公司定增募资计划 - 公司拟通过定增募资不超过8亿元，用于投建28万吨/年电池级精制磷酸项目，总投资11.94亿，投资回收期为6.55年 [1] - 本次定增已获上交所受理 [2] 公司主营业务及现状 - 公司主要从事磷复肥及精细化工产品的生产与销售，拥有磷酸一铵产能45万吨/年、磷酸二铵产能64万吨/年、尿素产能30万吨/年、复合肥产能155万吨/年 [4] - 磷肥和复合肥是公司主要收入来源，2024年分别贡献收入26.80亿元和21.83亿元，占总收入比例分别为42.88%和34.93% [4] - 2022年至2024年，公司营业收入连续下滑，分别为75.49亿元、69.33亿元、62.51亿元 [4] - 2021年至2023年，公司归母净利润持续下滑，分别为2.37亿元、1.93亿元和0.23亿元，2024年轻微回升至0.25亿元 [5] - 公司毛利率由2021年的14.85%下降至2023年的8.05%，2024年小幅回升至9.36% [5] 行业背景与转型动因 - 2014年以来，我国磷肥施用量持续下滑，由2014年的845.34万吨下降至2023年的536.30万吨，主要受国家政策调控影响 [4] - 公司向新能源新材料行业转型，开展电池级精制磷酸的生产和销售，以应对传统化肥业务压力 [7] 募资项目详情 - 本次定增发行对象包括控股股东铜化集团及其他不超过35名特定投资者，铜化集团拟认购不超过9653万股，持股比例不超过30% [9] - 募投项目建成后，公司将新增28万吨/年电池级精制磷酸产能，推动磷资源向高端磷化产品开发倾斜 [10] 行业供需与竞争态势 - 磷酸铁锂电池产业链需求高增长，但新增产能集中释放导致供需失衡 [10] - 2024年多家企业终止磷酸铁锂相关项目，包括成都云图控股终止15万吨精制磷酸和30万吨磷酸铁生产线建设，新疆国际实业终止4GWh磷酸铁锂储能电池项目 [11] - 广东芳源股份终止投资不超过30亿元的电池级碳酸锂及磷酸铁锂项目，已实际投资9700万元 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2025年一季报显示收入72.3亿元（同比+4.9%），归属净利润3.1亿元（同比-18.6%，环比+8.2%），归属扣非净利润2.3亿元（同比-36.2%，环比-30.9%） [2][5] - 2025Q1产品价格下跌，公司业绩承压，主要产品草甘膦、有机硅、肥料等景气延续下行态势，毛利率和净利率同比下降，矿山产量下滑，计提资产减值和信用减值损失 [11] - 静待产品景气回暖，草甘膦和有机硅两大产品或景气改善，带动公司盈利修复 [11] - 公司成长性逐渐释放，2024年部分项目投入运行，未来还有项目正在推进 [11] - 公司2024年度分红大幅提升，拟向全体股东每10股派发现金红利10元，合计11.0亿元，占归母净利润的68.9%，分红总额同比大幅增长66.7% [11] - 公司是磷化工龙头，产业链完备，研发实力雄厚，短期业绩承压，等待景气复苏及新项目落地，业绩有望持续回升，预计25 - 27年归属净利润为19.3、25.3、29.4亿元 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价20.65元，总股本110,326万股，流通A股110,326万股，每股净资产19.78元，近12月最高/最低价25.87/16.50元 [9] 财务报表及预测指标 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为283.96亿、275.57亿、287.54亿、293.56亿元，归属母公司所有者的净利润分别为16.01亿、19.30亿、25.27亿、29.43亿元 [15] 资产负债表 - 2024 - 2027年资产总计分别为477.76亿、466.20亿、513.00亿、521.91亿元，负债合计分别为248.94亿、215.94亿、234.67亿、210.87亿元 [15] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为15.89亿、46.21亿、49.28亿、67.69亿元，投资活动现金流净额分别为 - 20.39亿、 - 35.00亿、 - 40.38亿、 - 37.79亿元，筹资活动现金流净额分别为 - 3.71亿、 - 8.33亿、 - 5.79亿、 - 5.19亿元 [15] 基本指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为1.45元、0.02元、0.02元、0.03元，总资产收益率分别为3.4%、4.1%、4.9%、5.6%，净资产收益率分别为7.5%、8.2%、9.7%、10.2% [15]

金融工程市场跟踪 - A股本周缩量震荡，主要宽基指数周度收跌，量能指标显示择时观点维持谨慎 [3] - 主题轮动加速，贵金属和汽车板块表现占优，4月以来"红利+微盘"策略显著跑赢市场 [3] - "红利+微盘"组合在创年内高点后出现快速调整，需警惕短期持续调整风险 [3] REITs市场观察 - 公募REITs二级市场价格震荡上行，加权指数收于139.74点，周回报率达1.36% [4] - REITs回报率在大类资产中排名第二，仅次于黄金，高于纯债和A股 [4] - 新上市保障房类REIT推动市场活跃度，但单只产品成交规模和换手率延续分化格局 [4] 铜行业动态 - 铜精矿加工费(TC)现货价续创新低，反映原料供应持续紧张 [5] - 国内电解铜库存上升，主因关税备货效应减弱叠加消费淡季来临 [5] - 铜价上行需等待国内刺激政策出台及美国降息落地 [5] 生猪养殖行业 - 行业产能周期已触底，当前库存水平仍处高位，宰后均重达2023年初以来新高 [6] - 库存拐点临近，去库存完成后板块有望进入长周期盈利上行阶段 [6] - 本周出栏均重下降，猪价环比跌幅扩大 [6] 诺邦股份分析 - 水刺无纺布龙头企业，2024年及2025Q1业绩表现亮眼 [7] - 卷材业务差异化和可冲散产线产能持续扩张，制品业务通过国光品牌切入高毛利客户 [7] - 小植家品牌依托公司技术优势实现快速扩张 [7] 其他行业要点 - 磷化工产业链受磷肥出口放开政策利好，行业前景持续看好 [8] - 量化策略显示小市值风格占优，私募调研跟踪策略超额收益明显 [8] - 可转债市场本周出现小幅调整 [8]

磷肥出口政策与市场动态 - 2023年5月海关总署发布《进出口肥料检验规程》，首次规范出口肥料检验程序，预计提升出口质量并增加数量 [2] - 2025年磷肥出口分两阶段进行：第一阶段窗口期为5-9月，需在10月15日前报关；第二阶段政策待灵活调整 [2] - 法检时间缩短至半月左右，5月中旬开始执行，出口配额总量较2024年减少 [2] 国内外磷肥价格与价差 - 截至2025年5月23日，国内55%磷酸一铵、64%磷酸二铵均价分别为3330元/吨、3526元/吨，较年初上涨9.8%和6.7% [3] - 同期国际磷酸一铵（波罗的海FOB）、磷酸二铵（美国海湾FOB）均价为660美元/吨、695美元/吨，较年初上涨14.8%和13.0% [3] - 国内磷肥企业2025年初以来平均毛利润持续回落，磷酸一铵和二铵均处于亏损状态 [3] 磷肥出口量变化与趋势 - 2024年磷酸一铵、磷酸二铵出口量分别为200.47万吨、456.32万吨，同比降1.6%和9.4% [4] - 2025年1-4月磷酸一铵、磷酸二铵出口量仅7.53万吨、7.98万吨，同比骤降75.7%和85.3% [4] - 出口窗口期开启后，需求拉动下出口量有望回升，支撑磷肥价格 [4] 磷矿石供需与行业格局 - 2021年以来磷矿石供需紧张，价格高位运行，截至2025年5月23日国内价格为1020元/吨 [5] - 全国磷矿石平均品位仅17%，25%以上高品位储量占比约20%，龙头企业多布局高品位资源 [5] - 具备磷铵、磷酸铁等一体化产能的龙头企业成本优势显著，能保障高品质产品生产 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [12] 报告的核心观点 - 2024年兴发集团实现营收283.96亿元，同比+0.41%；归母净利润16.01亿元，同比+14.33%；扣非归母净利润16.00亿元，同比+21.79%；基本每股收益为1.45元，同比+16.00% [4] - 2024年Q4公司营收63.46亿元，同比+2.73%，环比-26.60%；归母净利润2.87亿元，同比-35.50%，环比-43.63%；扣非归母净利润3.31亿元，同比-23.86%，环比-35.69% [4] - 2025年Q1公司营收72.28亿元，同比+4.94%，环比+13.90%；归母净利润3.11亿元，同比-18.61%，环比+8.19%；扣非归母净利润2.29亿元，同比-36.16%，环比-30.89% [5] - 农化市场需求回暖，公司整体业绩稳中有进，部分产品价格波动但销量提升助业绩增长 [6] - 2024年四季度公司业绩承压，产品价格下行，盈利空间受挤压，2025年一季度DMC市场均价回升 [8] - 2024年公司调整产销策略、释放新增产能，主营产品开工率及销量显著提升，特种化学品板块发展良好 [9] - 2024年公司研发投入11.88亿元，推进重点项目建设，部分已投产，部分在建有望成新利润增长点 [11] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE分别为13、11、10倍 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价20.90元，近12个月最高/最低25.87/16.50元，总股本1103百万股，流通股本1103百万股，流通股比例100.00%，总市值231亿元，流通市值231亿元 [1] 业绩情况 - 2024年营收283.96亿元，归母净利润16.01亿元，扣非归母净利润16.00亿元，基本每股收益1.45元 [4] - 2024年Q4营收63.46亿元，归母净利润2.87亿元，扣非归母净利润3.31亿元 [4] - 2025年Q1营收72.28亿元，归母净利润3.11亿元，扣非归母净利润2.29亿元 [5] 各板块营收及毛利率 - 2024年特种化学品、肥料、农药、有机硅板块分别实现营收52.78、40.49、52.04、26.47亿元，同比+4.97%、+12.26%、+21.50%、+23.48% [6] - 2024年特种化学品、肥料、农药、有机硅板块毛利率分别为26.99%、10.91%、13.23%、-3.77%，同比+6.24pct、+2.21pct、-17.78pct、-8.10pct [6] 主营产品市场均价 - 2024年草甘膦、磷矿石、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵市场均价分别为25049.75、1013.52、13987.6、3124.88、3641.48元/吨，同比-22.96%、+2.36%、-6.34%、+2.38%、+0.80% [6] - 2024年四季度草甘膦、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵市场均价分别为24381.18、13108.06、3096、3617.48元/吨，同比下降1.66%、3.75%、5.61%、0.78% [8] - 2025年一季度DMC市场均价为13542.37元/吨，环比增长3.31% [8] 产销量情况 - 2024年特种化学品、化肥、农药、有机硅系列产品销量分别为51.41、128.13、24.48、25.01万吨，同比分别增长14.39%、3.36%、42.81%、33.51% [9] 研发与项目进展 - 2024年研发投入11.88亿元，推动多领域技术突破 [11] - 瓦屋100万吨/年光电选矿项目和后坪200万吨/年磷矿选矿及管道输送项目已投入运行 [11] - 兴福电子2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气项目等多个项目陆续建成投产 [11] - 兴福电子电子级双氧水扩建项目以及兴华磷化工3.5万吨/年有机磷阻燃剂项目正在推进 [11] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级 [12] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28396|30847|31827|33086| |收入同比（%）|0.4|8.6|3.2|4.0| |归属母公司净利润（百万元）|1601|1825|2078|2366| |净利润同比（%）|14.3|14.0|13.9|13.8| |毛利率（%）|19.5|17.0|17.9|18.7| |ROE（%）|7.5|7.8|8.2|8.5| |每股收益（元）|1.45|1.65|1.88|2.14| | P/E|14.97|12.63|11.09|9.74| | P/B|1.12|0.99|0.91|0.83| | EV/EBITDA|7.07|6.37|6.10|5.34| [13]

行业现状 - 化工行业仍处底部区间 多数化工品价格和价差处于磨底阶段 [1] - 需求端国内经济企稳回升态势待政策巩固 海外受美国关税政策影响存在不确定性 [1] - 供给端海外产能开工率弹性有限 资本开支放缓且多投向特种化学品 国内在建产能逐步释放 供给增速显著放缓 [1] 投资机会 龙头白马 - 化工核心资产估值跌至底部水平 具有强安全边际 [1] - 龙头白马具备产业链一体化、规模、成本优势 储备项目充足 中长期市场份额与盈利能力有望持续增长 [1] - 重点推荐万华化学、华鲁恒升、华峰化学、龙佰集团、扬农化工、新和成、卫星化学、宝丰能源、恒力石化、荣盛石化等 [1] 刚需/内需相关子行业 - 农化行业需求刚性 粮食种植面积稳步增长 复合肥进入量、利修复通道 龙头集中度持续提升 [2] - 海外农药库存去化 细分品类农药价格有望触底反弹 建议关注新洋丰、史丹利、扬农化工等 [2] - 民爆行业内需驱动 新疆、西藏等地增量需求旺盛 供给端严约束集中度不断提升 建议关注广东宏大、易普力、雪峰科技等 [2] 化工新材料国产替代 - 吸附分离材料高端产品多被海外垄断 创新型龙头企业推动国产化进程 建议关注蓝晓科技 [3] - 润滑油组分全球供应格局重塑 进口产品价格上行加速国内产业升级及国产替代 建议关注瑞丰新材、利安隆等 [3] - OLED材料和设备受益于OLED渗透率提升及国内高世代产线建设 国产专利材料打破海外垄断 建议关注奥来德、莱特光电 [3] - 光刻胶高端产品国产化率较低 自主可控背景下产业链迎来发展机遇 建议关注彤程新材、鼎龙股份、八亿时空 [3] 价格见底后涨价机遇 - 供给增速放缓或政策约束的子行业盈利有望改善 如有机硅、氨纶、磷化工、氯碱化工、钛白粉等 [4] - 油价阶段性回调见底或带来石化行业战略布局机遇 关注炼化及下游涤纶长丝行业 [4]

业绩与运营 - 公司盈利能力已恢复至正常水平，整体运营态势良好 [2] - 二季度业绩情况需关注公司后续公告 [2] - 广西基地2025年无新建产能投产 [3] 埃及项目进展 - 埃及项目正按既定计划稳步推进 [2][3] - 项目资金来源已在前期公告中详细阐明 [2] - 项目进展达到披露标准后将第一时间发布公告 [2] - 项目投资收益及战略意义详见2025年4月18日发布的公告 [3] 产品价格与原材料 - 产品价格受市场供需、原材料价格波动、行业竞争等多因素影响，公司不做判断 [2] - 主要原材料为磷矿和硫酸 [3] - 东川基地通过浮选系统中低品位磷矿制得中高品质磷精矿，具有价格优势 [3] - 广西基地利用港口优势按国内外价格孰低原则采购磷矿 [3] - 与多家供应商建立长期合作关系增强议价能力和供应稳定性 [3] - 计划利用广西防城港基地港口优势进口海外高性价比硫资源 [3] 资金安排 - 20亿资金缺口解决方案未明确提及是否通过发行股份募资 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩大幅改善，2025Q1盈利同比高增，公司发挥柔性生产与成本管控优势，积极响应“一带一路”规划海外项目，预计未来业绩良好 [1][3][4][6] 公司经营业绩 - 2024年实现营业收入32.1亿元，同比上升18.3%；归母净利润1.76亿元，实现扭亏；2024Q4实现营收10.1亿元，同比上升26.5%；归母净利润6560万元，同比上升294.4% [3] - 2025年一季度实现营收7.21亿元，同比增长24.00%；归属于上市公司股东的净利润为7202.18万元，同比增长253.41% [3] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为2.55/2.86/3.12亿元，对应当前股价PE分别为20/18/17倍 [6] 公司业务与优势 - 业务围绕湿法磷酸工艺开展，主要产品包括饲料添加剂、肥料、湿法净化磷酸 [4] - 东川基地周边磷矿资源富集，可灵活调整各产品产量；防城港工厂物流优势明显，可实现多种产品生产的柔性切换 [4] - 2024年度营业收入增长主要来源于磷酸收入的增长，净利润增长主要是市场行情回暖及发挥柔性生产优势与成本管控能力提升 [4] - 2025年一季度销售毛利率16.5%，较2024年的13.33%继续改善 [4] 海外项目规划 - 2025年4月17日审议通过在埃及建设年产80万吨硫磺制酸、30万吨工业湿法粗磷酸、15万吨52%磷酸、30万吨磷酸一铵、2万吨氟硅酸钠项目 [5] - 项目建设周期预计3年，满产后预计贡献年收入超20亿元，净利润超3亿元，内部收益率22.30% [6] - 选址埃及可节省原材料进口环节中间成本，优化成本结构；埃及作为航运物流中心，可优化产品出口海运成本 [6] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,207|3,297|3,364|3,432| |营业收入增长率(%)|18.30%|2.80%|2.01%|2.03%| |归母净利（百万元）|176|255|286|312| |净利润增长率(%)|292.50%|44.66%|12.49%|8.86%| |摊薄每股收益（元）|0.64|0.93|1.04|1.13| |市盈率（PE）|22.48|20.28|18.03|16.56| [7] 资产负债表、利润表、现金流量表关键数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万）|772|736|769|963|1145| |应收和预付款项（百万）|365|286|332|316|321| |存货（百万）|468|678|600|618|610| |流动资产合计（百万）|1762|1813|1866|2061|2246| |固定资产（百万）|1478|1390|1517|1614|1682| |资产总计（百万）|3554|3609|3834|4106|4344| |短期借款（百万）|443|341|391|441|441| |负债合计（百万）|1110|1015|1083|1185|1239| |归母股东净利润（百万）|-91|176|255|286|312| |毛利率|1.95%|13.33%|16.67%|17.74%|18.38%| |销售净利率|-3.37%|5.49%|7.72%|8.52%|9.09%| |销售收入增长率|7.60%|18.30%|2.80%|2.01%|2.03%| |净利润增长率|-126.35%|292.50%|44.66%|12.49%|8.86%| |ROE|-3.81%|6.93%|9.49%|10.11%|10.39%| |ROA|-2.98%|5.18%|7.24%|7.67%|7.81%| |EPS(X)|-0.37|0.64|0.93|1.04|1.13| |PE(X)|—|22.48|20.28|18.03|16.56| |PB(X)|1.92|1.56|1.93|1.82|1.72| |PS(X)|1.70|1.23|1.57|1.54|1.51| |EV/EBITDA(X)|184.26|10.45|9.81|8.47|7.58| |经营性现金流（百万）|27|143|482|535|588| |投资性现金流（百万）|-212|-388|-388|-279|-280| |融资性现金流（百万）|632|-105|-65|-61|-126| |现金增加额（百万）|446|-346|33|194|182| [10][11]

产业发展 - 五通桥区经济总量三年内连跨两个百亿台阶 成为四川省首批循环经济示范区 [1] - 工业增加值占地区生产总值比重持续保持在70%以上 2022至2023年规上工业总产值连续两年突破1000亿元 [2] - 盐化工产业衍生出新中国第一号发明"侯氏碱法"和西南第一家上市公司"川盐化" 当前形成晶硅光伏、绿色化工两大千亿产业集群 [1] 新能源产业优势 - 作为"中国绿色硅谷"核心区 已集聚全球光伏前10强企业中的5家 高纯晶硅产能与品质居全球第一方阵 [1] - 区内规上化工企业超10家 "永祥法"高纯晶硅生产工艺迭代至第八代 协鑫科技流化床颗粒硅技术能耗仅为行业先进水平的六分之一 [1] 文旅融合 - 修复"侯氏碱法"核心遗址打造工业史诗博物馆 建设盐文化博物馆、美术馆等新文化空间 [2] - 全国唯一井盐文化主题龙舟会持续举办 牛华麻辣烫等非遗美食形成产业链 年收益超3亿元 [2] - 2024年"五一"期间麻辣烫美食活动接待游客近20万人次(同比+40%) 非遗美食销售额增长210% [2]

行业投资评级 - 维持基础化工行业"同步大市"的投资评级 [8][63] - 中信基础化工板块TTM市盈率为23.90倍，低于历史平均水平29.39倍 [63] - 行业估值在30个中信一级行业中排名第18位 [63] 市场表现回顾 - 2025年4月中信基础化工行业指数下跌3.61%，跑输上证综指1.91个百分点 [8][11] - 最近一年中信基础化工指数下跌0.37%，跑输沪深300指数4.98个百分点 [11] - 子行业中日用化学品、无机盐和氟化工表现居前，分别上涨8.56%、4.37%和3.46% [8][12] - 聚氨酯、轮胎、橡胶制品表现居后，分别下跌17.59%、14.68%和12.02% [12] 产品价格走势 - 2025年4月国际油价大幅下行，WTI原油下跌18.56%，布伦特原油下跌15.54% [55] - 卓创资讯跟踪的318个产品中，45个品种上涨，234个品种下跌 [8][55] - 硫酸铵、活性染料、钴酸锂涨幅居前，分别上涨12.71%、11.36%和9.88% [55] - 溴素、蒽油、丁二烯跌幅居前，分别下跌27.42%、19.41%和19.31% [55] 钾肥行业分析 - 钾肥资源分布不均，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国合计储量占全球60%以上 [66] - 我国钾肥进口依赖度超过70%，2024年氯化钾进口量1263万吨 [68] - 国内氯化钾价格较2024年3月低点上涨33.95%，国际价格同步上涨 [71] - 全球钾肥供应格局高度集中，供需收紧推动价格上行 [71] 磷化工行业分析 - 全球磷矿石储量摩洛哥占68%，中国占5.1% [73] - 我国磷矿石资源保障年限仅约42年，出口量从2008年179.6万吨降至2024年8.1万吨 [76] - 磷矿石下游需求60%来自磷肥，12%来自饲料 [79] - 环保政策趋严导致磷矿石供给端受限，产量稳定在1亿吨左右 [78] 重点公司动态 - 盐湖股份拟以3亿美元认购高地资源股份，布局海外钾矿资源 [32] - 万华化学2025年计划项目投资总额294.3亿元，重点建设MDI扩能项目 [33] - 神马股份拟投资20万吨尼龙6切片及5万吨己二腈项目 [51][53]