能源设施成为核心战略目标 - 乌克兰将俄罗斯能源基础设施作为高价值打击目标，例如斯拉维扬斯克炼油厂年处理能力达300万吨原油，其产品直接供应俄军前线部队[3] - 俄罗斯则系统性地打击乌克兰电力设施，以削弱其依赖稳定电力的军工生产能力[3] - 这种相互攻击表明现代战争的胜负关键已超越前线装备，更取决于持久维持经济运转和资源供应的能力[8] 不对称打击的成本收益与影响 - 乌克兰使用无人机等低成本手段打击炼油厂，据公开军事数据显示，已导致俄罗斯日加工能力下降约15%，迫使俄军从民用市场调配燃料并推高国内油价[3] - 俄罗斯对乌克兰电力系统的空袭导致该国发电能力损失约40%，大规模空袭后需数周时间抢修[8] - 打击能源设施的效果被认为比击毁传统军事装备更划算，这种不对称的成本收益比是能源战升级的根本动力[3] “影子船队”与规避制裁的石油贸易 - 西方对俄实施能源出口制裁后，一支规模超过1400艘油轮的“影子船队”悄然成型，每天运输约200万桶原油，为俄罗斯带来约1.5亿美元收入[5] - 乌克兰宣布制裁的700艘船只被认为是该网络的核心，这些船只船龄多超过15年，通过关闭AIS进行“暗航”及船对船转运等方式掩盖原油来源[5] - 欧盟最新制裁禁止为这些船只提供保险和港口服务，试图从金融和物流端掐断运输链条，导致相关航运保险费率大幅上升[5] 能源战对双方经济与财政的冲击 - 俄罗斯2024年石油出口收入仍达约1800亿美元，其中相当部分流向了国防开支，乌克兰认为切断此资金来源是结束战争的关键[5] - 俄罗斯炼油产能下降导致其不得不从哈萨克斯坦等国进口成品油，增加了战争成本[8] - 国际油价因黑海航运风险和俄罗斯产能波动而持续震荡，欧洲天然气价格去年冬天一度飙升至每兆瓦时180欧元[8] 能源战的战略逻辑与和谈障碍 - 俄罗斯认定乌克兰电网是“军民两用设施”，为其军工企业提供动力，因此打击具有军事合理性[5] - 乌克兰则认为俄罗斯炼油厂直接服务于战争机器，打击是为了切断其战争资金来源[5] - 双方在能源设施的“军事属性”认定上存在根本分歧，导致任何关于“能源停火”的局部协议都难以落地[6] 能源战对全球行业的外溢效应 - 全球能源保险市场因“影子船队”风险而收紧承保条件，推高了正常贸易的运输成本，有船只若去过俄罗斯港口，保费就要翻倍[8] - 乌克兰无人艇袭击里海的俄罗斯钻井平台，曾造成日产量下降约5万桶[5] - 能源设施的互袭已演变成一场消耗游戏，双方都在赌对方的经济或民众意志先崩溃，但目前胜负未分[8]

海南封关运营的战略意义与政策框架 - 海南于12月18日正式开启封关运营，这在中国经济史上具有里程碑意义[1] - 政策包含对86个国家实行免签落地，并大幅增加入境事由[1] - 实施涉及6600个税目的“零关税”措施[1] 新加坡的现有经济模式与核心优势 - 新加坡面积仅七百多平方公里，但位居亚洲人均GDP顶端[5] - 其核心优势在于占据马六甲海峡要冲，该海峡是连接太平洋和印度洋的“海上命脉”[7] - 每年经过马六甲海峡的油轮占比约一半，商船比例达三分之一[7] - 新加坡港是全球最繁忙的转运港之一，集装箱吞吐量常年位居世界前二[11] - 凭借高效率的智能化港口系统，能将大型轮船靠岸时间控制在最短[11] - 新加坡是全球三大炼油核心之一，虽不产油，但通过吸引壳牌、埃克森美孚等公司在裕廊岛设厂，将“中转”变为高利润的“加工”环节[13][15] - 依托物流枢纽地位，配合低税收、健全法制及多语言环境，吸引了数万家跨国公司设立亚太总部，并发展了贸易融资、离岸结算及大宗商品交易等金融业务[19] 海南封关对新加坡构成的潜在竞争与挑战 - 海南封关运营可能对新加坡的传统优势领域构成挑战[3] - 海南不仅借鉴了新加坡的“低税”和“开放”模式，更拥有新加坡无法获得的14亿人口巨大消费市场和全球制造业核心地带的支撑[21] - 海南密集布置了85条国际航线，打造“4小时飞行圈”覆盖亚洲主要城市，为货物直达中国消费市场提供了新路径[23] - 海南既是免税的“中转站”，又是庞大的“消费地”，对商家而言能将货物放置在离顾客更近的位置[23] 海南的具体竞争优势与政策吸引力 - 海南自贸港对鼓励类产业的企业所得税税率为15%，低于新加坡的17%，在百亿、千亿级规模业务中差异显著[25] - 个人所得税最高税率限定在15%，直接对标新加坡和香港，对全球金融和科技领域的顶尖人才吸引力强[27] - “零关税”清单落实，企业自用生产设备免税，降低了在海南设厂或建设酒店的成本[27] - 推行“加工增值达到30%就免关税”政策，这为制造业量身打造了优势[30] - 例如，在海南设厂进口澳洲牛肉零关税，加工增值超30%后销往中国内地可免关税，这有助于将“加工基地”从东南亚迁回国内[32] - 封关后推行“智能通关”及“即购即提”模式，提升了消费体验，例如免税商品购买后可直接提货，无需再到机场提取[34][36] - 封关消息发布后，各大奢侈品牌集团迅速在海南开设新旗舰店，医疗旅游区特批药械进口量猛增，房价预期也上涨[36] 海南与新加坡的未来定位与市场分工 - 海南难以在短期内撼动新加坡在金融法律框架、国际声誉及英语环境方面的优势，其“全球接全球”或“全球连东南亚”的网络依然稳固[38][40] - 海南的核心优势在于连接“全球到中国”，是进入中国超级市场的“VIP通道”[40] - 未来可能形成的格局是：涉及东南亚和欧美的业务仍首选新加坡；而瞄准中国市场或希望抓住国内大循环红利的，则会首选海南[42] 海南封关带来的产业与个人机遇 - 对于个人而言，在海南购买名牌、选择进口药及享受高端医疗服务将像“出国”一样方便[44] - 在创业层面，海南将为跨境电商、转口贸易、高端服务业等领域带来大量“连接中国与全球”的新机遇[45] - 海南正从一个普通旅游岛转型为能吸引万亿级资金的深度经济区域[47]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对石油加工行业的整体投资评级 [1] 报告的核心观点 * 报告认为，冬季下游备货需求步入尾声，涤纶长丝行业出现小幅累库现象 [1] * 报告指出，本周（截至2025年12月19日）国际油价继续下跌，国内成品油价差有所改善，而海外成品油价差普遍下跌 [2] * 报告显示，化工品价格普遍下跌，但部分产品价差因成本端跌幅更大而有所改善 [2] * 报告跟踪的6家民营大炼化公司股价近一周多数上涨，其中东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣涨幅居前 [2] 根据相关目录分别进行总结 国内外重点炼化项目价差跟踪 * 截至2025年12月19日当周，国内重点大炼化项目价差为**2540.74元/吨**，环比微增**0.28%** [2][3] * 同期，国外重点大炼化项目价差为**1303.62元/吨**，环比下降**2.07%** [2][3] * 自2020年1月4日至报告期，国外重点大炼化项目周均价差累计涨幅为**+38.49%**，显著高于国内项目的**+9.57%** [3] * 报告期内，布伦特原油周均价为**60.08美元/桶**，环比下跌**3.10%** [2][3] 炼油板块 * **原油**：报告期内油价先跌后小幅反弹，周前期因俄乌和谈前景增加供应过剩担忧而承压，周后期因美委地缘局势升温获得支撑 [2][15] * **原油**：2025年12月19日，布伦特、WTI原油价格分别为**60.47美元/桶**和**56.52美元/桶**，较一周前分别下跌**0.65美元/桶**和**0.92美元/桶** [2][15] * **国内成品油**：价格小幅下跌，但与原油的价差有所改善 [2][15] * **国内成品油**：截至报告期，国内柴油、汽油、航煤周均价分别为**6625.29元/吨**、**7641.71元/吨**、**5800.48元/吨**，与原油的价差分别为**3528.33元/吨**、**4544.75元/吨**、**2703.52元/吨** [15] * **海外成品油**：报告期内，东南亚市场成品油价差普遍上涨，而北美和欧洲市场成品油价差普遍下跌 [27] 化工板块 * **聚乙烯**：价格小幅下跌，但价差有所改善，其中HDPE价差环比增加**104.65元/吨** [50] * **EVA**：部分检修装置复产，新装置陆续产出，产品价格下跌，价差进一步收窄，环比减少**145.35元/吨** [50] * **聚丙烯**：产品价格及价差整体下跌 [64] * **苯乙烯**：成本端支撑弱势，产品价格及价差有所下跌，价差环比收窄**131.06元/吨** [50] * **丙烯腈**：行业库存增长，市场供应充足，价格继续下跌，价差小幅收窄 [64] * **纯苯、聚碳酸酯(PC)、MMA**：价格偏稳运行，价差均有所改善 [50][64] 聚酯&锦纶板块 * **PX**：成本端支撑弱势，产品价格小幅下跌，周均价为**5883.71元/吨**，但与原油及石脑油的价差分别扩大**63.06元/吨**和**162.25元/吨** [83] * **PTA**：产品价格稳中有涨，周均现货价格为**4645.00元/吨**，行业平均单吨净利润为**-252.94元/吨**，亏损环比收窄**7.64元/吨** [95] * **MEG**：价格有所下跌，周均现货价格为**3635.71元/吨** [97] * **涤纶长丝**：成本端支撑一般，供给端有新增装置投产，下游冬季面料备货需求接近尾声，春夏订单多为小体量订单，导致产品价格及盈利小幅下跌，库存有所走高 [102] * **涤纶长丝**：报告期内，POY、FDY、DTY产品单吨盈利分别为**-10.99元/吨**、**-153.21元/吨**和**211.83元/吨**，企业库存天数分别增加**2.30天**、**2.10天**和**1.00天** [102] * **涤纶短纤及瓶片**：价格均小幅下跌，行业平均单吨盈利分别为**95.68元/吨**和**-169.33元/吨** [121] * **锦纶纤维**：产品价格小幅上涨，与锦纶切片的价差有所修复 [112] 6大炼化公司涨跌幅 * **近一周（截至2025/12/19）**：6家公司中5家上涨，东方盛虹(**+10.05%**)、桐昆股份(**+9.40%**)、新凤鸣(**+8.74%**)涨幅居前，仅恒逸石化微跌**0.36%** [2][129][133] * **近一月（截至2025/12/19）**：股价表现分化，恒逸石化(**+13.10%**)、桐昆股份(**+1.23%**)上涨，其余四家下跌，其中荣盛石化跌幅为**-7.88%** [2][129][133] * **指数表现**：自2017年9月4日至报告期，信达大炼化指数累计上涨**54.97%**，跑赢石油石化行业指数(**+28.62%**)、沪深300指数(**+18.79%**)及布伦特原油价格涨幅(**+15.53%**) [130]

自贸港核心政策落地 - 海南自由贸易港于12月18日正式启动全岛封关运作 洋浦港作为最大的海运对外开放口岸见证了多项政策的首次落地 [1][2] - 封关首日 第一批“零关税”石化原辅料顺利通关 标志着石化产业可享受原料零关税进口及加工增值内销免关税双重红利 [2][3] - 封关当日 第一笔累计加工增值免关税业务在洋浦开展 企业通过“原料-加工-增值”合作链接享受政策红利 [5] 石化产业链发展 - 儋州洋浦已形成油品 芳烃 烯烃和新材料四路并行的全产业链协同发展格局 是全省首个千亿级制造业集群石化新材料产业所在地 [3] - 封关后 儋州洋浦将叠加国家级经济开发区和“零关税”等政策 鼓励企业利用“零关税”进口料件开展精深加工 推动产业向高端新材料延伸 [5] - 企业案例显示 通过累计加工增值免关税政策 伟达化工采购的原料累计加工增值率达30%以上 每吨节省约400元 年享受优惠约600万元 海南炼化已累计降低原料采购成本850万元 [5][6] 港口与航运建设 - 截至封关首日 “中国洋浦港”船籍港登记在册船舶达80艘 总吨位超430万 总运力达752.96万载重吨 稳居国内自贸区(港)首位 [7] - 洋浦港在船舶登记服务上推出多项创新 包括全国首艘“零关税”光租进口船舶等 并将15项核心业务办结时限压缩至“小时级”“分钟级” [7][8] - 洋浦港累计开通航线达65条 其中外贸航线35条 内贸航线30条 覆盖国内沿海及东南亚主要港口 封关当日洋浦国际集装箱码头吞吐量突破300万标准箱 [8] 外资引进与国际化服务 - 封关后 西门子能源(海南)有限公司成为儋州登记注册的第一家外资企业及首个落户的世界500强企业 其燃机总装基地已开工建设 计划2027年投运 [9][10] - 儋州为外资企业提供“管家式”服务 并通过整合多部门资源打造“单一窗口+延伸服务+公司注册”模式 将外国人来华工作许可等审批时限压缩40% 平均办件时限缩短至5个工作日内 [10][11]

政府能源战略与目标 - 印尼政府正推进强制性50%棕榈油基生物柴油（B50）掺混计划，并同步实施巴厘巴板炼油厂开发总体规划（RDMP）项目，以支撑2026年柴油进口“清零”目标 [1] - 印尼将在2026年下半年正式推行B50计划 [2] 炼油厂升级项目进展与影响 - 作为印尼最大的下游能源投资项目之一，巴厘巴板炼油厂升级改造项目稳步推进，部分关键装置已进入试运行或初步运行阶段 [1] - 项目全面建成后，该炼油厂原油日加工能力将由现有的26万桶提升至36万桶，预计将显著增强印尼国内燃料供应能力，减少对柴油进口的依赖 [1] 行业背景与驱动因素 - 受国内炼油能力限制，印尼长期依赖进口柴油等成品油满足交通运输、发电和工业生产需求 [1] - 在全球油价波动和能源安全压力下，印尼政府持续推动能源结构调整，通过扩大生物柴油推广、提升国内炼油产能等措施，力图降低对进口燃料的依赖并增强能源自主性 [1] 生物柴油计划的经济效益 - 印尼能源和矿产资源部数据显示，生物柴油计划已在2020年至2025年间为印尼节省约673.73万亿印尼盾（约合402.6亿美元）的外汇支出 [1] - B50全面实施后，2026年预计可节省约179.28万亿印尼盾（约合107.1亿美元）外汇支出 [2] 生物柴油计划的综合效益 - 生物柴油计划不仅强化国家能源安全，且提升棕榈油产业附加值，带动就业增长 [1]

核心观点 - 12月山东独立炼厂汽柴油价格震荡下跌，柴油跌幅大于汽油，主要受原油价格下行、供应增加及需求下滑等偏空因素主导 [1] - 套利空间呈现“汽弱柴强”格局，汽油套利空间有限，柴油套利空间表现尚可 [1][5][6] - 展望1月，预计市场将转向“汽强柴弱”，汽油价格或小幅上涨，柴油价格或继续下滑，套利空间可能缩窄 [8][9][10] 价格走势与影响因素 - **价格表现**：截至12月17日，山东92汽油市场价6997元/吨，较12月1日下跌25元/吨；0柴油市场价格5965元/吨，较12月1日下跌337元/吨，柴油跌幅显著大于汽油 [1] - **原油指引**：12月国际原油呈震荡下行走势，主要因美国成品油库存增加显示需求偏弱，以及地缘溢价回吐，对国内成品油市场形成偏空指引 [1] - **供应增加**：12月山东独立炼厂一次常减压开工负荷升至65.29%，较11月下旬提升2.48个百分点；汽油日度产量7.53万吨，较11月下旬上涨5.31%；柴油日度产量14.58万吨，较11月下旬上涨4.97% [2] - **需求下滑**：汽油缺乏节假日支撑且受降雪天气影响，柴油因户外工程及物流活跃度降低而需求转弱；12月1日至17日，汽油车单产销比86%，较11月同期下跌2个百分点；柴油车单产销比85%，较11月同期下跌5个百分点 [3] 套利空间分析 - **汽油套利**：山东汽油资源仅去往广西、福建、广东（海运）有200-270元/吨套利空间，去往北京有约140元/吨空间，其他多数地区套利空间较小或关闭 [5][7] - **柴油套利**：山东柴油资源去往广西（海运）、北京、广东（海运）、天津、福建（海运）、山西、河南等地存在150-400元/吨的套利空间，表现优于汽油 [6][7] 后市展望 - **原油预期**：未来石油需求弱化、累库压力大，叠加地缘溢价回吐，国际原油市场气氛偏悲观，或继续利空国内成品油市场 [8] - **供需预测**：1月山东汽柴油供应预计稳中有增；汽油需求因春节前备货或有好转，柴油需求则因传统淡季表现欠佳，预计将形成“汽强柴弱”的供需格局 [8] - **价格预测**：预计1月山东汽油市场价格或小幅上涨，柴油市场价格或继续下滑，涨跌幅均在100-150元/吨 [9] - **套利预测**：预计1月山东独立炼厂汽、柴油套利空间或有缩窄，主要流通区域仍集中在山东及周边省份 [10]

行业技术背景与挑战 - 减压深拔是炼油企业节能降耗和提高综合效益的有效措施 但实现轻馏分高收率与轻重馏分精准分离是世界性难题 [1] - 原油常减压蒸馏是耗能大户 实际闪蒸效率不到75% 且缺乏高效提馏专用设备 导致塔底油切割不清晰 [2] - 行业共性难题包括减压深拔度不足 深拔蜡油质量差 高附加值轻质油收率低 以及常减压能耗高 [2] - 传统蒸馏传质理论仅关注毫米以上尺度气液相界面积 难以为新型高效分离塔内件开发提供理论指导 [3] - 国际先进深拔技术如荷兰壳牌和美国KBC公司的方案 存在提高蜡油收率却增加能耗 蜡油质量变差 以及渣油制沥青时轻组分过多导致“发烟现象”等缺陷 [3] 技术创新与理论突破 - 研究团队开发出“基于节能降耗的原油蒸馏精准分离关键技术及其应用”成果 首创常减压清晰切割深拔技术及其配套设备 [1] - 团队提出了液相分散—聚并传质新模式 创建了气液相界面微纳尺度更新传质理论 为原创分离设备研发和选型提供依据 [4] - 团队发明了NS提馏深拔器 除沫整流进料器 高效减压穿流复合塔板及系列配套塔内件 使气液传质由毫米尺度提升到微纳尺度 [4] - 传质面积 时间和更新速率提高2至3个数量级 为原油蒸馏实现精准分离和节能深拔提供了保障 [4] - 通过工艺设备一体化协同 提高各塔底油切割清晰度和减压塔闪蒸段真空度 开发了基于节能降耗的原油精准分离成套技术 [4] - 该技术首次将蜡油质量较差的减压耗能深拔提升到确保油品质量的常减压节能深拔 [4] - 科研攻关期间 相关设备和工艺累计获授权发明专利36件 [5] - 2021年5月 陕西省化工学会组织鉴定认为该成果在常减压深拔成套技术及其关键装备方面创新性显著 达到国际领先水平 [5] 技术应用效果与经济效益 - 该协同创新技术达到了常减压装置蒸馏深拔 精细分离与能耗降低“一石三鸟”的效果 [4] - 与国外同类技术相比 柴油收率提高3个百分点 蜡油收率提高4~6个百分点 系统能耗降低20% [4] - 成果已在中国石油 中国石化 中国海油 延长石油所属企业等43套常减压/常压蒸馏系统使用 [6] - 配套塔内件在茂名石化 上海石化 燕山石化等企业的420座不同类型塔器上成功应用 [6] - 与国内普遍使用的F1高效浮阀塔板技术相比 NS穿流复合塔板处理能力提高1倍以上 塔板压降仅为1/6 板效率提高35%以上 [6] - 近3年来 该成果在3家企业总计1000万吨/年常减压装置应用后 净增销售额33.7亿元 利税8.5亿元 [7] 未来发展规划 - 研究团队将继续完善非平衡级模型塔板计算应用设计软件和分离耦合流程模拟软件开发 [7] - 团队计划构建原油蒸馏精准分离与节能深拔强化技术的评价选型标准体系和使用导则 [7] - 将加大原油常减压精准分离与节能深拔技术推广应用力度 为炼化企业节能降耗 提质增效和“油转特”转型升级提供技术支撑 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 亚太燃料油、低硫燃料油估值已重塑至历史低位，基本符合供需现状 2026 年在供需重回紧平衡下，季节性与突发事件冲击将驱动行情 制裁与地缘冲突使俄罗斯供应下降，2026 年拉美供应或因炼厂投产变化，中东重要性增强 高硫需求中船燃和发电可支撑估值，炼化端有拖累 低硫 2026 年需求端拖累或减弱，供应方面巴西、印尼等低弹性地区和部分高弹性地区供应变化会引发市场边际变化 [2] - 2026 年裂解与绝对价格先关注季节性兑现程度，一、二季度或先弱后强 高低硫价差参考 2025 年波动区间，若一季度内外低硫生产供应回归，高低硫价差可能从 2025 年底位置下跌 [3] 各章节总结 行情回顾 - 2025 年一季度，欧美制裁和乌无人机袭击使俄罗斯高硫供应缺口，新加坡等地重油库存去化，高硫价格强势 船燃需求淡季，内外盘低硫弱势，高低硫价差收窄至历史低位 [6] - 二季度，高硫需求季节性兑现，中东地缘冲突使高硫市场强势延续 随后地缘冲突缓和，高硫估值支撑因素消退，低硫部分主产区检修和国内主营炼厂调节收率推动其走强，高低硫价差停止收敛并反弹 [6] - 年底，原油价格下跌带动燃料油市场价格重心下移，中东燃料油出口高位，低硫供应间断缺失，新加坡高硫跌势明显，高低硫价差维持年内高点 [6] 全球炼油行业回顾与展望 全球成品油需求 - 2026 年全球油品需求延续“新旧交替”趋势，传统消费地需求增长乏力或收缩，新兴消费地承接需求增长 如中美汽油需求受新能源冲击和消费信心影响增长乏力，西欧汽油消费有上升空间，印度、东南亚等成为汽油消费新兴增长力量 柴油需求也有类似趋势 [9][10] - 消费季节性是需求变化锚点，但受需求宏观前景和突发事件影响 如埃及夏季因天然气供应下滑增加燃油发电进口，美国 2025 年 1 月极端寒潮使东海岸柴油消费强势 [11] 全球炼能变化梳理与展望 - 2025 年上半年全球油品生产受制裁、贸易战和地缘冲突影响，欧美、中国炼厂产能退出或开工率下降，俄罗斯炼厂开工率、加工量和出口量下滑 二季度中后期北半球消费旺季和中东地缘冲突使汽柴油价格和裂解走强，炼厂利润修复，开工率反弹 三季度进入检修季，供应缺口放大，利润上行 [32] - 2025 年中东和印度在全球成品油供应链中重要性上升 中东炼厂生产受影响小，印度炼油产能大且国内需求旺盛 但印度需调整原油采购来源以应对欧洲制裁 [35] - 2026 年需关注：传统炼油大国需炼油利润支撑稳定开工率；俄罗斯炼能回归需欧美放松制裁或下游买家找到规避方法；中东、印度是全球成品油产量稳定的“压舱石”，但中东出口依赖红海，印度需调整原油来源；2025 年下半年炼厂产能利用率回升可能导致 2026 年短周期供应过剩，需警惕行情拐点 [35][36][37] 总结 - 全球油品需求前景“新旧交替”，季节性主导需求兑现程度，但需关注突发事件影响 供应端存量产能需内外需求、原料供应和炼油利润平稳保证产能利用率 2026 年需求端和供应端局势可能反转，全球油品市场不确定性大 [60] 高硫燃料油 供应 - 全球高硫燃料油供给“低弹性、高集中度”，60 - 70%出口由中东、俄罗斯和拉美决定 未来集中度可能因拉美和俄罗斯炼能变化上升 [61] - 俄罗斯受无人机袭击和欧美制裁影响，炼厂生产和出口受阻，约 11%炼油产能检修，未来或因经营压力降负，2026 年出口可能减少 200 - 300 万吨 [62][63] - 拉美墨西哥新投产炼厂或减少重质组分出口，满产时墨西哥及周边含硫燃料油产出可能减少约 500 万吨/年 委内瑞拉受美国制裁和军事威胁，出口和生产受抑制 [64] - 中东是全球最大高硫主产区，供应稳定 2026 年供应稳定性取决于原料供应、利润状况和贸易套利经济性 判断亚太供应格局需观察俄罗斯出口恢复情况和中东出口动向 [65][66] 需求 - 船燃市场高硫份额因脱硫塔安装数量增长和 IMO 净零框架推迟实行而上升 价格经济性和高低硫价差保证高硫船燃市场份额稳中有增 [71] - 发电领域高硫在热值成本上有优势，在天然气供应不足或价格高时需求易释放 需求与气候有关，2026 年夏季气候影响发电需求 [71][72] - 炼化需求疲软 中国因税务政策调整、成品油需求平淡和燃料油价格高等因素，炼厂加工积极性下降 印度炼厂为摆脱制裁限制减少燃料油进口 预计 2026 年一季度中、印燃料油加工需求维持弱势 [74] 低硫燃料油 供应 - 亚太低硫燃料油供应格局多元化但集中度上升，巴西占比增加 部分地区炼厂低硫产出弹性低，炼厂集中检修会导致供应短缺 如巴西、科威特和印尼等地区供应占亚太 52% [95][96] - 尼日利亚 Dangote 炼厂和欧洲套利货供应弹性大 Dangote 炼厂催化装置生产不稳定，检修时低硫直馏燃料油出口 30 - 50 万吨/月 欧洲炼厂低硫出口取决于加工量和套利经济性 [98] - 国内低硫产量 1 - 10 月低于 2024 年同期，受船燃市场和成品油利润影响 2026 年国内外成品油裂解无明显收缩或低硫裂解无明显走强前，国产低硫产量可能维持 2025 年下半年月均 100 万吨左右 国内低硫产量弹性大 [99][100][101] 需求 - 船燃方面，脱硫塔安装集中趋势不再，高低硫价差触底反弹，若 2026 年 IMO 无新政策，低硫船燃压力最大时刻可能已过去 [118] - 发电领域，欧洲少数国家燃油电厂和工厂在天然气价格高或供应不足时使用低硫燃料油 但欧盟天然气库存充足，燃油发电难有增量 [122] - 炼化需求弹性取决于炼油利润 欧洲和美国炼厂在 2025 年夏季利润修复后 VGO 进口量上升，但全年仍受利润压制 2026 年低硫炼化需求关键看炼油利润 [123] 结论与投资展望 供需平衡 - 2026 年燃料油供需平衡变化或来自供应端 高硫关注俄罗斯、拉美供应下滑能否被中东填补，中东炼厂生产和出口取决于利润、原料供应和贸易物流 低硫关注巴西、印尼和科威特等地生产和出口体量，以及尼日利亚、欧洲等地供给变化 [136] 投资展望 - 2026 年一季度末期是燃料油传统淡季，高库存难去化，若供应无明显减量，裂解和月差有下行风险 OPEC 一季度可能停止增产，支撑原油价格，加剧裂解下跌可能 燃料油价格或裂解下跌趋势在炼厂加工量下降前难反转 [137] - 燃料油市场月差转为 Contango 结构，2026 年二季度发电、船燃旺季时，高硫近月合约有较好上涨动力 [138] - 2026 年高低硫价差交易参考 2025 年 20 - 100 美元/吨区间 若一季度海外炼厂回归、中国主营成品油产量下降，内外高低硫价差可能下跌 [139]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次给予“买入-A”评级，12个月目标价为11.96元/股 [4][12] - **核心观点**：报告认为恒逸石化作为民营大炼化领域唯一实现海外炼厂规模化运营的企业，将充分受益于本轮海外裂解价差走扩，同时公司多个主营产品“反内卷”进程推进及广西钦州项目放量，有望带来显著的盈利弹性与成长性 [3][4][12] 公司概况与经营现状 - **行业地位**：公司是全球领先的“炼油-化工-化纤”一体化龙头企业，构建了独特的“涤纶+锦纶”双主业驱动模式 [2][17] - **产能规模**：截至2025年11月，公司拥有炼化产能800万吨、PTA产能2150万吨、聚合产能1325万吨，具备全球竞争力 [2][20] - **近期业绩**：2025年前三季度，公司实现营业收入838.85亿元，同比-11.5%；实现归母净利润2.31亿元，同比+0.1%，经营态势逐步企稳 [2][27] - **财务结构**：2025年前三季度公司资产负债率为72.7%，与国内其他民营炼化企业相比处于较低水平 [34] 核心驱动因素一：海外炼化业务受益于价差走扩 - **价差走扩背景**：2025年8月以来，乌克兰对俄罗斯炼油设施的打击导致其炼能显著收缩，11月多轮袭击影响产能约84万桶/天，约占其总炼能的15.5% [3][46] - **价差变动数据**：截至11月18日，美国、欧洲、新加坡的汽油裂解价差较年初分别+81%、+149%、+113%；柴油裂解价差较年初分别+118%、+130%、+95% [3][46] - **公司直接受益**：恒逸文莱炼化项目（公司持股70%）具备800万吨原油加工能力，主要产品包括汽油100万吨、柴油360万吨等，海外裂解价差走扩有望推动公司炼油板块盈利修复 [3][53] - **二期项目成长性**：文莱二期项目稳步推进，建成后有望进一步降低生产成本、优化产品结构、增厚公司利润 [3][62] 核心驱动因素二：主营产品“反内卷”带来盈利弹性 - **“反内卷”推进**：公司PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺等多个品种的“反内卷”措施正在推进，行业格局有望优化 [4][65] - **庞大产能基数**：公司PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺的权益年产能分别为1049万吨、606万吨、235万吨、80万吨，在行业盈利改善背景下具备显著的向上盈利弹性空间 [4][75] - **PTA供需展望**：供给端，2026-2027年行业规划新增产能仅200万吨，预计2026、2027年产量增速均为+4%；需求端，预计表需增速均为+4%，出口增速分别为+3%、+1%，行业拐点已现，盈利有望修复 [4][67] - **涤纶长丝供需展望**：供给端，2026-2027年规划新增产能285万吨，预计2026、2027年产量增速分别为+3%、+4%；需求端，预计表需增速均为+3%，出口增速均为+10%，供需格局保持相对平衡 [8][69] - **聚酯瓶片供需展望**：供给端，2026-2027年规划新增产能130万吨，预计2026、2027年产量增速分别为+8%、+7%；需求端，预计表需增速均为+5%，出口增速均为+10%，供需格局有望逐步改善 [9][71] - **己内酰胺供需展望**：供给端，2026-2027年行业规划新增产能70万吨，预计2026、2027年产量增速分别为+10%、+1%；需求端，预计表需增速分别为+8%、+1%，行业供需格局有望保持紧平衡，产品盈利将迎来修复 [10][73] 绿色转型与新项目布局 - **循环新材料项目**：2025年10月，公司旗下湖北恒逸绿色新材料有限公司计划建设年产30万吨BHET的循环新材料工业示范项目，依托已构建的169个废旧纺织品智能回收网点网络，推动资源循环利用 [11][78] - **技术研发储备**：公司自主创新研发了无锑聚酯“逸泰康”、生物可降解涤纶“蓓特尔”等环保绿色产品，并构建了“实验室研发—中试放大—产业化生产”全链条转化体系 [77] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为1083.20亿元、1147.27亿元、1173.44亿元，增速分别为-13.7%、+5.9%、+2.3% [12][88] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.31亿元、17.54亿元、22.39亿元，增速分别为+41.6%、+429.6%、+27.7% [12][90] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.09元、0.48元、0.61元 [12][90] - **估值方法**：基于公司受益于海外裂解价差走扩及成长性，给予2026年25倍PE，得出目标价11.96元/股 [12][90]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体市场或行业的投资评级 [1][2][3][5][6][8][9][10][11][12][14][16][17][20][22] 报告的核心观点 - 市场经历强劲轮动，人工智能（AI）板块回调，周期性板块表现分化，对许多投资组合构成冲击 [1][11] - 市场自满情绪助长了年底及第一季度对避险工具的需求回升，投资者正在重新评估AI基础设施增长的可持续性 [12] - 指数层面波动被抑制，但个股层面波动剧烈，市场是选股者的天下，六个月已实现相关性接近25年来最低水平 [8] 市场整体表现与资金流动 - 标普500指数收跌1%至6827点，从前一日历史新高回落，尽管收盘时有30亿美元买盘 [1] - 纳斯达克指数下跌191个基点至25196点，罗素2000指数下跌146个基点至2552点，道琼斯指数下跌50个基点至48458点 [1] - 追踪宏观股票的ETF占总交易量的36%，高于年初至今28%的平均水平 [1] - 高盛股票销售交易部门的活跃度为4分（1-10分制），成交价为-439个基点，远低于30天平均的-136个基点 [5] - 两组投资者本周净卖出额均约为10亿美元 [6] - 多头头寸净卖出9亿美元，对冲基金净卖出10亿美元（主要受工业和科技股抛售驱动） [9] - 个股交易量不大，多头买盘与空头卖盘数量大致相等 [14] 行业与板块轮动 - 医疗保健、公用事业和金融业是名义上净买入最多的行业 [16] - 通信服务、信息技术和能源业是名义上净卖出最多的行业 [16] - 金融板块连续三周保持净买入（过去13周中有10周），由多头买盘超过空头卖盘（2:1）驱动 [20] - 能源板块是对冲基金连续第六周抛售的板块之一，因WTI原油价格徘徊在多年低点附近 [20] - 高盛的GSPUCYDE货币对交易篮子在过去15个交易日中有14个交易日上涨，带动了非必需消费品/零售板块的上涨 [2] 人工智能（AI）板块动态 - 人工智能股票在近期强劲上涨后明显回落，多数已恢复至两个多月以来的横盘整理状态 [1] - 人工智能板块回调在板块产品中表现明显（例如XLV与XLK的对比） [1] - 市场对人工智能感到失望的原因包括：ORCL提高了2026财年资本支出但市场不再奖励表外支出；AVGO未大幅提高人工智能收入预期；OpenAI的ChatGPT 5.2未像Gemini 3那样引起市场轰动；有关ORCL数据中心撤离的报道（后被反驳）产生影响 [1][3] - 核心争论转向人工智能的领导地位与扩大参与范围之争，投资者质疑人工智能是否会继续缩小领导地位 [11] 周期性股票与个股表现 - 并非所有周期性股票都遭受重创：LULU因业绩超预期并上调2026财年指引，股价飙升11%；RH因看好房地产市场复苏，股价上涨8%；COST股价小幅上涨，基本符合市场预期 [5] - AVGO股价下跌12%，ORCL股价下跌4.5%，拖累市场动能 [1] 衍生品与波动率市场 - 尽管标普500指数跨式期权已实现超过2倍的收益，但波动率表现异常疲软 [8] - 高盛波动恐慌指数在周五交易时段开始前接近一年来的低点 [10] - 随着波动率指标重置，对冲需求在周五有所增加 [10] - 高盛交易员预计，在下周VIX指数到期前，波动率的抛售者将会增加，认为波动率还有进一步上涨的空间，周一跨式期权交易价格仅为60个基点 [12] 杠杆与仓位情况 - 美国基本面多空总杠杆率下降1.1个百分点至217.7%（处于一年期第91个百分位） [17] - 美国基本面多空净杠杆率上升1.6个百分点至57%（处于一年期第98个百分位） [17] 能源板块详细观点 - 过去一周，炼油股市场情绪迅速恶化，主要因裂解价差负增长（过去一个月某些情况下下降30%），但对第四季度业绩修正周期的乐观预期已迅速消退 [22] - 今年以来，炼油一直是传统能源板块中表现最佳的交易板块 [22] - 市场对埃克森美孚（XOM）未来十年自由现金流增长、股票回购水平维持高位以及低碳支出下行风险的预期更为乐观，但持有XOM并增持炼油股的看涨观点目前存在争议 [22] - 油田服务（OFS）公司如BKR、SLB、HAL和LBRT占据讨论主导，得益于对国际活动周期在2026年末/2027年出现转折的预期，以及HAL/LBRT独特的电力故事 [22] 金融板块详细观点 - 高盛金融大会对2026年前景持乐观态度，评论普遍积极，涉及资本市场（并购、资产变现/实现、另类融资、中端市场活动）、消费支出（第四季度略有加速）、商业贷款、人工智能带来的生产力/效率提升（大型银行）等方面 [22] - 另类投资领域有不少人认为房地产市场已经触底，指出交易活动更加活跃，有限合伙人（LP）的配置出现早期复苏迹象 [22] - 个股方面：摩根大通2026年支出预期上调令业绩报告令人失望；OWL和BX面临压力，因BX旗下最大的私人BDC（BCRED）公布的第四季度赎回率达净资产值的4.5%，高于近期1.5-2.0%的季度平均水平，可能意味着私人信贷市场波动影响了零售投资者需求 [22] - 下周关注催化剂：AJG季度中期更新（寻找有机增长企稳迹象）、FDS的收益（市场曾多次担心人工智能风险）、KMX的收益（曾引发对汽车和消费信贷的普遍担忧） [22] 宏观经济与事件前瞻 - 下周是2026年之前的最后一个完整周，主要亮点是周二公布的非农就业数据（市场预期为+52k）以及几项央行决策：英国央行（降息25个基点的概率为91%）、欧洲央行（预计维持利率不变）、日本央行（预计加息25个基点）、挪威央行和瑞典央行 [20]