行情爆发与整体表现 - 2024年9月24日A股市场在政策利好推动下启动“924行情”，当日上证指数暴涨4.15%，创业板指飙升5.54%，两市成交突破1.1万亿元 [1] - 自2024年9月24日至2025年9月24日，上证指数从2770点起步，最高至3899点，区间涨幅39.0%，创2015年以来最大年度升幅；深证成指上涨65%，创业板指实现翻倍，科创50暴涨126%，北证50涨幅超160% [1] - 行情启动后短短几天，上证指数从2770点迅速攀升至3674.4点，涨幅超过39%，创业板指同期涨幅超过70%，全市场超过90%的个股上涨 [6] 政策驱动因素 - 行情启动源于2024年9月24日央行、金融监管总局、证监会联合宣布的重磅金融政策，涵盖总量宽松、房地产支持、资本市场提振等多个领域 [3] - 2024年9月26日中央政治局会议定调“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”，政策暖风频吹推动市场估值修复 [3] - 2025年5月央行再次降准降息，释放长期流动性约1.2万亿元，并推出结构性货币政策工具支持科技创新和绿色发展，有效对冲外部冲击 [8] 市场波动与调整 - 2025年4月7日A股市场经历深度回调，上证指数单日跌幅超过7%，诱因为短期涨幅过大导致获利了结及全球贸易摩擦升级等外部不确定性 [8] - 市场在政策面持续支持下很快企稳回升，未出现系统性风险 [8] 结构性分化特征 - 2025年下半年市场呈现结构性分化，科技板块成为主线，人工智能、半导体、高端制造等领域持续领涨 [11] - 创业板50指数聚焦信息技术、新能源、金融科技和医药四大新质生产力赛道，自“924行情”以来累计涨幅超过120%，远超同期沪深300指数42%的涨幅 [11] - 传统行业如煤炭、石油石化、电力及公用事业等表现相对疲弱，涨幅均未超过20% [13] 行业表现对比 - 30个中信一级行业板块全线上涨，涨幅前五的板块为通信、电子、计算机、传媒和机械，均属科技领域 [18] - 涨幅居末的五大板块为煤炭、石油石化、电力及公用事业、交通运输和食品饮料，多为传统行业 [18] 个股表现与赚钱效应 - 自“924行情”以来，全市场5200只个股上涨，仅229只下跌，其中超3000只个股涨幅超过50%，1489只个股涨幅达到100%及以上，424只个股涨幅超200% [15] - 有35只个股涨幅超500%，83只个股涨幅超400%，159只个股涨幅超过300% [15] 市值增长与巨头变化 - 截至2025年9月24日，A股总市值突破100万亿元大关，较2024年9月23日的68.8万亿元增长超过30万亿元 [20] - A股万亿市值企业从一年前的9家增至14家，新增的5家为宁德时代、工业富联、中芯国际、招商银行和中国平安，其中工业富联是近一年市值增加最多的A股 [20] - 比亚迪总市值达9637亿元，与万亿市值仅一线之隔 [20]

市场整体表现 - A股市场自2024年9月24日启动牛市行情，截至2025年9月19日持续约一年，主要指数大幅上涨，上证指数累计上涨约39%，创业板指数累计大涨约102% [2] - 全市场超过3000只个股涨幅超过50%，其中1400余只涨幅超过100% [2] - A股最新总市值达104万亿元，近一年来增长大约36万亿元，即便剔除106只新股，总市值仍增长34.7万亿元 [2][4] 主要指数涨幅 - 北证50指数累计上涨163%，表现最为突出 [3][4] - 科创50指数累计上涨112%，创业板指累计上涨约102%，深证成指累计上涨61.7%，沪深300指数累计上涨40% [3][4] - 多只重要指数成功翻倍，市场迎来显著估值修复 [3] 行业板块表现 - 30个中信一级行业板块全线上涨，涨幅前五的板块为通信（约120%）、电子（约108%）、计算机（约99%）、传媒（约88%）、机械（约76%） [5] - 涨幅居末的五大板块为煤炭（6%）、石油石化（13%）、电力及公用事业（17%）、交通运输（20%）、食品饮料（24%） [5] 个股涨幅分布 - 全市场5200只个股上涨，仅229只下跌 [5] - 3089只个股涨幅超过50%，1489只个股涨幅达到100%及以上，424只个股涨幅超200%，159只个股涨幅超300%，83只个股涨幅超400%，35只个股涨幅超500% [5] - 十大牛股涨幅均超过600%，其中上纬新材、*ST宇顺、胜宏科技涨幅分别高达1710%、1141%、1076% [6][7] 市场驱动因素 - 行情由政策面和资金面共同推动，2024年9月24日央行、金融监管总局、证监会联合宣布重磅金融政策，全方位促进经济稳健增长 [2] - 中央政治局会议定调努力提振资本市场，引导中长期资金入市，支持上市公司并购重组，推进公募基金改革 [3] - 国内AI新势力Deekseek和国产机器人等热点引发市场关注，资金涌向风口领域 [5] 机构后市观点 - 前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，美联储降息带来的调整不会改变A股中长期走势，牛市由政策面和资金面推动 [8] - 申万宏源证券分析称牛市还有纵深，当前处于基本面和资金流入的“双底部区域”，后续有“继续磨底”和“改善”两种可能 [8][9] - 东吴证券分析师陈刚预计四季度市场将进行结构性切换，顺周期板块和低位科技分支可能成为胜负手，科技风格内部将从上游算力硬件转向泛AI分支的多点开花 [9]

核心观点 - 报告构建了一个兼具可投资性和代表性的行业指数池，并基于FY2预期ROE增速的景气度指标开发了三维行业轮动策略，该策略结合景气趋势共振和拥挤度规避，在2018年至2025年9月期间实现了显著的超额收益 [7][19][48] 行业指数池构建 - 行业ETF规模从2019年底的858亿元增长至2025年8月的近9000亿元，其中TMT、金融地产和医药板块的ETF规模均突破1000亿元，为行业轮动策略提供了丰富的被动投资工具 [10] - 行业指数池覆盖1633只股票，总市值覆盖率平均达75%，代表指数如中证银行（100%自由流通市值覆盖率）和中证煤炭（95%自由流通市值覆盖率）具有强行业属性和高覆盖率 [12][17] - 指数池按中信一级行业分类，涵盖消费、医药、TMT、新能源、制造、周期、公共服务和金融地产八大板块，每个行业选取覆盖率最高的指数作为代表，例如细分食品（食品饮料行业，97.1%成份比例）和证券公司（非银金融，95.7%成份比例） [12] 景气投资实践 - 使用FY2预期ROE增速（预测第二年）作为景气度指标，其分组单调性更强，第一组年化收益达9.13%，相对中证800超额7.93%，而FY1指标表现较弱（第一组收益仅0.8%） [23][30][31] - FY2景气上行组合（2018-2025年9月）月度超额胜率为58%，超额收益盈亏比1.39，在2019年实现53.98%收益（超额20.27%），2024年实现19.52%收益（超额7.32%） [30][33] - 景气度计算采用自由流通市值加权法，公式为 $F R O E g\_f r e e m v W_{j,T}=\sum_{i}\frac{F N P_{i,T}-N P_{i T-1}}{a b s\bigl(B V_{i l a t e s t}\bigr)}\times f r e e m v W_{i}$，并在每月底计算90天环比变化 [20][21] 景气趋势共振策略 - 策略结合FY2景气度边际变化和平稳动量（过去一年累计收益剔除头部10%涨跌幅），以量化资金共识，解决"正确但无效"问题，2018年以来年化收益12.33%，相对中证800超额11.13% [38][40][42] - 组合月度超额胜率提升至64%，超额收益盈亏比1.30，在2020年实现52.95%收益（超额27.16%），2025年9月实现29.91%收益（超额12.47%） [42][45] - 策略每月筛选前5行业等权配置，单一行业仓位上限20%，有效样本剔除景气下行和绝对景气小于0的指数 [38] 三维组合策略（景气+趋势+拥挤度） - 增加拥挤度规避（三年换手率分位大于95%的行业被剔除），以防御交易过热风险，2018年以来年化收益12.80%，相对中证800超额11.60% [50][52][54] - 组合月度超额胜率62%，超额收益盈亏比1.47，在2019年实现55.43%收益（超额21.72%），2022年最大回撤27.11%（优于基准） [54][57] - 截至2025年8月，三维策略推荐行业包括中证全指运输指数（预期增速变化0.3%）、家用电器（0.5%变化）、中证畜牧（3.7%变化）、中证传媒（1.8%变化）和油气产业（0.2%变化），拥挤度均低于95%阈值 [60] 行业最新特征 - 2025年8月行业数据显示，中证畜牧预期增速最高（9.6%），中证传媒估值分位最高（77.7%），而中证全指运输指数趋势强度达71.0% [60] - 拥挤度较高的行业包括证券公司（92.2%分位）和中证全指电力指数（91.9%分位），但均被策略规避 [60]

保险资金规模与配置变化 - 保险资金运用余额突破36万亿元，其中股票投资余额达3.07万亿元，较2024年四季度净增加约6400亿元 [2] - 七家上市险企保险资金投资总规模合计21.85万亿元，占行业总量60.30% [2] - 七家上市险企股票投资规模达2.05万亿元，较年初净增加4313亿元，占行业净增加规模67.39% [3] 上市险企权益配置差异 - 中国平安股票投资余额净增加2119.15亿元，占比较年初上升2.9个百分点 [4] - 中国人寿股票投资余额净增加1190.54亿元，占比较年初上升1.1个百分点 [4] - 阳光保险股票投资余额达837.17亿元，较年初增加23.90%，占比14.10%为七家最高 [4] - 中国太保债券投资余额净增加1838.69亿元，占比提升2.3个百分点 [5] - 新华保险股票投资占比达11.60%为上市险企次高水平 [4] 行业配置偏好与特点 - 保险资金持仓占比前五行业为银行、交通运输、通信、房地产、电力及公用事业 [6] - 单季度持仓占比提升幅度前三板块为传媒、通信、电力及公用事业 [6] - 重仓流通股平均股息率2.30%，前十大重仓股平均股息率3.80% [6] - 高股息OCI类股票配置规模近1万亿元，六家险企OCI股票规模合计7861亿元 [6] 具体操作动向 - 中国人寿重点加仓中信银行、中国电信、中国建筑 [7] - 中国平安与新华保险共同增持京沪高铁 [7] - 保险资金举牌达30次，银行板块出现12次，公用事业出现4次 [8] - 保险资金证券投资基金配置余额1.66万亿元，净减少200亿元 [7] 政策与战略导向 - 大型国有保险公司每年新增保费30%用于投资A股市场 [10] - 权益类资产投资比例上限最高可不超过50% [10] - 新会计准则实施促使增加OCI类资产配置 [9] - 无风险收益率下行推动权益资产配置增加 [4][9]

保险资金运用规模 - 截至2025年二季度末保险公司资金运用余额为36.23万亿元 较年初增长8.9% 上半年净增量为2.98万亿元 [2] - A+H股主要上市险企保险资金投资规模合计21.26万亿元 较年初增长7.4% 占全行业比例略降至58.7% [2] 资产配置结构 - 截至2025年6月末人身险和财产险公司债券占比过半创新高 银行存款和非标继续被减配 [3] - 股票投资上半年净增加6406亿元超过去年全年 占比提升至8.8% [1][3] - 主要上市险企股票在总投资资产占比达9.3% 较年初上升1.4个百分点 上半年净增加4189亿元 占行业股票净增量65.7% [3] 上市险企配置差异 - 中国太平债券占比76.5%为上市险企最高 较年初上升2.0个百分点 [3] - 中国平安股票投资余额净增2119.15亿元 占比提升2.9个百分点 为上市险企中规模和占比提升最多 [3] OCI股票配置 - 主要上市险企OCI股票规模合计7861亿元 较年初净增加2847亿元 在股票中占比39.8%持续攀升 [1][4] - 全行业保险资金高股息持仓规模接近万亿元 [4] - 中国平安计入FVOCI科目高股息股票规模最大占比最高 中国人寿OCI股票占比提升最多 [4] 行业持仓偏好 - 险资A股持仓数量占比前五行业为银行 交通运输 通信 房地产 电力及公用事业 [1][4] - 单季占比提升幅度前三板块为传媒 通信 电力及公用事业 [1][4] - 重仓流通股平均股息率2.3%略有下滑 [4] 个股持仓特征 - 二季度末险资重仓前十大流通股主要集中于银行板块 持仓数量无变动 平均股息率3.8% [4] - 中国人寿重点加仓中信银行 中国电信和中国建筑 中国平安和中国太保重点加仓京沪高铁 [4] 举牌活动趋势 - 2025年截至8月末险企举牌达30次创近年新高 [1][5] - 举牌主要集中在港股银行 公用事业等高股息板块 举牌同业在时隔六年后再次出现 [1][5] 长期投资试点 - 保险资金长期投资改革累计批复规模达2220亿元 [7] - 鸿鹄基金一期500亿元规模全部落地 重点加仓伊利股份 陕西煤业和中国电信 合计持股超10亿股 持股市值超120亿元 累计分红预计接近5.5亿元 [7] ETF配置动态 - 截至二季度末保险公司重仓持有1501只ETF产品 较2024年末增加230只 [8] - 持有ETF基金市值2809.97亿元 较年初增长7.6% [8] - 持续加仓A500 沪深300等宽基指数ETF 同时加大细分策略/主题ETF布局 上半年加仓港股ETF力度显著 [8] 投资收益率表现 - 2025年上半年主要上市险企平均净投资收益率3.2% 同比下降0.1个百分点 [9] - 平均总投资收益率3.9% 同比下降0.1个百分点 [9] - 中国平安FVOCI股票账户浮盈超600亿元 [9] 未来配置展望 - 预计2025年保险业资金运用余额延续两位数增长 股票和基金增量规模有望接近万亿元 [10] - 股票是下半年保险机构首选投资资产 新质生产力 新经济等成长性领域和高股息股票是重点关注方向 [10] - 保险公司将拓展黄金投资 互换便利等新业务试点 关注"南向通"渠道和海外投资 [10]

宏观经济与政策 - 上半年中国GDP同比增长5.3%，下半年单季增速预计维持在4.7%-4.8%即可实现全年5%目标[2][11] - 7月工业新增中长期贷款规模降至2000亿元，为2012年以来最低，类似2016年经济触底回升拐点[2][12] - 中游和上游行业投资已明显回落，物价止跌前置条件显现，后续需关注需求端改善[2][11] 股票市场与策略 - 全A股归母净利润25Q2单季同比1.3%，25H1累计同比2.4%，业绩已告别24Q4底部区间(-47.4%)[18] - 行业分化指数达31.8%，处于2010年以来59%分位，成长风格仍占优但未触及历史极值[15] - 市场交易热度处于历史中位偏低，主因市值扩张较快，小微盘和TMT板块热度偏高[16] 债券市场与固收 - 10年期国债收益率1.8%附近具备配置性价比，但交易盘建议等待更好时机[5][23] - 增值税新政后国债新券定价接近3%税率，地方债接近6%，存在个券定价偏离套利空间[5][22] - 纯债基金全年收益不足0.5%，显著低于权益类资产表现[24] 海外经济与通胀 - 美国家庭债务杠杆率从2020Q1的75.6%降至2025Q1的70.5%，消费支出能力稳健[26] - 美国核心PCE同比7月达2.9%，核心服务消费价格指数同比升至3.6%，通胀呈系统性上行风险[27] - 全职就业岗位达1.36亿创纪录高位，兼职岗位若反弹可能推升就业市场超预期[27]

行业投资评级 - 维持电力及公用事业行业"强于大市"的投资评级 [1][9][89] 核心观点 - 七月单月全社会用电量突破万亿千瓦时，达10226亿千瓦时，同比增长8.6%，增速较六月提升3.2个百分点 [4][21] - 城乡居民生活用电量增速显著，七月达18% [4][22] - 规上工业发电量七月为9267亿千瓦时，同比增长3.1%，增速加快1.4个百分点 [4][27] - 风电、太阳能装机占比持续提升，截至七月末达45.85% [4][36] - 建议长期关注盈利能力稳健的大型水电企业 [9][89] 行情回顾 - 八月电力及公用事业指数上涨4.78%，跑输沪深300指数4.88个百分点 [7][14] - 子行业涨幅排名依次为供热或其他(8.89%)、环保及水务(8.52%)、电网(7.91%) [14] - 月度涨幅前五个股为上海电力(48.79%)、洪通燃气(43.88%)、艾布鲁(43.21%) [14] 行业供需及产业链量价 电力消费情况 - 1-7月全社会用电量累计58633亿千瓦时，同比增长4.5% [4][21] - 分产业看，七月第一产业用电量170亿千瓦时，同比增长20.2%；第二产业5936亿千瓦时，增4.7%；第三产业2081亿千瓦时，增10.7% [22] - 1-7月城乡居民生活用电量累计9132亿千瓦时，同比增长7.6% [22] 电力供应情况 - 1-7月规上工业发电量54703亿千瓦时，同比增长1.3% [4][27] - 发电量结构：火电占比64.79%，水电12.63%，核电5.11%，风电11.50%，太阳能5.98% [4][28] - 截至七月末全国累计发电装机容量36.7亿千瓦，同比增长18.2%，其中太阳能装机11.1亿千瓦，增50.8%；风电5.7亿千瓦，增22.1% [36] 产业链量价 - 煤炭：七月规上工业原煤产量3.8亿吨，同比减少3.8%；进口煤炭3561万吨，同比减少22.9% [5][43] - 煤价：八月北方港口动力煤价700元/吨，月涨7.69%，年跌9.09% [5][46] - 天然气：七月规上工业天然气产量216亿立方米，同比增长7.4%；进口1063万吨，同比减少2.09% [5][58] - 气价：八月美国天然气价格3.19美元/百万英热，月增5.63%；中国液化天然气价格4042元/吨，月减6.51% [5][64] 长江三峡水情 - 八月三峡入库流量14500立方米/秒，出库流量11400立方米/秒，较去年同期日均流量分别减少22.52%和29.17% [9][62] 电力市场数据 - 八月代理购电价格前三为广东(502.2元/兆瓦时)、重庆(498.078元/兆瓦时)、海南(497.798元/兆瓦时) [67] 河南省月度电力供需情况 - 七月全省全社会用电量531.73亿千瓦时，同比增加27.95% [9][68] - 七月全省发电量458.46亿千瓦时，同比增加33.12%，其中太阳能发电68.05亿千瓦时，增70.21% [9][72] - 截至七月末河南省风光储装机合计占比49.56% [9][76] 行业和公司要闻 - 河南全网用电负荷历史首次突破9000万千瓦，达9133万千瓦 [78][82] - 国家电网发行100亿元境外人民币债券，利率1.9%-2.4% [84][86] - 中国华能建成全球首个5兆瓦商用级钙钛矿光伏实证基地 [85] - 2024年全国主要电力企业完成投资18178亿元，同比增长13.9% [85] - 2025年1-7月全国电力市场交易电量3.59万亿千瓦时，同比增长3.2%，绿电交易电量1817亿千瓦时，增42.1% [85] 投资评级及主线 - 板块市盈率20.39倍，低于近十年中位数23.68倍；市净率1.79倍，高于近十年中位数1.75倍 [87][91] - 2025年4月7日至8月25日，板块上涨6.06%，跑输沪深300指数7.32个百分点 [87] - 子行业期间涨幅排名依次为环保及水务(15.36%)、供热或其他(10.85%)、燃气(10.72%) [87]

市场表现 - 沪指午盘涨0.11%报3888点 深证成指涨0.73% 创业板指涨0.21% 科创50指数跌0.52% [1] - 沪深北三市合计成交16998亿元 [1] - 游戏、养殖业、美容护理、化学纤维、农产品加工、IT服务、环保设备、物流、软件开发等板块走强 [1] - 小金属、金属新材料、医疗服务、军工设备、银行、电机、半导体等板块走弱 [1] - 养鸡、猪肉、华为欧拉、华为昇腾等概念股拉升 [1] 市场情绪与流动性 - A股市场情绪处于历史较高水平 从流动性、资产定价差异和交易活跃度等多维度刻画 [2] - 上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX高位震荡 [2] - 易方达创业板ETF的VIX阶段性高位下降 VIX与GVIX差值为负 [2] - 华夏上证科创板50ETF的VIX大幅冲高 VIX与GVIX差值为负 [2] - 创业板和科创板50指数可能处于阶段性高点 [2] - 黄金、白银、铜和原油的VIX下降 [2] 机构关注与行业配置 - 当前机构关注商贸零售和非银行金融行业 [2] - 交通运输行业关注度从高位下降 [2] - 较多行业处于触发拥挤指标阈值状态（流动性、成份股扩散） [2] - 2025年8月看好有色金属、银行、电力及公用事业、建筑和食品饮料的相对收益 [2]

创业板50ETF表现及市场动态 - 创业板50ETF国泰（159375）8月11日单日涨幅超1.8%，其跟踪的创业板50指数（399673）单日涨跌幅可达20% [1] - 创业板50指数聚焦半导体、信息技术、通信和医药等科技领域，成分股以高研发投入和战略新兴特征为主 [1] 行业盈利预测及市场关注度 - 创业板指2025/2026年净利润预测被上调，反映成长板块盈利预期改善 [1] - 电力及公用事业、有色、医药、房地产、化工、煤炭、轻工等板块2025/2026年净利润预测均被上调 [1] - 医药板块交易热度处于80%分位数以上，两融主要净买入医药、电子、计算机板块 [1] - 通信板块融资买入占比达90%历史分位数，主动偏股基金加仓通信、军工板块，调研热度环比上升 [1] - 钢铁板块龙虎榜买卖总额占比持续上升，盈利预测同步上调 [1] 投资工具选择 - 无股票账户投资者可关注国泰创业板50ETF发起联接C（023372）和A类份额（023371） [2]

市场运行情况 - 7月全A指数收涨4.75% 全A涨幅中位数为2.58% 创业板指、中证500、国证2000、中证1000、科创50、沪深300、上证50分别收涨8.14%、5.26%、5.11%、4.8%、4.43%、3.54%、2.36% [1] - 钢铁、医药、通信行业领涨 银行、电力及公用事业、交通运输行业领跌 [1] - 7月两市日均成交额1.63万亿元 环比6月上升22% [1] 宏观经济研判 - 美国非农和PDFP数据从超预期大幅下修至低于预期 维持9月份降息预期 [2] - 国内上半年主要经济指标表现良好 政治局强调高质量发展 下半年政策将视情况适时加力 [2] - 商品前期经历低估 PPI可能系统性回升带来投资机会 [2] 中观行业趋势 - 海外算力、创新药、金融主线板块进入震荡修正阶段 算力头部标的需要更强催化 市场下沉至液冷电源等细分方向 [3] - 创新药受密集BD催化获得整体拔估值动能 非银金融中稳定币和RWA品种因监管细化面临挑战 [3] - 军工、AI应用、国产算力、消费成为下一阶段关注方向 军工未来1个月催化较多 无人机等细分景气度向上 AI应用商业化落地获高频数据验证 国产算力Q3-Q4将逐步兑现订单和利润 消费关注业绩趋势较强细分 [3] - 反内卷叙事逻辑的周期品受关注 重点关注供需格局较好且有高频数据支撑的细分 [3] 微观交易结构 - 7月电子、医药、有色金属行业日均成交金额增幅居前 轻工制造、石油石化、食品饮料行业降幅居前 [4] 策略层面 - 整体组合更积极进取 针对成长板块和底部周期行业作深度挖掘 [5]