长期以来，市场对宏大叙事与资产价格的关系存在争议。投资者常问："地缘秩序变化与我的投资组合有什么关系？"然而，2025年的市场表现给出了明确 答案：宏大叙事已不再是遥远的政治话题，而是直接驱动资产价格结构性变化的底层逻辑。本报告聚焦三个核心问题：全球金融市场已发生的重要结构性 变化；支撑这些变化的底层宏观叙事；尚未在金融市场中完全体现的宏观叙事变化。 全球金融市场正在发生的 五个 结构性变化。 这些变化突破过往市场规律，提示"事情在发生变化"。一是美元相较实物资产明显贬值；二是传统避险资产 ——日元、美元等的抗风险属性正在下降；三是中国经济增长未明显加速，但A股表现亮眼；四是全球股市交易呈现"中美双极"格局；五是新兴市场主权 债的风险溢价正在明显回落，如中国成功发行无溢价美元主权债券等。 变化背后的 三大 宏观叙事：多极秩序正重塑市场底层逻辑。 上述叙事尚未被市场充分定价：至少有 四条主线 值得关注。 风险提示： 全球地缘政治变局加速演进；全球经济、政策不确定性上升。 正文 长期以来，市场对宏大叙事与资产价格的关系存在争议。投资者常问："地缘秩序变化与我的投资组合有什么关系？" 然而，2025年的市场表现给出 ...

文章核心观点 - 2025年中央经济工作会议为2026年中国宏观经济发展指明了方向，其政策组合注重逆周期与跨周期的平衡、短期稳增长与中长期调结构的协调，为资本市场稳定向好筑牢了基础 [1][5] 对过去发展的总结与未来工作指导 - 会议指出2025年是“很不平凡的一年”，过去五年推动党和国家事业取得新的重大成就，“十四五”即将圆满收官 [1] - 会议提出了做好新形势下经济工作的“五个必须”：必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战 [1] 对经济形势的评估与基调 - 会议在承认中国经济面临挑战的同时，指出“这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的”，并要求“坚定信心、用好优势、应对挑战” [2] - 会议明确了“稳中求进、提质增效”总基调，将“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”作为重要目标 [3] 2026年宏观政策方向 - 在应对供需矛盾方面，会议强调“持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量” [3] - 货币政策明确提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” [3] - 会议要求“增强政策前瞻性针对性协同性”，并将各类经济政策和非经济政策、存量政策和增量政策纳入宏观政策取向一致性评估 [3] 2026年重点任务部署 - 会议部署了涵盖内需、创新、改革、开放、协调、绿色、民生、安全等多个维度的八项重点任务，特别强调逆周期和跨周期政策的有机结合 [4] - 内需政策方面，提出“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划”，同时推动投资止跌回稳 [4] - 创新驱动方面，明确要求“制定一体推进教育科技人才发展方案” [4] - 改革攻坚方面，提出“制定全国统一大市场建设条例”，深入整治“内卷式”竞争，同时完善民营经济促进法配套法规政策，推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展 [4] - 民生领域，要求实施康复护理扩容提升工程，推行长期护理保险制度，并倡导积极婚育观 [4] 对资本市场的意义 - 会议部署的逆周期调节政策，有助于缓解经济下行压力，稳定企业盈利预期，降低资本市场短期波动风险 [5] - 会议强调的跨周期政策，注重政策的前瞻性和连续性，为经济中长期健康发展奠定基础，有利于资本市场长期价值投资逻辑的构建 [5] - 会议对“苦练内功”、“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”的要求，将有助于增强我国经济抵御内外部冲击的能力，为资本市场提供更加稳健的基本面支撑 [5]

2025年美国《国家安全战略》报告核心观点 - 报告呈现“表面收缩，实则迂回”的基调，是一种精心设计的“以退为进”策略，而非全球战略的“总退却” [2][11] - 美国的战略收缩是其承认单极格局不可持续后的无奈之举，印证了世界正加速迈向多极化格局 [3][16] - 对于A股投资者，应把握全球资本再配置背景下中国资产的价值重估机遇，同时警惕短期地缘波动 [4][22] 报告基本情况与特征 - 报告于2025年12月4日发布，总篇幅为33页，较拜登政府时期的48页明显缩短 [7] - 报告行文带有浓烈的特朗普风格，简洁明了易懂 [7] - 报告较大篇幅聚焦美国国内问题，如移民、边境安全及经济再工业化 [7] - 报告要求欧洲更多承担自身责任，并在亚太地区强调地缘热点问题对美国经济竞争的重要性 [7] 欧洲地区的战略意图 - 美国暗示可能减少对欧洲安全的直接承诺，意图挤压俄罗斯与欧洲之间的战略缓冲 [8][13] - 报告以尖锐措辞批评欧洲，质疑北约未来的可靠性，本质是为美国战略转变提供理由 [13] - 策略核心是推动俄欧直接对峙，制造相互制衡消耗的格局，使欧洲无法形成真正独立的战略自主 [13] 亚太地区的战略意图 - 美国在亚太的目标是维持“高强度但可控的大国竞争”，核心手段是将角色从“前沿领导者”转变为“后方督促者” [14] - 美国强制要求日本、韩国等印太盟友承担更多军事负担，进行“责任外包” [14] - 美国可能采取“表面一套、暗地一套”的做法，怂恿地区机会主义国家采取激进行动，破坏地区和平发展格局 [8][14] 对金融市场的影响 - 中国GDP占全球约17%，但A股（约9%）与港股（约5%）的全球市值占比明显低于经济占比，显示全球资本增配中国仍有明显空间 [8][18] - 美国以全球约26%的经济体量，占据了近50%的全球股市市值，市场定价可能已透支全球领导地位溢价 [8][18] - 若单极秩序退场，美股的高估值水平恐难长期维持 [18]

文章核心观点 - 未来6至12个月内人民币对美元出现较大幅度升值的可能性值得关注 [2] - 短期格局为“美松中稳”，支撑人民币升值趋势延续 [2] - 中长期人民币存在约6%的系统性低估，未来有望逐步修正 [2][3] 短期汇率驱动因素 - 美国货币政策受财政压力裹挟，特朗普政府面临约4000亿美元的额外利息负担，需联储通过“降息+量化宽松”压低整条收益率曲线以缓解压力 [8][9] - 美国货币政策受金融市场裹挟，AI产业“大而不能倒”，其高估值对流动性环境高度敏感，AI巨头资本开支占营收比重持续攀升并转向债务融资，货币环境收紧可能引发估值大幅调整 [9] - 中国货币政策展现出更强独立性与战略定力，2025年第三季度《中国货币政策执行报告》强调保持合理利率比价关系以支持银行稳定净息差 [15] 人民币汇率系统性低估与修正 - 2023年以来人民币汇率持续弱于历史合理水平，系统性低估幅度可能达到约6% [17] - 市场此前对人民币的两大系统性担忧（金融制裁风险与外部打压限制增长）的现实基础已逐步瓦解 [20] 跨境支付独立性增强 - 美国对俄金融制裁战略性失败，成为人民币国际化催化剂，2024年3月人民币在俄罗斯交易所和场外外汇市场占比分别达53%和39.6%，2025年11月中俄双边贸易近乎完全（99.1%）采用本币结算 [20] - 独立于SWIFT+CHIPS体系的人民币跨境支付网络正在形成，多边央行数字货币桥项目依托区块链技术实现跨境支付实时清算，在底层架构上替代SWIFT报文 [20][24] - 人民币国际化基础设施取得突破，截至2025年10月末，CIPS业务网络覆盖122个国家和地区，间接参与者中境外参与者占比63.7% [23] - mBridge项目自2022年试点以来优势凸显，2024年6月沙特央行正式加入，超过30个国家以观察员身份参与，2024年10月31日BIS宣布项目初步探索性工作已完成 [24] 人民币国际化进展 - 人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币，2025年1-6月经常项目人民币跨境收付金额8.3万亿元，同比增长7.7%，占比30.6% [22] - 截至2025年二季度末，全球外汇储备中人民币份额为2.1%，位列第七大储备货币，规模为2554亿美元；美元份额由57.79%降至56.32% [23] 中美力量对比认知重构 - 特朗普2.0施政实践让市场认识到美国硬实力今非昔比，但全球对美元的配置仍在高位，金融与货币领域变化滞后于硬实力变迁 [25] - 特朗普“小院高墙”政策切割美元与全球最大商品供应国联系，动摇美元作为交易媒介的根本功能，可能加速人民币影响力提升进程 [26]

美股AI板块现状 - 近期纳斯达克指数单周跌幅超3%，核心AI企业英伟达跌幅超7% [1][5] - 当前美股“七巨头”占标普500市值约35%，远超互联网泡沫时代前十大企业23%的市值占比 [5] - 95%的生成式人工智能投资基本未给企业带来实际收益 [1][5] - OpenAI估值达5000亿美元，但其2025年上半年营收约43亿美元，净亏损高达135亿美元 [5] AI核心支撑领域美国劣势分析 - 2024年美国电力消费较2019年增长4%，AI数据中心是核心驱动因素 [7] - AI相关GPU服务器推动数据中心能耗2023年达176TWh，占全美总电力消耗4.4%，预计2028年占比将升至12% [7] - Anthropic宣布将投资500亿美元建设数据中心，印证AI产业对电力需求的持续拉动 [7] - 2019-2024年美国工业和商业部门电价涨幅达20%，居民部门电价涨幅超26% [8] - 美国电网基础设施严重老化，70%输电线路和变压器运行超25年，60%断路器超30年 [8] - 2023年美国仅建成55.5英里高压输电线路，建设放缓至2010年以来最低水平 [8] - 2022-2023毕业季，美国STEM本科及以上毕业生约64.5万人，而2022年中国高校理工科毕业生超过220万人，接近美国的4倍 [11] - 美国STEM本科及以上毕业生中约1/5是外籍人士，在硕士和博士学位中外籍占比接近一半 [11] - 美国本土人口约3.4亿，但“美国优先”的逆全球化政策可能压缩其可用于AI训练的潜在数据规模 [14] - 当前美国高端AI算力占全球约74%，中国占比约14% [15] - 电力短缺成为美国AI算力扩张核心瓶颈，一些数据中心接入电网等待时间长达7年 [15] - 2025年国产AI芯片国产化率预计将提升至40% [15] - 中国以230个人工智能集群的数量引领全球，超过美国的187个 [15] 对市场潜在影响 - 短期内美国政府的财政干预与美联储的流动性支持可部分对冲美股下行压力，但本质是以牺牲部分美元信用为代价 [2][16] - 中长期看，“AI霸权”支撑的基本面逻辑或将被证伪，可能触发美国资产价格的系统性重估 [2][16] - 美国金融市场再次出现“股债汇三杀”的风险将明显上升 [2][16]

文章核心观点 - 美国对华立场趋于软化的根本原因在于其国内政策面临内生性约束，特别是制造业空心化和“脱钩断链”政策导致通胀压力持续和美元信用受损，从而严重限制了其货币与财政政策的操作空间，使其无力与中国进行经济“持久战” [1][2][19] 美国制造业空心化与“脱钩断链”的影响 - 美国长期的制造业空心化导致商品供给高度依赖进口，而“脱钩断链”政策通过关税等措施增加了商品进入美国的成本，加剧了全球供应链割裂风险，放大了商品供给的不确定性，致使通胀压力“易上难下” [1][7][8] - “脱钩断链”政策暴露了美国“硬实力”的下降，削弱了美元信用的基础，其通过军事霸权为美元、美债“增信”的难度上升，“小院高墙”政策试图割裂美元与全球最大商品供应国的关联，直接冲击了美元作为交易媒介的“以币易货”底层逻辑 [1][7][10] 美国宏观经济政策的操作困境 - 在通胀压力持续和美元信用下降的背景下，美国若实施“货币财政双宽松”政策，将面临通胀上升和美元贬值的压力，例如《大而美法案》预计新增3.4万亿美元财政赤字，叠加美联储暂停缩表，加剧市场对美元信用的担忧，2025年初以来美元指数下跌近8%，6月末全球外汇储备中美元占比降至56.3% [2][12] - 若实施“宽财政+紧货币”政策，在高债务环境下将导致美债发行难度上升，美国联邦债务规模已突破37万亿美元，2025财年国债利息支出超过1万亿美元，占财政支出比重高达14.6%，紧缩货币政策推高市场利率会加剧政府融资成本 [2][13] - 若实施“宽货币+紧财政”政策，宽松货币政策推升资产价格利好股市，但财政紧缩通过削减民生福利（如计划削减医疗补助、食品券等约1.2万亿美元）对中低收入群体形成压力，加剧贫富差距和阶级矛盾 [2][14] - 若实施“紧财政+紧货币”政策，将显著提升经济硬着陆风险，财政紧缩抑制需求，货币紧缩推高资金成本，加剧实体经济融资约束，并可能引发金融市场“债市—股市”联动下跌的连锁反应 [2][15][16]

美股近期调整原因 - 基本面与流动性两大核心支柱出现动摇，导致海外市场动荡 [1] - 市场对AI时代美国技术霸权的预期以及特朗普施压美联储宽松带来的流动性宽松预期是此前牛市的核心驱动 [1] - 调整直接诱因是美联储官员释放鹰派言论及美国政府停摆引发短期流动性紧张，修正了宽松周期预期 [1] - 市场对AI巨头高资本开支的盈利兑现能力担忧升温，压制了科技板块风险偏好 [1] 对美股趋势性调整的判断 - 本次动荡可能仅是预演，尚不能认为美股已牛转熊 [4] - 在美国财政压力下，特朗普进一步施压联储进行降息+量化宽松的可能性很大，流动性收紧可能性不高 [4] - 美国科技巨头抱团及中国仍在克服卡脖子堵点的背景下，短期内美国拥有AI霸权的逻辑尚不能立即被证伪 [4] 美股基本面的中期挑战 - 中期来看，美股的基本面逻辑即AI霸权或终将被证伪 [4] - 在AI发展至关重要的能源领域，美国电力基础设施处于劣势 [4] - 在算法人才领域，美国不占优势 [4] - 在数据领域，美国优先政策动摇了制度性开放的根基，导致其劣势扩大 [4] - 美国仅存的算力优势也并非牢不可破，时间并不在美国一边 [4] - 类似今年初的Deepseek事件未来出现频率可能增加，最终动摇市场对AI霸权支柱的信心 [4] 美国金融市场的长期风险 - 长期来看，随着美国全球霸权体系动摇，美国再次出现股债汇三杀的时刻或不太远 [5] - 短期内，美股下跌与美元升值的格局显示，美联储若放水可对冲美股压力，即美国可通过牺牲部分美元信用来为美股美债市场背书 [5] - 美元地位的核心支撑是美国的霸权体系，一旦市场对美国全球绝对主导地位及美元含金量产生怀疑，或将观察到美国股债汇三杀 [5] - 从本届美国政府混乱的内政外交格局来看，这一时刻或许不会太远 [5]

文章核心观点 - 美国金融市场与经济信号出现混乱，股市繁荣与经济基本面存在反差，核心根源在于AI浪潮对经济产生了非对称影响 [1][7] - AI浪潮通过资本支出扩张与股市财富效应支撑了总量经济增长，但加剧了经济与社会层面的深层失衡，使低收入群体承受负面冲击 [1][7] 美国资本市场与经济发展对AI的高度依赖 - 美股盈利增长高度集中于少数头部公司，以英伟达、微软、谷歌等为代表的“六姐妹”贡献了标普500指数约一半的净利润增速 [2][9] - AI对美国实际GDP增速形成明显支撑：狭义口径下，四大科技巨头（谷歌、Meta、英伟达、微软）的资本开支对2025年二季度美国实际GDP同比增速拉动0.5个百分点，贡献达23%-24%；广义口径下，信息处理设备及软件投资与数据中心建筑投资的拉动达0.9个百分点，贡献达42% [2][13] - 若剔除AI相关的资本开支，美国经济增速放缓态势更为明显 [2][13] AI浪潮对高收入群体的积极影响 - 高收入群体通过薪酬和股权两个维度受益于AI产业发展，在就业稳定性和薪酬增长上占据优势 [2] - 美国收入阶层分化使得高收入群体资产中股票占比明显更高：收入前1%群体家庭资产中股票基金占比为47.7%，收入前20%群体该比例为34.4%，远高于整体家庭的27.4% [18] - 高收入群体因资产中股票占比高，更受益于AI推动的美股上涨 [2] 美国经济对高收入人群消费的依赖性增强 - 美国收入最高的10%家庭（年收入约25万美元及以上）贡献了49.7%的消费支出，该比例创下自1989年以来历史新高 [3][19] - 收入前10%群体的支出至少贡献了三分之一的GDP，美国消费的稳定性愈发与美股走势紧密绑定 [3][19] - 实际商品消费（剔除汽车）与股票市场表现的相关性进一步增强 [19] AI浪潮对低收入群体的负面影响 - AI产业“高资本、高技术、轻人力”的属性导致其就业吸纳能力低，表现为就业市场“衰退化”：美国招工率长期大幅下行，非农就业增速已降至0附近 [4][22][26] - AI可能导致部分领域就业面临替代风险：2022年底以来美国应届大学毕业生失业率快速上升且高于整体水平，与以往周期规律不符，或因AI可替代初级脑力劳动者；电话呼叫中心、编程等行业出现就业增长放缓 [4][27] - 低收入群体消费乏力：自2022年底以来，美国不同收入群体的实际零售支出呈现明显“K型”分化，高收入群体消费支出增长显著，低收入群体增长停滞 [4][33] - 低收入群体金融条件恶化：美国小银行信用卡拖欠率从2021年中低点4.2%一度上升至7.9%，反映底层民众财务压力较高 [4][33]

中美关系动态 - 中方在元首会晤中处于主导地位，要求美方确保高层决策与基层执行一致以避免关系恶化 [2] - 中国经济在外部压力下保持发展势头，前三季度经济及外贸指标稳健，显示美方打压政策未达预期 [2] - 中美经贸关系曲折带来启示，美方对华打压未获实质利益，未来出招时将更多顾虑 [2] - 美方内部矛盾导致其难以对华打持久战，财政压力迫使特朗普政府软化对华立场 [4][5] - 美国政策可能反复，因经济基础难改右翼民粹主义，但中方政策已充分考虑外部复杂变化 [6] 美国经济与政策困境 - 特朗普政府面临4000亿美元额外利息负担，需联储进行降息加量化宽松以压低长债融资成本 [4] - 美国制造业空心化导致军事干预能力下降、通胀易上难下，货币与财政政策空间受限 [4][5] - 美国政策组合面临两难：双宽松引发通胀和美元贬值，宽财政紧货币推高美债发行难度，宽货币紧财政激化阶级矛盾 [5] A股市场趋势 - A股上行逻辑强化，支撑包括中国综合实力提升、金融改革及大国竞争策略推升风险偏好 [7] - 市场进入高赔率高胜率阶段中后期，创业板、沪深300及恒生指数估值处历史前三分之一分位，波动率可能上升 [7] - 长期资金可忽略阶段性扰动，但交易性投资者需关注市场热点切换和波动风险 [7] 汇率市场展望 - 美联储明年可能降息并实施量化宽松以压低国债收益率曲线，导致美元走弱 [8] - 人民币自2023年来弱于合理水平，未来6-12个月可能对美元较大幅度升值 [8]

文章核心观点 - 二十届四中全会公报通过“战略定力+历史主动”的积极战略和“双管齐下”的系统性安排，有效回应了市场对中长期经济发展前景的两大关切，即应对外部环境负面影响和推动全球化拓展增长空间，这有助于巩固和提升市场信心，夯实资本市场向好的基石 [1][2][3] 战略定力与历史主动 - 针对十五五期间深刻复杂变化的发展环境，会议提出保持战略定力、增强必胜信心、积极识变应变求变，并以历史主动精神应对重大考验，体现中央在复杂外部环境下将采取更积极态度和主动作为 [1] - 这一政策基调有助于从战略层面打消市场对不确定性和不稳定性的担忧 [1] 内外施策与系统性安排 - 提升自身实力以应对外部不确定性：将科技列为十五五时期经济社会发展七大目标的第二位，明确要求加快高水平科技自立自强 [2] - 强化国家安全：将国家安全屏障更加巩固纳入主要目标，并将国防实力大幅跃升纳入2035年发展目标 [2] - 扩大对外开放：将扩大高水平对外开放列为十二大重点工作的第五位，排位较十九届五中全会的第九位大幅提前，并将国际影响力大幅提升纳入2035年发展目标 [2] - 应对外部约束给出双管齐下的系统性安排，既提升自身实力练内功，也以开放拓展外部环境 [2] 市场信心与资本市场展望 - 会议公报有望进一步打消市场微观主体对中长期发展的疑虑，强化本轮行情的核心支柱 [3] - 经济硬实力、政策面和中美竞争带来的风险偏好三个因素综合作用支撑本轮市场行情，对A股市场后期走势保持乐观 [3]