并购重组 - 开润股份全资子公司滁州米润以2.8亿元收购上海嘉乐20%股份 交易完成后持股比例提升至71.8480% [1] - 东方明珠拟出资2.44亿元参与设立先进计算二期基金 占基金募集规模34.164% 通过投资超聚变公司股权获取收益 [2] - 博众精工以6400万元转让苏州灵猴机器人18.29%股权 交易后持股比例降至21.61% [3] 增减持 - 中设股份股东陈凤军拟减持不超过156.16万股 占总股本1% [4] - 恒辉安防控股股东及一致行动人计划合计减持不超过405.25万股 占总股本2.34% [5] - 国家集成电路产业基金减持德邦科技92.51万股 占总股本0.65% 持股比例由15.65%降至15% [6] 投资签约 - 天赐材料子公司与瑞浦兰钧签订电解液供应协议 约定采购总量不少于80万吨 有效期至2030年底 [7] - 乐普医疗与汉海信息战略合作 共同拓展医美业务 新增线上销售渠道 [8][9] - 普莱得与国际电动工具品牌商签订五年采购协议 总金额超7亿元 占2024年营业收入超80% [10]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为"优于大市"（维持）[2] 核心观点 - "反内卷"政策持续发力 相关措施落地有望提速 能源化工领域在PPI构成中权重高（25%-30%） 其价格回升是提振通胀的关键抓手之一[4] - 化工行业长期存在供需失衡矛盾 基础原材料和中低端产品领域产能过剩问题突出 2021年开启的扩产周期加剧供给侧压力[4] - 重点关注两大方向：主动型行业自律（高集中度、高开工率、低盈利水平子行业）和被动型政策驱动行业格局改善[4] - 化工行业有望进入新一轮长景气周期 投资主线包括核心资产配置、供给短缺行业、需求确定性向上方向和高分红资源股[12][13][14] 行业表现 - 本周（9/12-9/19）申万基础化工行业指数涨跌幅为-1.3% 跑输上证综指0.03个百分点 跑输创业板指数3.7个百分点[4] - 年初至今申万基础化工行业指数涨跌幅为+23.4% 跑赢上证综指9.5个百分点 跑输创业板指数20.9个百分点[4] - 细分板块中民爆用品（+7%）、改性塑料（+5%）、钛白粉（+2.6%）涨幅居前 复合肥（-4.1%）、炭黑（-4%）、涂料油墨（-3.5%）跌幅较大[20] 产品价格变动 - 本周化工品价格涨幅前十：磷矿石(约旦FOB) +17.5%、一甲胺 +8%、己二胺 +7%、邻硝基氯化苯 +6.7%、维生素C +5.3%[4] - 本周化工品价格跌幅前十：维生素E -11.4%、液氮(河北) -9.4%、液氮(陕西) -8.3%、维生素B6 -7.8%、液氧(江苏) -7.4%[4] - 中国化工品价格指数（CCPI）录得3970点 较上周+0.03% 较年初-7.8%[34] 投资建议 核心资产配置 - 关注宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、卫星化学等化工白马[12] 供给短缺行业 - 维生素领域：巴斯夫停产与帝斯曼业务剥离 行业格局重大改变 关注浙江医药、新和成、能特科技[13] - 三氯蔗糖：进入长协订单旺季龙头挺价意愿较强 关注金禾实业[13] - 制冷剂：2025年初步配额方案符合预期 关注巨化股份、三美股份、东岳集团[13] - 涤纶长丝：旺季有望迎来价格价差弹性 关注桐昆股份、新凤鸣[13] 需求确定性方向 - 民爆：新疆、西藏等省份需求高增 关注易普力、江南化工、广东宏大等[14] - 改性塑料：受益设备更新和消费品以旧换新政策 关注金发科技、会通股份、国恩股份[14] - 复合肥：龙头集中度持续提高 关注新洋丰、云图控股等[14] 高分红资源股 - 磷矿：云天化、芭田股份、川恒股份[14] - 钛矿：龙佰集团[14] - 原油：中国海油、中国石油、中国石化[14] 重点公司关注 主动型行业自律领域 - 涤纶长丝：桐昆股份、新凤鸣[4] - 聚酯瓶片：三房巷、万凯新材、荣盛石化、恒逸石化、华润材料[4] - 氨纶：华峰化学、新乡化纤、泰和新材[4] - 聚氨酯：万华化学、沧州大化[4] - 三氯蔗糖：金禾实业[4] - 味精/赖氨酸：梅花生物、阜丰集团[4] - 有机硅：新安股份、东岳硅材、兴发集团、三友化工[4] - 草铵膦：利尔化学、利民股份[4] 被动型政策驱动领域 - 纯碱：博源化工[4] - PVC：中泰化学、新疆天业、君正集团、氯碱化工[4] - 黄磷：兴发集团、云图控股[4] - 钛白粉：龙佰集团[4] - 农药：扬农化工、润丰股份、湖南海利、江山股份[4] - 石化：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹[4] - 工程设备：中石化炼化工程、三维化学、博隆技术[4]

公司融资与股权结构 - 全资子公司隆华高材通过增资扩股方式引进42名投资者 包括淄博隆福 淄博隆致及薛玉霞等[1] - 增资价格为每认缴1元注册资本缴付人民币1.20元 新增注册资本3.13亿元 增资款总计3.76亿元[1] - 增资后公司直接持股比例降至65.69% 但仍保持控股地位且不影响控制权[1] 增资目的与战略意义 - 增资基于尼龙66项目建设实际需要 为项目加速落地提供支撑[2] - 提高核心骨干员工工作积极性 吸引和留住人才[2] - 分散公司投资风险 实现与投资者机遇风险共担[2] 业务发展与产能规划 - 公司专注于聚醚多元醇 聚合物多元醇 端氨基聚醚产品系列的研发生产与销售[2] - 现有端氨基聚醚产能4万吨/年已达瓶颈 通过可转债募资9.6亿元用于扩产[2][3] - 扩产后端氨基聚醚总产能将提升至14万吨/年 包括技改项目扩产6万吨及二期项目4万吨[3] - 同步建设年产20万吨环保型聚醚系列产品项目 主要生产硬泡聚醚及组合聚醚[3] 关联方与投资结构 - 淄博隆福合伙人为公司及隆华高材员工 不含董事及高级管理人员[1] - 淄博隆福与公司在产权 业务 资产 债权债务等方面不存在关联关系[1]

项目合作计划 - 同德化工全资子公司同德科创拟公开征集年产24万吨BDO项目合作方 [1] - 合作方式不限 旨在优化资源配置并降低运营风险 [1] - 目标为推进项目顺利实施并提升综合效益 [1] 项目背景与战略 - 年产24万吨BDO项目属于公司战略发展规划组成部分 [1] - 项目实际需求驱动合作方征集计划 [1] - 公司通过合作模式强化项目执行可行性 [1]

上市申请 - 公司于2025年9月22日向香港联交所递交H股首次公开发行申请 [1] - 申请材料同日刊登于香港联交所网站 [1] - 上市目标为香港联交所主板 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周商品市场冲高回落整体收涨0.24% 风偏高位叠加旺季预期支撑商品或偏稳运行 短期贵金属易涨难跌 有色、黑色或偏稳运行 油价震荡偏弱 化工、农产品或震荡运行 [2] 行情回顾 - 上周商品市场冲高回落整体收涨0.24% 黑色板块领涨2.27% 能化上涨1.42% 贵金属、农产品和有色分别下跌0.8%、0.78%和0.66% [2][7] - 涨幅居前品种为焦煤、焦炭和玻璃 涨幅分别为7.65%、6.95%和3.05% 跌幅较大品种为生猪、豆粕和锡 跌幅分别为3.24%、2.11%和1.89% [2][7] - 商品市场20日平均波动率回升 各板块品种均以升波为主 全市场规模小幅缩减 仅黑色和农产品板块资金表现为净流入 [2][7] 各板块展望 贵金属 - 市场对本次降息充分计价 利多出尽后板块有所回调 上周五新任美联储理事米兰鸽派发言驱动板块再次反弹 短期或继续维持易涨难跌走势 [2] 有色 - 美联储降息兑现后前期多头情绪有所降温 不过重启降息短期仍形成利好支撑 国内终端旺季信号不明显 库存拐点仍未出现 但节前补库对需求有一定提振 宏观情绪偏暖叠加基本面预期改善 板块短期或偏稳运行 [3] 黑色 - 螺纹表需有所回暖 产量继续回落 库存小幅下降 钢厂近两周有节前补库诉求 铁水产量高位小幅增加 不过吨钢利润欠佳制约进一步复产空间 关注唐山等地环保限产推进情况 [3] - 原材料方面 铁矿港口库存有所去化 短期没有明显累库压力 双焦库存累增 不过查超产背景下焦煤进一步释放产能可能性较低 节前基本面有支撑 板块跟随政策预期波动 [3] 能源 - 油价上周冲高回落 美联储降息25bp并未形成超预期利好 石油消费旺季过后供需宽松矛盾将逐渐放大 抵消了降息带来的积极影响 地缘因素或对供应有阶段性扰动 但溢价空间愈发受限 特朗普表示要进一步压低油价来结束俄乌冲突 也对市场情绪有所影响 短期油价或震荡偏弱 [3] 化工 - 聚酯方面 织造负荷小幅下降 长丝持续累库 目前涤丝价格处于低位 节前下游有备货预期 不过成本支撑偏弱 短期产业链或震荡运行 [4] - 建材品种来看 玻璃和PVC延续高供应弱需求格局 下游开工环比改善 关注节前是否有补库需求 [4] 农产品 - 美豆实际出口需求表现差 且中美通话并未提及农产品贸易问题 美豆出现下跌 海外棕榈油高频数据显示9月上半月出口数据存在分歧 环比涨跌不一 供应端预计环比下降 短期国内油脂油料供应偏宽松 或震荡运行 [4] 商品基金概况 | 商品ETF | 净值 | 周收益率 | 规模(亿元) | 份额变动 | 成交量 | 成交量变动 | 标的 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 前海开源黄金ETF | 7.8845 | -0.46% | 620.22 | 1.17% | 323,799,619 | -1.51% | Au99.99 | | 天弘上海金ETF | 8.2305 | -0.65% | 12.61 | 0.20% | 4,282,000 | 38.73% | 上海金 | | 嘉实上海金ETF | 7.9819 | -0.66% | 7.12 | 5.69% | 4,801,400 | 263.30% | 上海金 | | 南方上海金ETF | 8.2433 | -0.65% | 8.92 | -0.18% | 7,505,149 | 91.83% | 上海金 | | 易方达黄金ETF | 8.2662 | 4.99% | 246.40 | -6.06% | 71,636,000 | -5.71% | Au99.99 | | 博时黄金ETF | 7.8986 | -0.45% | 279.95 | -0.47% | 134,346,500 | 70.15% | Au99.99 | | 广发上海金ETF | 8.2375 | -0.66% | 22.96 | 1.09% | 9,619,537 | 6.75% | 上海金 | | 工银黄金ETF | 7.9098 | -0.45% | 35.89 | 1.95% | 22,266,200 | 30.23% | Au99.99 | | 富国上海金ETF | 8.2482 | -0.65% | 36.48 | -0.02% | 12,998,903 | -3.09% | 上海金 | | 国泰黄金ETF | 7.8176 | -0.46% | 183.18 | 0.60% | 23,103,200 | -12.44% | Au99.99 | | 华夏黄金ETF | 7.9612 | -0.45% | 50.14 | 2.54% | 31,619,000 | -14.98% | Au99.99 | | 建信上海金ETF | 7.9202 | -0.65% | 19.38 | 1.24% | 5,201,638 | 47.86% | 上海金 | | 中银黄金 | 7.9181 | -0.65% | 18.00 | -0.79% | 5,469,800 | 95.57% | 上海金 | | 华安黄金易(ETF) | 7.9135 | -0.46% | 10.27 | -0.73% | 1,156,700 | -58.16% | Au99.99 | | 建信易盛郑商所能源化工期货ETF | 1.2937 | -0.12% | 10.68 | -0.96% | 94,140,100 | 4.62% | 易盛能化A | | 华夏饲料豆粕期货ETF | 1.9289 | -2.68% | 24.87 | 0.47% | 47,203,100 | -1.79% | 大商所豆粕期货价格指数 | | 大成有色金属期货ETF | 1.7143 | -0.83% | 16.35 | 11.06% | 77,793,400 | -44.52% | 上期有色金属指数 | | 国投瑞银白银期货(LOF) | 1.1421 | -0.23% | 23.97 | 0.00% | 152,838,779 | 17.72% | SHFE白银主力 | | 黄金ETF(合计) | - | - | 1,551.53 | -1.11% | 657,805,646 | 8.87% | - | | 商品ETF合计 | - | - | 1,627.41 | -0.50% | 1,029,781,025 | 1.73% | - | [41]

行业配置框架 - 围绕资源+新质生产力+出海三大主线展开行业选择 [2] - 资源股从周期属性转向偏红利属性带来估值体系重构 [2] - 中国制造业龙头全球化将份额优势转化为定价权和利润率提升 [2] 市场驱动力 - 无风险收益下沉推动"找资产"需求井喷 [3] - 资本市场改革提高投资者回报改善中国资产观念认识 [3] - 中国转型加快与传统L形企稳提升经济社会发展确定性 [3] - 融资盘呈现"节前收敛、节后迸发"变化规律 [5] - 美联储预防式降息后A/H股未来上涨概率较高 [5] 资金流向 - 海外被动基金单周流入27亿美元而主动基金流出1.3亿美元 [6] - 内资单周流入31.03亿美元外资流入25.7亿美元 [6] - 全球资金流出货币市场大幅流入发达市场股市 [6] - 资金行为从存量市"搬家"变为增量市"扩容" [9] 板块配置方向 - 右侧趋势品种聚焦资源、消费电子、创新药和游戏 [2] - 左侧配置关注化工和军工 [2] - 产业趋势重点关注AI从云侧向端侧逻辑扩散 [2] - 关注国产算力链、机器人、化工、电池及大众消费龙头 [4] - 关注固态电池、AI算力、人形机器人、商业航天等领域 [5] - 行业重点关注人形机器人、AI、生猪养殖、新能源、新消费等 [7] 市场风格特征 - 热门赛道间轮动加剧指数处于横盘整理阶段 [7] - 三季度涨幅靠前品种在四季度多数无法延续 [10] - 低位补涨可能性正在上升 [10] - 轮动非简单高低切换而是基于景气逻辑的机会扩散 [9] 制造业投资机会 - 出口优势制造业自由现金流出现改善迹象 [11] - 反内卷政策叠加全球再工业化继续修复现金流 [11] - 反内卷加码将系统性重塑中国优势制造业估值体系 [11] - 牛市主线有望切换到出口优势的高端制造 [12] 港股机会 - 恒生科技大概率从"跟上来"到"顶起来" [10] - 南向资金流入叠加外资回流驱动恒生科技主升浪行情 [12] - 6-8月滞涨的港股或有补涨行情 [8] 资产配置策略 - 同时受益于国内反内卷和海外降息的实物资产 [8] - 盈利修复后内需相关领域出现机会 [8] - 保险长期资产端受益于资本回报见底回升 [8] - 布局逆全球化下的硬通货、硬科技和中国优势制造三条主线 [12]

市场表现与指数动态 - 近端次新股指数连续三周回调，周度下跌0.62%[7] - 新股指数较上证指数偏离度下降至141.88%，近端次新股指数偏离度降至-3.74%[10] - 电子板块次新股领涨，平均涨幅4.60%，基础化工板块下跌1.14%[41] 交易活跃度与资金流动 - 次新板块交易升温，新股指数和近端次新股指数换手率分别上升2.67和3.94个百分点[17] - 次新板块净主动卖出28.66亿元，较前周减少12.16亿元[22] - 融资融券余额环比下降2.44%，汉邦科技融资融券余额占流通市值比例达12.19%[26] 解禁与新股上市 - 9月第4周预计8只次新股解禁，总规模188.59亿元，合合信息解禁市值108.35亿元[34] - 9月第3周沪深市场无新股上市，已招股未上市新股7家[36] - 2025年1-9月A/B类投资者单账户打满收益分别为675.55/618.04万元，沪市收益领先[38] 风险提示 - 新股申购中签率可能因网下投资者扩容而降低[55] - 网下投资者内部制度不完善可能带来合规风险[55]

核心观点 - 四季度A股可能延续震荡偏强的慢牛趋势 但波动可能加大 [3][4] - 四季度市场主线为盈利结构性回升和信用继续修复 科技成长仍是配置主线 核心资产和周期也有配置机会 [3][5] - 四季度宏观环境呈现出口韧性 制造业和基建投资维持增速 消费低位回升 美联储大概率继续降息 [3][16][19][21][24][27] 回顾与展望 - 三季度A股呈现牛市行情 上证综指接近4000点 创业板指和科创50指数涨幅均超过30% [10] - 三季度科技成长板块领涨 通信 电子 有色金属 化工 传媒 计算机 机械等板块表现较强 [10][14] - 四季度A股可能延续慢牛趋势 但波动加剧 盈利筑顶周期可能拉长 处于结构性回升中 [14] 四季度宏观环境 - 出口仍维持一定韧性 8月关税延期后海外订单可能逐步修复 对东盟 欧盟及新兴经济体出口上升形成支撑 船舶 集成电路等高技术产品出口同比增速较高 [16][18] - 基建投资增速可能维持高位 专项债发行提速与项目落地加速支撑实物工作量释放 地产投资仍偏弱 销售低迷与土地市场疲软持续压制投资意愿 [19][20] - 制造业投资可能继续结构性改善 8月制造业PMI呈现结构性回升 大型企业及高技术制造业景气持续较高 基础原材料行业PMI持续小幅回升 [21][22] - 消费增速可能低位季节性回升 四中全会后反内卷和提振消费政策可能加速 "金九银十"和年底消费旺季来临 服务消费和家电 家具等商品消费有望维持较高增长 [24][25] - 美联储四季度大概率继续降息 8月新增非农就业人数仅为2.2万人 失业率上升至4.3% 时薪同比增速下滑至3.7% 通胀压力短期未完全显现 [27][28] 市场主线与盈利结构 - 中国经济转型导致A股盈利结构性回升趋势明显 反内卷和发展新质生产力导致工业企业盈利结构转变 科技类工业企业盈利增速具备前瞻属性 [32] - 四季度盈利可能结构性回升 财政政策季节性发力对盈利有提振 反内卷政策实施可能使PPI回升 [36][37] - 信用可能继续修复 估值可能维持偏高水平 中长贷增速底部回升 企业中长贷与基建投资相关性较强 居民中长贷与房贷相关性较强 [40][41] - 历史上科技盈利和信用周期底部回升期间上证表现偏强 4段中上证综指上涨3次 平均上涨9.5% 持续约376个交易日 [47] - 盈利结构性回升 信用回升时大盘和中小盘成长相对占优 产业趋势上行和政策导向的行业表现相对占优 [54][57] 四季度市场趋势 - 盈利继续维持低位修复态势 预计2025Q3 Q4全A净利润同比增速分别为3.70% 2.2% 全年净利润同比增速为3.43% [65][67] - 外资 融资 新发基金等可能继续流入 四季度外资可能继续流入A股 融资余额创历史新高 新发基金规模可能达到单月500-1000亿 [68][69] - IPO规模可能低位回升至单月300-400亿 减持规模可能上升至单月净减持100-200亿 可转债发行可能加速至单月150-200亿 [73] - 股市估值已中性偏高 上证综指PE为16.6倍 历史分位数约69% 创业板指PE为44倍 历史分位数仅43% [74][79] - 政策端依然偏积极 可能继续支撑风险偏好 "十五五"规划编制工作推进 科技创新 扩大内需 民营中小企业政策扶持 民生保障等措施可能加码 [80][83] 行业配置建议 - 四季度风格偏均衡 大盘和小微盘占优 复盘近10年四季度消费和成长风格表现相对占优 微盘和超大盘超额收益排名靠前 [90][92] - 科技成长仍是配置主线 TMT指数有超额收益需具备产业催化 政策支持 流动性宽松 经济和盈利偏弱等条件 四季度这些条件大概率满足 [96][97] - 科技子行业轮动主要受产业趋势和政策驱动 人形机器人 DeepSeek-R2等产业催化可能推动计算机 机械 传媒等行业表现相对占优 [108][109] - 核心资产也是重要配置方向 美联储降息期间外资多流入A股 外资重仓行业集中在电新 食饮 医药等板块 [111][112] - 四季度建议关注TMT 机械 电新 医药 军工 有色金属 化工 非银金融等行业 [5]

投资评级 - 道生天合AHP得分剔除流动性溢价因素后为2.23分，位于非科创体系AHP模型总分的30.2%分位，处于中游偏上水平；考虑流动性溢价因素后为2.38分，位于40.6%分位，处于上游偏下水平 [2][5] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A类配售对象的配售比例为0.0197%，B类为0.0170% [2][5] 核心观点 - 公司是风电树脂材料龙头企业，2024年风电环氧树脂与高性能结构胶市场份额分别全球第一和第三，其中2023年结构胶国内市占率达29.63% [2][6][8] - 公司环氧树脂产品实现对主流风机叶型的全覆盖，并打破国外品牌在大型和海风叶片领域的垄断，是唯一同时向Vestas供应环氧树脂和结构胶的中资企业，海外收入占比从2022年不足1%提升至2025H1的4.12% [2][6][8] - 在新型复合材料领域，公司通过合资建厂探索碳纤维原材料、锂电金属外壳替代等国产化路径；在新能源汽车胶粘剂领域，已通过比亚迪、一汽大众等认证，2024年销量同比增长41.51% [2][12][14] - 风电行业需求旺盛，2025年新增装机预计105-115GW，存量改造潜在规模约45GW；2030年全球/中国环氧树脂销量预计达49.77/34.31万吨，2024-2030年年均复合增速约6.5% [2][16][17] - 公司2025H1因下游需求旺盛上调产品售价，且高毛利产品布局显效，营收和归母净利润分别同比增长46.77%、65.06%；预计2025年1-9月营收同比增长22.32%-27.03%，归母净利润同比增长48.21%-58.43% [2][20] 业务与市场地位 - 公司主营风电叶片用材料（2025H1占比82%）、新型复合材料用树脂（12%）、新能源汽车及工业胶粘剂（5%） [7] - 风电环氧树脂产品覆盖中材科技、时代新材等头部客户，终端客户包括金风科技、远景能源等；高性能结构胶国内仅公司和康达新材通过主流认证 [7][8] - 2023年公司风电叶片专用环氧树脂国内市占率41.87%，与Westlake Chemical并列全球第一梯队 [17] 财务表现 - 2022-2024年营收CAGR为-2.92%，归母净利润CAGR为18.38%，主因原材料降价导致产品调价 [20] - 2025H1毛利率为12.43%，净利率为4.76%，较2022年明显提升；高毛利产品及海外市场贡献显著 [20][23] - 收现比（2025H1为0.59）低于可比公司均值，资产负债率（2025H1为49.97%）高于可比公司但呈下降趋势 [25][27] - 研发费用率（2025H1为2.47%）低于可比公司平均水平 [28] 行业前景与增长动力 - 风电叶片中环氧树脂成本占比超60%，全球环氧树脂复合材料市场规模预计2027年达429.2亿美元，2020-2027年CAGR约6.2% [16][17] - 新能源汽车胶粘剂需求受动力电池增长驱动，预计2025年全球新能源车用胶量达67.2万吨 [17][18] 募投项目 - 募集资金拟用于年产5.6万吨高端胶粘剂及复合材料树脂系统项目（投资额5.71亿元）和偿还银行贷款（1.35亿元） [30][33] - 项目达产后将新增高性能复合材料树脂年产能1.90万吨、高端胶粘剂年产能3.70万吨，税后内部收益率19.24%，静态投资回收期7.55年 [30][33]