财务表现 - 2025Q1公司营业收入3.70亿元，同比增长4.45% [1] - 归母净利润3719.54万元，同比下降6.13% [1] - 扣非归母净利润3896.13万元，同比增长3.33% [1] - 基本每股收益0.16元，与去年同期持平 [1] 业务发展 - 门店业务平稳增长，通过收购南京青露无双90%股权和巴比九江75%股权新增548家品牌门店（青露无双504家，巴比九江44家） [2] - 团餐业务快速增长，2025Q1收入0.93亿元，同比增长11.75% [2] - 特许加盟门店收入2.65亿元，同比增长2.75%；直营门店收入0.06亿元，同比下降10.16% [2] - 华东区域收入3.05亿元（占比82.4%），同比增长4.53%；华南/华中区域分别增长8.07%/8.08%，华北区域下降9.52% [2] 盈利能力 - 销售毛利率25.47%，同比下降0.45个百分点，主要因武汉智能制造中心投产初期产能利用率较低 [3] - 销售净利率10.04%，同比下降1.35个百分点，受投资收益（-565.32万元 vs 去年同期-253.05万元）和公允价值变动收益（114.89万元 vs 去年同期450.90万元）减少影响 [3] - 销售期间费用率10.82%，同比下降0.18个百分点，其中销售费用率下降0.95个百分点至4.06% [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为18.23/20.15/22.36亿元，对应增速9.1%/10.5%/11.0% [4] - 预计同期净利润2.68/2.93/3.15亿元，增速-3.3%/9.5%/7.4%，对应EPS 1.12/1.22/1.31元 [4] - 当前股价对应2025年PE 16.4倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 三全食品2024年业绩承压，营收和净利润均同比下降，2025年一季度仍未扭转下滑态势，但降幅环比收窄，后续伴随渠道费用不再追加、电商渠道盈利能力改善，利润率有望企稳回升，公司通过调整组织架构等方式强化B端竞争力，期待后续经营改善 [1][3][4] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年总营收66.32亿元、同比减少6%，归母净利润5.42亿元、同比减少27.64%，扣非归母净利润4.15亿元、同比减少35.8%；2025年一季度总营收22.18亿元、同比减少1.58%，归母净利润2.09亿元、同比减少9.22%，扣非归母净利润1.64亿元、同比减少16.87%；公司拟每10股派发现金红利3元（含税）、分红率48.64% [1] 市场与产品表现 - 2024年零售及创新/餐饮市场营收分别为51.19/14.45亿元，同比-8.10%/+1.06%，C端零售市场疲软，B端餐饮市场中小B端客户承压、大B客户继续拓展；速冻米面制品/速冻调制食品营收分别为55.99/8.73亿元，同比-3.95%/-18.84%，传统品类营收34.74亿元、同比减少5.84%，创新米面制品营收21.25亿元、同比基本持平 [2] - 2025年一季度收入端同比小幅下滑、降幅环比收窄，C端市场表现环比好转，餐饮市场Q1面临一定压力；收入下降主要受火锅料等速冻调制食品拖累，米面类产品表现较2024年有所改善 [2] 毛利率与净利率情况 - 2024年/2025年一季度毛利率24.22%/25.32%，分别同比-1.62/-1.28pct，主要系行业价格竞争激烈，公司以折价方式针对渠道进行费用投放、或冲抵部分收入 [3] - 2024年/2025年一季度销售费用率12.88%/11.97%，分别同比+1.40/-0.26pct，2024年销售费用率抬升系促销推广费用增加所致，2025年一季度相对平稳 [3] - 2024年/2025年一季度管理费用率分别为2.93%/2.25%，分别同比+0.63/+0.38pct，2024年管理费用率增加系产线自动化改造、以及维修费用增加 [3] - 2024年/2025年一季度净利率8.18%/9.40%，同比-2.44/-0.79pct，扣非归母净利率6.26%/7.39%，同比-2.90/-1.36pct；受传统品类渠道竞争影响，公司利润率有所受损，后续利润率有望企稳回升 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为5.67/6.05亿元（较前次预测下调35.0%/37.4%），新增2027年归母净利润预测为6.48亿元，折合2025 - 2027年EPS为0.65/0.69/0.74元，当前股价对应PE为18/17/16倍 [4] 财务报表预测 - 利润表预测了2023 - 2027年的营业收入、营业成本、各项费用、利润等指标 [10] - 现金流量表预测了2023 - 2027年的经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等指标 [10] - 资产负债表预测了2023 - 2027年的资产、负债、股东权益等指标 [11] 盈利能力与偿债能力 - 盈利能力指标包括毛利率、EBITDA率、EBIT率等，2023 - 2027年呈现一定变化趋势 [12] - 偿债能力指标包括资产负债率、流动比率、速动比率等，2023 - 2027年也有相应变化 [12] 费用率、每股指标与估值指标 - 费用率包括销售费用率、管理费用率等，2023 - 2027年有不同表现 [13] - 每股指标包括每股红利、每股经营现金流等，2023 - 2027年有所变化 [13] - 估值指标包括PE、PB、EV/EBITDA等，2023 - 2027年呈现不同数值 [13]

文章核心观点 千味央厨前几年高增长戛然而止，净利润连续大幅下滑，公司增长逻辑面临挑战，需应对传统业务下滑、费用激增、预制菜业务问题及产能消化等难题 [1] 业绩表现 - 2024年公司实现营收18.68亿元，同比下滑1.71%，一季度营收仅微增1.5% [1] - 2024年归母净利润下滑37.67%，一季度继续下滑37.98% [1] - 从2023年8月起，公司股价进入持续下滑通道，目前不及高点的40% [1] 传统业务情况 - 2024年传统业务陷入大幅下滑及停滞，油炸、烘焙、蒸煮类产品2023年增速均超20%，2024年分别增长 -11.87%、 -4.28%、5.41% [2] - 大单品下滑致油炸和烘焙类产品下滑，蒸煮类产品收入增长由咸包产品及味宝食品并表带动 [2] - 2024年核心收入来源主食类产品收入减少6.88%，小食类收入减少13.79%，烘焙甜品类收入增长为0 [3] 业务下滑原因 - 下游客户调整产品及采购策略，部分传统产品更新迭代，新品市占率低 [2] - 餐饮渠道疲软，企业降价并向供应链压价，速冻食品市场结构改变，传统米面食品受压 [2] - 核心单品市占率较高，2024年大客户数量增加8.81%至173家，但前两大直营客户销量分别减少11%及15%，大客户依赖风险暴露 [2] 费用情况 - 为应对市场压力，公司增加销售投入，开展活动，期间费用激增 [3] - 2024年销售费用增长13.33%，管理费用增长12.56%，销售费用率提升0.72个百分点至5.4%，管理费用率提升1.38个百分点至10.93%，一季度销售费用率提高到8% [3] 预制菜业务情况 - 2022年公司试水预制菜业务，后获得快速增长，成为重要增长点 [4] - 2024年冷冻调理菜肴类及其他收入总计1.42亿元，体量小，无法弥补传统业务下滑缺口 [5] - 2024年冷冻调理菜肴类及其他业务毛利率仅14.87%，远低于23.38%的平均毛利率 [5] 市场竞争情况 - 速冻食品领域竞争激烈，头部企业产能扩张和全品类布局，中小玩家在下沉市场低价抢占市场 [5] - 速冻面米市场价格战有升级趋势，C端有让利、促销手段，B端竞争也激烈 [5] 产能情况 - 2024年1月公司完成5.79亿元定增，用于收购味宝食品80%股权及两个食品加工建设项目，新增10万吨年标准产能 [5] - 截至2024年公司有3个在建项目，总设计产能19.66万吨，实际产能12.38万吨，产能利用率63%，在建产能8.4万吨，产能消化存问题 [6] - 公司产品品类多，不同品类产能利用率差异大，提前规划的新增产能能否满足市场需求待考虑 [6] - 截至2024年公司固定资产达10.45亿元，比2022年增加65%，而收入仅增长25%，产能无法消化减值风险不容忽视 [6]

纪要涉及的公司 安井食品 纪要提到的核心观点和论据 1. **2024年财务表现**：全年营收151亿元，同比增长7.7%；归属于上市公司股东的净利润14.85亿元，同比增长0.46%；经营活动产生的现金流量净额21.04亿元，同比增长7.85% [3] 2. **各产品板块表现** - **速冻调制品**：营收78.39亿元，同比增长11.4亿元；锁鲜装产品营收15亿元，增速近19%，均价每公斤40 - 41.5元 [2][4][5] - **预制菜市场**：总产量3.5 - 4万吨，收入占比提升至10%左右，毛利率接近50% [2][6] - **速冻菜肴制品**：营收43.5亿元，同比增长10.7%；小酥肉增长50%，虾滑增长显著，虾尾受价格影响下降6% [2][7] - **速冻面米**：同比下降3.14%，规模约25亿，与行业竞争格局及北方企业降价有关 [2][8] - **农副产品**：下降11.74%，受进口饲料价格影响 [2][8] 3. **大单品表现**：2024年有39个过亿大单品，占总销售额约70%；鱼糜制品如鱼子福袋增长30%，鱼子包达4亿增长13%，仿蟹肉总量2.5亿增长20%；肉类调理食品中，波波肠增长超10%，撒尿牛肉丸和猪肉丸分别增长11%和中大个位数 [2][9][10][11] 4. **2024年毛利率和净利润**：全年毛利率23.3%，同比增长0.09个百分点；净利润增速放缓至0.47%；毛利率提升得益于调制食品和菜肴制品毛利增加，小酥肉规模效应显现 [2][17] 5. **2025年第一季度业绩**：营收36亿元，同比下降4%；净利润3.95亿元，同比下降10%；经营活动现金流量净额6.73亿元，同比下降28%；受新05电商暂停、电商及商超渠道下滑影响，购买商品支付现金增加 [4][18][19] 6. **渠道表现** - **经销商渠道**：同比增长9%，总量123亿元 [15] - **特通直营**：下降4%，受客户连锁门店营业额下降影响 [15] - **电商渠道**：微降2个百分点，总体规模3.12亿元；新05电商业务关停致整体电商业务下降2个百分点，新零售业务增长突出 [15][16] 7. **产品策略调整** - **新品研发**：B端及时跟进，C端升级换代 [32] - **产品开发**：系列化开发蛋饺、福袋、虾滑等产品，打造烤肠和烤鸡类产品为第二增长曲线；BC端同步考核推进；生产模式改为消地产加集中生产 [33] - **新品推广**：重点推出锁鲜装6.0，区域新品推广，上半年推区域新品，下半年推锁鲜装6.0 [36] - **老品改造**：小笼包、蛋饺等产品进行改造以延长生命周期 [38] 8. **应对市场策略** - **拥抱商超定制化**：与盒马、山姆等合作，提高毛利率 [4][34][37] - **提升品牌溢价**：增加C端高附加值产品 [34] 9. **全年预期** - **量价**：整体销量预计增长高于价格增长，下半年价格逐步改善 [40] - **成本费用**：推动大品类招投标控制成本，费用从严控制，全年费用占比预计降低 [4][41] - **毛利率**：预计整体毛利率会有所下降，将调整产品结构稳定毛利率 [42] - **业绩目标**：2025年实现不低于前一年度水平，并冲刺两位数增长，取决于消费恢复和公司自身增长情况 [4][43] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **公司架构调整**：将安井小厨事业部拆分成两个板块，小酥肉等由安井团队负责，其余交给豆米先生；原安井小厨负责人闫凯东担任安井营销副总经理负责南方区域销售 [14] 2. **业绩承诺补偿**：刘武、刘静父子未完成业绩承诺，需按约定以两倍现金补偿上市公司；商誉减值金额4,710万元；若通过股权转让支付补偿款，安井将持有新柳伍74.5%股权 [23][24][25] 3. **一季度费用控制**：销售费用减少3,000万元，管理费用减少1,700万元，股份支付减少1,250万元；政府补贴收入增加约3,000万 [22] 4. **分红政策变化**：分红政策从65%提高到70%，部分来自2024年现金回购部分 [28] 5. **海外市场影响**：海外市场关税战对公司影响有限，原材料海外比例略超7%，速冻食品主要国内消耗，出口量小 [29] 6. **港股发行上市**：按部就班进行，预计6月30日前完成港交所发行上市工作 [30] 7. **鼎威泰并表**：预计6月30日前完成相关子公司协议、交割、审计、评估等工作并实现并表 [31]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年报和2025年一季报显示业绩有增有减，需求端承压，下调盈利预测，但占据B端速冻食品高成长赛道，龙头壁垒稳固，看好预制菜肴领域发力 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为食品饮料，网址为www.anjoyfood.com，大股东是福建国力民生科技发展有限公司，持股25.00%，实际控制人是杭建英、陆秋文，总股本293百万股，流通A股293百万股，总市值216亿元，流通A股市值216亿元，每股净资产45.55元，资产负债率18.7% [1] 财务数据 - 2024年全年营业收入151.27亿元，同比增长7.70%；归母净利润14.85亿元，同比增长0.46%；扣非归母净利13.60亿元，同比下降0.45%；2025年一季度营业收入36.00亿元，同比减少4.13%；归母净利润3.95亿元，同比减少10.01% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为164.12亿元、176.93亿元、191.08亿元，同比分别增长8.5%、7.8%、8.0%；净利润分别为15.80亿元、17.32亿元、18.92亿元，同比分别增长6.4%、9.6%、9.2% [6] - 2024年毛利率23.30%，同比上升0.09个百分点；销售/管理/财务费用率分别为6.52%/3.34%/-0.47%，同比分别下降0.07个百分点/上升0.60个百分点/上升0.17个百分点；净利率10.01%，同比下降0.68个百分点 [7] 产品情况 - 2024年速冻调制食品营收78.39亿元，同比增长11.41%；速冻菜肴制品营收43.49亿元，同比增长10.76%；速冻米面制品营收24.65亿元，同比下降3.14%；休闲食品营收94.97万元，同比下降80.44% [7] 销售模式 - 2024年经销商渠道营收123.82亿元，同比增长8.91%；特通直营渠道营收10.23亿元，同比下降4.54%；商超渠道营收8.27亿元，同比下降2.35%；新零售渠道营收5.82亿元，同比增长32.97%；电商渠道营收3.13亿元，同比下降2.29% [7] 地区收入 - 2024年华东地区收入64.80亿元，同比增长6.36%；华北地区收入22.17亿元，同比增长5.36%；华中地区收入19.28亿元，同比增长7.44%；东北地区收入12.96亿元，同比增长7.01%；华南地区收入12.65亿元，同比增长9.12%；境外收入1.68亿元，同比增长30.76% [7][8]

报告行业投资评级 - 百威亚太评级为Neutral（中性），目标价7.90 [1] - 海底捞、华润啤酒、康师傅、中国飞鹤、颐海国际、达势股份、优然牧业、现代牧业、九毛九、澳优评级为Outperform（优于大市），目标价分别为17.00、48.00、17.74、7.00、18.42、125.90、2.22、1.00、21.68、3.10 [1] 报告的核心观点 - 4月HTI监测的6类消费品成本指数涨跌互现，现货成本指数上涨居多，期货成本指数下跌居多 [3][8] - 大豆价格上涨，能源价格持续下行 [8] - 期现成本指数走势分化，软饮料成本降幅居前 [12] 根据相关目录分别进行总结 1. 大豆价格上涨，能源价格持续下行 - 6类消费品成本指数中，啤酒、速冻食品、乳制品、调味品、方便面、软饮料现货成本指数分别变动+2.69%、+1.67%、+1.09%、-0.12%、-0.18%、-1.58%，期货成本指数变动分别为-3.78%、+1.38%、+0.46%、-1.64%、-1.64%、-2.61% [3][8] - 包材现货方面，本月易拉罐、玻璃价格环比上涨，塑料、纸浆价格环比下跌；和去年同期相比，除易拉罐价格上涨外，玻璃、塑料、纸浆价格同比下跌；本月包材期货价格全面下跌 [9] - 直接原材料方面，棕榈油现货价格环比降2.40%、同比涨13.55%，期货价格环比降4.95%、同比涨11.53%，生鲜乳价格稳定在3.08元/公斤左右；2025年1 - 3月我国累计进口粮食进口量为2270万吨，同比减少40.8%，部分粮食价格上涨；大豆现货价格环比涨1.29%、同比降6.82%，豆粕价格环比降2.17%、同比降3.73%，玉米价格环比涨1.28%、同比降7.03%，白糖价格环比降1.73%、同比降7.64%，蔬菜价格环比降4.78%、同比降3.98% [9] - 能源方面，柴油现货价格环比下跌1.58%，较去年同期下跌10.95%；布油期货价格较上月下跌8.42%，较去年同期下跌24.03% [9] 2. 期现成本指数走势分化，软饮料成本降幅居前 2.1 啤酒 - 截至4月25日，啤酒成本现货指数为117.25，较上周提升0.19%；期货指数为118.04，较上周提升0.22% [12] - 月度来看，较上月同期啤酒成本现货指数提升2.69%，期货指数下降3.78%；中长期看，今年年初以来啤酒成本现货指数下降0.08%，期货指数下降5.24%，较去年同期，现货指数下降8.42%，期货指数下降13.56% [13] - 玻璃价格延续下行趋势，需求侧房地产市场低迷，供应端产能稳定、产量释放，库存压制价格；铝材价格先抑后扬；进口大麦价格窄幅震荡，2025年3月中国大麦进口量84.58万吨，环比增长23.19%，同比减少50.58%；1 - 3月累计进口量253.78万吨，同比下降42.66%，其中加拿大大麦进口量显著缩减 [12] 2.2 调味品 - 截至4月25日，调味品成本现货指数为102.89，较上周提升0.41%；期货指数为105.9，较上周提升0.3% [16] - 月度来看，较上月同期调味品成本现货指数下降0.12%，期货指数下降1.64%；中长期看，今年年初以来现货指数下降0.35%，期货指数下降3.27%，较去年同期，现货指数下降10.56%，期货指数下降14.2% [16] - 大豆价格整体呈上涨趋势，供给端国产大豆基层余粮见底、进口量下降，需求端养殖和加工需求增长，巴西大豆难补缺口，市场预期美国大豆出口受阻推动价格上涨 [16] 2.3 乳制品 - 截至4月25日，乳制品成本现货指数为104.93，较上周下降0.06%；期货指数为96.47，较上周下降0.05% [19] - 月度来看，较上月同期乳制品成本现货指数提升1.09%，期货指数提升0.46%；中长期看，今年年初以来现货指数提升0.1%，期货指数提升1.88%，较去年同期，现货指数下降3.32%，期货指数下降3.98% [20] - 生鲜乳价格低位企稳，行业去产能慢、奶牛存栏多、单产升，供应过剩压制价格；玉米价格整体上行，1 - 3月进口量累计26万吨，同比下降96.7%；豆粕价格先扬后抑，4月下旬因中储粮投放和巴西大豆到港价格回落 [19] 2.4 方便面 - 截至4月25日，方便面成本现货指数为103.89，较上周提升0.46%；期货指数为105.42，较上周下降0.37% [24] - 月度来看，较上月同期方便面成本现货指数下降0.18%，期货指数下降1.64%；中长期看，今年年初以来现货指数下降2.03%，期货指数下降2.81%，较去年同期，现货指数下降4.2%，期货指数下降9.64% [25] - 棕榈油价格先涨后跌，4月中旬后因主产区增产、政策不及预期、豆棕价差大、库存累积价格回调；小麦价格整体呈下跌态势，国内面粉淡季、中储粮轮出高峰供应宽松，国际供应增加预期和出口需求弱施压价格 [24] 2.5 速冻食品 - 截至4月25日，速冻食品成本现货指数为119.5，较上周下降0.02%；期货指数为119.21，较上周下降0.4% [28] - 月度来看，较上月同期速冻食品成本现货指数提升1.67%，期货指数提升1.38%；中长期看，今年年初以来现货指数下降0.91%，期货指数下降1.54%，较去年同期，现货指数下降3.99%，期货指数下降4.98% [29] - 蔬菜价格环比下降4.8%，同比下降4.0%，4月上旬受寒潮影响价格上涨，中下旬主产区供应大增后回落；白条鸡价格低迷，供应充足、需求疲软；生猪价格震荡上涨，临近五一需求预期增强、供应减少 [28] 2.6 软饮料 - 截至4月25日，软饮料成本现货指数为108.29，较上周提升0.56%；期货指数为115.47，较上周下降0.35% [32] - 月度来看，较上月同期软饮料成本现货指数下降1.58%，期货指数下降2.61%；中长期看，今年年初以来现货指数下降4.01%，期货指数下降4.4%，较去年同期，现货指数下降8.86%，期货指数下降14.21% [32] - 瓦楞纸价格震荡下行，需求释放不及预期、产能扩张；PET切片价格下滑，原油价格下行、行业开工率低；白糖价格环比下跌1.7%，同比下跌7.6%，供应偏紧但需求淡季、替代品竞争激烈 [32]

业绩总结 - 2025年Q1速冻食品主营业务收入30320.18万元，较2024年Q1降27.36%[4] - 2025年Q1丸制品主营业务收入6432.18万元，较2024年Q1降28.29%[3] - 2025年Q1油炸品主营业务收入4020.10万元，较2024年Q1降24.91%[3] 渠道与地区收入 - 2025年Q1经销商模式主营业务收入17050.75万元，较2024年Q1降23.61%[7] - 2025年Q1终端直销模式主营业务收入2884.44万元，较2024年Q1降71.49%[7] - 2025年Q1供应链模式主营业务收入10020.93万元，较2024年Q1增14.59%[7] - 2025年Q1华北地区主营业务收入11575.14万元，较2024年Q1降5.16%[10] - 2025年Q1华东地区主营业务收入10841.98万元，较2024年Q1降45.66%[10] - 2025年Q1境外主营业务收入498.98万元，较2024年Q1增1097.76%[10] 用户数据 - 报告期末经销商数量1258户，报告期内增加241户，减少365户[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 103.86 元 [4][7] 报告的核心观点 - 24 年公司盈利韧性凸显，25Q1 业绩略低于预期，主要系行业竞争加剧；当前速冻食品行业竞争较 24H2 缓和，公司淡季聚焦“修炼内功”，为下半年旺季做准备 [1] - 考虑鼎味泰并表的增量贡献和公司较强的费用管理能力，上调利润预测，预计 25 - 26 年 EPS 5.47/6.05 元（较前次 +5%/+6%），引入 27 年 EPS 6.88 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24 年收入/归母净利/扣非净利分别为 151.3/14.8/13.6 亿，分别同比 +7.7%/+0.5%/-0.5%；24Q4 收入/归母净利/扣非净利为 40.5/4.4/3.6 亿，同比 +7.3%/+22.8%/+5.9%；25Q1 收入/归母净利/扣非净利为 36.0/3.9/3.4 亿，同比 -4.1%/-10.0%/-18.3% [1] - 预计 25 - 27 年营业收入分别为 161.6 亿、173.97 亿、184.63 亿，同比分别 +6.83%、+7.65%、+6.13%；归属母公司净利润分别为 16.03 亿、17.74 亿、20.18 亿，同比分别 +7.97%、+10.65%、+13.73% [6] 产品与渠道 - 产品端，24 年速冻面米/调制食品/菜肴实现收入 24.6/78.4/43.5 亿，同比 -3.1%/+11.4%/+10.8%，25Q1 同比 +3.2%/-2.4%/-12.5%；24 年锁鲜装收入超 15 亿，同比增长 18%+，价盘稳定，24 年收入占比 10%+，毛利率~45% [2] - 渠道端，24 年经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入 123.8/10.2/8.3/5.8/3.1 亿，同比 +8.9%/-4.5%/-2.4%/+33.0%/-2.3%，25Q1 同比 -3.9%/-6.5%/+6.5%/+22.3%/-14.5%；25 年公司将全面拥抱商超的定制化，或与永辉、沃尔玛等建立更多联系；25 年 3 月公司收购鼎味泰 70%的股份并签订三年对赌协议 [2] 盈利指标 - 24 年毛利率同比 +0.1pct 至 23.3%（24Q4 同比 -1.2pct），销售费用率同比 -0.1pct 至 6.5%（24Q4 同比 -0.7pct），管理费用率同比 +0.6pct 至 3.3%（24Q4 同比 -0.4pct），归母净利率同比 -0.7pct 至 9.8%（24Q4 同比 +1.4pct） [3] - 25Q1 毛利率同比 -3.2pct 至 23.3%，销售/管理费用率同比 -0.7/-0.3pct 至 6.7%/2.8%，归母净利率同比 -0.7pct 至 11.0% [3] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|14,045|15,127|16,160|17,397|18,463| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,478|1,485|1,603|1,774|2,018| |EPS(人民币，最新摊薄)|5.04|5.06|5.47|6.05|6.88| |ROE(%)|11.64|11.41|11.74|12.26|12.99| |PE(倍)|14.62|14.56|13.48|12.19|10.71| |PB(倍)|1.71|1.67|1.59|1.50|1.40| |EV EBITDA(倍)|7.20|6.65|6.50|5.60|4.58|[6] 可比公司估值 |公司简称|公司代码|市值(亿元)|PE(倍)（2023A）|PE(倍)（2024A）|PE(倍)（2025E）|PE(倍)（2026E）|EPS(元)（2023A）|EPS(元)（2024A）|EPS(元)（2025E）|EPS(元)（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |千味央厨|001215 CH|2,518|17|31|20|17|1.55|0.84|1.31|1.52| |立高食品|300973 CH|6,296|86|24|19|16|0.43|1.58|1.93|2.30| |三全食品|002216 CH|10,049|13|18|18|17|0.85|0.62|0.64|0.69| |平均值| - |6,288|39|24|19|17|0.94|1.01|1.29|1.50| |中间值| - |6,296|17|24|19|17|0.85|0.84|1.31|1.52|[12]

财务表现 - 2024年全年实现营业收入151.27亿元，同比增长7.70%，归母净利润14.85亿元，同比增长0.46%，扣非归母净利润13.60亿元，同比下降0.45% [1] - 2025年一季度营业收入36.00亿元，同比下降4.13%，归母净利润3.95亿元，同比下降10.01% [1] - 2024年毛利率23.30%，同比上升0.09个百分点，净利率10.01%，同比下降0.68个百分点 [2] - 销售费用率6.52%，同比下降0.07个百分点，管理费用率3.34%，同比上升0.60个百分点，财务费用率-0.47%，同比上升0.17个百分点 [2] 产品结构 - 速冻调制食品营收78.39亿元，同比增长11.41%，火山石烤肠等单品贡献显著 [2] - 速冻菜肴制品营收43.49亿元，同比增长10.76% [2] - 速冻面米制品营收24.65亿元，同比下降3.14% [2] - 休闲食品营收94.97万元，同比下降80.44%，主要因控股子公司功夫食品产品结构调整 [2] 销售渠道 - 经销商渠道营收123.82亿元，同比增长8.91% [3] - 特通直营渠道营收10.23亿元，同比下降4.54% [3] - 商超渠道营收8.27亿元，同比下降2.35% [3] - 新零售渠道营收5.82亿元，同比增长32.97%，主要因拓展新客户及原客户增量 [3] - 电商渠道营收3.13亿元，同比下降2.29% [3] 地区分布 - 华东地区营收64.80亿元，同比增长6.36% [3] - 华北地区营收22.17亿元，同比增长5.36% [3] - 华中地区营收19.28亿元，同比增长7.44% [3] - 东北地区营收12.96亿元，同比增长7.01% [3] - 华南地区营收12.65亿元，同比增长9.12% [3] - 境外营收1.68亿元，同比增长30.76%，增幅最大，主要因控股子公司新宏业、新柳伍、功夫食品境外业务增量 [3] 股东回报与盈利预测 - 拟向全体股东每股派发现金红利1.015元（含税） [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.80亿元、17.32亿元、18.92亿元，EPS分别为5.39元、5.91元、6.45元 [4] - 对应4月28日收盘价的PE分别为13.7倍、12.5倍和11.4倍 [4] 行业与公司优势 - 公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和规模优势共筑龙头壁垒 [4] - 看好公司在预制菜肴领域的持续发力 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 103.86 元 [4][7] 报告的核心观点 - 24 年公司盈利韧性凸显，25Q1 业绩略低于预期，主要因行业竞争加剧；当前速冻食品行业竞争较 24H2 缓和，公司淡季聚焦“修炼内功”，为下半年旺季做准备 [1] - 短期需求平淡，但锁鲜装等战略单品销售稳步推进，25 年公司将全面拥抱商超定制化，收购鼎味泰 70%股份实现渠道互补 [2] - 24 年归母净利率同比 -0.7pct，韧性较强，25Q1 成本压力显现 [3] - 基本维持收入预测，上调利润预测，预计 25 - 26 年 EPS 5.47/6.05 元（较前次 +5%/+6%），引入 27 年 EPS 6.88 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24 年收入/归母净利/扣非净利分别为 151.3/14.8/13.6 亿，分别同比 +7.7%/+0.5%/-0.5%；24Q4 收入/归母净利/扣非净利为 40.5/4.4/3.6 亿，同比 +7.3%/+22.8%/+5.9%；25Q1 收入/归母净利/扣非净利为 36.0/3.9/3.4 亿，同比 -4.1%/-10.0%/-18.3% [1] - 24 年毛利率同比 +0.1pct 至 23.3%（24Q4 同比 -1.2pct），销售费用率同比 -0.1pct 至 6.5%（24Q4 同比 -0.7pct），管理费用率同比 +0.6pct 至 3.3%（24Q4 同比 -0.4pct），归母净利率同比 -0.7pct 至 9.8%（24Q4 同比 +1.4pct）；25Q1 毛利率同比 -3.2pct 至 23.3%，销售/管理费用率同比 -0.7/-0.3pct 至 6.7%/2.8%，归母净利率同比 -0.7pct 至 11.0% [3] 产品与渠道 - 24 年速冻面米/调制食品/菜肴实现收入 24.6/78.4/43.5 亿，同比 -3.1%/+11.4%/+10.8%，25Q1 同比 +3.2%/-2.4%/-12.5%；24 年锁鲜装收入超 15 亿，同比增长 18%+，价盘稳定，24 年收入占比 10%+，毛利率~45% [2] - 24 年经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入 123.8/10.2/8.3/5.8/3.1 亿，同比 +8.9%/-4.5%/-2.4%/+33.0%/-2.3%，25Q1 同比 -3.9%/-6.5%/+6.5%/+22.3%/-14.5% [2] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|14,045|15,127|16,160|17,397|18,463| |+/-%|15.29|7.70|6.83|7.65|6.13| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,478|1,485|1,603|1,774|2,018| |+/-%|34.24|0.46|7.97|10.65|13.73| |EPS(人民币，最新摊薄)|5.04|5.06|5.47|6.05|6.88| |ROE(%)|11.64|11.41|11.74|12.26|12.99| |PE(倍)|14.62|14.56|13.48|12.19|10.71| |P/B(倍)|1.71|1.67|1.59|1.50|1.40| |EV/EBITDA(倍)|7.20|6.65|6.50|5.60|4.58|[6] 可比公司估值 |公司简称|公司代码|市值(亿元)|PE(倍)(2023A)|PE(倍)(2024A)|PE(倍)(2025E)|PE(倍)(2026E)|EPS(元)(2023A)|EPS(元)(2024A)|EPS(元)(2025E)|EPS(元)(2026E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |千味央厨|001215 CH|2,518|17|31|20|17|1.55|0.84|1.31|1.52| |立高食品|300973 CH|6,296|86|24|19|16|0.43|1.58|1.93|2.30| |三全食品|002216 CH|10,049|13|18|18|17|0.85|0.62|0.64|0.69| |平均值| - |6,288|39|24|19|17|0.94|1.01|1.29|1.50| |中间值| - |6,296|17|24|19|17|0.85|0.84|1.31|1.52|[12]