公司ESG战略框架 - 以集团层面ESG治理为基础，从产品质量、伙伴福祉、回馈社会、环境保护四个方面履行ESG战略 [1] - 将食品质量与安全、供应链管理列为极高重要性ESG议题 [1] - 通过三二一产业链布局实现持续绿色升级 [1] 食品安全管理 - 子品牌"蜜雪冰城"开展ISO22000认证，"大咖国际"获得IS09001、IS0/FSSC22000等国际认证 [2] - 食品检测实验室具备120余项检测能力，微生物领域通过CNAS认可 [2] - 原材料管控严格，如爆款饮品使用90%原产地百香果且无添加剂 [4] - 门店实施《食品安全手册》标准化操作，建立多层次检查体系 [4] - 2024年开展271场次食品安全培训，覆盖超50000人 [4] 产业链绿色升级 - 在重庆潼南建立柠檬全产业链基地，通过科技+公益+人才体系帮扶农户 [6][7] - 捐赠水肥一体化设备及有机肥，推动柠檬产业智慧化转型 [9] - 重庆生产基地采用阶梯式厂房设计，实现建筑成本降低与生态效益 [9] - 河南生产基地安装5.99兆瓦光伏组件，年发电量达6000兆瓦时 [10] - 广西生产基地光伏项目年发电量2614兆瓦时 [10] 国际化发展 - 海外门店覆盖11国达4800家，东南亚市场超4000家 [10][11] - 建立覆盖38国的全球采购网络，采购越南百香果等优质原料 [10] - 在东南亚4国建立本地化仓储体系，计划扩大物流设施 [11] - 针对海外市场开发特色产品如超大杯柠檬水 [11] - 印尼市场推广可降解塑料包装，2024年可持续包装材料使用量达128880.16吨 [11][12] 消费者互动创新 - 联合腾讯公益推出"不要打包袋"行动，首月吸引2526万用户参与 [14] - 通过微信小程序零塑选项累计产生1.86亿环保订单 [14] 经营规模数据 - 拥有超4.6万家门店，覆盖中国及海外11国 [1] - 2024年营业收入超248亿元 [1] - 成为中国及全球规模领先的现制饮品企业 [1]

旅游行业趋势 - "五一人少小众目的地"热度近一月环比大涨200%，"冷门亲子目的地"热度上涨100% [1] - 各地"五一自驾"相关热度平均涨幅达70% [1] - 今年"五一"假期机票预订周期明显缩短，提前10天预订的游客占比达到55.9% [1] - 游客偏好转向避免拥挤和个性化体验，自驾游和小众目的地受欢迎 [1] 蜜雪集团股价表现 - 4月23日港股蜜雪集团股价突破500港元，创历史新高，市值站上1900亿港元 [2] - 自3月3日上市以来，蜜雪集团股价累计上涨超150% [2] - "低价+加盟制"模式在下沉市场成功渗透，门店网络快速扩张 [2] - 公司继续深耕下沉市场和推进国际化战略，未来增长空间广阔 [2] 金马游乐业绩 - 2025年第一季度营业收入为1.19亿元，同比增长22.72% [3] - 净亏损66.44万元，去年同期净利润972.75万元，降幅达106.83% [3] - 业绩下滑主要系本期交付以小型产品为主、利息收入及其他收益减少 [3] - 公司在手订单充沛，文旅行业复苏和政策利好或带来业绩回升机会 [3] 众信旅游战略合作 - 众信旅游与法国庞洛邮轮将签署战略合作协议，共拓极地邮轮市场 [4] - 合作领域包括极地探险、可持续性发展、中国特色极地邮轮产品开发 [4] - 双方将围绕南北极航季包船业务、环境保护等方面展开深度合作 [4] - 中国游客对南极旅游兴趣浓厚，公司有望在高增长市场占据重要份额 [4]

公司业务规模与扩张 - 截至2024年在中国及海外11个国家开设逾4.6万家门店，居现制饮品行业规模之首 [2] - 2024年联合中国邮政开设13家联名店，在高速服务区布局25家门店，并将幸运咖门店拓展至青海、新疆等内陆地区 [2] - 国际化战略稳步推进，包括开放日本加盟及哈萨克斯坦首店开业 [2] 供应链与产业链建设 - 采购网络覆盖全球六大洲38个国家，深入源头采购并选用近20种水果 [3] - 2024年12月联合君乐宝合资建设"雪王牧场"，深化核心原料产地投入 [3] - 构建"三二一产业融合"模式，以4.6万家门店为核心带动五大生产基地实现核心原料自产，建立订单种植基地并联合数十万农户形成闭环 [3] 农业合作与乡村振兴 - 坚持产地直采并给予长期合作种植户保底收购保障，按成品率进行采购定价 [4] - 通过成立云南咖啡种植者支持中心、实施"遮荫树项目"和"优质果园扶持计划"等多种形式推进农业产业化 [4] - 在柠檬产地帮助果农进行智慧农业升级，应用水肥一体化物联网管控和无人机植保作业 [5] 绿色生产与节能减排 - 河南生产基地全年完成5.99兆瓦光伏组件安装，预计年发电量达6000兆瓦时；广西生产基地光伏年发电量达2614兆瓦时 [7] - 通过优化包装结构、调整纸箱隔卡设计和精简克重等方式系统性改进包装材料，推动包装减塑 [8] - 大咖国际河南生产基地已获得ISO 14001:2015认证及国家级、省级绿色工厂认证 [8] 环保倡议与公益行动 - 2024年联合腾讯公益推出"不要打包袋"活动，活动期间选择该选项的订单达2526万单，截至2024年底累计达1.86亿笔 [8] - 2024年集团对外捐赠金额超过1400万元人民币，包括向定安捐赠100万元及应急物资 [12] - 持续为户外工作者提供"爱心茶"，为高考生设立"爱心助考站"，并举办孤独症儿童关爱活动 [12] 智能化与标准化建设 - 全国门店实现监控摄像头全覆盖，逐步引入智能化设备提升制作标准化和效率 [11] - 为加盟商提供全方位培训课程及资深导师一对一辅导，对海外加盟商实施双语培训 [11] - 开展"候鸟计划"为海外培训师团队提供多维度课程，助力加盟商长期稳健发展 [11]

行业环保倡议 - 茶百道 喜茶等27家饮品品牌与爱回收 睿莫环保等回收再生企业共同启动"好杯新生"环保行动 [1] - 行动覆盖北京 天津 济南 石家庄等7个城市的9处商圈线下环保体验区 [1] - 美团及大众点评App于4月21日起试点上线"自带杯立减"标签以鼓励减少一次性杯使用 [1] 回收体系构建 - 通过全国3万多台回收机开展饮品杯分类投递计划 [1] - 现制饮品行业因封膜不易撕 杂色多 材质复杂导致一次性杯整体回收率偏低 [1] 技术研发支持 - 美团青山科技基金资助企业研发奶茶杯油墨与标签分离技术 [2] - 项目计划建设年处理量2000吨的奶茶杯再生产线 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团并给予买入评级，目标价 565.67 港币，对应 26 年 31XPE [1] 报告的核心观点 - 蜜雪集团是中国及全球门店规模最大的现制饮品龙头，以极致效率的端到端供应链优势为核心构建万店基础设施网络，竞争壁垒高 [1] - 公司以“供应链规模经济”为核心的商业模式，通过产品极致性价比、高效全产业链革新和万店网络优势，打造高质量规模增长飞轮 [2] - 公司成长潜力广阔，可通过下沉拓店、出海扩张和跨界咖啡赛道等多曲线释放成长新动能 [3] - 与市场观点不同，公司生态位独特，供应链效率与成本优势为隐形壁垒，有望持续巩固定价权，且门店扩张利好同店增长 [4] - 预计 25 - 27 年归母净利 52.89/64.41/76.80 亿元/CAGR20%，基于 31X26 年 PE 得出目标价 565.67 港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 蜜雪冰城：1 美元的生意经 - 蜜雪集团是中国及全球最大饮品企业，拥有蜜雪冰城和幸运咖两大品牌，24 年总门店数达 4.65 万家，覆盖中国及海外 11 个国家 [29] - 蜜雪冰城成立于 1997 年，主力产品价格 2 - 8 元，截至 9M24 境内门店约 3.7 万家，境外约 4800 家；幸运咖成立于 2017 年，核心产品定价 5 - 10 元，截至 9M24 门店约 3510 家 [30] - 公司历经探索、沉淀、快速发展三大时期，2025 年 3 月 3 日登陆港交所开启产业升级新征程 [39] - 公司股权集中，管理团队稳定，明星资本加持，高管团队多从基层成长，凝聚力强 [42][45] - 公司是薄利多销的效率革命践行者，以加盟模式为主，2021 - 2024 年收入 CAGR 为 52%，24 年向加盟商销售商品和设备收入占比 97.5% [47] - 公司毛利率稳定在 30%左右，2024 年为 32.5%，综合费用率稳定，2020 年以来盈利能力趋势提升，2024 年归母净利率为 17.9% [51][62] - 公司存货周转较快，应收账款保持低水平，资本开支增加，产能仍有释放空间 [66][70] 核心竞争力：极致性价比×供应链革新×万店基础设施 - 需求侧以“量大平价”满足大众基础需求，用基础款产品锚定大众需求，以平价定位和渠道网络培育高频消费习惯 [77] - 供给侧用工业化思维实现成本重构，供应链端“自产自销”型垂直整合强控成本，门店端标准化小店模型和“物料销售”加盟模式积累规模效应 [78] - 公司聚焦高频基础大单品，长期坚守高质平价，核心大单品稳定价格锚，推动核心单品向高频消费品转型 [82] 未来看点 - 加盟管理日益精进，驱动 UE 不断优化，蜜雪品牌稳态门店年均 GMV 约 150 万，投资回收期约 9 - 13 个月，门店层面 EBITDA 利润率约 22% [28] - 向下渗透，行业消费观念普及为平价现饮连锁品牌向下整合提供动力，公司县级和乡镇覆盖率低，测算境内门店空间为 6.9 - 8 万家，远期为 13.3 万家 [28] - 向外开拓，境外现制饮品是蓝海市场，蜜雪品牌在境外有望实现降维打击，测算中期境外门店空间为 1.9 万家，远期为 6.2 万家 [28] - 跨界咖啡，我国现磨咖啡市场规模增长快，幸运咖门店模型轻盈，契合下沉市场需求，测算中期门店数量可达 1.04 万家 [28]

文章核心观点 - 海通国际预计古茗2025 - 27年收入各108.4/128.4/144.2亿元，经调净利各18.8/21.9/23.8亿元，给予古茗2025年25X PE，对应合理目标市值506亿港元，合理目标价为24.2港元，首次覆盖给予优大于市评级 [1] 公司概况 - 古茗是4A级全国现制饮品品牌，把握饮品消费升级趋势，聚焦中低线城市需求，以供应链为基础、数字化为手段做全国化扩张 [2] - 截至2024年末，古茗国内门店数达9914间，覆盖中国17个省 [2] - 按2023年GMV计，古茗是中国第二大现制茶饮店品牌，市场份额为9.1%；按价格带划分，是中国最大大众现制茶饮店品牌，市场份额为17.7% [2] 现制饮品行业情况 - 现制饮品是消费升级需求，是对即饮饮料的部分替代，通过多种方式获取市场份额 [3] - 2018 - 2023年现制饮品行业市场规模年复合增速22.5%，高于中国饮料市场平均的9.4%；预计2023 - 2028年复合增速17.6%，高于同期中国饮料市场平均的10.7% [3] 公司发展特点 - 古茗门店布局区域化，但现存门店质量高，2023年加盟商店均年经营利润达37.6万元，经营利润率20.2%，是行业均值的1.5 - 2.0倍 [4] - 古茗供应链基础扎实，运营效率高，发展空间大 [4] - 门店拓展上，古茗选择地域加密策略，专注中低线城市饮品消费升级需求 [4] - 供应链建设上，古茗自建完整供应链系统，支持高频冷链配送，控制新鲜原料成本接近常温且品质稳定 [4] - 产品上新方面，古茗能创新并紧跟主流趋势，且方式最快最标准化 [4] - 门店运营方面，古茗以数字化自动化筑底，加盟商全身心投入提升门店业绩 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖古茗（1364 HK），给予优于大市评级，目标价 24.2 港元 [1][4][67] 报告的核心观点 - 古茗是全国 4A 级现制饮品品牌，聚焦中低线城市需求，以供应链和数字化为手段扩张 [1][6] - 现制饮品是消费升级需求，增速领跑中国饮料市场，中价赛道竞争激烈，份额将向头部倾斜 [2][12][24] - 古茗门店布局区域化但质量高，供应链扎实、运营效率高、发展空间大，在门店拓展、供应链建设、产品上新和门店运营方面有优势 [3][27] - 预计 2025 - 2027 年收入和经调净利增长，基于高成长性和领先地位，给予 2025 年 25X PE 估值 [4][65][67] 各部分总结 公司概况 - 古茗是 4A 级现制饮品品牌，产品有现制茶饮、果饮和咖啡，截至 2024 年末国内门店 9914 间，覆盖 17 个省 [1][6] - 2010 - 2017 年为业务模式完善期，启动加盟、自建供应链；2018 年至今为规模快速扩张期，加速全国扩张、完成融资和上市 [7][8] 现制饮品行业 - 现制饮品是消费升级需求，替代部分即饮饮料，通过新鲜材料、现制现饮、规模化开店和数字化降本增效获取市场份额 [2][12] - 2018 - 2023 年市场规模年复合增速 22.5%，预计 2023 - 2028 年复合增速 17.6%，高于中国饮料市场平均水平 [2][13] - 现制茶饮和现磨咖啡主导现制饮品，2023 - 2028 年复合增速分别为 17.3%和 19.8% [13] - 现制茶饮受益于便利性、品质升级和性价比需求，占据更多市场份额 [14][19][21] - 中价现制赛道竞争激烈，市场份额将向头部品牌倾斜，具备持续拓店、加码供应链和差异化运营特点的品牌或能突围 [24][26] 古茗发展优势 - 采用地域加密策略，提升消费便利性和仓配效率，专注中低线城市需求，国内拓展空间约 4 万间门店 [27][28][33] - 以加盟业务为主，推出政策降低加盟门槛、共担风险，严控加盟商质量，低门槛高盈利利于扩张 [34][36][41] - 产品品类丰富，高频上新且品质稳定，畅销品矩阵结构稳定、销量分散，广覆盖和高复购是核心竞争力 [43][45] - 从采购、加工、仓储物流到门店管理全链路严格管控，保证产品品质稳定 [47] - 股权架构稳定，管理团队观念一致、富有经验，是长期发展基石 [55] 财务分析 - 营收随门店扩张稳健增长，2024 年达 87.9 亿元，大部分收入来自加盟业务 [58] - 2024 年毛利率 30.6%，未来随规模扩大、供应链效率提升和产品结构调整有提升空间 [60] - 费用端规模效应待释放，利润端受拓展策略影响有波动，2025 年利润端将获更有力支撑 [62] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入各 108.4/128.4/144.2 亿元，经调净利各 18.8/21.9/23.8 亿元 [4][65][66] - 参考可比公司，给予古茗 2025 年 25X PE，对应目标市值 506 亿港元，目标价 24.2 港元 [4][67]

文章核心观点 - 中金首次覆盖蜜雪集团给予跑赢行业评级，目标价470.00港元，预计公司2025/26年收入同增19.9%/15.1%至298/343亿元，归母净利润同增14.8%/19.2%至50.9/60.7亿元 [1] 行业情况 - 中国及东南亚现制饮品市场规模大、增速快，2023年规模6,582亿元，过去五年CAGR 21%，其中10元以下平价赛道格局稳定且集中 [2] 公司优势 - 蜜雪集团是中国最大、全球第四大现制饮品公司，截至24年底全球有超4.6万家门店 [1] - 蜜雪集团在平价现制饮品市场构筑起质价比和规模的“飞轮效应”，积累了品牌认知和门店网络等先发优势 [2] - 公司通过高质平价产品、广泛门店网络和“雪王”IP构建国民品牌影响力 [3] - 公司一体化供应链保障供应、降本增效，23年原材料采购成本较同行低10%及以上，核心原材料100%自产，截至24年9月自有工厂年产能约165万吨，仓储网络总面积超41.9万平米，90%的县12小时内触达 [3] - 公司加盟商管理体系严格，与加盟商利益与共，截至24年底平均加盟商带店率约2.2家，2021年以来闭店率3 - 4% [3] 公司发展空间 - 中期维度公司国内开店空间有望达至少6.5 - 6.8万家，海外开店空间有望达至少1.4万家，海外长期增长潜力被看好 [4] 与市场不同观点 - 看好公司独特价格带卡位和强大供应链/品牌力支撑下的稳固竞争优势，实现国内外持续拓店和业绩增长确定性较高，报告验证了中期开店空间可达性 [5] 潜在催化剂 - 国内同店和开店超预期，海外调整进展超预期 [5]

2025年春节现制饮品市场表现 - 2025年春节作为中国首个"非遗年"，八天黄金假期叠加消费券政策带动消费情绪，现制饮品市场消费者触及数（CRP）同比增长5% [1] - 店内堂食是春节期间主流消费场景，但对比非春节时段，购物时饮用现制饮品的偏好显著提升 [1] - 春节期间现制茶饮需求较平日明显提升，展现节日消费独特属性 [1] 现制饮品品牌榜单分析 - 茶饮品牌占据前十榜单大半席位，蜜雪冰城、霸王茶姬和瑞幸咖啡分列前三 [4] - 上榜品牌共性是通过渗透率提升拉动增长，其中霸王茶姬、蜜雪冰城和瑞幸咖啡CRP增速超过行业平均水平 [4] 蜜雪冰城市场策略 - 以极具竞争力的价格策略锁定下沉市场，配合全国供应链扩张，CRP同比增长10% [5] - 通过亲民形象和草根人设培养消费者粘性，春节期间成功抓住"小镇青年"核心客群 [6] 霸王茶姬增长驱动因素 - CRP增速位列前十品牌最快，主打国风饮品策略，结合精致包装和健康标签吸引年轻群体 [9] - 2025年春节与新疆博物馆联名推出非遗文化限定包装，下沉市场采用"一店一设计"融合当地文化元素 [9] 瑞幸咖啡差异化路径 - 通过"爆款+写字楼门店"策略锁定高收入上班族，咖啡+健康轻食套餐推动CRP增长11% [11] - 春节联名"福娃之父"韩美林推出限定产品，强化节日氛围，提供"细分场景+精准人群"成功范本 [11] 行业增长核心逻辑 - 提升渗透率和精准场景营销是品牌增长关键因素，需结合目标市场洞察、竞品分析及消费群体细分 [15]

现制饮品行业 - 现制饮品行业正在推动其供应商上市 恒鑫生活作为主要包装产品供应商已实现上市 [1] - 行业主要客户包括蜜雪冰城 瑞幸 喜茶 霸王茶姬 库迪 星巴克等知名茶咖品牌 [1] 恒鑫生活 - 公司是茶咖品牌背后的核心包装供应商 在行业价格战背景下仍保持盈利 [1] - 被称为"茶咖界隐藏最深的巨头" 具体盈利情况未披露但被描述为"多赚钱" [2]