美联储RMP计划与财政部发债策略的协同效应 - 美联储的储备管理购买计划与美国财政部的债券发行策略调整相结合，正在产生类似量化宽松的市场效应，形成一套“类QE组合拳” [1] - 美联储通过RMPs计划购买短期国库券，间接允许财政部增加短期债券发行并减少中长期债券供给，两者平行调整呈现金融抑制特征 [1] - 这一组合操作预计将在2026年对10年期美债收益率产生20-30个基点的下行压力 [1] RMPs计划的机制与规模 - 美联储的RMP计划在技术层面并非直接QE，但通过购买短债为财政部调整发行结构创造了空间，使其能够制造“QE效应” [2] - 预计2026年美联储将通过RMPs和MBS再投资总计购买5600亿美元国库券，其中3800亿美元来自RMP操作，1800亿美元来自MBS本金再投资 [2] - 美联储的入场购买使得财政部可以增加短债发行，同时保持私营部门持有的短债份额基本不变甚至略有下降 [2] 财政部2026年发债计划调整 - 与2025年相比，美国财政部在2026年预计将净增发5000亿美元的短期国库券，同时减少6000亿美元的中长期债券发行 [3] - 这种供应结构的巨大转变主要是为了应对2026年到期的大量中长期债券以及增加的国债回购操作 [4] - 根据美银测算，2026年面向公众的短期债券净供给为8140亿美元，在扣除美联储购买后，净供给为2560亿美元 [3] 对美债收益率的影响路径与量化分析 - 财政部已明确意图在未来几个季度保持长期美债拍卖规模稳定，通过增发短债满足融资需求，中长期债券的增长可能要到2027财年才开始 [5] - 在2026和2027财年，较高的国库券发行情形将比降至20%国库券占比的情形减少7000亿至1万亿美元的10年期等价供给 [5] - 根据美银基于历史QE经验的计量模型估算，每1% GDP的10年期等价QE对应10个基点的收益率下行 [7] - 在基准情形与20%国库券占比情形的对比中，2026财年的久期调整影响为16个基点，2027财年为5个基点，总计21个基点；若财政部完全不增长中长期债券发行，总影响可达31个基点 [6][7] 美银建议的投资交易机会 - 建议做多前端互换利差，当前2年期利差为负18个基点 [8] - 建议做多5年期实际收益率，当前水平为103个基点，更宽松的金融环境历史上通常支撑通胀补偿 [8] - 建议卖出1年1年期与1年10年期的波动率价差，当前利差为2个基点，当前政策组合应有助于降低近期利率波动性 [8]

行业发债规模与增长 - 2025年7月以来A股走强，券商融资热情高涨，截至11月28日，73家券商年内境内债发行规模超过17000亿元，同比增长近50% [1] - 券商扩表主要由于行情催化下运营结算资金大增，以及全行业积极增配重资产业务 [1] - 行业发债潮兴起于7月，当月发债规模达1659亿元，较6月环比增长94%，8月和9月达到高潮，规模分别为2676亿元和2308亿元，10月和11月（截至28日）仍保持高点，分别为2213亿元和2113亿元 [4] 国泰海通发债情况 - 国泰海通1100亿元发债申请为中国历史上最高单次发债规模，项目状态于11月18日更新为“提交注册” [1] - 本次债券中期限一年期以上的公司债面值总额不超过800亿元，其中600亿元拟用于偿还公司债券，200亿元拟补充流动资金；短期公司债面值余额不超过300亿元，其中210亿元拟用于偿还公司债券，90亿元拟补充流动资金 [1] - 国泰海通年内发债规模达1273亿元，位列行业第二，仅次于中国银河的1389亿元 [2] - 年内新发债务中，期限1年以下的短期融资券约385亿元，占比30%，期限1-10年的中长期债券888亿元，占比70%，其中3年期债券规模达466亿元，占比37% [2] - 短期融资券主要集中在7-8月和11月发行，三季度公司应付短期融资款科目环比增长165%至808.29亿元；中长期债券发行主要集中在5月、9月、10月，应付债券总额未大幅变化，预计主要为借新还旧以压降融资成本 [2] - 此轮发债或是利用短期融资工具把握行情机会，同时在低利率窗口进行中长期债务置换以锁定长端利率 [3] 中信证券发债情况 - 截至11月28日，中信证券发债规模为967亿元，业内排名第五，较前三名超1200亿元的规模呈现断档式下降 [3] - 第三季度发行的一年期以下短期公司债占全年短债总规模的2/3；中长期债务发行时间更为靠后，高点集中在10月，当月发行规模250亿元，占全年中长期债券发行总额的35% [3] 发债结构变化与行业趋势 - 四季度发债主题显著变化，发债结构从短期融资券向中长期债券转移 [5] - 以华泰证券为例，三季度发行债券458亿元，其中1年期以下债券278亿元，占比60.70%；四季度至今发债309亿元，其中1年期以下债券仅20亿元，占比6%，1年期以上债券占比94%，且以3-4年期为主，规模达199亿元，占比超60% [5] - 券商四季度积极发行中长期债券或与利率市场调整有关，自2023年四季度以来各期国债到期收益率均出现不同幅度下降，趋势持续至2025年初，2025年初大幅上升回调后企稳，1年期、3年期稳定在1.40%、1.45%左右，10年期在1.6%-1.9%区间波动 [5] 债务置换与成本压降 - 券商新发债务成本较存量债务显著降低，以中信证券为例，三年期债券2023年8月发行利率为2.70%，2025年10月发行利率为1.96%；五年期债券2023年11月发行利率为3.10%，2025年11月发行利率为1.98% [7] - 中信证券2079亿元存量债券中，2023年及之前高利率期间发行的债券有831亿元，占比40%，对此部分进行债务置换后融资成本或将进一步降低 [7] - 行业视角看，77家券商境内债券规模总额为32178亿元，若2023年及之前发行债券占比按40%计算，规模约12871亿元，这部分债务若能实现1%的利率调降，将带来每年约129亿元的利润释放，相当于华泰证券今年前三个季度的归母净利润总额 [7]

涉及的行业或公司 * 美国联邦政府及其财政与货币政策[1][2][4][5][7][8][9] * 美国国债市场[1][3][5][8][9] * 利率敏感型行业，如制造业和房地产[1][2] 核心观点和论据 * 美国面临财政困境，加征关税增收效果不佳，利息支出过高挤压其他财政支出，利息支出占一般财政支出的比例显著高于日本和欧盟，大约为13%-14%[1][2] * 财政困境引发市场对美债偿债能力的担忧，导致长端美债收益率上行，对制造业和房地产产生负面影响，并推高利息支出，形成财政和货币政策的恶性循环[1][2] * 量化分析显示，为缓解财政压力，在2026年不增加赤字的情况下需节省1,800亿美元的利息支出，若将利息支出压缩至2024年水平则需减少约800亿美元[1][5] * 自2020年以来，美国利息支付逐年快速上升，到2025年已达到2020年的两倍，目前美国债务平均利率约为3.5%，短期债务（1年以下）占比快速上升[1][5][8] * 降低利息支付的关键在于合理安排新发债务期限结构以及适时调整货币政策（如降息）[1][7] * 预计2026年鲍威尔卸任后，美联储可能进入降息周期，一年期以下短期债券的平均利率将快速下降，但两到十年期中长期债券的平均利率在降息周期中仍在上升[3][8] * 历史数据显示，短端国债对降息最敏感（每100基点降息下行约六七十基点），而中长端国债相对不敏感，2024年100基点的降息导致短端下行150基点，但长端反而上行88基点[9] * 为压低长端收益率，可采取价格手段（提前指引市场衰退预期）或数量手段（实施QE或扭曲操作）进行干预[3][9] 其他重要内容 * 利息支出可拆解为存量债务（付息成本固定）、新发行债务和降息情况下的利息变化三部分[6][8] * 2026年到期债务中60%为一年及以下短期债务，两年期和五年期也有较多到期[8] * 不考虑超额降息情况下，2026年至2028年的新增付息成本分别约为100亿、200亿和300多亿美元，其中五年期债务因2021年低发行利率（约0.8%）与2026年高再融资利率（3.8%至4%）的差异将带来显著付息增加[8] * 每次100基点的整体降息可能导致政府付出的总成本增加50基点，与减轻财政压力的目标相悖[9]

电网投资与融资趋势 - 2025年国家电网与南方电网电网投资总额预计超过8250亿元 较2024年增长2200亿元[1][4] - 国家电网2025年1-8月发债规模达4395亿元 较2024年全年增长56% 其中5年以上期限债券占比51%[4] - 南方电网2025年1-8月发债规模929亿元 接近2024年全年水平 10年以上期限债券发行量达140亿元[4] 电网企业财务指标 - 国家电网2025年上半年资产规模5.96万亿元 资产负债率54.2% 2024年营业收入39193亿元 净利润773亿元[5] - 南方电网2025年上半年资产规模1.39万亿元 资产负债率60.6% 2024年ROA为2.9% ROE为3.8% 均高于国家电网[5] 可再生能源补贴解决方案 - 2021年底可再生能源补贴拖欠累计约4000亿元 2022年设立北京广州可再生能源发展结算公司[6] - 通过专项融资方式解决补贴缺口问题 专项融资本息在可再生能源发展基金预算中列支[6][7] 行业投资标的 - 新能源运营商包括龙源电力 大唐新能源 新天绿色能源 三峡能源 华电新能 晶科科技 节能风电 太阳能 中广核新能源[2][8] - 火电转型新能源运营商包括华润电力 华能国际 国电电力[2][8] - 垃圾焚烧发电公司包括瀚蓝环境 绿色动力 光大环境[2][8]