公司核心举措与产品升级 - 公司正式上线奶粉溯源系统，消费者可通过手机扫码追溯乳清蛋白、乳铁蛋白等核心原料的生产信息，将产品品质转化为透明数据[1] - 公司推出搭载溯源系统的迹萃、启萃两大新品，均采用30天内自产鲜活原料，并在配方与临床实证方面实现系统升级[5] - 迹萃新品升级“双源守护体系”，通过“BB536+CPP”与“OPN+3'SL”等营养群，配合8重HMOs与500mg顶配活性乳铁蛋白，帮助建立宝宝内生防御机制[7] - 启萃新品聚焦脑发育，配方含“Sn-2 DHA”、5大脑磷脂、8重HMOs及LNnT+CPP中国专利营养组合，实证显示可助力智龄提速1.2倍[7] - 两款新品均采用RCT随机对照试验，经历3年研究并通过美国FDA合规性认证，临床结果显示在9大关键免疫指标和9大脑发育关键指标上均接近原本喂养效果[7] 供应链与核心技术优势 - 公司应用“鲜萃活性工艺”，实现11种关键原料100%自产能力，并坚持使用30天内自产鲜活原料，将原料新鲜度计量单位从“年”缩短至“天”[3] - 公司自产乳清蛋白采用纳米级生物膜层析工艺，新鲜度达传统原料的23倍；自产酪蛋白磷酸肽全程鲜萃零添加，新鲜度达传统原料的47倍，实证吸收效果提升6.4倍[3] - 公司自产乳清蛋白中酪蛋白糖巨肽含量降低98%，必需氨基酸组成更优，蛋白纯度与营养品质显著提升[3] - 公司于北纬47°黄金奶源带自建万头牧场，创新打造“2小时生态圈”，实现生牛乳直达工厂一次成粉[8] - 公司建成包括乳铁蛋白自动化生产线在内的多条核心原料产线，实现关键乳蛋白原料的鲜活自产[10] 研发基础与行业标准引领 - 公司自2009年承接国家863计划母乳研究课题起，逐步建成中国最早的母乳数据库之一[10] - 2022年，公司揭榜挂帅国家“十四五”重点研发计划，牵头组建“母乳研究国家队”，开展中国母乳活性成分的系统性研究[10] - 2018年，公司携手中国标准化研究院，牵头建立以“新鲜生牛乳一次成粉”为核心的鲜活奶粉标准体系[8] - 公司首次将“原料鲜活”纳入奶粉新鲜度评价体系，实现了从源头到产品的鲜活闭环，为行业建立“原料可追溯、安全可验证、鲜活可衡量”的新标准[5] - 公司拥有63年安全零事故记录，从“新鲜一次成粉”到“鲜活原料自产”，再到“全程一码溯源”，持续定义行业“鲜活”标准[8][12] 市场洞察与消费者需求 - 艾瑞咨询调研显示，85%的宝妈将“新鲜度”列为选购奶粉最关注的前三项因素之一[3] - 行业专家指出，以乳清蛋白为例，其在婴配粉中占比常超过50%，核心原料是否鲜活直接决定最终产品品质[3] - 目前行业普遍依赖进口核心原料，存在运输时间长、低温存储难、活性营养易流失等问题及食品安全隐患[3] - 消费者反馈显示，通过扫码追溯原料生产日期，选奶粉时心里更踏实[5]

文章核心观点 - 公司面临全国化扩张受阻与核心市场萎缩的双重压力 业绩已连续三年下滑 近期通过全资收购青海小西牛乳业试图补强酸奶等产品短板 以应对市场竞争与自身增长焦虑 [3][6][7][8][18][20] 公司经营与财务表现 - **营收连续三年下滑**：2022年营收282.15亿元 同比下滑3.39% 2023年营收264.85亿元 同比下滑6.13% 2024年营收242.78亿元 同比下滑8.33% [4][20] - **近期业绩持续承压**：2025年前三季度营收182.31亿元 同比下降0.99% 净利润0.87亿元 同比下降25.05% [13] - **核心业务出现滑坡**：作为主营支柱的液态奶业务 2025年前三季度营收101.46亿元 同比下降8.57% [16] - **高管薪酬与业绩表现背离**：在业绩下滑期间 董事长黄黎明薪酬从2022年的86.77万元翻倍至2024年的172.87万元 高管团队总报酬从898.07万元上升至1009.14万元 [4][22] 市场与区域表现 - **上海大本营市场失守**：2025年前三季度上海地区销售额同比下降4% [3][12][16] - **外地市场拓展不顺**：2025年前三季度外地市场销售额同比下降3.6% 西南等地区市场表现长期一般 规模已收缩 [3][11][16] - **全国化战略收缩**：公司战略更加聚焦上海和华东地区 对全国其他市场要求放低 以控制利润端损失为目标 [3][18] 收购与业务布局 - **全资收购小西牛**：近期以5亿元完成对青海乳企小西牛剩余40%股权的收购 实现100%控股 此次收购与2021年以超6亿元收购其60%股份时的对赌协议有关 [3][7] - **收购标的业务**：小西牛产品涵盖常温牛奶、常温酸奶、低温酸奶及乳饮料 其中酸奶是其相对优势点 [7][8] - **收购战略意图**：酸奶是公司的弱势项 其核心产品莫斯利安的市场份额被伊利安慕希、蒙牛纯甄等品牌挤压 收购小西牛被视为补强产品矩阵、应对竞争焦虑的破局点 [8] 竞争环境与挑战 - **全国性巨头挤压**：伊利、蒙牛凭借强大渠道和品牌优势 不断侵蚀公司的传统市场份额 尤其在低温奶领域 [18] - **区域乳企竞争加剧**：区域性龙头加速布局低温奶市场 使竞争格局更加复杂 进一步压缩公司生存空间 [18] - **渠道与消费者认可度不足**：在北京等外地市场 公司酸奶产品铺货较少 销量远低于竞品 电商平台销量仅200-1000件 而竞品动辄数千件 [10] - **外部扩张成本高企**：行业专家指出 公司等区域乳企向外地扩张投入成本非常高 且面临激烈的价格战 拓展难度大 [16] 资产处置与海外业务 - **出售海外资产缓解压力**：公司以1.7亿美元将新西兰子公司新莱特乳业旗下北岛资产出售给雅培 计划于2026年4月交割 [21] - **海外业务持续亏损**：新莱特2021至2024年净利润分别为-0.4亿元、0.28亿元、-2.96亿元、-4.5亿元 [20][21] 其他尝试与内部压力 - **多元化联名尝试**：公司曾与Manner咖啡、大白兔、太极集团等品牌联名推出新品 但距离扭转战局仍有不小距离 [23] - **内部感知压力巨大**：公司内部员工表示当前竞争比之前激烈 且消费环境存在降级趋势 消费者价格敏感性增强 [21]

公司关联交易计划 - 西部牧业全资子公司天山云牧乳业及控股子公司花园乳业预计2026年度与关联方发生生鲜乳收购的日常关联交易，累计金额不超过4亿元人民币 [1] - 2025年1月至11月期间，公司已与上述关联方发生关联交易金额为2.29亿元人民币 [1] 交易性质与定价原则 - 关联交易旨在保证子公司生产经营活动的正常开展 [1] - 关联交易定价遵循市场公允定价原则，交易价格被描述为公允、合理 [1] - 公司认为该等交易不会对公司的独立性产生影响 [1]

股东户数与筹码集中度 - 截至12月20日，公司股东户数为14,200户，较12月10日减少2,900户，环比降幅为16.96% [2] - 自本期筹码集中以来，公司股价累计上涨11.91%，期间6个交易日上涨，3个交易日下跌 [2] - 最新两融余额为4,992.02万元，其中融资余额为4,917.25万元，自筹码集中以来融资余额减少872.83万元，降幅为15.08% [2] 公司财务表现 - 前三季度公司实现营业收入84.34亿元，同比增长3.49% [2] - 前三季度实现净利润6.23亿元，同比增长31.48% [2] - 前三季度基本每股收益为0.7200元，加权平均净资产收益率为18.34% [2] 市场表现与机构观点 - 截至发稿，公司收盘价为18.70元，当日下跌0.95% [2] - 近一个月公司获得2家机构买入评级 [2] - 华泰证券于12月8日发布的研报给予公司目标价23.52元 [2]

公司在海南的业务布局 - 公司在海南设有两家子公司，分别为海南熊猫和海南椰达 [2] - 两家子公司的主营业务为炼乳及椰品业务 [2] - 公司的产品在海南岛内外均有稳定客户 [2] 海南椰达的发展状况与规划 - 海南椰达目前正处于建设阶段 [2] - 后续计划将进一步扩充产能规模 [2] - 后续计划将丰富产品品类，以持续拓展公司业务布局 [2]

公司产能与产品布局 - 公司启动昆山工厂扩建，新工厂产线将包括鲜奶、酸奶和冰淇淋等多品类，年产能最大可达35万吨，年产值有望突破50亿元 [1] - 公司昆山工厂在2015年投产，至2025年年产能已有15万吨以上，扩建是为了满足业务发展计划 [1] - 冰淇淋是公司最新布局的品类，于今年初上市，已进入便利店、山姆与零售电商平台 [1] 公司股权变更与财务表现 - 公司于2019年被天图资本通过旗下多家合伙企业出资近3亿元间接控制100%股权，此前由通用磨坊操盘 [3] - 天图投资于今年将公司100%股权以总对价约18亿元人民币交易给昆山诺源睿源管理咨询有限公司，该公司背后股东为IDG资本 [3] - 公司2023年实现盈利的历史性转折，2023-2024年收入分别达4.54亿元与8.1亿元，净利润分别为839万元与9545万元 [3] 公司产品矩阵与渠道策略 - 公司产品品类从低温酸奶延伸至低温鲜奶、酸奶冰淇淋、酸奶奶昔等多个品类，构建起低温乳制品矩阵 [3] - 公司产品具有渠道差异性，除了自身零售外，还为山姆、奥乐齐、盒马等商超代工生产希腊酸奶等产品 [4] - 公司的低温鲜奶已先后进入星巴克、Lavazza、M-stand、Wagas、山姆餐吧以及古茗等连锁店 [4] 行业趋势与市场环境 - 中国乳制品市场已进入成熟的低速存量阶段，但低温乳品与常温乳品增长有区别 [7] - 2025年第三季度，常温纯牛奶、常温酸奶销售额同比分别下滑18.12%和20.64%，但低温鲜奶、低温酸奶市场份额则同比提升 [7] - 在低温赛道内部，希腊酸奶的增长高于整个酸奶品类 [7] 公司竞争策略与增长驱动 - 公司策略聚焦细分，通过高倍蛋白含量的希腊、冰岛酸奶契合会员店客群需求，儿童酸奶对标消费升级选项 [7] - 公司让鲜奶进驻餐饮茶饮店，与连锁品牌原料升级趋势一致，借助渠道自身增长在存量市场稳定扩张 [7] - 公司团队背景为其渠道入驻提供背书，公司总经理为原通用磨坊大中华区总裁，团队也来自于哈根达斯 [10] 公司面临的挑战与增长预期 - 随着渠道集中度上升，产品价格容易因渠道自身策略变化而发生改动，进而波及利润率，例如山姆在今年11月对公司的鲜奶和希腊酸奶进行了降价 [11] - 公司没有超级大单品，更考验对渠道差异的创新能力 [12] - 随着公司在新渠道的渗透，今年全年收入和净利润或可以维持20%-30%的增长 [12]

行业背景与市场痛点 - 中国人均饮奶量不足膳食指南推荐量的十分之一，导致钙、维生素D、钾等关键营养素存在显著缺口 [2] - 中国约有6.6亿人存在乳糖不耐受或疑似乳糖不耐受，导致“想喝却不敢喝”的普遍困扰 [2] - 50岁以上人群中，近三分之一面临骨质疏松问题，同时存在关节退化与肌肉流失的挑战 [2] - 行业大多数产品仍停留在提供基础蛋白质与钙质的“大众营养”阶段，难以满足不同人群的差异化需求 [2] - 中国奶业协会提出需通过拓展优质产品矩阵、开辟多元创新品类、聚焦功能营养研发来构建高品质供给体系 [2] 公司战略升级与新品发布 - 公司于12月22日在安徽马鞍山举办新品发布暨营商大会，标志着品牌从“服务大众营养”向“深耕精准营养”的战略升级迈出关键一步 [1] - 公司围绕“一老一小一家庭”的核心需求，为全生命周期用户构建精准营养产品矩阵 [3] - 公司发布两款战略新品：HMO宝护牛乳与骨利安牛奶，旨在解决“喝不对”牛奶的问题 [3] 产品创新与具体功能 - **HMO宝护牛乳**：专为3岁以上儿童研发，甄选亲和好吸收的A2基因型奶源，并特别添加专利母乳低聚糖（HMO）[4] - HMO宝护牛乳每包125ml含有150mg原生钙和4.5g蛋白质，为转奶期宝宝提供营养支持，并采用125ml小规格包装方便抓握 [4] - **骨利安牛奶**：针对骨骼、关节、肌肉营养需求研发，采用“牛奶原生钙+维生素D”组合促进钙质吸收，两包即可提供中老年人每日钙推荐摄入量的75% [5] - 骨利安牛奶在关节营养方面添加氨糖、透明质酸钠与CBP（初乳碱性蛋白），该配方已荣获中国发明专利 [5] - 骨利安牛奶每包含有9克优质蛋白质并添加CaHMB，为肌肉提供营养支持，旨在为运动人群及新银发族构筑行动活力 [5] 公司市场地位与过往成就 - 公司开创“软牛奶”品类，旨在解决乳糖不耐受群体的饮奶困境，让牛奶成为全家人都能轻松享受的日常营养来源 [3] - 公司被权威机构认证为软牛奶品类开创者、中国软牛奶行业领导者品牌 [3] - 公司研发团队历时多年，深入家庭和社区走访、联合营养专家反复推敲，以找到更适合“一老一少”的营养组合 [6] 品牌使命与行业愿景 - 公司以“为中国胃造中国奶”为使命，从服务大众迈向精准人群，从单一产品走向系统方案 [7] - 公司发起“全民饮奶关爱计划”，联动产业链伙伴致力于消除饮奶误区，让科学饮奶从认知转化为行动 [7] - 在“健康中国”战略背景下，公司为国民健康升级探索出一条从“喝上奶”、“喝好奶”到“喝对奶”的创新路径 [7]

行业投资评级 - 增持（维持）[3] 核心观点 - 欧盟乳品反补贴初裁落地，对相关进口乳制品加征**21.9%-42.7%**的临时反补贴保证金，普遍接近**30%**，此举将变相提升进口产品价格[1] - 反补贴措施有望推动乳制品深加工业务向国内转移，加速国产替代进程[2] - 深加工业务的发展将带动上游原奶需求扩容，从需求端进一步推动原奶供需格局改善[2] 事件与政策影响 - 2025年12月22日，商务部公布对欧盟进口相关乳制品反补贴调查初裁，决定自12月23日起实施临时反补贴保证金措施[1] - 调查涉及产品包括鲜乳酪及凝乳、经加工乳酪、稀奶油等[1] - 此前欧盟进口相关品类关税税率多在**8-15%**之间[1] 市场与进口数据 - **2020-24M3**期间，欧盟相关产品进口数量占中国相关乳制品总进口量的**23.6-34.6%**[2] - **2025年1-10月**，欧盟在中国进口奶酪中占比**14.5%**、稀奶油中占比**29.4%**[2] 国产替代与产业机遇 - 国内奶价已低于海外，为国产替代提供了成本优势[2] - 妙可蓝多、伊利、蒙牛、立高等企业均在着力布局深加工业务[2] - 深加工有望提升原奶耗奶量，从需求端推动行业供需稳定[2] - 国内主产区奶价自**8月**以来已底部企稳[2] 投资建议 - 利好深加工业务相关公司：妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业、立高食品[2] - 利好上游牧业相关公司：优然牧业、现代牧业、中国圣牧[2]

项目进展与规划 - 君乐宝位于蓬江区棠下镇的华南液态奶自产加工销售一体化基地项目一期已基本完工 公司正加快设备安装调试进度 目标是早建成、早投产、早达产 [3] - 该项目是君乐宝深化全国布局、融入粤港澳大湾区战略的重要支点 项目分两期建设 一期主要建设鲜奶、酸奶、乳饮料、学生奶生产线 二期将根据市场需求逐步增资扩产 [4] - 君乐宝江门工厂主体已全部竣工 预计2026年4月可正式投产 致力于建成华南地区重要的乳制品产业基地 [4] 市场表现与预期 - 2025年君乐宝在广东省的销售额近10亿元 公司预计2026年该数字将攀升至15亿元 [4] - 近两年来 君乐宝学生奶在蓬江区的覆盖范围不断扩大 征订量稳步增长 [4] 区域优势与合作 - 蓬江区凭借优越的区位条件、坚实的产业基础以及优质的营商环境 连续多年荣登中国市辖区高质量发展百强榜单 经济社会发展势头强劲 [3] - 蓬江区政府希望与君乐宝加强交流对接 实现更多领域、更深层次的务实合作与互利共赢 并承诺将持续打造一流营商环境 让企业放心投资、安心发展 [3] - 君乐宝集团对蓬江区的发展前景充满信心 未来将持续加大投资力度 为蓬江的高质量发展贡献更多力量 [4]

文章核心观点 - 伊利集团通过纪录片《超级牛奶》全景式展示其覆盖全球、贯穿全产业链的“品质马拉松”，旨在将每一处与消费者相关的品质细节做到极致，最终为全球消费者提供更新鲜、更营养、更安心的牛奶产品 [1][4][38] 产业链上游：牧场管理与原料源头 - 公司从牧草源头把控品质，在内蒙古通过土壤改良种植特优级紫花苜蓿，其蛋白质含量高达25%，达到世界一流水平 [11] - 公司在敕勒川生态智慧牧场为奶牛佩戴智能项圈进行实时健康监测，其奶源的关键指标（脂肪、蛋白质、菌落总数、体细胞）已优于欧盟标准 [11] - 公司构建了覆盖亚洲、欧洲、大洋洲的融合共生、多元统一的“世界牧场”，从源头保障高品质奶源 [11] 原料研发与全球资源整合 - 公司在全球范围内精选优质原料，例如在泰国为确保椰香冰淇淋风味，选用的椰子必须在椰浆最饱满的特定几天内采摘 [17] - 公司与丹麦诺和新元合作，推出全球首款常温活性益生菌酸奶 [17] - 公司在中国牧区采集本土菌种建立专利菌种资源库，自主研发BL-99、K56等专利菌株，并在中国、澳大利亚构建益生菌生产基地 [17] 产品研发与技术创新 - 公司依托23年母乳研究建立中国企业首个母乳研究数据库，并利用AI技术深入解析母乳低聚糖等核心成分，使婴幼儿配方更接近母乳营养结构 [20] - 公司针对亚洲人常见的乳糖不耐受问题，突破多重乳糖酶解技术，推出多款零乳糖产品 [20] - 公司针对特定健康需求进行产品研发，例如为控糖人群研发低GI乳品，为养胃人群结合“药食同源”理念开发猴头菇牛奶 [20] 质量检测与安全保障 - 公司在生产基地应用原奶智能检测平台实现无人化7X24小时连续运转，检测效率提升30%，缩短了从牧场到餐桌的时间 [27] - 公司实验室使用高分辨液质联用仪，能精准检测到十亿分之一浓度的物质 [27] - 公司联合瑞士通用公证行、英国FlavorActiV等国际权威机构，构建从原奶到成品的全链条智能化质检与感官评价体系 [27] 生产制造与工艺创新 - 公司在液态奶智造基地与利乐合作打造全球最快灌装线，每小时可灌装4万包牛奶，以速度锁住营养与新鲜 [33] - 公司在奶粉工厂使用46.6米高的干燥塔，使牛奶在15秒内瞬时蒸发水分，制成的奶粉颗粒仅0.1微米，实现“7秒速溶”，最大程度保留活性营养 [33] 包装技术与营养保鲜 - 公司研发含有特殊“母粒”的新型包装材料，其吸氧能力提升12倍，配合阻光率超过99.9%的阻光标签，有效防止牛奶氧化变味和营养流失 [38] - 该包装技术在更好守护牛奶营养和风味的同时，减少了阻光剂的使用，更加绿色环保 [38]