报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度主动+被动型基金对军工板块持股占比超配比例逐步修复，25年Q1板块配比有所修复或意味着基本面修复逐步出现，配比有望渐进式反弹，25年Q2超配比例有望进一步提升且仍存后续较大增长空间 [2] - 2025年一季度主动型基金军工板块持股超配比例逆转2024Q4下降趋势，有望进入持续增长区间，2025年军工板块景气度有望持续修复，行业有望进入新地缘变化下新估值阶段，主动型基金对军工板块超配比例有望不断修复 [3] - 2025Q1主动型基金前十大军工股持有情况显示，军工电子板块标的在流入总市值绝对值和流入总市值占公司总市值比例的前十中均占80%，过去三年该板块较其他军工子板块超跌较多，周期反弹锐度或将凸显，持仓占比有望持续提升；航空发动机产业相关标的在流出总市值占公司总市值前十中占比30%，航发产业或受2025年周期相对底部影响，伴随国产商发加速、新型号装备成熟，航发子板块有望企稳修复 [4] 根据相关目录分别进行总结 国防军工类股票标配比例分析 - 2022Q3 - 2025Q1国防军工类股票总市值在2.20 - 2.83万亿元之间波动，万得全A指数总市值在84.47 - 99.69万亿元之间波动，标配比例在2.56% - 3.10%之间 [9] 主动型基金军工板块持股情况分析 - 2022Q3 - 2025Q1主动基金军工持股总市值在372.04 - 1141.10亿元之间，持股总市值在15510.36 - 22778.36亿元之间，军工板块持股占比在2.24% - 5.12%之间，超配比例在 - 0.40% - 2.02%之间，2025Q1主动型基金军工板块持股占比为2.35%，超配比例为 - 0.21%，较24Q4超配比例提升0.04% [9] 2025Q1主动型基金前十大军工股持有及变化情况 - 从持股总市值口径和持股市值占公司流通股比例口径来看，涉及振华科技、睿创微纳等多只股票；从流入总市值/加仓口径和流出总市值/减仓口径来看，振华科技流入22.13亿元，航发动力流出20.79亿元等；从流入总市值/加仓口径和流出总市值/减仓口径的百分比来看，振华科技流入7.43%，振芯科技流出6.24%等 [9] 被动型基金军工板块持股情况分析 - 2022Q3 - 2025Q1被动基金军工持股总市值在123.27 - 234.39亿元之间，持股总市值在7093.11 - 13171.33亿元之间，军工板块持股占比在1.24% - 3.16%之间，2025Q1被动型基金军工板块持股总市值为170.73亿元，持股占比为1.32% [9] 主动+被动型基金军工板块持股情况分析 - 2022Q3 - 2025Q1基金军工持股总市值在530.69 - 1353.34亿元之间，持股总市值在25212.40 - 30560.78亿元之间，军工板块持股占比在1.89% - 4.61%之间，超配比例在 - 0.70% - 1.50%之间，2025Q1主动+被动型基金军工板块持股总市值为549.47亿元，持股占比为1.89%，超配比例为 - 0.66%，较24Q4超配比例提升0.04% [9] 建议关注 - 元器件及弹药关注火炬电子、鸿远电子等；十五五新方向关注七一二、熊猫电子等；对欧出口敞口关注宝钛股份、隆达股份等；大飞机&商发国产化关注润贝航科、航发科技等；军工核心下游资产关注航发动力、中航沈飞等 [5]

原标题：坚守三线，铸造战机"中国心" "从歼7到歼8，温俊峰院士把20年最美青春献给了我国航空发动机研制事业，用一生凝成了爱党爱 国的精神丰碑。"中国航发贵州红林航空动力控制科技有限公司党委副书记王新明追思道。 4月23日，中国工程院院士、航空发动机设计专家温俊峰因病医治无效，在山东烟台逝世，享年97 岁。 温俊峰1929年4月20日出生在绥远省（今内蒙古自治区）五原县。童年亲历战火，他从小立志为祖 国强盛而奋斗。1949年，他以优异的成绩考入北洋大学采矿系，半年后进入清华大学航空系。 求学期间，温俊峰得知志愿军入朝作战，空军缺少飞机，暗下决心要学好知识建设强大空军。毕业 后，他留校任教，参与了北京航空航天大学初建，领导筹建了我国第一个航空发动机薄壳强度课题研究 组，先后完成《三层圆柱壳超出弹性极限之稳定性》《喷气发动机壳体零件强度计算》《冲压发动机构 造》等论著。 1967年，国家作出"三线建设"的战略决策，在贵州建设生产歼击机和教练机的三线航空基地。"我 没多想，就申请到贵州工作，因为在那里可以更好地释放我的光和热。"温俊峰生前这样提起自己人生 中的重要选择。 初到贵州，温俊峰白天和众多建设者一起忙设计， ...

产业概况 - 航空发动机是飞行器的核心动力装置，涵盖活塞式、火箭式、冲压式、涡轮发动机等多种类型 [1] - 行业是国家经济与安全的重要支柱，体现国家综合国力水平 [1] 产业链剖析 - 产业链覆盖研发设计、加工制造（原材料/零部件/整机）、运营维修三大环节，中国已建立完整研制生产体系 [3] - 研发设计由北航、南航等高校及中国航发集团四所主导，基础研究与主机设计分工明确 [4] - 整机制造被中国航发集团七厂垄断，原材料加工涉及抚顺特钢、宝钢等企业，零部件制造参与者多样化 [4] - 整机试验由中国燃气涡轮研究院等机构完成，维修环节军机由航发集团主导，民机由航司合资公司承担 [4] 行业发展历程 - 1954年仿制首台发动机起步，60-80年代通过仿制掌握基础技术（涡喷-6/涡扇-9为代表） [8] - 80年代后转向自主研制，"昆仑"（涡喷）、"太行"（涡扇）发动机标志技术突破 [8] - 2015年国家专项投入1000亿元推动"两机"发展，2016年航发集团成立加速国产化 [8] - 2024年航展签署1500台发动机订单，总金额超100亿元，自主化进程显著 [8] 政策支持 - 2024年政策聚焦民用航空等新兴产业质量认证，推动技术前瞻性布局 [10] - 2024年《通用航空装备创新应用方案》提出2027年实现电动化、智能化装备商业化 [10] - 2022年《扩大内需纲要》明确加快大飞机、航空发动机研发及卫星基建 [10] 市场规模与需求 - 航空发动机单位价值为船舶的1400倍、汽车的150倍，全球年产值约700亿美元 [12] - 未来15年全球总产值预计达1.3万亿美元，年均866亿美元 [12] - 中国未来20年商用发动机交付量预计1.9万台，市场价值超3000亿美元 [12] - 2024年中国军用飞机达3309架，民用飞机近4400架（客机4013架+货机257架） [14][15] 竞争格局 - 军用发动机国产化率提升，歼20、运20已采用国产发动机，但部分仍需进口过渡 [17] - 商用发动机被GE、普·惠、罗罗、赛峰垄断，2023年CFM与普·惠合计占84%市场份额 [19][20] - C919投入运营将带动国产发动机及配套产业链发展 [22] 未来趋势 - 自主创新、质量可靠性提升、国际合作、研发投入加大及可持续发展为核心方向 [24]

核心观点 - 投资终极意义在于战胜全球货币供应量8%-10%的年增速，稀缺优质资产才能穿越周期[5][58] - 中国消费市场涌现三大新刚需：IP消费、悦己消费、国产平替[5][82] - 2024年是中国正常化投资第一年，市场底部显现但需更多证据支撑[59][62][69] - 制造业全面升级与AI应用爆发是重要投资主题[96][111] - "东升西落"趋势已展开，中美处于历史周期交汇点[18][20][34] 市场趋势分析 - 恒生科技指数估值回归正常偏低水平，AH差价触及历史低位[69] - 中国新50指数公司未来年化回报可达15%以上（15%增长+3-5%股息）[66] - 美股二季度末或纳指下跌20%-25%时是重要观察点[43][56] - 美国硬件企业面临资本开支过高（占现金流60%-70%）和供需缺口收窄风险[124][127] 消费行业洞察 - IP消费全球共振：需求端反映年轻人对现实倦怠，供给端因奈飞和玩法创新推动[85][92] - 国产高端替代加速：小米SU7 Ultra占50万以上市场15%份额，老铺黄金单店销售额超卡地亚等三家总和[94] - 悦己消费公司从10-20亿利润向50亿级别成长[95] - 消费老白马复苏信号显现：二手房交易量回升、奢侈品销售增速恢复[114] 制造业与科技 - 汽车变速箱精密齿轮企业逆势拿下中国70%/全球40%份额[97] - 航空发动机叶片企业十年投入实现技术突破，全球份额将快速提升[102][106] - 中国AI应用因成本优势可能比美国发展更快[111] - 机器人产业链与电动车高度重叠，中国或成最大赢家[100] 中美对比 - 美国擅长0-1创新（如ChatGPT），中国擅长1-10扩展（如抖音）[45][46] - 美国保护精英资本（医生药厂高收入），中国保护民众利益（带量采购压低药价）[49][51] - DeepSeek以极低成本突破AI技术，实现科技平权[35][37] - 特朗普政策加剧美债压力（利息占财政支出25%-30%），改革可持续性存疑[28][53]

低空经济产业整体概况 - 低空经济定义为以1000米以内空域为依托，辐射制造、飞行、保障等产业的综合性形态，载人垂直起降飞行器飞行高度通常在300米以下[11] - 2023年国内市场规模达5059亿元，同比增速33.8%，预计2025年达8592亿元，2035年有望突破3.5万亿元[23] - 政策推动形成"上游自主突破、中游协同攻关、下游标准引领"的全链条发展格局，30余省市将低空经济写入政府工作报告[14][17][18] eVTOL市场空间与技术路线 - 中期存量市场测算：旅游观光场景需求2.4万架，通勤场景8.5万架，整机销售市场规模超2500亿元[45][46][47] - 技术路线呈现百花齐放：多旋翼构型占比30%，复合翼17%，倾转旋翼36%成为主流[34][35] - 全球eVTOL概念产品超1000个，亿航EH216-S成为全球首款获标准适航证的无人驾驶载人飞行器[19][35] 动力系统产业链价值分布 - 动力系统占eVTOL成本结构40%，中期存量市场空间达1000亿元[48][52] - 永磁同步电机因功率密度优势成为首选，轴向磁通电机扭矩密度达传统径向电机4倍[117][118][123] - 新能源汽车电机企业如英搏尔、汇川技术凭借技术协同优势切入eVTOL电机市场[6][104] 航空动力系统技术对比 - 传统航空动力系统以燃油发动机为主，适用于大载重长航时场景，但存在高能耗高噪音问题[3][54] - 电推进系统分为纯电/混动/氢能路线，分布式电推进(DEP)技术能量利用效率超70%，较燃油发动机提升30个百分点[55][57] - 政策明确以电动化为主攻方向，要求2024-2030年实现250kW级航空电机规模化量产[54] 商业化应用场景进展 - 亿航智能累计完成超56000架次安全试飞，获全球首个载人eVTOL适航三证[1][20] - 物流配送场景率先跑通：美团、顺丰实现无人机城市常态化运营，中通采购峰飞航空30架货运eVTOL[20][52] - 低空旅游试点落地广州、深圳等地，单架次补贴最高达300元/人[18][45] 产业链竞争格局 - 整机制造形成三类主体：航空巨头(波音、空客)、车企(吉利、小鹏)、专业厂商(亿航、峰飞)[19] - 民航发动机市场被GE、普惠、罗罗垄断，CFM国际占比59%；军用领域仅中美英法等国具备自主研发能力[95][100] - 国内航空发动机整机制造由央企主导，CJ-1000A发动机正在推进国产大飞机替代[101]

业绩说明会安排 - 会议将于2025年4月25日14:30-17:00举行，采用视频网络互动与现场结合方式，其中14:30-16:00为现场交流，16:00-17:00为网络在线交流 [2][3] - 出席人员包括公司董事长或总经理、董事会秘书、独立董事及有关部门人员（可能因特殊情况调整） [3] - 网络平台为上证路演中心，现场地点为成都海湾酒店（成都市高新区天府大道南段255号） [4] 投资者参与方式 - 投资者可在2025年4月17日至4月24日16:00前通过上证路演中心"提问预征集"栏目提交问题 [4] - 公司将在说明会上集中回答投资者普遍关注的问题 [4] - 会后投资者可通过上证路演中心查看说明会主要内容 [5] 公司信息披露 - 公司已于2025年4月2日在上交所网站披露《2024年年度报告》 [2] - 本次说明会旨在让投资者更全面了解公司2024年度经营成果、财务状况及发展前景 [2] 联系方式 - 联系人：宁娇，地址：西安市未央区徐家湾13号信箱董事会办公室 [5] - 咨询电话：029-86152009，电子邮箱：hfdl2008@xae.acee.cn [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司收入及内贸主业稳定增长，受研发、财务费用增加及投资收益减少等因素影响业绩承压，子公司黎阳动力利润率转正或反映其产品成熟度提升 [2][12] - 2024年公司实现民品业务快速拓展，低空、通航、商用航发等或是未来核心看点，公司积极布局新产能迎接新一轮需求释放 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收478.8亿，同比增长9.48%；归母净利润8.6亿，同比减少39.48%；扣非归母净利润7.92亿，同比减少35.2% [6] - Q4实现营收219.23亿，同比增长25.81%，环比增长195.92%；归母净利润1.34亿，同比减少65.65%，环比增长2.06%；扣非归母净利润1.09亿，同比减少70.69%，环比减少19.65% [6] 事件评论 - 2024年公司收入及内贸主业稳定增长，受研发、财务费用增加及投资收益减少等因素影响业绩承压 [12] - 分业务来看，航空发动机及衍生产品业务实现收入449.94亿元，同比增长10.03%；外贸出口转包业务实现收入20.74亿元，同比增长6.45%；非航空产品及其他业务实现收入1.97亿元，同比减少24.91% [12] - 分子公司来看，西航本部收入160.33亿元（yoy+24%），黎明公司收入273.69亿元（yoy+4%），南方公司收入76.73亿元（yoy - 1%），黎阳动力收入50.93亿元（yoy+4%） [12] - 2024年公司研发费用率为2.08%，同比提升0.81pcts，财务费用率为0.95%，同比提升0.39pcts [12] - 受四季度毛利率拖累，公司全年盈利能力波动，2024年销售毛利率为10.06%，同比降低1.03pcts，销售净利率为2.05%，同比降低1.42pcts [12] - 2024Q4销售毛利率为7.72%，同比降低1.84pcts，环比降低6.23pcts；销售净利率为0.76%，同比降低1.57pcts，环比降低1.37pcts [12] - Q4公司收入在全年的占比约46%，四季度毛利率偏低导致全年毛利率受较大影响 [12] - 分子公司来看，西航本部利润率3.8%（yoy - 1.2pcts），黎明公司利润率1.7%（yoy - 0.9pcts），南方公司利润率0.2%（yoy - 5.6pcts），黎阳动力利润率0.1%（yoy+1.5%），黎阳动力利润率转正或反映其产品成熟度提升 [12] - 2024年公司实现民品业务快速拓展，是国产商用航空发动机核心零部件的供应商，积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机 [12] - 2024年11月，公司子公司南方公司与客户签署约1500台通用航空动力产品意向采购合同，总金额超过100亿元 [12] - 外贸上，公司主要客户有赛峰集团、RR、GE航空等世界著名的航发OEM，主要产品是各类盘、环、轴、机匣、整体叶盘、叶片等零部件，主要配套于GE9X、CFM56、LEAP - 1A/B、Pearl、Trent、LM2500、LM6000等发动机和燃气轮机 [12] - 公司2025 - 2027年归母净利润预计为9.7/16.3/23.0亿元，同比增速为12%/69%/41%，对应PE为90/53/38X [12] 财务报表及预测指标 - 给出了2024A、2025E、2026E、2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据 [17]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 航发动力2024年年报业绩表现较市场预期略低，主要因研发费用增加以及未按预期处置股票所致；当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但长期发展潜力值得看好 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月1日公司发布2024年报，全年营收478.8亿元，同比增长9.5%；归母净利润8.6亿元，同比下降39.5%；扣非净利润7.9亿元，同比下降35.2% [1] 4Q24情况 - 单季度4Q24营收219.2亿元，同比增长25.8%；归母净利润1.34亿元，同比下降65.7% [1] 利润率情况 - 2024年整体利润率有所下降，毛利率同比下降1.0ppt至10.1%，净利率同比下降1.4ppt至2.1% [1] 费用情况 - 2024年期间费用率同比提升0.94ppt至6.95%；整体研发投入10.5亿元，同比增长72.1%，其中费用化研发支出10.0亿元，同比增长79.8%，资本化研发支出5717万元；财务费用同比提升84.3%至4.6亿元，财务费用率同比提升0.39ppt至0.95%；销售费用同比增长12.7%至2.9亿元 [1] 分产品情况 - 2024年航发及衍生产品收入同比增长10.0%至449.9亿元，毛利率同比下降0.5ppt至9.5%；外贸出口转包收入同比增长6.5%至20.7亿元，毛利率同比提升5.3ppt至19.7%；非航空产品及其他收入同比下降24.9%至2.0亿元，毛利率同比下降1.3ppt至18.4% [2] 分主机厂情况 - 西航公司收入同比增长23.6%至160.3亿元，利润总额同比下降6.0%至6.14亿元；黎明公司收入同比增长4.3%至273.7亿元，利润总额下降31.9%至4.62亿元；南方公司收入同比下降1.3%至76.7亿元，利润总额下降96.5%至1570万元，主要因2024年研发支出同比增长109.5%至3.7亿元；黎阳动力收入同比增长3.8%至50.9亿元，利润总额436万元，2023年同期为 - 0.69亿元 [2] 2025年经营计划 - 预计实现收入476.6亿元，与2024年收入基本持平；预计归母净利润5.92亿元，较2024年同比下滑31.2% [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为5.97亿元、10.66亿元、15.72亿元，对应PE分别为164x/92x/62x [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|47,880|47,691|52,840|58,020| |增长率（%）|9.5|-0.4|10.8|9.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|860|597|1,066|1,572| |增长率（%）|-39.5|-30.6|78.5|47.4| |每股收益（元）|0.32|0.22|0.40|0.59| |PE|114|164|92|62| |PB|2.5|2.4|2.4|2.3| [4] 公司财务报表数据预测汇总 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面数据及主要财务指标预测，如成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率等指标在2024A - 2027E期间的变化情况 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 航发动力2024年年报业绩表现较市场预期略低，主要因研发费用增加以及未按预期处置股票所致；当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但长期发展潜力值得看好 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月1日公司发布2024年报，全年营收478.8亿元，同比增长9.5%；归母净利润8.6亿元，同比下降39.5%；扣非净利润7.9亿元，同比下降35.2% [1] 4Q24情况 - 单季度4Q24营收219.2亿元，同比增长25.8%；归母净利润1.34亿元，同比下降65.7% [1] 利润率情况 - 2024年整体利润率有所下降，毛利率同比下降1.0ppt至10.1%，净利率同比下降1.4ppt至2.1% [1] 费用情况 - 2024年期间费用率同比提升0.94ppt至6.95%；整体研发投入10.5亿元，同比增长72.1%，其中费用化研发支出10.0亿元，同比增长79.8%，资本化研发支出5717万元；财务费用同比提升84.3%至4.6亿元，财务费用率同比提升0.39ppt至0.95%；销售费用同比增长12.7%至2.9亿元 [1] 分产品情况 - 2024年航发及衍生产品收入同比增长10.0%至449.9亿元，毛利率同比下降0.5ppt至9.5%；外贸出口转包收入同比增长6.5%至20.7亿元，毛利率同比提升5.3ppt至19.7%；非航空产品及其他收入同比下降24.9%至2.0亿元，毛利率同比下降1.3ppt至18.4% [2] 分主机厂情况 - 2024年西航公司收入同比增长23.6%至160.3亿元，利润总额同比下降6.0%至6.14亿元；黎明公司收入同比增长4.3%至273.7亿元，利润总额下降31.9%至4.62亿元；南方公司收入同比下降1.3%至76.7亿元，利润总额下降96.5%至1570万元；黎阳动力收入同比增长3.8%至50.9亿元，利润总额436万元，2023年同期为 - 0.69亿元 [2] 2025年经营计划 - 预计实现收入476.6亿元，与2024年收入基本持平；预计归母净利润5.92亿元，较2024年同比下滑31.2% [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为5.97亿元、10.66亿元、15.72亿元，对应PE分别为164x/92x/62x [3] 财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为478.8亿元、476.91亿元、528.4亿元、580.2亿元，增长率分别为9.5%、 - 0.4%、10.8%、9.8%；归属母公司股东净利润分别为8.6亿元、5.97亿元、10.66亿元、15.72亿元，增长率分别为 - 39.5%、 - 30.6%、78.5%、47.4%等 [4][9][10]

文章核心观点 航发动力2024年年报暴露出公司在盈利能力、现金流管理和市场拓展方面的多重问题，虽在技术创新和内部管理上有进展，但转化为实际业绩增长仍是重大挑战 [1][7] 净利润大幅下滑，盈利能力堪忧 - 2024年净利润8.6亿元，同比下降39.48%，扣非净利润7.92亿元，同比下降35.20%，盈利能力大幅削弱 [1][4] - 第四季度营收219.2亿元，同比增长25.8%，但净利润1.34亿元，同比下降65.7%，扣非净利润同比下滑70.7%，年末经营压力加剧 [4] - 净利润暴跌与成本上升有关，成本控制不力问题突出 [4] 现金流恶化，资金链承压 - 2024年经营现金流净额为 -143.09亿元，同比下降112.3%，运营面临严重资金压力 [5] - 现金流恶化影响日常运营和未来投资发展计划，派发现金红利2.59亿元在现金流紧张下不切实际 [5][6] - 总资产同比增长16.2%，归母净资产仅增长1.1%，资产增长依赖负债增加，加剧财务风险 [6] 技术创新与市场拓展的双重挑战 - 2024年积极推进市场开拓和技术创新，在航空发动机和燃气轮机领域取得进展，建立产学研中心和创新平台强化核心竞争力 [7] - 技术创新投入未带来预期盈利回报，新兴市场贡献未显现，外贸出口转包订单增长有限，未拉动整体业绩 [7] - 流程体系建设和人才队伍优化提升内部管理，但未有效转化为市场竞争力，需在技术创新和市场拓展间找平衡 [7]