谢治宇表示，我想与大家讨论大类资产在目前的情况下存在的新的挑战： 第一，这几年不管是投资股票、研究经济，我们谈到最多的是，我们处在一个新的周期。过去我们整个 经济处在以美国消费为核心的全球化的周期里。所以，美国需求周期决定整个全球经济景气度。美元作 为最主要的结算货币，它的波动影响了各国货币政策的波动。但这件事情在近几年里也发生了巨大的变 化——去全球化导致不同经济体的周期开始错位，原因有三个： 首先，非美的发达国家货币政策节奏跟美国开始不一样。其次是供应链重塑，各国都处在新工业化进程 里，它不再是以单中心消费为主的全球化过程。最后，中国在这个过程中严守财政货币纪律，我们整体 经济政策和美国经济周期错位。这一定程度上打破了过去经济周期研究范式。在这种情况下，更好的对 策是做资产比较的时候，考虑国别的维度，不再是简单把海外的情况分成美国和其他，我们也越来越多 地看到企业在做决策时，把美国、欧洲、亚洲以及非洲、拉美等不同国家、不同地区作为决策的影响因 素。 专题："投资·向善"——复旦管院·兴动ESG大讲堂暨高校基金会慈善资产管理研讨会 2025年9月22日，兴证全球基金、兴银理财、复旦大学管理学院携手举办的"投 ...

别以为债券市场离你很远。 就在你刷手机的这几分钟里，全球资本市场正在上演一场没有硝烟的金融暗战。一边是中国连续减持美 债，5月份持仓降至7563亿美元；一边是外资机构对中国债券的态度来回摇摆，从2023年的大幅减持到 2024年的重新增持。 这背后到底发生了什么？ 想象一下这样的场景：2023年上半年，华尔街的基金经理们正盯着两组数字发愁。 美债收益率高达5.5%-5.7%，中国三年期国债收益率只有2.35%。 说白了，钱放在美国能多赚一倍多。 这不是什么高深的金融理论，就是最朴素的逐利本性。当美联储疯狂加息，把基准利率拉到22年来最高 点时，全球资金就像被磁铁吸引一样涌向美国。 现实很残酷，2023年上半年，外资持有的中国国债规模从3.2万亿元减少了约800亿元。这些钱去哪了？ 不全是美国，但美国确实分了一杯羹。 资金分流是常态，集中投资才是例外。 一位伦敦的基金经理告诉我，他们在2023年下半年的配置策略是"30%美债、25%德债、20%加拿大债、 15%日债、10%其他"。中国债券被暂时排除在外，但绝不意味着永远告别。 但金融市场就是瞬息万变。 2023年3月，硅谷银行轰然倒塌，震惊全球。紧接着，财长耶 ...

今年，随着美联储重启降息周期的预期扭转了市场对美国国债的普遍看空情绪，美国国债的表现在主要主权债券市场中跃 居榜首。 根据彭博指数，以本币计价，2025年美国国债回报率达5.8%，在全球15大债券市场中表现最佳。从本轮涨势的幅度来看， 美国国债相对全球同类债券的额外收益率虽仍显著，但已降至三年低点。 诚然，对于持有以美元计价的投资者而言，美元走弱推高了海外资产相对美国国债的回报。但剔除汇率因素，仅对比债券 本身表现会发现，在一系列利空消息冲击下，其他主要市场的主权债表现均落后。这些利空消息包括法国等国财政赤字扩 大、日本央行立场偏鹰，以及中国股市飙升。 "美联储降息并非在经济强劲时进行，而是为应对经济疲软，这应成为美国国债跑赢的基础，"拥有25年债市研究经验的新 加坡道明证券亚太区高级利率策略师普拉尚特·纽纳哈（Prashant Newnaha）表示，"相比之下，从日本到英国再到法国，这 些国家都面临从财政到政治的多重问题，打击了其国债的市场情绪。" 美联储即将降息的预期，已远超数月前围绕美国国债的担忧情绪。当时，由于担忧美国赤字占国内生产总值（GDP）的比 例持续高于6%，许多分析师对美国国债转为看空。 彭 ...

行业与公司 * 中国债券市场[1][5][6] * 全球宏观经济与贸易[1][9][11] * 中国出口与贸易战影响[7][8][9] * 财政与货币政策[4][14][21] 核心观点与论据 * 中国债券市场2025年预计呈现震荡走势 十年期国债利率低点可能为1.6% 而非之前预测的1.5%[1][6][10] * 2026年中国债券市场面临熊市风险 团队持悲观态度 提示关注内外通胀并轨和流动性变化带来的利率弹性压力[1][6][16] * 中美贸易战推动中国企业加速出海 资本品对新兴市场出口表现强劲 缓解了贸易战冲击[1][7][9] * 2026年全球需求预计触底反弹 欧美货币财政双宽松政策及非美经济体资本开支扩张将推动复苏[1][11][15] * 外需反弹可能牵引内需企稳 形成联动效应 而非此消彼长关系[11][12][15] * 反内卷政策本质是供给侧变化 最终效果是实现内外通胀并轨 可能推动国内通胀上升[17][20][24] * 财政政策应对2024年通缩的效果取决于其主动性 若房地产市场退化为内生变量 外需将成为重要增长动力[3][14] 其他重要内容 * 当前中国资本市场呈现股强债弱的分化格局 科技板块反复定价[2][5] * 海外市场定价美联储货币政策宽松 交易美国经济衰退预期但未导致大宗商品大幅调整[3][4] * 社融板块是决定债券市场核心定价的重要因素 PPI数据引发担忧但整体通胀和内需基本面平稳[10] * 债券利率回应融资需求及金融条件 而非单纯GDP增速 需关注供求关系与通胀变化[19] * 国内降息节奏不会完全跟随美联储 买卖国债是货币政策框架调整的一部分 不等同于降息[21][22] * 地产反弹可能呈现房价反弹不大但销售投资弹性更大的特征 类似日本1994-1995年情况[23] * 研究建议关注欧美经济需求 新兴制造业资本开支周期及历史地产周期与外需联动[24]

全球宏观经济环境 - 全球经济步入高震荡低增长时代 人口老龄化 大国债务负担等结构性矛盾阻碍经济增长 [3][4][5] - 地缘政治冲突加剧 贸易战 金融战 科技战显著提升全球交易成本 [5] - 人工智能作为第四次工业革命将长期推动经济 但短期内难以立竿见影 [5][6][7] 美国股市分析 - 美股存在泡沫且需保持谨慎 当前PB和PE水平均处于历史高位 [1][11][12] - 指数表现具有迷惑性 标普500指数中仅12.5%公司贡献涨幅 87.5%公司未贡献甚至下跌 [2][9] - 市场呈现K型分化特征 科技股和创新药等成长板块表现突出 [1][8][10] 其他发达市场观点 - 日本经济总体低迷 对日本股市并不看好 [1][13] - 欧盟经济乏善可陈 当前好转与军费扩张相关 以举债换增长的方式存疑 [1][14] 中国资产配置展望 - A股盈利增速仅2.5% 不足以支撑大牛市 当前为结构性牛市 [1][20] - 沪深300市盈率约14倍 显著低于标普500的29倍和纳斯达克的41倍 [19] - 看好中国债市 因资产荒局面和利率下行趋势未改变 十年期国债收益率约1.8% [2][16][18] 大宗商品与黄金 - 长期看好黄金 因全球债务增长和货币超发 过去十年从1200美元/盎司涨至3600美元涨幅200% [2][23][24] - 大宗商品中AI相关产业链的铜 铝 稀缺金属和稀土仍有上涨空间 [2][24] 科技板块投资机会 - AI革命将催生新一代巨无霸企业 但行业可能面临类似2000年互联网泡沫的洗牌 [2][8][25] - 结构性机会和风险均集中在科技股 科创50ETF市盈率已达170倍显示市场过度乐观 [20][25]

全球资本流动与中国资产 - 美联储9月降息预期从80%提升至90% 引发香港市场跳升 [1] - 人民币汇率从7.18升值至7.15 反映国际资金流入迹象 [2] - 外资配置逻辑转变：2020年外资因中美利差（中国国债收益率3% vs 美债低于1%）套利人民币债券 同期人民币从7.15升值至6.3 [2] 利率环境与资金流向 - 美联储加息周期导致外资撤出中国 回流欧美高收益债券市场 [2] - 中国持续降息（LPR及存款利率下调）推动内地资金通过"南下资金"配置港股 青睐高股息（超4%）、低估值资产 [3] - 当前中美利差仍显著：十年期美债收益率4% vs 中国国债1.77% 利率套利空间有限 [5] 外资偏好与资产配置 - 外资转向配置中国股权资产 聚焦优质企业 [5] - 股息率对比：沪深300指数2.6% 恒生中国企业指数2.8% 显著高于标普500的1% [6] - 外资增配方向为现金流稳定、分红率高的优质上市公司 [6] 投资策略与价值取向 - "深井型投资思维"强调长期持有优质资产 获取持续股息回报 而非短期交易博弈 [6][7] - 投资本质是与优秀企业共同成长 非零和游戏 [7] - 建立"资产型配置"理念以应对市场波动 实现长期稳健回报 [7]

美国国债现状与规模 - 2025年8月美国国债总额突破37万亿美元 [1] - 日均新增220亿美元 [1] - 利息支出达1.4万亿美元超过军费总和 [1] 中国持有美债情况 - 中国持有7532亿美元美债 [1] - 连续4个月减持但未清仓 [1] - 2022-2025年累计减持超2800亿美元 [17] 中国外汇储备积累背景 - 2001年加入WTO后外汇储备开始积累 [3] - 2002年对美出口699亿美元 [3] - 2010年对美出口飙升至2833亿美元 [3] - 年均增速超20% [3] - 2013年外汇储备达3.66万亿美元峰值 [3] 美债作为外汇储备工具的历史合理性 - 欧洲主权债券市场总规模不足8万亿美元 [7] - 2008年巴西圣保罗指数单月跌幅超25% [7] - 印度国债收益率波动幅度达3个百分点 [7] - 2000年代美国GDP占比维持在25%以上 [8] - 美元在全球贸易结算中占比超60% [8] - 2005年全球外汇储备中美元资产占比达66.9% [8] - 2007年美国国债市场日均交易量达5000亿美元 [8] 美债吸引力下降的转折点 - 2022年冻结俄罗斯央行3000多亿美元资产 [12] - 包含约1000亿美元美债和美元现金 [12] - 2025年7月美国财政部发行380亿美元10年期美债 [15] - 认购倍数仅为2.3倍较2024年同期2.7倍下降15% [15] - 外国投资者认购占比从60%降至45% [15] 全球去美元化趋势 - 印度央行2022年增持黄金40吨 [14] - 巴西将美元储备占比从80%降至70% [14] - 沙特与中国探讨石油人民币结算 [14] 中国外汇储备结构调整策略 - 采取渐进减持与多元替代的稳健路径 [19] - 2025年1-6月每月减持幅度控制在30-200亿美元 [19] - 黄金在外汇储备中占比从2020年3.1%升至2025年4.8% [19] - 2025年5月黄金资产当月增值超80亿美元 [21] 人民币国际化进展 - 2024年中俄签署石油贸易人民币结算协议 [22] - 2025年前5个月中俄石油贸易人民币结算占比达87% [22] - 2025年上半年中国与东盟人民币跨境支付额达1.2万亿元 [22] - 占双边贸易额18%较2020年提升10个百分点 [22] - 2025年7月与阿联酋签署人民币清算协议 [22] 新兴市场资产配置 - 2025年一季度增持巴西国债50亿美元 [24] - 增持印度国债30亿美元 [24] - 占外汇储备0.2% [24] - 2025年上半年中巴贸易额850亿美元 [24] - 中印贸易额780亿美元 [24]

美元指数走势 - 美元指数在亚洲交易时段早盘反弹0.2%至97.9附近 [1] 美联储政策信号与市场预期 - 鲍威尔释放鸽派信号暗示9月降息 导致美元兑欧元汇率下跌1.2%至四周低点 [3] - 市场预期美联储9月降息25个基点 年末累计降息50个基点 [3] - 联邦基金利率期货隐含的9月降息概率升至85% 较月初提升22个百分点 [3] - 若核心PCE环比增速超0.3%或非农新增就业低于15万 可能改变降息预期定价逻辑 [3] 跨市场利率与汇率影响 - 德国十年期国债收益率与美国同期限利差扩大至140个基点 创2023年四季度以来新高 [3] - 欧元兑美元看涨期权隐含波动率溢价扩大至5.8% [3] - 美元多空持仓比为1:1.3 创近三年同期最低水平 [3] 资金流动与资产配置 - 新兴市场债券基金8月前三周净流入47亿美元 [4] - 中国国债获得12亿美元配置 创单月最高纪录 [4] 政策干预因素 - 特朗普通过社交媒体指责美联储并威胁解雇理事米歇尔·库克 [3]

中国国债市场表现 - 中国国债在亚洲表现排名一度接近垫底 仅优于印度[1] - 10年期国债收益率攀升至四个月最高水平 接近1.8%[1] - 卖压可能暂时降温 因收益率升至有吸引力的水平[1] 投资策略变化 - 投资人可能重拾"弃股投债"策略[1] - 国债相对于股票价格达2021年以来最便宜水平[1] - 杠杆交易获利达去年12月以来最高水平[1] 市场影响因素 - 央行可能不采取激进政策宽松措施[1] - 对国债利息收入恢复征税进一步拖累债市[1] - 货币市场借款买债交易回报因收益率上升而提高[1] 机构观点 - 华创证券等券商认为1.8%收益率水平颇具吸引力[1] - 澳新银行预计10年期收益率9月底前在1.75%-1.8%区间徘徊[1] - 中信建投证券认为债市压力最大阶段已过去 建议负债端稳定机构梯度加仓[2]

人民币汇率近期表现 - 人民币对美元中间价8月30日报6.8802，较前一交易日调贬104个基点，当日即期收盘价6.8980 [2] - 8月12日以来美元指数从105升至109（涨幅4%），创近20年新高，同期人民币对美元汇率波动幅度约2%，小于美元指数涨幅及欧元、日元、英镑等主要非美元货币3.84%-4.43%的跌幅 [2] - 人民币对一篮子货币汇率指数仍处于100上方，展现较强韧性和稳定性 [1][2] 汇率波动影响因素 - 美元走强及全球非美元货币走弱格局对人民币形成波及效应 [2] - 中美货币政策分化，中国下调MLF和LPR利率对短期跨境资本流动和汇率带来扰动 [2] - 中国经济企稳恢复、产业链供应链稳定、外贸外资韧性较强，对汇率形成根本性支撑 [3][4] 外资机构对中国资产观点 - 8月以来境外投资者净买入中国证券，外资机构认为短期汇率波动不影响长期投资价值 [4][5] - 中国出口持续超预期，贸易顺差增厚外储，对冲资本外流压力 [5] - 人民币国际化水平提升增强避险属性，外资投资信心增加 [5] 中国经济与产业前景 - 稳经济政策持续落地显效，巩固经济回升向好趋势 [3] - 新能源汽车、光伏风电、人工智能等新兴行业成为新经济引擎 [5] - 中国拥有庞大高素质劳动人口和科技创新驱动力，出口竞争力强劲 [5] 金融市场投资机会 - 中国股票市场低估值被视为增加仓位机会，货币供应改善和政策面支撑吸引力 [5] - 7月全球资金净买入中国国债，境外投资者持仓集中于国债和政策性银行债 [6] - 资本市场双向开放推进后，其他债券类别影响力预计上升 [6]