文 |朝子亥 本文为深度观点解读，仅供交流学习 美债对于咱中国来说，除了美国经济衰退带来的美元美债风险，还有中美政治斗争带来的诸多不确定风险。 但无论哪种风险，咱中国都不应该被动等待，主动卖出美债，拿出更多美元购进黄金，提高抵御风险能力。 咱中国和加拿大的美债变化，特朗普要换人 12月18日，美国财政部发布了国际资本流动报告，报告指出今年10月，咱中国美债持仓降至 6887 亿美元，和上次相比减少了118亿。 这已经不是一次性的操作，而是咱中国自 2022 年美债持仓跌破万亿美元大关以来的持续动作。 单月减持 118 亿美元，并不意味着短期冲动，而是理性外储多元化的战略延续。 更有意思的是，截至 10 月底，中国黄金储备已连续 12 个月上涨，目前高达 7409 万盎司。 美债权重降低、黄金储备增加，两者配合得天衣无缝，目的就是优化外储结构，对冲美元周期波动和地缘政治风险。 咱中国作为美债第三大持有国，稳步减持的背后，其实更强调防范金融风险和提升自主调控能力，体现了大国的稳定心态和长远眼光。 加拿大这边，10 月份的动作更为激进。单月减持 567 亿美元，创下年内最大降幅。加拿大过去对美债的持仓一直比较稳定， ...

近期，经济学家马光远先生在视频中提出的观点，引发了广泛的讨论。他光远先生认为，中国的高房价绝大部分 是合理的，只有少数城市的房价确实过高，导致整个房地产市场出现了问题。 针对这种复杂的局面，马光远的"少数城市得病"比喻，还是有些启发性的。它提示，应当摒弃"一刀切"的调控思 路，转而采取差异化的精准调控策略。对于真正存在泡沫风险的城市，应当严格执行限购、限贷政策，遏制投机 需求；而对于房价基本合理的城市，则应保持政策的连续性和稳定性，避免误伤刚需。 马光远先生称，从宏观经济角度而言，中国楼市的价格形成机制，确实有其内在的逻辑。过去20多年，由于城镇 化进程进程加快，大量人口从乡村向城市迁移，特别是向一线城市和核心二线城市转移。人口流动带来了巨大的 住房需求，而土地资源的稀缺，又决定了供给的有限。楼市供需关系的紧张，自然推高了大城市的房价。例如， 北京、上海、深圳等一线城市，因其优质的教育、医疗、就业资源，吸引了大量高素质人才聚集，房价的上涨， 在一定程度上反映了这些城市资源的高度集聚效应。 应该认识到，房地产不仅是一个经济问题，更是一个重要的民生问题。高房价带来的社会焦虑，不容忽视，年轻 人因购房压力而推迟结婚 ...

乌克兰危机2022年2月全面升级后，西方国家冻结俄罗斯约3000亿美元海外资产。其中，欧盟冻结俄罗 斯央行价值约2100亿欧元的资产。欧盟境内约90%被冻结俄资产由总部设在布鲁塞尔的欧洲清算银行控 制。欧盟日前已宣布"无限期冻结"俄罗斯在欧盟境内资产，并计划在18日至19日举行的欧盟峰会上敲定 具体方案。 △卢森堡首相弗里登 来源：央视新闻客户端 当地时间18日日，卢森堡首相弗里登就欧盟可能动用冻结的俄罗斯资产为乌克兰提供赔偿贷款的方案发 表看法，强调此类举措涉及复杂的金融和法律风险，可能对欧盟整体稳定产生影响。 作者: 顾鑫 弗里登指出，如果俄罗斯资产被用于支持乌克兰，将带来"严重的金融风险"。相比之下，使用欧盟预算 提供援助更为可行，因为这不会危及欧元区的稳定，但仍需欧盟成员国一致同意。他进一步指出，发行 以俄罗斯资产作担保的赔偿贷款在历史上"史无前例"，媒体和公众往往低估了其潜在的法律复杂性。 他强调，这不仅是比利时面临的问题，而是关乎整个欧盟的金融稳定，各国领导人必须全面讨论相关风 险。弗里登表示，目前匈牙利、捷克、斯洛伐克、比利时、卢森堡在动用俄被冻结资产一事上立场部分 相同。 ...

2026年宏观经济与房地产行业展望 - 核心观点：预计2026年将延续2025年的趋势，金融风险较小，但经济压力仍然存在，房地产行业不会引发系统性金融风险 [1] - 房地产对宏观经济的负向贡献有望企稳，从绝对金额来看，地产投资对宏观的拖累加剧的可能性较低 [3] 行业运行现状与压力 - 行业整体运行仍面临下行压力，投资、新开工、销售等关键指标同比大幅下滑 [1] - 2025年11月单月数据显示：房地产开发投资额同比下降31.4%，新开工面积同比下降27.7%，销售金额同比下降26.1% [1] - 尽管部分指标相比10月有涨有跌，但增速仍维持在较低水平，下行压力主要源于行业自身运行，而非基数扰动 [1] 待售面积变化趋势及其影响 - 待售面积增长主要源于竣工交付中包含未售部分，这体现了房企的资金压力，而非现房销售前置指标 [2] - 当前现房销售规模尚不足以对冲因交付未售带来的待售面积增长 [2] - 此趋势将导致两个变化：一是房企自身支出压力进一步下降；二是由交付所产生的地产投资减少 [2] - 这一趋势预计将持续至2026年 [2] 地产投资分析与展望 - 2025年前11个月，地产投资同比增速为-15.9% [3] - 以2024年全年地产投资10.0万亿元为基准，按-15.9%的降幅估算，2025年地产投资将比2024年减少约1.6万亿元 [3] - 地产投资构成主要包括拿地、主动开工和被动交付，其中被动交付预计继续减少 [3] - 未来地产投资的预期主要取决于销售情况（影响主动开工）、土地供给和融资环境（影响拿地） [3] - 整体来看，地产投资企稳的概率更大 [3]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“优于大市”、“中性”或“弱于大市”等具体评级，但其核心观点认为房地产行业在2026年将延续2025年的趋势，金融风险较小，不会出现系统性金融风险，为宏观提供有利环境 [1][3][61] 报告核心观点 * 行业整体运行仍有下行压力，但金融风险在减少，预计2026年将延续这一趋势，不会出现系统性金融风险 [1][3][61] * 2025年1-11月行业主要数据同比普遍下降且降幅扩大，但11月单月销售、新开工、竣工面积环比有所回升 [5][6][7] * 待售面积的变化趋势显示房企资金支出压力正在缓解，由交付带来的地产投资预计将持续减少至2026年 [3][62] * 尽管市场关注地产对宏观的负向贡献，但从绝对金额看，地产投资有望企稳 [3][63] 根据相关目录分别总结 1. 2025年1-11月行业数据概览 * 2025年1-11月，全国房地产开发投资完成额累计为78，591亿元，同比下降15.9%，降幅较1-10月扩大1.2个百分点 [5][6][9][10] * 同期，商品房销售额累计为75，130亿元，同比下降11.1%，降幅较1-10月扩大1.5个百分点 [5][7][9] * 同期，商品房销售面积累计为7.87亿平方米，同比下降7.8%，降幅较1-10月扩大1.0个百分点 [7][9] * 同期，房地产开发企业到位资金累计为85，145亿元，同比下降11.9%，降幅较1-10月扩大2.2个百分点 [5][6][9][43] * 2025年11月单月数据环比：开发投资额下降14.2%，商品房销售额上升2.3%，销售面积上升9.3%，新开工面积上升20.0%，竣工面积上升23.1% [5] 2. 2025年1-11月投资情况 * 住宅开发投资累计为60，432亿元，同比下降15.0%，占房地产开发投资比重为76.9% [10] * 2025年1-10月，土地购置费用累计为28，653.01亿元，同比下降11.3% [11] * 房屋新开工面积累计为5.35亿平方米，同比下降20.5%，降幅较1-10月扩大0.7个百分点 [6][9][17] * 房屋竣工面积累计为3.95亿平方米，同比下降18.0%，降幅较1-10月扩大1.1个百分点 [6][9][17] * 房屋施工面积累计为65.61亿平方米，同比下降9.6% [9][17] 3. 房地产销售情况 * 分物业类型看，2025年1-11月住宅销售额同比下降11.2%，办公楼下降10.2%，商业营业用房下降12.0% [26] * 分城市能级看，2025年1-11月，一线城市商品住宅销售面积同比下降9.1%，销售额下降9.5%；二线城市销售面积下降8.6%，销售额下降12.3%；三四线城市销售面积下降8.9%，销售额下降12.3% [30][31] * 截至2025年11月末，全国商品房待售面积为7.53亿平方米，去化周期（按12个月移动平均计算）为9.21个月 [39][41] * 截至2025年11月，样本35城商品住宅库存出清周期为24.19个月，其中一线、二线代表、三四线代表城市分别为18.60个月、25.49个月和28.85个月 [42][45] 4. 到位资金情况 * 从资金来源构成看，2025年1-11月国内贷款累计为13，149亿元，占比15.44%，同比下降2.5%；自筹资金累计为30，628亿元，占比35.97%，同比下降11.9%；其他资金占比48.56%，其中个人按揭贷款累计为11，786亿元，同比下降15.1% [47][49] 5. 投资建议与重点关注 * 报告建议重点关注四类公司：1）开发类：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股-中国海外发展；2）商住类：龙湖集团；3）物业类：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正；4）文旅类-华侨城A [3][61][66] * 报告提供了重点公司的盈利预测，例如预测万科A 2026年EPS为0.09元/股，保利发展2026年EPS为0.49元/股，招商蛇口2026年EPS为0.53元/股 [66]

全国金融系统工作会议12月12日在京召开。中共中央政治局委员、中央金融委员会办公室主任何立峰出 席会议并讲话。 他强调，金融系统要深入学习贯彻中央经济工作会议精神，准确把握经济工作面临的形势和主要目标任 务，坚定做好金融工作的信心和决心，坚持防风险、强监管、促高质量发展工作主线，有力有序有效做 好2026年金融重点工作。要继续着力做好防范化解地方中小金融机构风险、房地产企业涉金融风险、地 方政府融资平台金融债务风险工作，严控增量、妥处存量、严防"爆雷"，严厉打击非法金融活动。 要进一步巩固和强化金融监管，完善重点领域监管制度体系并严格落实，持续强化金融机构合规意识和 风险意识，不断提升监管能力，严肃开展金融风险追责问责。要全力以赴推动高质量发展，继续实施好 适度宽松的货币政策，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持，稳步有序推进 金融改革开放，做好预期管理。要加强党对金融工作的全面领导，认真学习、深刻领会、不折不扣贯彻 落实习近平总书记重要指示批示精神和党中央决策部署，树立和践行正确政绩观、业绩观，持之以恒推 进全面从严治党。要编制好"十五五"金融相关规划，加强工作统筹，确保"十五五"金融工 ...

私人数字货币的发展脉络与类别 - 原生加密货币如比特币，基于区块链技术实现去中心化点对点交易，作为交换和贮存价值的通用媒介 [7] - 搭载智能合约的区块链如以太坊，拓展了应用范畴并催生了代币发行热潮，2016年1月至2019年8月全球ICO融资超310亿美元 [8] - 稳定币价值与法币或商品等资产挂钩，分为抵押型和算法型，其市场规模在2025年6月已激增至超过2500亿美元 [9] 私人数字货币的属性界定与争论 - 货币论认为私人数字货币是去中心化货币或法定货币的有益补充，萨尔瓦多和中非共和国已采用比特币作为法定货币 [10] - 非货币财产论主张其属于商品、数据或证券等普通财产，美国商品期货委员会将比特币视为虚拟商品，比特币ETF的推出使其成为主流投资资产 [11] - 金融泡沫论认为私人数字货币市场具有高度投机性，其价值脱离基本面，存在价格操纵和投机泡沫 [12] 作为非货币财产引发的金融风险 - 对资本市场存在波动溢出风险，私人数字货币价格波动通常领先于传统金融市场，并通过投资者情绪、基本面和机构风险敞口等渠道传染 [14][15][16][17] - 市场参与主体存在不法行为，包括交易所和稳定币发行商的价格操纵、交易所欺诈与破产以及ICO庞氏骗局 [18][19][20] - 去中心化金融复现并放大了传统金融风险，包括借贷平台的期限错配风险、高杠杆风险以及由此引发的挤兑风险 [21][22][23] 基于货币功能视角对金融体系的冲击 - 冲击货币主权及货币政策，可能导致小型经济体货币美元化，并影响央行货币政策的制定和传导效果 [24][25] - 冲击资本流动及管理，其去中心化和匿名性特征为规避资本管制提供便利，据测算我国通过比特币的资本外逃规模在1.21~2.73万亿元人民币之间 [26][27] - 冲击传统金融机构，在支付领域提供更快更便宜的跨境汇款渠道，可能分流银行存款，并通过证券代币化和DeFi服务绕过传统金融中介 [28] 监管实践与政策动态 - 全球监管态度分化，多数发达国家和地区宣布比特币合法，而发展中国家多以禁止或限制为主 [32] - 美国监管政策转向支持，2025年通过《GENIUS法案》等三项关键法案，旨在推动稳定币官方化并明确以商品期货交易委员会为主监管机构，放松行业监管 [33] 央行数字货币的潜在作用与发展困境 - 央行数字货币在理论上可降低私人数字货币需求、维护货币政策有效性并提升金融系统韧性 [34][35][36] - 但央行数字货币发展速度滞后于私人数字货币，面临技术迭代慢、用户体验无显著优势及跨境协调成本高等现实困境 [37]

黄金近期价格走势与关键技术位 - 黄金价格近期围绕每盎司4200美元关口激烈争夺，整体呈现震荡格局 [1] - 价格在冲高后上演跳水，单日下跌40美元，随后回升并反复测试4200关口 [1][5] - 关键阻力位在4242美元，关键支撑位在4163美元和4110美元 [6][8][10] - 若跌破4163支撑，可能开启更大回调，下看4110区域 [10] - 长期横盘后，多空力量积蓄，未来爆发可能将波动区间扩大至4300上方或4100区域 [10] 影响黄金市场的核心因素 - 市场预期美联储12月降息已成定局，对黄金形成利好支撑 [11] - 但美联储释放鹰派信号，10月进行“预期管理式降息”，整体基调依然偏鹰 [11] - 美国统计局推迟发布11月数据，明年降息预期降温，导致美元走强、黄金跳水 [11] - 日本央行政策收紧，推高全球借贷成本，可能引发连锁金融风险，加剧全球市场动荡 [14][15][16][17] 近期需关注的经济数据与事件 - 需关注美国职位空缺数据，该数据是本周首个就业指标，直接影响对美国劳动力市场的判断 [12] - 需关注美国小企业信心指数，该指数代表基层经济强弱 [12] - 需关注今晚的美国国债竞拍情况，其作为流动性指标可能冲击美元和黄金走势 [13] 对黄金市场的操作观点 - 整体判断为多头趋势下的调整，依然存在反弹机会 [10] - 建议关注在4163和4110支撑位附近做多的机会 [10] - 短期内黄金可能继续横盘整理，可关注在4200和4242阻力位附近做空的机会 [10]

全球经济增速与状态 - 2025年全球经济增速预计将放缓至2.6%，低于2024年的2.9% [1] - 全球经济处于“脆弱韧性”状态，表面稳定但结构疲弱且风险积聚，恢复力量弱、质量差、易受外部冲击影响 [1] - 全球增长正从疲弱转为更低的下滑轨道，受全球需求不振、私人投资疲弱、制造业周期低迷及发达经济体低增长传导等因素共同作用 [1] 需求侧与增长动力 - 全球需求疲弱，消费与投资复苏乏力，许多经济体国内支出低迷，家庭购买力承压 [1] - 高利率正在压制经济活动与国内需求，是导致需求走弱、增长疲软的重要原因 [1] - 需求受到压制进一步导致全球制造业疲软且全球贸易动能不足，需求无法自发恢复是增长缺乏内生动力的首要原因 [1] 投资动力与长期潜力 - 投资动力不足，主要体现为私人投资与固定资本形成偏弱 [1] - 固定投资疲软及私人部门投资低迷，导致企业受高融资成本、盈利前景不确定性影响，普遍推迟资本支出，缺乏恢复扩张意愿 [1] - 经济体缺少推动下一轮增长的投资来源，长期增长潜力被侵蚀 [1] 金融与货币政策风险 - 持续的高利率提高了企业与政府融资成本、抑制了投资活动和消费需求，并使债务脆弱国家更易爆发危机 [2] - 分化的货币政策路径加剧了国际金融市场波动，导致资本流动和汇率不稳定，影响国际融资条件，对外部融资依赖度高的国家影响更甚 [2] 贸易政策与地缘政治影响 - 贸易政策不确定性仍处于历史高位，关税调整、双边协议、细分产业豁免等前景不明朗，使企业投资持续承压 [2] - 随着前置进口效应消退、美国加征关税举措产生实际影响，全球贸易将减速，贸易疲软会进一步拖累制造业投资、全球价值链活动与就业增长 [2] - 在关税战升级、地区供应链重构以及市场分裂风险影响下，2025年地缘经济重组将加剧系统性风险 [3] 气候与债务风险 - 气候灾害频率上升，对发展中经济构成系统性冲击，发展中国家气候相关极端事件增长更快，冲击粮食价格和供应链，破坏基础设施 [3] - 气候灾害迫使政府投入更多财政资源用于灾后重建，挤压公共投资，导致“越脆弱越难投资缓冲能力”的恶性循环 [3] - 在统计的68个低收入国家中，有35个处于或面临高风险债务困境，债务违约将导致长期产出下降、丧失国际资本市场进入能力、借贷成本显著上升并削弱复苏能力 [3] 政策建议与改革方向 - 需稳定宏观与金融条件，避免过紧货币政策、扩大财政空间、加强协调 [4] - 需重塑全球金融架构，降低融资成本，提升发展中国家获取资金的能力 [4] - 需打造以发展为中心的贸易体系，减少不确定性，加强多边合作 [4] - 需应对气候与债务风险，扩大气候融资、改革债务架构 [4] - 需加强关键市场监管，尤其是积极应对食品与大宗商品领域的金融化风险 [4] - 最重要的结构性改革是国际金融架构改革，以降低汇率波动、融资成本和外部脆弱性，包括减少对美元融资渠道的过度依赖，提升内部需求与投资能力 [4] - 需加强规则型、多边、非歧视的贸易体系建设，维护以世界贸易组织为核心、以规则为基础的多边贸易体制，防止贸易政策碎片化趋势上升 [4] - 需加强联合国体系、二十国集团、金砖国家区域合作的协同，通过多平台合作降低贸易政策不确定性，提升全球贸易应对冲击的能力 [4]

中国对虚拟货币的监管政策 - 央行联合13个部门召开会议，强调将继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，并持续打击相关非法金融活动[1] - 会议明确将稳定币界定为虚拟货币的一种形式，指出其无法满足客户身份识别和反洗钱等要求[1] - 政策旨在保护人民群众财产安全和稳定金融秩序，防范金融风险[3] 稳定币的性质与风险 - 稳定币的实际用途主要是用于购买加密资产，而非其宣称的提高支付和跨境汇款效率[1] - 稳定币存在被用于洗钱、集资诈骗和违规跨境转移资金等非法活动的风险[1] - 稳定币的不稳定性正在升高，例如全球第三大稳定币USDe在2024年10月曾出现严重脱锚[3] 美国的稳定币战略与影响 - 美国通过程序性立法在2024年5月确认稳定币合法化，其战略目的是利用稳定币保持美元作为世界主要储备货币的地位[1] - 美国试图通过合规稳定币的全球渗透来扩大美元在线上的使用场景，将私营稳定币体系转化为美元链上化的战略工具[1] - 美元稳定币被用于巩固美元全球地位并消化美国庞大的国债供应，有望压低美国国债融资成本[2] 稳定币的市场规模与潜在系统性风险 - 有机构预计到2028年底，美元稳定币发行量将达到2万亿美元，并带来额外1.6万亿美元的美国短期国债购买需求[2] - 稳定币供给大幅增长可能导致银行零售存款外流，欧洲央行警告美国传统银行业可能面临高达6.6万亿美元的存款分流[2] - 规模最大的两种美元稳定币持有的美国短期国债量位居前列，若遭遇挤兑并甩卖储备资产，可能在金融市场引发连锁风险[2] 市场投机与风险关联 - 加密货币市场出现危险的杠杆循环，例如投机者抵押USDe借出其他稳定币以铸造更多USDe[3] - 美国一些上市公司将业务转向炒币为主，形成了更大规模的投机氛围[3] - 加密货币投机与由AI推动的股市乐观情绪强关联，两者普遍使用不透明的杠杆，可能在市场动荡时酝酿巨大金融风险[3] 稳定币对全球经济的潜在影响 - 稳定币成为全球部分地区人群进行资产转移的主要载体，对一些小型经济体会产生做空本国货币和资产的强大动能[2] - 这一过程伴随着推进全球“美元化”现象[2] - 国际金融界正在形成稳定币可能产生系统性风险的共识[2]