投资评级与目标价 - 报告对安井食品的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 报告给出的目标价为100元，对应2026年21.8倍市盈率 [1][4] - 当前股价为81.45元，总市值271.46亿元，流通市值238.89亿元 [1] 核心观点总结 - 公司经营反转趋势明确，拐点已过，短期基本面持续改善，后续旺季销售有望形成催化 [4] - 公司战略由过去渠道驱动转向“渠道筑基、新品驱动”，相关战略成果不断显现 [4] - 行业格局呈现边际改善趋势，公司作为龙头积极调整，有望在需求改善时攫取更多份额并释放盈利弹性 [4] - 公司今年股息率约4%，为股价提供支撑 [4] 产品战略与新品进展 - **锁鲜装**：今年保持双位数增长，毛利率维持较高水平；新推出锁鲜装6.0系列4款SKU，未来目标使高端火锅料产品占C端比例50%以上 [4] - **细分新品**：虾滑在完善SKU后保持较快增长，超出预期；活鱼现杀嫩鱼丸自4月推出后已贡献接近8000万元体量；米面产品“面点六小龙”整体表现较好 [4] - **冷冻烘焙**：公司将原四个传统速冻募投项目未投部分合计3.61亿元变更投向“鼎益丰烘焙面包项目”，将其打造为中长期重要增长曲线 [4] - **清真食品**：公司将以“安斋”品牌布局清真食品板块，以满足国内部分地区及东南亚出海需求，后续动作逐步推进 [4] 渠道策略优化 - 公司年初提出“全面拥抱商超定制化”，已与所有主流商超系统建立定制化合作，如与山姆合作新产品、盒马年化有望过亿 [4] - 鉴于不同系统定制需求差异大、管理难度高，公司对策略进行修正，未来将实施“有管控的拥抱商超定制化”，运营更加精准高效 [4] - 在定价上采取灵活策略：对盈利能力强、合作稳定的系统确保合理利润空间；对具战略意义的系统，即使前期不赚钱也以产品作为敲门砖进入市场 [4] 经营状况与行业格局 - 近期经营改善得益于餐饮渠道边际修复以及公司第三季度适当控制促销力度，渠道库存处于合理水平 [4] - 自4月起新品增量贡献突出，当前旺季向好趋势延续，盈利能力逐渐增强 [4] - 从经销商反馈、公司自身毛利表现及日常促销申请等多方面看，行业竞争格局边际改善的趋势已逐步显现 [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年每股收益预测为4.20元、4.59元、5.04元 [4] - 对应市盈率分别为19倍、18倍、16倍 [4][5] - 预测2025-2027年营业总收入分别为157.06亿元、169.81亿元、182.31亿元，同比增速分别为3.8%、8.1%、7.4% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为13.99亿元、15.29亿元、16.79亿元，2025年同比预计下降5.8%，2026年及2027年分别增长9.3%和9.8% [5]

投资评级 - 投资评级为增持，并予以维持 [1][4] 核心观点 - 报告认为立高食品KA渠道延续增长势头，公司通过控费举措保障利润实现较快增长 [1][4][7] - 公司2025年前三季度收入同比增长15.73%，归母净利润同比增长22.03%，第三季度收入同比增长14.82%，归母净利润同比增长13.63% [4] - 公司维持2025-2027年归母净利润预测为3.21亿元、4.06亿元、4.82亿元，对应EPS分别为1.89元、2.40元、2.85元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21.5倍、17.0倍、14.3倍，报告看好冷冻烘焙业务前景 [4] 业务表现 - 分业务看，2025年前三季度冷冻烘焙收入同比增长近10%，增速较2025年上半年有所改善；奶油、酱料等烘焙原料业务收入同比增长约24% [5] - 分渠道看，流通渠道收入同比持平，KA商超渠道收入同比增长约30%，餐饮、茶饮等新零售渠道收入同比增长约40% [5] - KA商超渠道增长主要得益于新品表现较好，新零售渠道增长主因渠道景气度较高及公司积极开拓新客户 [5] 盈利能力与成本控制 - 2025年第三季度公司归母净利率同比微降0.08个百分点，毛利率同比下降2.40个百分点，主要受烘焙油脂等原料价格上涨影响 [6] - 公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降1.00、1.54、0.06、0.11个百分点，控费效果显著，整体费用率下降 [6] - 当前烘焙油脂价格维持高位对盈利能力构成压力，但中长期看有望改善 [6] 公司战略与展望 - 公司当前战略聚焦于核心渠道和核心单品，加快KA客户新品开发和奶油大单品增长 [7] - 公司通过完善产线管理、优化控费机制、规模集采提升等多方举措持续提效降费，以在成本高企环境下实现利润平稳增长 [7] - 财务预测显示，公司2025-2027年营业收入预计分别为43.65亿元、48.56亿元、53.09亿元，同比增长率分别为13.8%、11.2%、9.3% [9] - 同期预计毛利率分别为30.7%、31.0%、31.3%，净利率分别为7.3%、8.4%、9.1%，ROE分别为11.4%、12.9%、13.6% [9]

公司股价与市值表现 - 公司市值从上市初期的174亿元高点下跌至81亿元，市值蒸发93亿元，股价遭遇腰斩 [1] - 公司股价从发行价28.28元一度飙升至80元，但随后大幅回调，若在上市首日买入并持有至今，账面亏损恐超过40% [5][7] - 当前公司市盈率为30倍，市值停滞在81亿元 [7] 股东减持行为分析 - 股东白宝鲲于7月1日至10日期间以每股45.33元至50.59元的价格减持250万股，套现1.19亿元，减持价格区间为近一年高位 [1] - 股东陈和军于6月减持21.7万股，套现1152万元 [1] - 员工持股平台“立高兴”和“立高创”作为控股股东一致行动人，分别减持48万股和37万股，呈现高度协调的减持动作 [1][2] - 2023年一位联合创始人曾通过减持套现13亿元离场 [2] 公司财务业绩 - 2025年上半年公司营收达到20.7亿元，同比增长16.2% [2] - 2025年上半年公司净利润为1.71亿元，同比增长26.24% [2] 行业背景与市场观点 - 公司主营业务为冷冻烘焙，曾在疫情期间受益于居家消费和预制食品普及的风口 [5] - 部分券商研报依然看好烘焙赛道空间广阔，认为公司具备渠道优势 [6] - 2025年以来A股市场至少有111家公司出现股东“抱团”减持现象，理由多为“个人资金需求” [3] 市场影响与投资者表现 - 公司股价每一次反弹都伴随着股东的大规模减持，而散户则倾向于在反弹时追高 [5] - 市场出现分化信号：券商研报唱多与股东实际行动减持形成鲜明对比 [6] - 股东减持行为引发市场对信息不对称和内部人士对公司未来真实看法的广泛质疑 [2][6]

**立高食品电话会议纪要关键要点分析** **涉及的行业与公司** * 行业：冷冻烘焙食品、乳制品奶油、餐饮供应链 * 公司：立高食品[1] **核心观点与论据：渠道表现与战略** * 餐饮渠道（含茶饮、酒店及海外）是增速最快的销售渠道 主要受益于餐饮大客户订单增长、茶饮新客户开拓及海外销售的良好表现[2][6] * 传统饼房和商超渠道市场需求依然承压 下游面包店生意暂无明显改善[2][6] * 公司与国内知名连锁调改商超合作 冷冻烘焙产品品类持续渗透 预计今年和明年能成为千万级别合作伙伴 相较往年几十万到小一百万体量有显著提升[2][11] * 公司坚持多品类、多渠道共同发展策略 不会将资源集中压在某一个渠道或某一家客户上[12] **核心观点与论据：产品与产能** * 公司目标提升佛山第二条UHT奶油产线产能利用率 上半年利用率为30%-40% 全年目标提升至50%-70%[2][7] * 两条UHT奶油产线满负荷运转时年产值约为12亿-13亿元 未来将优先考虑满负荷运转现有产线[2][7] * 今年上半年冷冻烘焙产能利用率接近70% 下半年通常更高 预计全年超过70%[2][8] * 奶油产品上半年销售额约为5.5亿元 其中稀奶油占据3亿多元 传统植脂和混合脂奶油略有下滑[5][15] * 酱料品类增长短期内主要依赖于核心大客户塔斯汀的增长 目前销售集中于此客户[5][14] **核心观点与论据：新品与未来增长** * 餐饮渠道冷冻烘焙渗透率仍处于早期阶段 预制半成品模式适合新渠道 未来市场空间可观[2][9] * 公司计划积极探索乳制品相关的新产品 如适用于茶饮客户的金典奶和其他乳制品 但短期内没有明确的大规模营收规划[5][16] * 今年年底投产披萨生产线 主要面向连锁餐饮客户 前期摸排发现客户意愿强烈[5][25][26] * 核心商超大客户专供的冷冻烘焙产品起量最快 占据前十大销售名单的大部分[12] * 今年上半年餐饮渠道冷冻烘焙预计同比增速约为20%[10] **其他重要内容** * 新零售渠道（如量贩）归入餐饮渠道 公司已设立上海分公司并组建专门团队服务[19] * 渠道放量潜力取决于客户烘焙经营模式的发展 包括人员培训、场地及设备配置等[20] * 产品实行渠道区隔 不同渠道销售的产品并不完全一致 会根据需求进行调整和定制[21][22] * 奶油小方因原料紧缺短期下架 预计十月份重新上架[4]

核心观点 - 开源证券给予立高食品增持评级 公司2025H1收入同比增长16.2%至20.7亿元 归母净利润同比增长26.24%至1.71亿元 冷冻烘焙业务前景可期[1] 财务表现 - 2025H1收入20.7亿元 同比增长16.2% 扣非前后归母净利润分别为1.71亿元和1.67亿元 同比增长26.24%和33.28%[1] - 剔除股份支付影响后归母净利润同比增长23.42%[1] - 2025Q2收入10.24亿元 同比增长18.4% 扣非前后归母净利润0.82亿元和0.80亿元 同比增长40.84%和40.36%[1] - 维持2025-2027年归母净利润预测至3.21亿元、4.06亿元、4.82亿元 对应EPS 1.89元、2.40元、2.85元[1] 业务板块表现 - 冷冻烘焙收入同比增长约6% 奶油、酱料等烘焙原料业务收入同比增长30%以上[2] - 稀奶油收入及酱料连锁客户增长较好[2] 渠道表现 - 流通渠道收入同比持平 因烘焙渠道多元化发展及新渠道分流[2] - KA商超渠道同比增长约30% 因多款新品表现较好[2] - 餐饮、茶饮等新零售渠道同比增长约40% 因渠道景气度较好及新客户开拓[2] 盈利能力与费用控制 - 2025Q2归母净利率同比提升1.28个百分点[3] - 毛利率同比下降1.89个百分点 环比提升0.73个百分点 同比下滑因烘焙油脂等原料价格上涨 环比改善因集采储备原料[3] - 销售、管理、研发费用率分别同比下降0.88、1.75、0.76个百分点 财务费用率同比上升0.47个百分点[3] 发展战略 - 整合销售渠道后聚焦优质新品 推动奶油及冷冻产品增长[4] - 山姆等KA客户恢复增长 UHT奶油国产替代势头较强[4] - 通过完善产线管理、优化管控机制、规模集采等措施提效降费[4] - 聚焦资源对接核心客户 收入和利润有望保持较快增长[4] 机构评级与预测 - 最近90天内共有15家机构给出评级 其中买入评级11家 增持评级4家[7] - 过去90天内机构目标均价为55.5元[7] - 各机构对2025年净利润预测区间为3.20亿元至3.78亿元[7]

行业趋势 - 中国餐饮供应链行业正面临效率革命，2020年以来资本市场餐饮供应链赛道景气度上升，万得调味品/预制菜概念指数2019年3月至2021年5月分别累计增长88%/82% [1] - 食材预制化和餐饮零食化成为推动行业发展的两大核心方向 [1] - 中国餐饮收入2010年至2024年CAGR约8.6%，2025年3月全国餐饮门店总数接近800万家，连锁化率仅约20.1% [1] 方向一：食材预制化 - 食材预制化是工业化生产模式在食品领域的延伸，中国餐饮供应链市场规模约2.4万亿元，2025年4月生产加工企业数量达89万家 [2] - 市场格局分散，处于规模化竞争初期阶段，规模化生产是加工环节核心竞争要素 [2] - 安井、三全等传统速冻食品厂商已建立全国化产能壁垒 [2] 方向二：餐饮零食化 - 食品消费呈现碎片化和个性化趋势，餐饮零食化表现为产品轻量化、零售化、消费场景延伸等 [3] - 小龙虾、卤味、蔬菜等品类已实现即食化，2023年社区超市/便利店/零食折扣增速分别达10%/11%/76% [3] - 冷冻烘焙、薯条、小酥肉等产品形态帮助新兴渠道更精准满足消费者需求 [3] 海外对标 - 美国餐饮供应链2022年规模约3820亿美元，Sysco通过200起并购形成40万SKU产品矩阵，2024年营收达788亿美元 [4] - 日本冷冻调理食品行业成熟，神户物产实行产销一体化垂直整合模式，收入复合增长12% [4] 行业演进 - 餐饮供应链行业进入新阶段，效率低下的生产厂商面临生存压力，行业供给端将逐步优化 [5] - 龙头企业的产能、资金、效率壁垒有望扩大优势，促进行业集中 [5] - 深入了解消费者需求、积极扩展业务的企业更容易在行业调整中保持稳定并获得长期发展机会 [5]

管理改善与周期共振 - 公司是冷冻烘焙和奶油行业龙头，近年来业绩波动但调整收效，有望迎来"管理、渠道、产品"三周期共振拐点 [1] - 2022年下半年启动组织架构改革，2024年进入常态化运作，基于品类逻辑整合产线以适配渠道发展 [1] - 奶油和冷冻烘焙业务的核心竞争力在于供应链规模效应，当前架构强化制造优势并提升生产效率 [1] 管理周期优化 - 事业部调整渐入佳境，回归产线强化供应链优势，盈利能力改善的核心驱动之一 [1] 渠道周期变化 - 高效渠道替代低效渠道，传统饼店流量下降，新兴会员制商超等渠道兴起 [1] - 2025年山姆渠道或迎来"大年"，公司通过"渠道先行"战略把握商超调改机遇 [1][2] - 饼店渠道渗透率仍有覆盖空间，会员制商超和ODM优势使公司受益于渠道红利 [2] 产品周期驱动 - 奶油业务2019-2024年收入CAGR达20%+，受益于国产替代、消费升级及细分场景拓展 [2] - 冷冻烘焙需求强劲，海外经验显示单品系列化潜力大，支撑公司中长期逻辑 [2] - 全产业链布局推动烘焙综合产品服务商竞争优势显现，销售团队优势助力稳健增长 [2] 财务与增长预期 - 预计2025-2027年收入分别为44 48亿元、51 27亿元、58 58亿元，同比增速16 0%、15 3%、14 3% [2] - 同期归母净利润3 5亿元、4 4亿元、5 3亿元，同比增速30 7%、24 6%、22 0%，对应PE 22x、18x、15x [2]

收购交易 - 公司完成收购江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权及鼎益丰食品（太仓）有限公司100%股权，交易金额分别为4.445亿元和0.5024亿元 [1] - 收购资金来源于自有资金，工商变更登记手续已办理完毕 [1] - 本次收购无须提交董事会及股东会审议批准，不构成关联交易或重大资产重组 [1] 业务整合与战略影响 - 收购完成后，公司将鼎味泰和鼎益丰纳入合并报表范围，预计对本年度业绩无重大影响 [2] - 公司将整合鼎味泰在高端鳕鱼糜制品、关东煮细分品类及冷冻烘焙赛道的优势 [2] - 鼎味泰在精品商超渠道（如沃尔玛、奥乐齐）及便利店、关东煮现制场景的合作网络与公司传统小B端模式形成互补 [2] - 双方可在大B定制和小B渠道推广、运营经验上相互借鉴，对公司整体战略布局有积极影响 [2] 子公司经营范围变更 - 公司控股子公司洪湖安井食品有限公司新增经营范围，包括食用农产品初加工、初级农产品收购、食品进出口、机械设备销售、低温仓储、农副产品销售及食用农产品批发 [2]

收购概述 - 安井食品已完成收购高端鳕鱼制品及冷冻烘焙企业江苏鼎味泰食品股份有限公司 鼎味泰 以及鼎益丰 分别使用自有资金4 445亿元和0 5024亿元支付股权转让款 工商变更登记手续已办理完毕 [1] - 本次收购事项无须提交公司董事会及股东会审议批准 不构成关联交易或重大资产重组 [1] 鼎味泰基本情况 - 鼎味泰主营业务包括食品加工 销售 餐饮服务 进出口业务 技术服务等 股东为连云港莱卡尔咨询管理合伙企业 有限合伙 持股比例100 [1] - 鼎味泰2025年经审计资产总额58 554 18万元 负债总额14 758 92万元 净资产43 795 25万元 营业收入59 414 43万元 净利润5 576 44万元 [1] 鼎益丰基本情况 - 鼎益丰主营业务包括食品销售 住房租赁 非居住房地产租赁 物业管理等 股东合计持股比例100 [1] - 鼎益丰2025年经审计资产总额4 753 34万元 负债总额3 33万元 净资产4 750 01万元 营业收入39 97万元 净利润0 01万元 [1] 合并报表影响 - 鼎味泰和鼎益丰纳入合并报表范围后 预计不会对本年度公司业绩产生重大影响 [2] - 公司将深度整合鼎味泰在高端鳕鱼糜制品 关东煮细分品类及冷冻烘焙赛道的优势 同时借鉴其精品商超渠道和便利店合作网络经验 对公司整体战略布局有积极影响 [2]

公司业绩与薪酬 - 公司近两年营收及净利润均实现双增长 体现强韧成长性 在行业内处于领先水平 [1] - 公司以扩大规模和提高市占率为首要目标 同时加强费用控制 努力提升效益和巩固行业龙头地位 [1] - 董监高薪酬参考行业及地区水平 结合公司业绩 相关议案履行了监事会、薪酬与考核委员会、董事会及股东会等程序审议 [1] 收购与合作进展 - 收购鼎味泰的股权交割正在按计划推进 [1] - 后续合作侧重品类及渠道互补 深度整合鼎味泰在高端鳕鱼糜制品、关东煮细分品类的综合优势及冷冻烘焙赛道产业布局 [1] - 鼎味泰深耕精品商超渠道及便利店、关东煮现制场景 双方可在渠道推广和运营经验上相互借鉴 [1] 海外市场布局 - 未来出海重点拓展东南亚主要国家及地区 通过战略合作、股权投资或并购等方式设厂 逐步扩大海外业务 [2] - 海外市场主要通过战略合作及外延式并购实现优质产能拓展和销售渠道扩充 [2] - 控股子公司新柳伍国内工厂已完成清真认证 英国功夫食品正在进行产能提升 [2]