是主要制约因素 [1][2][3][4][6][7][8][9][10][12][13][17][22][24][25][28][29][30][31][32][35] 制造业投资 - 2022年至2024年宣布的绿地投资项目规模平均约1870亿美元 较2017-2019年平均规模954亿美元增长96% [2][9] - 2025年第一季度承诺的绿地外国直接投资超过1830亿美元 为2003年有记录以来最高水平 [9] - 实际外商直接投资流入增长缓慢 2022-2024年平均规模2972亿美元 较2017-2019年2516亿美元仅增18% [2][10] - 2025年第一季度实际外国直接投资资金528亿美元 同比下降21% 为2022年第四季度以来最低水平 [10] 制造业生产 - 2025年5月美国工业生产量较2019年末仅增2% 低于发达经济体均值3%和全球均值11% 更显著低于中国30%和拉美6% [17] - 美国制造业增加值占全球比重持续下滑 较2000年下降约9个百分点 [2][17] - 2020年以来制造业建筑支出增长110% 但生产指数改善有限 未能有效推动产能增长 [12] 制造业就业 - 企业宣告回流带动就业岗位2010-2024年总数超200万个 2021年以来年均新增约28万个 [22] - 实际制造业就业人数2024年约1276万人 较2010年仅增118万人 2023年减少约2万人 2024年减少约10万人 收缩幅度为2008年后（除2020年外）之最 [2][22] - 制造业就业人数占非农就业总人数比重从2000年13%降至2024年8% [31] 电子产业链结构 - 电子产业链投资集中度高 2020年以来数据中心和计算机及电子设备制造行业实际建筑支出分别增长247%和740% [3][25] - 2025年6月计算机与电子设备制造行业生产指数较2019年增长18% 在18个子行业中居首 但该行业产出仅占整体制造业4% [3][28] - 计算机及电子制造行业就业人数为负增长 2024年88%岗位招聘集中在中高技术产品领域 2025年该比例达90% [28] 关键挑战 - 劳动力缺口约800万人 高于当前美国总失业人数723万 美国制造商协会估计到2033年约有190万个制造业职位空缺 [4][31] - 2024年美国月平均用工成本4885美元 制造成本比其他国高出10%-50% 年均用工成本增幅4% [32] - 基础设施综合等级为C 电力消耗大幅增加 2023年数据中心电力消耗占全美需求4.4% 2026年可能增至6% 电网升级涉及多条产业链 短期改造压力巨大 [35]

美国产业链近岸化进展 - 美国产业链近岸化已发生但仅集中在墨西哥 墨西哥在美国进口份额从2020至2024年平均每年增加1% 2025年上半年份额占比增加3% 加拿大和其他拉美地区增长不显著[1][7] - 墨西哥出口量增长与工业生产增长不匹配 相比2019年 2025年5月墨西哥出口量增长18% 但同期工业生产量仅增长7% 落后于其他新兴经济体[1][17] - 墨西哥制造业增加值全球份额从2019年1.84%下降至2023年1.77% 中间投入贸易增长快于自身生产增长[17] 墨西哥投资表现 - 墨西哥绿地投资公告金额超出2014-2019年均值45% 但实际FDI落地额仅超出均值10% FDI流入占GDP比重低于其他新兴经济体[10] - 2024年受政治不确定性影响 墨西哥经济政策不确定指数升至2024年2月的9倍 企业建筑投资指数下滑约18%[14] - 2024年墨西哥FDI新增投资下降25% 再投资占比达76% 约350亿美元投资项目被搁置[14][25] 墨西哥竞争优势与局限 - 地理优势显著 与美国共享2000英里边界及47个陆路口岸 人力成本约为美国的五分之一 关税优势持续存在[22] - 劳动力人口约6096万人 远低于中国(7.7亿)和印度(6.1亿) 2000年制造业全球占比3%或为承接上限[25] - 基础设施制约明显 55%受访者认为电力供应不足 19%指出燃气供应不足 16%反映供水设施缺乏[25] 未来发展关键因素 - 美墨加协定2026年审查谈判成为重要观察点 可能影响电子产业链协作发展[2][26] - 墨西哥推出Plan Mexico和Proyecto Kutsari计划 旨在加强半导体及先进制造竞争力[26] - 美墨产业规划协调及外部资本支持将决定基建改善效果 进而影响近岸化成效[25]

美国产业链近岸化进展 - 美国产业链近岸化已发生但仅集中在墨西哥 从贸易角度看美国进口结构出现剧烈变化中国大陆份额大幅下降而北美及拉美份额上升但具体经济体中仅墨西哥自2018年开始份额持续上升2020至2024年平均每年增加1%2025年上半年份额占比增加3%加拿大和其他拉美增长不显著甚至加拿大份额出现下降 [7] - 墨西哥出口量增长但工业生产增长滞后 相比2019年2025年5月墨西哥出口量增长18%但同期工业生产量仅增长7%落后于其他新兴经济体且墨西哥全球制造业增加值份额从2019年1.84%下降至2023年1.77%原因为墨西哥利用外部产业链增长快于自身生产增长中间投入贸易增长较快而自身中间投入下降 [17][20] 墨西哥投资表现 - 墨西哥FDI增长但低于绿地投资公告规模 2022年至2024年墨西哥绿地投资公告金额超出2014-2019年均值45%但实际FDI落地额仅超出此前均值10%且FDI流入占GDP比重相对低于其他新兴经济体如中国东盟印度 [10] - 国内政治不确定性导致投资放缓 2024年2月墨西哥司法改革引发经济政策不确定指数快速上升2025年4月指数为2024年2月约9倍同期固定投资进程放缓企业部门建筑投资指数下滑约18%FDI新增投资下降25%再投资占比达76% [14] 墨西哥近岸外包优势与局限 - 墨西哥具备地理人力成本及关税优势 与美国接壤有2000英里共同边界和47个陆路入境口岸贸易运输成本低且响应速度快2025年工资水平约为美国五分之一尽管过去几年工资增长37%关税税率仍具备优势 [22] - 经济体量限制承接能力且政治不确定性影响制造能力提升 墨西哥劳动年龄人口约6096万人远低于中国77亿人印度61亿人东盟35亿人2000年墨西哥全球制造业增加值占比3%出口份额22%可视为承接体量上限基础设施不完善限制外资吸引55%受访者认为电力供应不足19%燃气供应不足16%供水设施缺乏政治不确定性导致美企搁置约350亿美元投资项目涉及信息技术汽车制造等领域 [25][26] 未来观察点 - 2026年美墨加协定审查谈判是关键因素 墨西哥司法改革可能扰动美国看法妨碍谈判但美国希望提升半导体产业链韧性墨西哥也有发展电子产业链诉求2025年1月墨总统出台Plan Mexico要求加强半导体及先进制造竞争力并提出Proyecto Kutsari重塑半导体产业链美国是否在谈判中设置更有利墨西哥电子产业条款值得跟踪 [26]

文章核心观点 - 美国推动制造业回流的努力在投资宣告层面表现积极，但实际转化有限，制造业生产、就业及全球占比并未得到实质性改善，电子产业链局部加速但整体带动乏力，劳动力短缺和基建不足仍是主要制约因素 [1][2][3][4][6][7][8] 制造业投资状况 - 2022-2024年美国宣布的绿地投资项目规模达年均1870亿美元，较2017-2019年均954亿美元增长96%，2025年第一季度绿地外国直接投资超1830亿美元，创2003年以来季度最高纪录 [9] - 实际外商直接投资资金流入增速远低于宣告水平，2022-2024年均实际FDI为2972亿美元，较2017-2019年均2516亿美元仅增18%，2025年第一季度实际FDI为528亿美元，同比下降21% [10] - 制造业建筑支出2020年以来增长110%，但历史数据显示此类支出高增未必带动生产显著扩张，例如2014-2015年及本轮2021年以来支出增长均未有效推动产能提升 [12] 制造业生产表现 - 2019年末至2025年5月，美国工业生产量增幅仅2%，低于发达经济体均值3%和全球均值11%，显著低于中国30%及拉美6%等新兴经济体增长水平 [17] - 计算机与电子设备制造行业生产指数2019年至2025年6月增长18%，位列18个子行业之首，但该行业产出仅占整体制造业4%，对整体带动作用有限 [28] - 美国制造业增加值占全球比重持续下滑，较2000年下降约9个百分点，整体改善幅度不明显 [17] 制造业就业情况 - 企业宣告的制造业回流带动就业岗位2010-2024年总数超200万个，2021年以来年均新增约28万个，但实际制造业就业人数2024年约1276万人，较2010年仅增118万人 [22] - 2023年制造业就业人数减少约2万人，2024年减少约10万人，收缩幅度为2008年次贷危机后（除2020年疫情外）之最，呈现明显下降趋势 [2][22] - 计算机及电子制造行业就业人数为负增长，2024年88%岗位招聘集中在中高技术领域，2025年该比例达90%，传统制造业劳动力缺口可能更大 [28] 电子产业链结构性表现 - 电子产业链投资集中度高，2020年以来数据中心、计算机及电子设备制造行业实际建筑支出分别增长247%和740% [3][25] - 特朗普对《芯片与科学法案》持负面态度，2025年3月解散法案办公室三分之一员工，政策导向可能延缓补贴发放，影响企业投资布局计划 [3][28] - 台积电美国亚利桑那州工厂2022-2024年累计亏损超500亿新台币，因合格工人短缺及补贴到位迟滞（仅收到15亿美元，总额66亿美元），生产计划推迟，首座晶圆厂竣工从2024年延至2025年，第二座从2026年延至2028年 [13] 劳动力与基建约束 - 制造业就业人数占非农就业总人数比重从2000年13%降至2024年8%，若要恢复2000年水平存在约800万劳动力缺口，高于当前美国总失业人数723万 [31] - 美国制造业月平均用工成本2024年为4885美元，比其他国家高出10%-50%，且年均增速4%，成本结构性问题改革难度高 [32] - 美国基础设施综合等级2025年评为C级，电力消耗量大幅增加，数据中心2023年占电力需求4.4%，2026年可能达6%，电网建于20世纪六七十年代，短期改造压力大，工厂或项目可能面临延期 [35]

特朗普财政问题的短期缓解措施 - "大而美"法案通过外交战略调整获共和党建制派支持，将债务上限提高5万亿美元，延续债务支撑经济增长模式[1][7] - 法案延长2017年减税条款并新增税收优惠，同时削减医疗补助等支出但扩张国防和边境管理赤字（未来十年分别净增1500亿和1290亿美元）[7] - 法案短期缓解债务滚动压力：2025年6月存量美债到期规模近7万亿美元，其中1年及以下期限占比80%，法案提高债务上限解除融资约束[8] - 法案刺激经济效应显著：Tax Foundation测算显示将拉动2025/2026年GDP增长0.15和1.2个百分点，长期GDP扩张1.2%[8] 关税政策对财政的贡献 - 2025年加权平均实际执行关税升至21.1%，有效关税达1943年以来高位11.4%，上半年关税收入872亿美元同比增505亿美元[11][12] - 关税收入月度增幅显著：2020-2024年月均67.6亿美元，2025年4-6月分别达156亿/222亿/266亿美元，财政收入占比从2%升至5%[12] - Tax Foundation预测未来十年关税收入增量2.1万亿美元，考虑经济负面影响后修正为1.4万亿美元[3][12] 外部收入补充机制 - 欧洲、日本、韩国承诺增加对美投资和采购，北约成员国同意2035年前将国防开支提升至GDP的5%[2][13] - 联储降息条件显现：二季度GDP环比折年增速剔除净出口和库存后降至2022年Q3以来最低，7月非农就业仅7.3万人[13] 政策可持续性挑战 - 关税负担转嫁本土：2025年6月实际关税税率上升7.6个百分点至10%，同期进口价格指数仅跌0.1%，显示本土承担大部分成本[15] - "大而美"法案和关税政策加剧收入分化，呈现"劫贫济富"特征可能削弱政治稳定性[18] 中长期财政与软实力风险 - 美国联邦债务达36.2万亿美元占GDP超120%，CBO评估法案将使未来十年债务额外增3.4万亿美元[23] - 利息支出压力攀升：2025年占GDP3.2%，2035年将达4.1%，高债务水平与经济增长形成恶性循环[23] - 国际公信度受损：退出《巴黎协定》等行为削弱政策延续性信任，贸易保护主义损害全球供应链信任[24] - 盟友关系疏远：北约军费争端促使欧盟发布《欧洲防务未来白皮书》，美日韩关系因贸易和军费摩擦出现裂痕[25]

全球产业链重构趋势 - 2020年后全球产业链重构呈现"本土化"、"近端化/区域化"、"友岸化"三大特征，2024年出现边际变化[1][5] - 2022-2024年全球FDI增长持续疲弱，慢于同期名义GDP和出口额增长，2025年一季度全球交易规模与项目公告数量创历史新低[1][7] - 绿地投资在2022-2023年大幅上升至2000年以来高位，2024年边际回落但仍维持历史较高水平[1][7] 区域分化特征 - 发达经济体内部出现分化：美国投资流入加速（2024年同比+77%），西欧连续两年回落（2023年-15%，2024年-1%）[14] - 美洲接收绿地投资保持高位（北美+59%，拉美+19%），东南亚绝对值回落，东欧回落至低点[17] - 印度吸引绿地投资持续创新高，2022年以来平均增速约110%[18] 行业集中趋势 - 电子/能源/资源三类产业链合计占比超60%，2024年进一步向半导体、通信等电子产业链集中[20][21] - 采掘业投资规模回落至390亿美元（2024年），金属矿物类仍保持590亿美元历史高位[21] - 半导体行业投资同比+140%，信息和通信行业+73%，AI相关项目20%属于超大规模投资[22] 投资驱动因素 - 运输仓储重建需求：2022年同比+51%见顶[21] - 能源资源战略布局：采掘业2022年+635%，金属制品+253%[21] - 技术驱动产业升级：2024年加速明显，科技巨头加大数字基建投入（如200亿美元数据中心投资）[22]

A股从估值驱动到盈利驱动的路径 - 当前A股上涨主要体现为估值修复行情，受财政政策、流动性充裕及"反内卷"政策推动，但后续需关注企业盈利实质性增长以实现更健康、可持续的发展 [6] - 美股经验显示企业盈利可与本土经济增速脱钩，2010-2019年标普500每股收益平均增速5.32%，远超同期美国经济增速2.40% [1][7] 美股盈利强于经济基本面的驱动因素 - **全球化布局**：标普500企业非美国营收占比达41%，信息技术（55%）、材料（52%）等行业海外收入占比高，有效对冲本土经济波动 [8][9] - **市场开放性**：美股吸引全球企业上市，如纽交所汇聚48个国家和地区的530家国际企业，1080家上市公司总部和注册地均不在美国，共享全球增长红利 [11] 对A股的启示 - **企业层面**：中国龙头企业需提升海外收入占比，依托技术创新拓展"一带一路"及新兴市场，弱化盈利与国内经济波动的强相关性 [12] - **市场层面**：通过沪港通、科创板红筹回归等机制提升开放性，吸引全球"硬科技"企业上市，推动A股从本土市场向全球市场升级 [12]

中国经济新旧动能转换 - 中国经济正处于新旧动能转换关键时期 传统基建和房地产增长模式边际效用递减 先进制造、数字经济、绿色能源等新兴产业成为新引擎 [1] - 新兴产业具有研发周期长、技术迭代快、资本开支大特征 短期资金难以匹配其发展需求 长期资本具备久期匹配、风险容忍等四大优势 [1] - 中国居民财富41.9%增幅来自2005-2022年城镇住房资产增长 当前城镇化进入稳定发展期 房地产行业下行趋势压制居民风险偏好 [1] 长期资本供给现状 - 中国私人部门提供的长期资本有限 美国沉默世代与婴儿潮一代持有居民总资产近60% 形成长期资本沉淀优势 [1] - 汇金公司通过央行再贷款支持入市 2025年4月央行"对其他金融性公司债权"科目余额从6594亿元跃升至1.03万亿元 [4] - 汇金增持ETF并承诺持续买入 在私人部门长期资本不足背景下 有效确立A股估值上行动力 [4] 盈利预期与增长动力 - 股市上行突破需盈利预期实质性改善 核心在于市场对中国经济中长期增长信心的提振 [5] - 新型城镇化与新型工业化对经济总量拉动效应放缓 国际化进程有望开拓更广阔增长空间 [5] - 国际化通过三条路径拉动经济：工业产能对接全球需求 提升产品定价权与附加值 参与全球治理体系变革 [5]