报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 全球资产市场表现 主要经济体10年期国债收益率 - 2025年8月25日美国、英国、法国等收益率分别为4.276、4.691、3.509等 最新变化0.021、0.000、0.089等 一周变化 -0.058、 -0.046、0.063等 一月变化 -0.136、0.045、0.160等 一年变化0.362、0.769、0.526等 [2] 主要经济体2年期国债收益率 - 2025年8月25日美国、英国、德国等收益率分别为3.790、3.938、1.969等 最新变化0.050、0.000、0.024等 一周变化0.050、 -0.021、0.013等 一月变化0.070、0.035、0.053等 一年变化 -0.140、0.302、 -0.486等 [2] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 2025年8月25日巴西、俄罗斯、南非zar等汇率分别为5.412、 -、17.607等 最新变化 -0.26%、 -、0.91%等 一周变化 -0.45%、 -、 -0.15%等 一月变化 -3.17%、 -、 -1.51%等 一年变化 -1.31%、 -、 -2.30%等 [2] 主要经济体股指 - 2025年8月25日标普500、道琼斯、纳斯达克等指数分别为6439.320、工业指数45282.470、21449.290等 最新变化 -0.43%、 -0.77%、 -0.22%等 一周变化 -0.15%、0.83%、 -0.83%等 一月变化0.78%、0.99%、1.28%等 一年变化16.17%、11.63%、21.91%等 [2] 信用债指数 - 2025年8月25日美国投资级、欧元区投资级、新兴经济体投资级等信用债指数分别为3463.860、263.683、283.810等 最新变化 -0.08%、 -0.16%、 -0.00%等 一周变化0.37%、 -0.08%、0.28%等 一月变化1.36%、 -0.14%、1.47%等 一年变化4.30%、4.70%、5.94%等 [2] 股指期货交易数据 指数表现 - A股、沪深300、上证50等收盘价分别为3883.56、4469.22、2989.85等 涨跌分别为1.51%、2.08%、2.09%等 [3] 估值 - 沪深300、上证50、中证500等PE(TTM)分别为13.97、11.92、32.54等 环比变化0.00、 -0.02、 -0.05等 [3] 风险溢价 - 标普500、德国DAX 1/PE - 10利率分别为 -0.62、2.22 环比变化 -0.01、 -0.02 [3] 资金流向 - A股、主板、中小企业板等最新值分别为 -177.24、 -115.93、 -等 近5日均值 -340.99、 -214.06、 -等 [3] 成交金额 - 沪深两市、沪深300、上证50等最新值分别为31411.37、8236.82、2313.07等 环比变化5944.27、1477.47、506.62等 [3] 主力升贴水 - IF、IH、IC基差分别为5.38、2.15、 -42.30 幅度0.12%、0.07%、 -0.61% [3] 国债期货交易数据 - 国债期货T00、TF00、T01、TF01收盘价分别为108.145、105.595、107.950、105.530 涨跌均为0.00% [4] - 资金利率R001、R007、SHIBOR - 3M分别为1.3901%、1.5613%、1.5500% 日度变化 -9.00、8.00、0.00BP [4] 大类资产早报 - 2025年8月25日数据1602.450、9244.971、1285.460 最新变化0.31%、0.12%、1.49% [7]

美股市场资金流动 - 2025年第二季度境外投资者在美国股票市场净卖出约800亿美元 资金流出趋势明显 尤其来自中国 香港及新加坡地区 [3] - 新加坡主权基金2025年第二季度对美股配置仅微幅回升 未恢复至疫情前水平 反映机构风险偏好持续谨慎 [11] 货币政策与利率环境 - 美联储2025年6月点阵图显示短期加息路径坚挺 市场预期至少还有1-2次加息空间 [5] - 美国国债收益率曲线倒挂现象未缓解 短端收益率持续高企 资本流动尚未回暖 [11] 全球宏观经济指标 - 英国2025年6月CPI年率达7.9% 核心CPI维持在6%左右 [5] - 德国2025年6月工业产出同比下降0.5% [5] - 美国2025年6月新屋开工率同比下降12% 住房贷款申请次数持续下滑 [9] 资产估值与市场风险 - 标普500科技板块市盈率2025年7月升至约28倍 处于历史高位 [9] - 欧美经济存在萎缩趋势 泡沫压力逐步显现 [7] 资本流动与投资趋势 - 2024年中国对外直接投资净流出约1700亿美元 同期外资直接投资流入稳步恢复 [7] - 资金回流可能呈现阶段性 局部性特征 而非全面回暖 [11][13]

报告核心观点 - 近期A股强劲反弹创近10年新高，债市回调后出现“脱敏”迹象，报告从回顾历史行情、评估机构持仓成本、考察资金面与市场情绪三个维度分析债市调整情况，为投资者判断调整空间与配置策略提供参考[10] - 权益牛市下股债表现非单边对立，取决于风险偏好与资金流向动态平衡；当前债市回调更像“磨顶期”，建议坚持“底线思维”关注利率上沿约束与入场机会[3][4] 报告行业投资评级 未提及 各目录总结 2014 - 2025，历次股票牛市中的债市行情回顾 - 2014–2015年：货币政策宽松与改革预期共振下A股上涨，债市走势随股市节奏切换，呈现“双牛”“股涨债跌”“债强”“N形震荡”“股强债弱”等阶段，揭示股债跷跷板阶段性规律[11] - 2016 - 2017年：股涨债跌是主旋律，股债同涨发生在2016年中，股债双杀出现在2017年春季，权益“结构牛”区间内股债关系受流动性、政策、外部环境与监管等因素影响[14][16] - 2019–2021年：股市演绎“创业板牛→新能源牛”结构性机会，债市在宏观主线中节奏性切换，多数时间股债跷跷板主导，但在特定阶段出现阶段性同涨[17][19] 权益牛市假设中，当前债市回调处于什么阶段 本轮债市回调，部分品种利率接近产品户持仓成本线 - 理财端有缓冲，债基承压但可控，配置盘承接力增强；理财持仓同业存单1年成本较估值高3.28BP，0 - 1Y政金债持仓1年成本低于当周1年期国开债收益率1.86BP；基金持仓7 - 10Y政金债1.5年成本较10年期国开高16.14BP，10Y以上国债持仓1.5年成本低于当周30年期国债收益率23.36BP[20][22] - 配置型机构负债端稳定，成为加配力量；部分机构配置风格向信用偏移，保险机构哑铃型配置，农村金融机构调整仓位，理财从利率风格转向信用风格[23] 从微观情绪指标透视市场演绎空间 - 股市热度持续，债市情绪可控，未触发抛售风险；股债利差显示债券资产性价比提升，吸引配置型机构需求回升；理财规模承压但稳定，固收类基金未大规模赎回[30][31] 债市展望：调整或有间歇，以底线思维关注“磨顶—回归”节奏 - 当前债市回调缓和，像“磨顶期”，配置力量回归等因素约束其继续大幅上行；理财有安全垫，基金有获利盘，银行与险资配置意愿或回升[34] - 政策层面流动性边际加码，利率超调时央行干预概率上升；供需方面债券供给过峰、净供给趋降，利率回升吸引买盘；基本面支撑债市趋势不改，后续建议以底线思维布局长端利率品种配置[34][35][36]

美国国债现状与规模 - 2025年8月美国国债总额突破37万亿美元 [1] - 日均新增220亿美元 [1] - 利息支出达1.4万亿美元超过军费总和 [1] 中国持有美债情况 - 中国持有7532亿美元美债 [1] - 连续4个月减持但未清仓 [1] - 2022-2025年累计减持超2800亿美元 [17] 中国外汇储备积累背景 - 2001年加入WTO后外汇储备开始积累 [3] - 2002年对美出口699亿美元 [3] - 2010年对美出口飙升至2833亿美元 [3] - 年均增速超20% [3] - 2013年外汇储备达3.66万亿美元峰值 [3] 美债作为外汇储备工具的历史合理性 - 欧洲主权债券市场总规模不足8万亿美元 [7] - 2008年巴西圣保罗指数单月跌幅超25% [7] - 印度国债收益率波动幅度达3个百分点 [7] - 2000年代美国GDP占比维持在25%以上 [8] - 美元在全球贸易结算中占比超60% [8] - 2005年全球外汇储备中美元资产占比达66.9% [8] - 2007年美国国债市场日均交易量达5000亿美元 [8] 美债吸引力下降的转折点 - 2022年冻结俄罗斯央行3000多亿美元资产 [12] - 包含约1000亿美元美债和美元现金 [12] - 2025年7月美国财政部发行380亿美元10年期美债 [15] - 认购倍数仅为2.3倍较2024年同期2.7倍下降15% [15] - 外国投资者认购占比从60%降至45% [15] 全球去美元化趋势 - 印度央行2022年增持黄金40吨 [14] - 巴西将美元储备占比从80%降至70% [14] - 沙特与中国探讨石油人民币结算 [14] 中国外汇储备结构调整策略 - 采取渐进减持与多元替代的稳健路径 [19] - 2025年1-6月每月减持幅度控制在30-200亿美元 [19] - 黄金在外汇储备中占比从2020年3.1%升至2025年4.8% [19] - 2025年5月黄金资产当月增值超80亿美元 [21] 人民币国际化进展 - 2024年中俄签署石油贸易人民币结算协议 [22] - 2025年前5个月中俄石油贸易人民币结算占比达87% [22] - 2025年上半年中国与东盟人民币跨境支付额达1.2万亿元 [22] - 占双边贸易额18%较2020年提升10个百分点 [22] - 2025年7月与阿联酋签署人民币清算协议 [22] 新兴市场资产配置 - 2025年一季度增持巴西国债50亿美元 [24] - 增持印度国债30亿美元 [24] - 占外汇储备0.2% [24] - 2025年上半年中巴贸易额850亿美元 [24] - 中印贸易额780亿美元 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 从基本面、资金面、股债跷跷板等因素看当前债市无大幅调整基础；若对债市信心有限可等收益率调整后配置入场，若有信心当前点位有短线交易价值 [1][4][42] 各部分总结 2020 年以来债市跌破年线场景复盘 - 2020 年 7 月 6 日，10 年国债期货主力合约收盘价跌破年线后持续走弱；宏观经济有韧性、衰退预期降温，货币政策由松转紧、国债发行供给放量致流动性冲击，年线未形成有效支撑 [1][13] - 2022 年 6 月 27 日，10 年国债期货主力合约收盘价跌破年线后快速反弹；二季度稳增长政策落地使经济复苏预期升温，但风险事件和弱现实数据使预期衰退，流动性改善让年线获支撑 [2][23] - 2022 年 11 月 14 日，10 年国债期货主力合约收盘价跌破年线后低位震荡；房地产支持政策和防疫政策转向使经济向好预期升温，强预期与弱现实博弈，钱多逻辑驱动 2023 年 3 月债市上涨 [2][28] 如何看待本轮 10 年国债期货再度跌破年线 - 基本面，7 月经济、金融数据偏弱，经济企稳需时间，政治局会议定调谨慎打击市场预期，不支持国债收益率大幅上行 [3][34] - 资金面，3 月中旬以来资金利率下行，央行超预期收紧流动性可能性低，充裕环境可防国债收益率进一步上行 [3][38] - 股债跷跷板，近期债市调整主因是股债跷跷板，但债市已有对权益市场脱敏迹象，若权益市场回调或驱动债市修复 [3][39] 债市策略思考 当前债市无大幅调整基础，债市策略取决于对债市牛熊状态判断和投资目的；信心有限可等收益率调整后配置入场，有信心当前点位有短线交易价值 [4][42]

股票市场状况 - 全A指数1H25盈利增速在同比低基数下未较一季度改善 营收增速持续低迷 [1] - 本轮股票牛市自24年9月24日以来已接近1年 全A指数已经翻倍 由资金驱动 上证创十年新高后进入无人区 昨日成交达3.2万亿 天量或难以持续 [1] - 阅兵临近可能明显加大后续股市波动 [1] 机构资金动向 - 过去两个月券商自营 年金 理财等可能增配股票 券商自营及债基大幅卖出超长利率债 [1] - 理财持有三千多亿固收+基金 其中持仓一级债基较多 [2] - 若股市调整 近期进入股市的万亿资金可能回流债市 理财可能大幅赎回固收+基金并引发负反馈 [1][2] 债券市场展望 - 债市行情可能走得更远 特别关注近一个多月调整多的30Y国债 10Y国开及5Y资本债 [1] - 持续看下半年10Y国债1.6%-1.8% 未来几个月有机会再度接近1.6% [2] - 建议珍惜收益率2%以上的30Y国债和5Y资本债 建议业绩落后机构抓住调整机会大幅加久期 [2] 银行体系与债券配置 - 今年前7个月债券净发行14.3万亿 银行自营债券投资增加9.6万亿 险资增配2万亿以上 [1] - 信贷需求低迷 银行负债成本稳步下行 央行持续宽松 银行明显加大债券投资力度 [1] - 股票牛市对银行体系总存款没有影响 银行需要转变为债券投资机构 债券投资占比预计长期上升 [1] 转债市场与产品表现 - 转债指数接近历史最高点 需谨慎乐观 后续关注股市变化及可转债发行审批 [2] - 固收+产品规模大幅提升时转债估值往往已很高 [2] - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 近一周场内成交贴水最少 净值相对稳健且回撤可控 [2]

中国转型债券市场发展机遇 - 政策引领市场发展 2022年中美共同起草《G20转型金融框架》明确转型标准 2024年《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》推动绿色转型产业 多地出台地方转型金融目录或标准[13][14] - 各方提供有力支撑 交易商协会及沪深交易所出台转型债券细则 中央结算公司构建转型债券环境效益信息披露指标体系 完善绿色低碳转型债券数据库并实现公募转型债券全覆盖[15][16] 中国转型债券市场发展现状 - 市场规模稳步增长 2021年至2024年末累计发行244只 总规模2208亿元 发行人数量从21家增长至59家[20] - 产品类别逐渐丰富 挂钩类与非挂钩类并存 公司债占比44% 中期票据占比42% 两者合计超85%[22] - 区域分布呈现聚集性 北京占比23% 上海占比15.85% 前十地区占发行总额近80%[26] - 投资者认可度提升 2024年认购倍数达5.48 发行成本较普通债券平均低8.1BP 接近绿色债券9.7BP的成本优势[28][30] 中国转型债券环境效益 - 资金投向低碳转型产业 节能降碳改造和能效提升等三大行业获资占比超85% 投入资金合计139.27亿元[35] - 量化环境效益显著 挂钩类转型债券年节约标准煤1580.71万吨 碳减排4806.42万吨二氧化碳当量 非挂钩类年节约标准煤51.35万吨 碳减排129.5万吨二氧化碳当量[38][39] 推动高质量发展方向 - 制定转型债券规划 引导披露过渡并完善考核机制 将单位资金环境效益作为投资绩效指标[43] - 鼓励产品创新 从货币政策扩展碳减排支持工具 财政政策提供贴息及税收优惠 支持转型债券发行端与投资端[45] - 健全标准建设 明确转型活动目录及信息披露要求 构建转型金融框架 科学界定转型经济活动边界[46] - 强化信息披露 设计环境效益指标体系 引入第三方机构参与评估认证 降低信息披露成本[48] - 促进数字技术应用 依托数据库采用AI及区块链技术 实现环境效益数据采集与动态监测 建立指标阈值分级评价[49] - 加强国际合作 推动中外标准兼容互认 学习国际披露实践 构建与国际接轨的信息披露体系[50]

市场表现 - 权益市场于8月25日放量大涨，成交额创2024年10月9日以来新高，隐含波动率大幅上升，反映市场情绪高涨且投机需求升温 [1] - 债市在权益市场强势背景下走出独立行情，各期限国债收益率全线下行 [1] 公司债ETF产品比较 - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整（自2025年8月8日起算）中回撤控制排名第一，近一周场内成交贴水率最低（-0.06%），净值表现稳健且回撤可控 [1] - 该产品规模为223.53亿元，近一周涨跌为-0.119%，今年以来涨幅0.84%，质押率63.00%，本轮调整最大回撤-0.1925%，近一年Calmar比率3.6503 [1] - 同类产品中海富通上证城投债ETF（511220）规模最大（245.11亿元），但贴水率较高（-0.19%），近一周跌幅-0.407% [1] - 科技创新公司债ETF普遍表现疲软，如招商中证AAA科创债ETF（251900）近一周跌幅-0.316%，今年以来跌幅-0.38% [1] - 深市信用债ETF中广发深证基准做市信用债ETF（159397）本轮调整回撤最小（-0.3298%），而天弘深证基准做市信用债ETF（159398）近一周跌幅最低（-0.283%） [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前信用债市场处于压力与机遇并存的转折点，收益率上行至年内高位使得绝对价值凸显，尤其超调长久期品种配置性价比渐显；理财负债端暂未出现大规模赎回负反馈，投资端对信用债净买入体量仍较为稳定 [2][6] - 建议在负债稳定的前提下择优布局，采取哑铃型策略平衡防御与机会，短端高流动性资产提供确定性收益，长端超跌品种博弈修复空间，同时关注债券增值税新规带来的信用债结构性利差机会，整体久期控制在 3 年以内以保持灵活性 [2] 各部分总结 负债端仍有韧性，"超调"信用债性价比初现 - 去年底以来各品种信用利差偏薄，难以抵御风险偏好转向权益市场的冲击，调整呈现显著结构性，超长利率债和信用债被更大幅度卖出，中短久期信用债跌幅相对温和 [7] - 调整期间理财未出现大规模赎回负反馈，核心原因是理财资产结构优化，今年以来对同业存单等高流动性资产买入力量增强，提高了对净值波动的抵御力 [7] - 近周理财对债基未大规模赎回，二级市场对信用债净买入体量稳定，表明负债端压力或源于资金"搬家"至股市而非调整引致负反馈循环 [7] - 8 月 18 - 22 日理财通过信托买入 5Y 二永债力量显著增强，反映其开始认同当前收益率水平的初步性价比 [7] - 此轮下跌本质是跟随利率调整，并非负债端负反馈循环的开始，后续需警惕权益持续走强可能引发的负债松动，但当前尚未构成系统性风险 [7] - 建议负债相对稳定的账户参照收益率图谱择高布局，优先选择城投债短端确定性收益，同时布局超跌长久期利率债的修复机会，久期控制在 3 年以内 [7] 债券增值税新规带来信用债结构性机会 - 债券增值税新规后，利率债及金融债新券定价扰动波及信用债市场，隐含结构性机会 [8] - 自营户与资管户对税收溢价的要求补偿存在差异，受"比价效应"影响，信用债个券定价可能出现偏离 [8] - 信用债收益率下行与比价券种老券收益下行之间或存在时间差，关注比价券种老券的收益下行幅度，有助于捕捉信用债的资本利得机会 [8] - 调整后信用债绝对收益率吸引力增强，构成战略加仓契机，建议低风险机构投资者聚焦短端骑乘，中高风险者适度参与长久期超跌品种 [8] 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 展示了国债、国开债、地方政府债等多种券种不同期限的收益率、周度变动及历史分位 [15] 各期限利差及变动 - 展示了各券种重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [18] 信用债分类别收益率与利差（Hermite 算法） - 城投债分地区收益率与利差 - 展示了各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [21] - 展示了各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [24] - 展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位 [28] - 展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位 [33] - 展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及历史分位 [38] - 展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及历史分位 [43] - 产业债分行业收益率与利差 - 展示了各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [48] - 展示了各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [51] - 金融债分主体收益率与利差 - 展示了不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [54] - 展示了不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [57] 信用债分类别收益率与利差（余额平均算法） - 城投债分地区收益率与利差 - 展示了各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及债券余额 [63] - 展示了各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及债券余额 [67] - 展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及债券余额 [71] - 展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及债券余额 [75] - 展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及债券余额 [78] - 展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及债券余额 [82] - 产业债分行业收益率与利差 - 展示了各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及债券余额 [86] - 展示了各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及债券余额 [89] - 金融债分主体收益率与利差 - 展示了不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及债券余额 [93] - 展示了不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及债券余额 [94] 信用债市场重点指标跟踪 主要债券指数表现 - 展示了近三周主要债券指数表现 [97] 理财规模及破净率 - 展示了理财规模较上周变化量 [99] - 展示了各类机构累计破净率 [101] 资金及市场情绪指数 - 展示了全市场、大行、中小行及非银机构资金情绪指数 [104] - 展示了利率债和信用债 TKN、GVN、TRD 及 GVN 占比 [106]

债券市场走势 - 5年期国开活跃券调整较多且波动较大 市场可能呈现小幅熊陡走势 [1] - 国债期货IRR不高 期货价格整体相较便宜 [1] - 远月合约因债市预期和增值税等原因调整幅度更多 [1] 平安公司债ETF表现 - 本轮债市调整以来回撤控制排名第一 近一周场内成交贴水最少 [1] - 净值相对稳健且回撤可控 规模达223.53亿元 [1] - 近一周贴水率-0.06% 近一周涨跌-0.119% 今年以来涨幅0.84% [1] - 质押率63% 本轮调整最大回撤-0.1925% 近一年Calmar比率3.6503 [1] 公司债ETF产品比较 - 海富通上证城投债ETF规模245.11亿元 近一周贴水率-0.19% 涨跌-0.407% [1] - 南方上证基准做市公司债ETF规模211.27亿元 近一周贴水率-0.39% 涨跌-0.401% [1] - 易方达上证基准做市公司债ETF规模223.78亿元 近一周贴水率-0.36% 涨跌-0.413% [1] - 华夏上证基准做市公司债ETF规模205.39亿元 近一周贴水率-0.41% 涨跌-0.334% [1] 信用债ETF产品表现 - 海富通上证基准做市信用债ETF规模145.79亿元 近一周贴水率-0.41% 涨跌-0.398% [1] - 博时深证基准做市信用债ETF规模114.69亿元 近一周贴水率-0.38% 涨跌-0.301% [1] - 大成深证基准做市信用债ETF规模126.62亿元 近一周贴水率-0.31% 涨跌-0.382% [1] - 广发深证基准做市信用债ETF规模135.61亿元 近一周贴水率-0.37% 涨跌-0.311% [1] 科技创新公司债ETF数据 - 华夏中证AAA科技创新公司债ETF规模153.24亿元 近一周贴水率-0.28% 涨跌-0.285% [1] - 博时上证AAA科创债ETF规模100.17亿元 近一周贴水率-0.27% 涨跌-0.310% [1] - 易方达中证AAA科技创新公司债ETF规模121.15亿元 近一周贴水率-0.26% 涨跌-0.265% [1] - 招商中证AAA科技创新公司债ETF规模132.31亿元 近一周贴水率-0.24% 涨跌-0.316% [1]