美联储降息的核心观点 - 美联储于2025年9月18日开启降息周期，将联邦基金利率目标区间从4.25%-4.50%下调25个基点至4.00%-4.25%，随后在10月29日进一步下调至3.75%-4.00%，标志着其货币政策的重要转折 [1][13] - 此次政策转变源于美国国内经济周期演进与结构性疲软的内生要求，也是应对全球经济增速放缓、通胀动态演变与金融环境变化的必然选择 [1][13] - 美联储的货币政策转向不仅影响短期资本流动，更将深刻改变全球货币政策协调机制、资本流动格局与金融治理体系，进入新一轮调整与重塑阶段 [1][6] 美联储降息的深层逻辑 - 美国劳动力市场加速恶化，2025年8月失业率攀升至4.3%，创近四年新高，且疲软态势从制造业蔓延至服务业 [2][14] - 2025年8月非农就业人数仅增加2.2万，远低于市场预期，最近三个月平均每月新增岗位仅2.9万个，2024年4月至2025年3月期间的新增非农就业岗位总数被大幅下修91.1万个 [2][14] - 尽管通胀高于2%的政策目标，但同比增幅已连续5个月下降，2025年8月PCE同比上涨2.7%，核心PCE上涨2.9%，经济面临“类滞胀”背景 [3][15] - 美联储上调2026年PCE通胀预期至2.6%，较6月预期上调0.2个百分点，但预计到2028年通胀将回落至2%的目标 [3][16] - 美联储内部存在政策分歧，新任理事Stephen Miran主张更激进的50个基点降息，而美国总统通过社交平台公开施压要求“大幅快速降息” [3][16] - 主要贸易伙伴经济增长放缓、地缘政治风险上升及全球供应链重构通过贸易和金融渠道对美国经济产生负面影响，强化了降息的必要性 [5][17] 货币政策转向的宏观影响 - 随着美联储开启降息周期，英格兰银行、日本银行和加拿大银行等全球系统重要性央行将进入新一轮政策协调期，可能催生G20框架下的宏观政策协调等新机制 [6][19] - 美联储点阵图显示官员预计2025年年内还将再降息两次，2026年和2027年将各降息一次，2025年底联邦基金利率预期为3.6%，2026年底为3.4% [6][20] - 根据历史数据，美联储开启降息周期后6个月内，新兴市场平均资本流入规模约占其GDP的1.2%-1.8% [6][20] - 全球债务总额已超过305万亿美元，新兴市场外币债务占比显著提升，美联储“降息+缩表”的政策组合将对全球债务格局产生复杂影响 [6][21] - 美联储政策转变后美元指数剧烈波动，同时人民币在国际储备货币中的份额持续提升，反映出国际货币体系多极化发展的长期趋势 [6][22] 金融市场的深度变革 - 预防式降息通过降低贴现率和改善风险偏好利好美股和美债，历史经验显示1995年美联储降息后纳斯达克指数在1995年上涨39.6%，1996年继续上涨28.2% [7][23] - 本次利率决议公布后市场反应剧烈，道指收涨0.54%而纳指下跌0.33%，两年期美债收益率呈现V型反转，美元指数振幅达0.77个百分点 [7][23] - 现货黄金在2025年9月16日晚间首次突破3700美元/盎司大关，最高触及3703.13美元/盎司 [7][24] - 2025年上半年外资净增持中国境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持的态势，5、6月份净增持规模进一步增至188亿美元 [8][25] - 利率下行环境将推动投资范式转变，有利于成长型股票和高股息股票，但对银行等利率敏感型行业可能形成压力 [9][26] 中国的政策优化与战略选择 - 美联储降息后，中美货币政策周期错位程度缓解，中国货币政策外部约束减少，政策调整灵活性和主动性增强 [10][27] - 当前中、美1年期国债收益率分别为1.08%和4.19%，10年期国债收益率分别为1.60%和4.67%，持续的中美利差倒挂要求政策调整时充分考虑跨境资本流动和汇率稳定 [10][28] - 在权益资产领域，科技成长板块、金融板块以及高股息红利股等三类板块将尤为受益 [10][29] - 美联储政策转变为人民币国际化提供了战略窗口，可通过扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用等方式深化国际金融合作 [10][30]

美元主导地位的历史与现状 - 1971年布雷顿森林体系终结，美元与黄金脱钩，美国财政部长约翰·康纳利的名言“美元是我们的货币，却是你们的问题”至今仍具现实意义 [2] - 美元是首个真正意义上的全球主导货币，其触角扩展至全球几乎所有需要开展国际贸易的经济体，而历史上的英镑、西班牙与荷兰货币的影响范围相对有限 [5] - 按市场汇率计算，美国GDP约占全球四分之一，但美元在国际货币市场中的份额远超本国经济体量：超过40%的国际商品贸易以美元定价，60%的外汇储备是美元，90%的外汇交易中有一边是美元 [6] 美元主导地位的成因 - 二战后美国作为全球最大经济体，其倡导的自由贸易、开放的资本市场以及美国国债的庞大数量和安全性，共同推动了美元在全球的使用 [7] - 美元币值稳定是其被广泛接受的关键条件之一，1970年代美国通胀失控后，联储主席保罗·沃尔克将政策利率提高至20%，驯服了通胀，开启了数十年的低通胀“大缓和”时期，巩固了美元的主导地位 [7] - 全球化时代的网络效应让强者更强，美元交易市场深度远超其他货币，两种非美元货币直接兑换的市场较浅，因此常通过美元作为媒介货币进行兑换 [6] 其他货币与美元主导地位的共存挑战 - 对于开放经济体，保持本国货币与美元汇率相对稳定有利于促进对外贸易和外商投资，但固定汇率制难以长期持续，蒙代尔不可能三角理论指出其致命缺陷 [8] - 1995年的一项研究发现，资本市场已达中等开放水平但仍实施固定汇率的几乎全部国家，其汇率机制都在五年内崩溃，如1994年墨西哥和1997年亚洲金融危机的案例 [8] - 浮动汇率制虽无汇率失守问题，但汇率受短期资本流动等金融市场形势影响，容易出现高频、大幅波动，削弱其吸引力 [9] 欧元作为区域货币的尝试与局限 - 欧元被设想为将德国稳健的货币政策输出到其他欧洲国家的方法，但其主要设计师强调欧元首先是个政治项目，旨在实现欧洲持久的和平与繁荣 [11] - 欧元区爆发主权债务危机，暴露出其缺乏集中财政能力、银行监管体系支离破碎、无区域存款保险计划等问题，自诞生起就埋下了不定时炸弹 [12] - 欧元经过四分之一世纪的发展，仍是区域货币而非全球货币：在各国外汇储备中不可或缺，但在无涉欧洲的贸易中实际使用很少，全球仅个别非洲国家将货币挂钩欧元 [12] 新兴市场经济体的政策调整 - 1990年代受固定汇率之害的亚洲新兴市场经济体转向有管理的浮动汇率制，积累庞大外汇储备作为平抑汇率波动的弹药库 [13] - 这些国家深刻吸取金融危机教训，恢复对短期资本流动的合理管制，加强银行资本金要求，谨守财政纪律，并赋予央行更大货币政策独立性 [13] - 通过改革，国内资本市场得以深化，政府和企业能够以本币借款，摆脱对外债的依赖，使这些国家在2008年金融危机和新冠冲击中表现稳健 [13] 美国财政政策对美元地位的潜在威胁 - 美国联邦债务与GDP之比近年已高达100%左右，国会预算办公室预计三十年后债务将达到GDP的166%，这建立在无需因额外危机增加赤字的乐观假设上 [14] - 两党在政治两极分化时代却达成“赤字不要紧”的共识，共和党反对增税，民主党反对削减开支并主张加大绿色转型等投入，使财政紧缩在当下政治环境中绝无可能 [15] - 滥用“嚣张特权”可能导致更高利率、更高通胀、金融不稳定或金融抑制，罗格夫预测两位数的通胀很可能在未来十年内回归 [15][18] 利率与通胀环境的变化 - 实际利率在新冠前处于历史较低水平，助长了“债务是免费午餐”的幻觉，但罗格夫研究发现，将考察时段放长至两三个世纪，实际利率并无恒常趋势，且相当不稳定 [16] - 2022年高通胀回归，美国通胀率一度达到9%，欧盟和英国超过10%，到2024年仍未完全消退，美联储大幅提高短期利率导致国债利息支出陡增，2024财年利息支出甚至超过国防开支 [17] - 美国财政部未以长期债券锁定低利率，而是继续大批滚动发行短期债务，这一短视在利率上升后暴露，加剧了利息负担 [17] 美元地位的未来与替代选项 - 罗格夫相信美元的权势已经达峰，但让出主导货币宝座是比财政管理不善引发的金融动荡大得多的挑战，1970年代高通胀就未真正撼动美元地位 [20] - 目前不存在顶得上的替代选项：其他发达国家债务水平普遍高企，欧元受限于区域性问题，日本债务与GDP之比多年处在200%以上，自保已属幸运 [20] - 人民币国际化仍是进行时，中国可基于在亚洲供应链的中心地位扩大人民币在贸易结算中的使用，并增大与美元汇率浮动的灵活性，促使贸易伙伴更多储备人民币，争取成为区域货币 [21]