德意志银行在上周进行的一项调查，识别了投资者对2026年最为担忧的风险。在440位资产经理的反馈 中，最令人意外的或许不是他们担心的事，而是他们不担心的事。 尽管近几年才发生过且严重冲击金融市场，但投资者并不担忧包括全球大流行病、地缘政治爆发、全球贸 易战、法国爆发重大政治或金融危机等风险。 德意志银行的年度民调由其全球经济与专题研究主管Jim Reid主持，结果非常清晰地表明了一点："AI/科 技泡沫风险压倒了一切"。事实上，Reid进一步指出，"在对来年最大风险的押注中，我们从未见过如此遥 遥领先的选项。" 2026年市场面临的最大风险调查结果 超过半数的受访者将其列为2026年的最大担忧，紧随其后的是担心新任美联储主席是否会激进降息并引发 市场动荡，或者私募资本领域是否正在酝酿危机，后两者的得票率几乎相当。 债券收益率升幅超过预期以及各国央行因粘性通胀而意外加息分别吸引了21%和15%的投票，但这或许可 以被解读为本质上是同一种风险，两者相加的权重会更加引人注目。 Reid提出了一个有趣的观点，尽管对泡沫风险的感知肯定处于高位，但它低于9月份的水平，也低于2021 年疫情后流动性泛滥带动万物普涨时期的水 ...

在投资者偏好方面，约有71%的受访者表示，他们更愿意将退休金投资于美国股市的其他部分，而 非"七巨头"，这种偏好自2024年7月以来大致保持稳定。展望2026年，受访者对市场回报的预期较为审 慎，预计美股七巨头明年平均回报率约为7%，标普500 指数平均涨幅接近7%，这是该调查过去4年来录 得的最强劲展望。 格隆汇12月18日｜根据德意志银行对全球投资者和市场参与者进行的最新全球市场调查，与人工智能 (AI)相关的估值风险，已成为2026年市场稳定性面临的最大单一威胁。有高达57%的受访者认为，由于 对 AI的热情消退导致科技股估值暴跌，是明年市场面临的最大风险。受访者提出的第二大担忧是新任 美联储主席可能推动激进降息，并引发市场动荡的风险。紧随其后的是对私人资本市场危机的担忧，以 及国债收益率可能超出预期上升的可能性。此外，由于顽固的通膨迫使央行意外加息的风险排名第五。 ...

美联储公布政策决议后掀起的市场狂欢在数小时内戛然而止，甲骨文公司股价暴跌重新引发了投资者对 科技股估值的担忧。如今，投资者不得不思考，圣诞行情是否还能如期而至。 摩根士丹利资本国际全球所有国家指数曾一度逼近历史峰值，但随后掉头下行；黄金也终结了原本可能 实现的三连涨走势。此前的市场上涨，源于美联储最新降息举措以及美联储主席杰罗姆・鲍威尔对美国 经济的乐观评估所点燃的市场热情。 甲骨文因营收不及市场预期且支出增加，其股价大幅下挫，这重新引发了市场对科技股市盈率过高的担 忧，此前的乐观情绪也随之消散。受此影响，纳斯达克期货一度暴跌 1.6%，10 年期美国国债收益率也 一度下行 3 个基点。 不过，部分市场观察人士目前仍保持淡定。 斯莱特斯通财富公司首席市场策略师肯尼・波尔卡里在甲骨文发布业绩后表示："我不认为这是煤矿里 的金丝雀（意指危机预警信号）。" 他还称，考虑到今年科技股的大涨，市场出现这样的反应 "并不意 外"。 MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！ MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！ 责任编辑：郭明煜 尽管近几周市场因预期美联储将进一步放宽货币政策而短暂恢复了风险偏好，但此次市场情绪的快速逆 转 ...

纳斯达克中国金龙指数微涨0.08%，百度、名创优品涨超3%，小鹏汽车、新东方、晶科能源涨超2%， 网易跌超2%。国际金价承压，现货黄金跌破4200美元/盎司。 短期焦点集中于美联储12月利率决议，市场降息预期概率升至87.3%。若释放鸽派信号或缓解流动性担 忧，关注科技股估值与政策路径分歧。 隔夜美股三大指数集体收跌，道指跌幅0.45%，纳指与标普500指数分别下跌0.14%和0.35%。受美联储 议息会议前观望情绪影响，科技股走势分化，特斯拉因评级下调跌超3%，迈威尔科技因丢失亚马逊AI 芯片订单重挫近7%。 芯片产业表现活跃，费城半导体指数涨1.1%，美光科技涨超4%，艾马克技术、安森美半导体涨超3%， 博通、台积电等涨超2%。 相关ETF： 全球科技龙头：纳斯达克ETF(513300)； 美股核心宽基：标普ETF(159655)。 ...

文章核心观点 - 当前科技巨头在人工智能领域的估值差异，主要取决于其盈利转化为自由现金流的能力，而非对AI的直接参与度或热度[1][5][7] - 投资者更看重公司创造硬现金的确定性，愿意为现金流转化率高的公司支付估值溢价，这解释了苹果高估值与Meta等重投资公司较低估值的现象[5][6][7] - 英伟达和甲骨文是例外情况，其估值受到行业周期性担忧或盈利快速增长预期的影响，不完全符合现金流转化率与估值倍数的强相关性框架[10] 主要科技公司估值与现金流分析 - **苹果 (AAPL.US)**：基于2026年预期收益的市盈率为34倍，在五大科技巨头中估值最高[2] 分析师预计其2026至2029年年均自由现金流将相当于盈利的108%，几乎全部净利润可转化为现金用于分红和回购[5] 公司大部分利润来自iPhone销售及服务，用户转换意愿低，商业模式类似“收费站”，且AI投资对现金流影响甚微[5] - **亚马逊 (AMZN.US)**：基于2026年预期收益的市盈率为29倍，估值次于苹果[2] 对AI热潮的直接参与度相对较低，在Anthropic的持股比例低于微软在OpenAI的持股[2] 预计明年资本支出增长约15%，远低于Meta等公司[2] - **Meta Platforms (META.US)**：市盈率倍数为22倍，相对较低[6] 分析师预计其未来几年自由现金流平均仅占盈利的一半[6] 源于在数据中心资本支出上的巨额投入，预计明年资本支出增幅接近60%[2][6] - **微软 (MSFT.US) 与 Alphabet (GOOGL.US)**：处于估值中间状态[6] 预计明年资本支出增长均约为30%[2] - **五大巨头估值规律**：估值倍数与盈利中现金流占比之间的统计相关性高达约90%，支出更高的公司估值更低[6][7] 例外公司分析 - **英伟达 (NVDA.US)**：基于2026年收益的市盈率为24倍，更接近Meta而非苹果[10] 其净收入转化为自由现金流的比例与苹果非常相似[10] 估值较低的一种解释是，投资者对AI硬件需求的持续性缺乏信心，担心其周期性及热潮消退后新订单枯竭和利润率下降[10] - **甲骨文 (ORCL.US)**：基于明年收益的市盈率为27倍[10] 公司正大力投资AI数据中心，导致未来数年自由现金流为负[10] 其相对健康的估值可能源于盈利正在快速增长，若改用2028年估值倍数，其交易价格则低于英伟达和Meta[10] 行业动态与投资逻辑 - 关于哪家科技巨头在AI领域领先的叙事每月都在变化，近期Alphabet因发布Gemini 3模型而势头上升[1] - 苹果在非正式的AI热度排行榜上始终被视为落后，其基本避开了行业资本密集型的数据中心建设[1] - 投资者似乎对数据中心投资能否全部收回持怀疑态度，宁愿现在获得现金而非未来的承诺[7] - 长远来看，投资者最关心的是公司能否将大量现金返还给股东[11]

文章核心观点 - 市场因一篇质疑英伟达财务数据及AI行业需求真实性的文章出现剧烈波动 但多数业内人士认为质疑属于误读 并仍看好AI长期发展趋势 [1][2][3][4][5] 英伟达遭质疑的具体内容 - 一位自称金融市场独立研究员的人士通过算法质疑英伟达财报存在严重矛盾 包括应收账款达334亿美元且一年暴增89% 库存暴增32%至198亿美元 现金转化率仅为75%远低于行业标准 [1] - 质疑指出AI行业存在规模达6100亿美元的资金循环网络 即英伟达投资AI公司 AI公司承诺云支出 云提供商购买英伟达硬件 英伟达确认收入 但缺乏产生利润的AI应用导致现金循环不完整 [2] 对质疑的回应与反驳 - 分析报告认为质疑是断章取义和误读 将高速扩张期公司运营资本（应收款和存货随营收增长）的正常增加恶意解读为欺诈 忽略了商业常识 [2] - 明泽投资董事长指出英伟达造假概率低且无必要 财务数据符合会计标准 其硬件系统化能力和在AI及3D模拟市场的优势中短期难以替代 长期仿真数据将支撑估值 [2] - 质疑者的核心职业身份被调查为斯里兰卡宠物托运公司创始人兼CEO 分析报告称股价波动属财报后利好出尽 将市场博弈解读为欺诈是危言耸听 [2] 市场波动的其他因素 - 全球金融市场震荡源于对美联储降息能力的疑虑 科技股估值过高及技术面因素导致短线资金抛售 [2] - 美联储理事巴尔称通胀仍高于2%目标 降息须极端谨慎 导致市场对12月降息预期概率骤降至30%附近 但纽约联储主席威廉姆斯称政策略显紧缩近期仍可降息 引发市场情绪回暖和多空博弈 [3] 机构动向与专家观点 - 多家顶级投资机构第三季度从未伟达等高价科技股撤离 包括迈克尔·伯里 彼得·蒂尔 桥水 软银 瑞银 巴克莱 美国银行 蒙特利尔银行 汇丰 花旗等 [3] - 中金公司首席经济学家认为美国AI股高估值可能因对长期盈利过度乐观或当前资本开支推动的盈利不可持续 泡沫破裂催化剂可能来自芯片规模经济及中国半导体崛起导致价格下降 或AI模型经济效益不及预期 但科技泡沫破裂短期有冲击长期利于技术进步 [4] - 摩根士丹利基金认为对AI资本投入产出最悲观情景是投入过度超前 但随应用推出终将平衡 长期发展趋势未变 [5] - 联博基金认为美联储将维持适度宽松以应对美经济增长放缓 温和货币政策将持续带动资金涌入中国等新兴市场股市 [5]

全球市场风险情绪转向 - 全球市场遭遇广泛抛售，投资者在英伟达财报和美国就业数据等关键事件前大幅撤离风险资产，主要担忧利率前景和科技股估值 [1] - 美联储12月降息25个基点的概率降至42.9% [1] - 美股期货延续跌势，纳斯达克100指数期货一度跌超1%，道指期货跌0.5%，标普500指数期货跌0.7% [1][4] 亚太市场表现疲软 - 日本市场遭遇股债汇“三杀”，日经225指数收跌3.2%，创下自4月以来的最大单日跌幅 [1] - 欧元对日元汇率升破180重要心理关口，创1999年以来新低 [1] - 韩国综合指数收跌3.32%，芯片股领跌市场 [2][8] - A股沪指收跌0.81%，创业板指收跌1.1%，深证成指收跌0.92%；台湾加权指数收跌2.5% [3] 加密货币与黄金承压 - 比特币跌势加剧，一度失守9万美元关口，最低至89253美元/枚，当日下跌1.88% [5][13] - 以太坊跌破3000美元，交易员押注比特币可能进一步下跌至8.5万甚至8万美元 [5] - 现货黄金跌破4000美元关口，当日下跌0.77%，最低至3998.10美元 [5][10]

全球市场抛售概况 - 全球市场遭遇广泛抛售 美股期货延续跌势 加密货币承压 投资者在英伟达财报和美国就业数据等关键事件前大幅撤离风险资产[1] - 纳斯达克100指数期货跌幅扩大至1% 道指期货跌0.5% 标普500指数期货跌0.7%[2] - 美股期货继续下跌 道指期货跌0.3% 纳指100期货跌0.6% 标普500指数期货跌0.5%[6] 亚太市场表现 - MSCI亚太指数下跌2%至221.28点 自4月以来首次跌破50日移动均线[2] - 日经225指数一度跌超3% 日本东证TOPIX指数跌2.4%[2] - 韩国首尔综合指数跌超3%[2] - 日本遭遇股债汇三杀 日经225指数收跌1415.66点至48908.25点 跌幅2.81% TOPIX指数跌80.21点至3267.32点 跌幅2.40%[3] 日本市场动荡细节 - 日元兑美元跌至155.37 创1月以来新低 兑欧元汇率跌破180 为1999年欧元诞生以来最弱水平[3] - 日本10年期国债收益率升至1.754% 是2008年6月以来最高水平[3] - 日本10年期国债收益率报1.745% 上涨0.012 涨幅0.69% 20年期收益率报2.779% 上涨0.037 涨幅1.35% 30年期收益率报3.303% 上涨0.049 涨幅1.51% 2年期收益率报0.925% 下跌0.011 跌幅1.18%[4] - 对政府支出的担忧以及科技股下跌等因素相互交织 导致日本股债汇市场遭遇三杀 地缘政治风险加剧和新政府经济刺激方案担忧可能令外国投资者信心承压[4] 市场担忧因素 - 投资者持续担忧利率前景和科技股估值[1] - 外界猜测高市早苗政府即将推出的大规模经济刺激计划将加剧日本债务负担 并可能导致日本央行推迟加息[5] - 英伟达将于周三公布财报 市场将借此检验人工智能板块的高估值是否合理 随后周四公布的9月就业报告将为美联储政策走向提供重要线索[5] - 美联储官员对政策路径存在分歧 美联储副主席Philip Jefferson认为劳动力市场面临下行风险 美联储理事Christopher Waller支持12月降息[5] - 交易员对美联储下月降息的概率定价约为40% 美联储官员继续对顽固通胀表达担忧[6] 技术指标与市场情绪 - 标普500指数自10月28日创纪录高点以来已下跌3.2% 并在139个交易日后首次跌破50日移动均线[7] - 技术指标显示美股可能面临至少10%的回调风险[7] - 纳斯达克综合指数约3300家成分股中 创52周新低的股票数量超过创新高的股票 显示市场内部疲弱[8] - 从比特币到科技股 风险资产的急速撤离反映出对未知的防御本能 在可见度改善之前波动性仍是基本情况[5] 加密货币市场 - 比特币再度跌破9万美元关口 创七个月新低 抹去2025年的所有涨幅[2][8] - 以太坊跌破3000美元 报2978.73美元 跌幅0.9%[8] - 加密货币领域的波动正蔓延至其他风险资产[10] 贵金属市场 - 现货黄金跌至4000美元关口 最低触及4005.03美元[2] - 现货白银跌超1%[2]

市场表现 - 美股主要指数在上周四出现一个多月来的最差单日表现 [1] - 全周美国三大股指涨跌不一，纳斯达克指数下跌0.45%，道琼斯指数上涨0.34%，标普500指数微涨0.08% [1] 行业动态 - 科技股纷纷下跌，市场对科技股估值过高存在担忧 [1] 宏观环境 - 美国政府结束“停摆”提振了市场风险偏好 [1] - 美国货币政策路径的不确定性加剧了市场波动 [1]

中国出口管理新机制 - 中国酝酿"经认证终端用户"新出口管理机制，核心思路为"分级管理，择优放行"，将管理权从被动防御转向主动设定规则 [1] - 该机制并非简单收紧战略资源出口，而是巧妙借鉴并反制美国既有VEU制度，为未来贸易博弈留下战略底牌 [1] - 具体措施包括加快对普通民用企业的出口许可审批，同时将涉及军事关联的企业严格排除在外 [4] 美国政府停摆与市场影响 - 白宫官员表示创纪录的政府停摆可能导致部分10月经济数据永久丢失，加剧市场焦虑 [1] - 历史数据显示，此前15次美国政府关门结束后的一个月里，标普500指数平均上涨2.3% [2] - 若本次出现类似涨幅，标普500指数将在12月中旬逼近7000点 [2] - 关门结束后市场回调似乎会被推迟，历史表明关门结束一个月后市场通常会上涨 [6] - 政府重新开门后，被暂停发布的经济数据将集中发布，首先预计发布的是滞后一个月的美国9月非农数据 [8] 科技股与AI行业动态 - 软银于10月清仓英伟达，"大空头"Michael Burry质疑人工智能公司的资产负债，科技股估值担忧引发相关股大幅下挫 [1] - AI一篮子股票指数抹去了昨日的大部分涨幅，美股市场呈现"跷跷板"效应，道指收涨1.18%而纳指收跌0.25% [3] - AMD首席执行官苏姿丰将AI数据中心市场预期上调至2030年总市场规模突破1万亿美元，较当前约2000亿美元规模复合年增长率将超过40% [10] - AMD最新目标远超其此前预期，今年6月其预测为2028年AI处理器市场规模超过5000亿美元 [10] - 苏姿丰修正业内对CPU和GPU关系的担忧，认为AI和GPU爆发式增长正在增加而非减少对CPU需求 [12] - AI工作负载正从训练转向推理，推理芯片市场将增长得更快 [12] - AMD预计未来三到五年年均营收复合年增长率将超过35%，其中AI数据中心业务年均增长将高达80% [13] - AMD预计到2027年数据中心AI业务年收入将达到数百亿美元规模，与OpenAI合作的基于MI450系列加速器的计算集群将在2026年下半年上线 [13] - 在苏姿丰发表讲话后，AMD股价收盘下跌2.65%，但盘后交易中强劲反弹4.6% [14] 劳动力市场与衰退风险 - 劳动市场降温已是广泛且深入的趋势，企业已开始大面积裁员 [10] - Challenger报告显示10月美国企业裁员人数高达15.3万人，是去年同期的三倍，创2003年以来同期最大增幅 [15] - ADP数据显示10月下半月美国企业平均每周裁减1.1万个职位 [15] - 预测10月非农就业可能减少5万人，将是自2020年12月以来最差表现 [15] - 高盛预测失业率在未来六个月内有20%至25%的概率上升0.5个百分点，历史经验表明一旦失业率连续两个月上升0.5个百分点经济衰退几乎无法避免 [15] 个股表现 - 公司REAL公布超预期财报后股价暴涨38% [2]